以太坊合并在即 但 ETH 被市場提前定價了嗎_LSD

加密歷史上最大的結構性轉變

隨著以太坊合并逐漸推進，我們一直想提供一篇關于如何看待以太坊生態，特別是與合并相關投資的文章。這是我們在今年1月發布的一篇文章的后續，雖然自上篇文章發表到現在有很多的假設和展望發生了變化，但核心論點沒有改變，以太坊將經歷加密歷史上最大的結構轉變。最終的測試網Goerli最近已成功完成，主網目標日期已設定為2022年9月15日。

合并之后，以太坊將變成加密史上第一個大規模的結構性需求資產。本文通過分析以太坊模型的多個方面來了解關鍵基本面，例如供應減少和合并后的質押率。

自從去年12月份以來，以太坊價格已經經歷大幅下降，但六月下旬以來活躍用戶已經出現了穩定的上升趨勢。

通常情況下，更多的用戶會導致更高的GAS費，然而由于最近以太坊各種流行的應用程序不斷優化，Gas費并沒有明顯升高。例如OpenSea從Wyvern遷移到Seaport之后，Gas費減少了35%。

多個指標顯示，盡管Gas費較低，但以太坊上最近活動一直在增加。這就引出了一個有趣的問題：以太坊的最佳Gas費用運行率是多少？更高的費用意味著更多的ETH被燒毀，更高的費用也會限制以太坊網絡的采用。

當以太坊費用過高時，用戶就會選擇使用其他L1生態網絡，在適當拓展之后，以太坊應該維持高費用和持續的采用率。以太坊費用最佳點如果保持與銷毀新發行節點費用一致，ETH供應將保持平穩，同時又能保持足夠低的費用而不會抑制采用。最近出現的有趣現象是較低的費用對采用率的提高產生了積極影響，在長期下降趨勢之后活躍用戶開始增加。

盡管現在接近最佳費用運行率，但降低的費用確實會對各種模型輸出產生負面影響。這種影響并不嚴重，因為在目前的運行速度下，燃燒量仍然足夠大，以至于ETH在合并后會出現輕微的通縮。重要的是，當前的運行率將繼續推動結構性需求，因為大部分發行繁榮ETH不太可能出售，而使用的費用必須在公開市場上購買。?

合并后質押率將從4.2%增加約100個基點至5.2%，但這并不意味著實際收益率有效增長。為了充分理解這種轉變，我們必須評估實際收益率而不是名義收益率。由于每年發行4.4%的ETH，所以雖然目前的應計收益率是4.2%，實際收益率接近0%。但是當合并之后，質押率增加到約5%，這將在很大程度上創造加密貨幣的最高實際收益率。唯一可以與之比較的就是實際收益率為1%的BNB。

俄羅斯央行行長：不會強迫公民使用數字盧布:金色財經報道，俄羅斯央行行長Elvira Nabiullina表示，不會強迫公民使用數字盧布。這絕對是自愿使用，對人們來說是一個額外的機會。然而，盡管其使用可能是自愿的，但數字盧布的隱私保證仍然存在一些問題。該法案明確避免提及“隱私”一詞，這與數字歐元法律草案不同，該法案將其包含在21個不同的頁面中。

俄羅斯工商會會長謝爾蓋·卡特林表示，過去，我們認為數字盧布可以賦予俄羅斯央行重大權力，包括監控人們活動的能力。數字貨幣計算具有最大程度的透明度，也就是說，追蹤交易將變得更加容易。[2023/7/28 16:04:37]

質押者將獲得約為5%的凈利率，相當于約20倍的收益。由于質押參與率非常低，質押者可以在總獎勵中獲得較大的部分，這也是ETH的主要投資優勢之一。

由于ETH有許多其他用途，在整個加密生態中，大多數ETH最終都被鎖定在這些應用程序中，而不是被質押，這也反過來允許質押者獲得較高的實際收益。

從2021年5月到6月底，每日活躍用戶數呈下降趨勢。而在過去6周中用戶數出現了穩步增長，這表明宏觀環境可能正在好轉。經過數周的贖回后，Tether開始慢慢鑄造新幣，新的資金又開始進入市場。

這并不是以太坊生態系統獨有的，AVAX生態的每日活躍用戶也在增加。

盡管敘事動力不大，但BNB/BTC在這個熊市期間穩步增長并多次創新高。這主要是因為BNB是唯一具有結構性需求的L1。在絕對和市值加權的基礎上，合并后的以太坊將比BNB有更大的結構性需求。

面對合并時的投資策略

ETH/BTC

在評估ETH/BTC交易之前，有必要提供一些關于PoW與PoS辯論的背景信息。PoS從根本上來說是一個更安全的系統。要理解為什么PoS提供了比PoW更有效的安全性，首先需要了解共識機制是如何產生安全性的。安全性與51%算力攻擊的成本大小有關。換句話說，網絡必須支付多少美元才能獲得1美元的51%攻擊保護。對于PoW來說，51%攻擊的成本主要是獲得51%哈希值所需的硬件，即礦工在挖礦硬件上投資1美元需要多少錢。在PoW網上中每年需要發行大約1美元的供應才能產生1美元的安全性。

CoinShares：上周數字資產投資產品凈流出6150萬美元，為連續第7周資金流出:6月5日消息，據CoinShares報告顯示，上周數字資產投資產品凈流出6150萬美元，為連續第7周流出，流出總額到達了3.29億美元，占管理資產總額的1%。其中，比特幣投資產品凈流出270萬美元，以太坊投資產品凈流出270萬美元，做空比特幣的投資產品凈流出630萬美元。上周資金流出主要來自于TRON投資產品，流出金額達到了5100萬美元。CoinShares猜測是由于TRON投資產品提供商下架了該產品。[2023/6/5 21:17:02]

在PoS網絡中，質押者不需要購買硬件，問題變成了質押者需要什么回報來鎖定他們在PoS共識機制中的份額？

一般來說，質押者要求的回報率明顯低于100%礦工通常要求的回報率。主要原因是沒有增加成本支出，并且他們的資產不會貶值。質押者所需回報率一般應在3-10%范圍內，而目前估計的5%的合并后質押率正好在這個范圍的中間。這意味著要獲得1美元的安全性，PoS需要發行0.03-0.10美元，這比PoW的效率高10-33倍。

總而言之，實際上只需要發行合并前大約1/10的發行量，網絡的安全性將是PoW期間的兩倍。這種效率并不是唯一的優勢，兩種共識機制都有一個共同的問題，就是區塊鏈的安全性與代幣的價格相關。其中代幣價格的下降會導致安全性的降低，從而導致信心下降并推動代幣價格進一步下降，可能導致一個自我強化的惡性循環。PoS對這種代幣下跌風險有天然的防御能力，而PoW則沒有。

首先，要攻擊PoS系統，必須控制大部分權益，要做到這一點，必須購買至少與從市場上質押的數量一樣多的代幣。但是并非所有代幣都可以出售的，大部分供應從未交易過，市場上缺乏這種流動性。此外最重要的是隨著每個代幣的被獲得，下一個代幣被獲得的成本將會提高。

以太坊在過去90天里只有約三分之一的代幣是流動的。這意味著一旦達到接近30%的穩定質押率，無論擁有多少資金，攻擊網絡都將是極其困難的。這種防御機制的另一個重要特點是它相對不受價格的影響，因為攻擊的限制因素是流動性供應而不是資金，所以以較低的價格攻擊網絡并不容易。如果沒有足夠的流動性供應，每個代幣變得多么便宜都沒有關系。這種對價格不敏感的防御機制對于防御價格下跌可能產生的潛在負面反饋循環非常重要。PoS當然還有其他優勢，例如更好的能源效率和更好的愈合機制。

0xC159地址將超1.9萬枚ETH轉入Coinbase，約3500萬美元:5月11日消息，Etherscan數據顯示，0xC159開頭的匿名地址剛剛將19093枚ETH轉入鏈上標記為“Coinbase 10”的地址，約合3498萬美元。[2023/5/11 14:57:09]

關于PoS的另一個誤解是它可能變得越來越中心化，因為質押者的質押規模越大獲得獎勵也就越多。雖然大質押者比小質押者獲得更多的質押獎勵，但這并不能推動中心化。中心化是指大型利益相關者隨著時間的推移增加其股份百分比的過程。

這并不會在PoS系統中發生。由于大的質押者一開始就有更大的股份，因此更大的獎勵不會增加他們的份額百分比。例如如果兩個交易對手質押10ETH，交易對手X有9ETH，交易對手Z有1ETH。X控制90%的股份。一年后，X將收到0.45ETH，Z將收到0.05ETH。X獲得的獎勵是Z的9倍。但是，X仍然控制著90%的股份，Z仍然控制著10%。比例沒有改變，因此也沒有中心化的可能。

大多數人認為ETH是一種與BTC完全不同的資產，BTC被設計為一種去中心化的SoV。而以太坊在許多重要方面比比特幣更適合成為長期的SoV。在比較兩者之前，首先有必要評估比特幣當前的安全模型以及它如何隨著時間的推移而演變的。

從安全性上考慮，比特幣采用的是PoW網絡。如前所述，系統的安全性與51%算力攻擊的成本有關。這個成本取決于購買足夠的硬件設備和控制51%哈希算力所需的其他設備/電力所需的金額。如前所述，這種安全性既低效又缺乏PoS系統的反身防御。

當比特幣每四年減半時會發生什么？假設所有其他變量保持不變，系統從根本上會降低50%的安全性。從歷史上看，這并不是一個大問題，因為發行的價值是兩個變量的函數：發行的代幣數量和每個代幣的價值。由于代幣的價格在每個減半周期都翻了一番以上，這在絕對基礎上彌補了發行量的減少。盡管發行的代幣數量減半，但網絡的絕對安全性在每個周期都在增加。然而這不是一個可持續的長期動態，首先期望每個代幣的價值在每個周期內繼續翻倍是不現實的，從數學上講指數級的價格上漲是不可能長期維持的。如果BTC價格在每個減半周期翻一番，它將在大約7個減半周期后超過全球M2。很明顯BTC價格將停止以這種速度上漲，而這時每個減半周期都會大大降低其安全性。

富國銀行、美國銀行和摩根大通等銀行正研發一款數字錢包:1月23日消息，富國銀行 (WFC.N)、美國銀行 (BAC.N)、摩根大通 (JPM.N) 等銀行正在與 PayPal、Apple Pay 合作研發一款數字錢包。[2023/1/23 11:27:09]

如果BTC價格在減半周期左右下跌，安全性下降將更加顯著，并可能觸發前面提到的負反饋循環。只要價格受到限制，這種安全系統從根本上是不可持續的。解決這個問題的唯一方法是產生有意義的費用收入。這筆費用收入可以取代部分發行，并繼續為礦工提供激勵，確保即使在發行減少后也能提供安全保障。而現實是比特幣網絡的費用收入在很長一段時間內都很低微，而且還處于下降趨勢。

從長遠來看確保安全性的唯一可行方法是產生大量的費用收入。因此要成為可持續的SoV，必須產生費用。另一種選擇是增發，這會導致通貨膨脹進而損害SoV的效用。

長期安全性是SoV最重要的屬性。例如只要幾乎所有市場參與者都相信黃金在未來很長一段時間內仍將具有合法性，黃金就占據了SoV市場的大部分。

要使加密資產成為被采用的SoV，它也必須讓市場相信它非常安全并且其合法性能夠得到保證。這只有在協議的安全預算是長期可持續的情況下才有可能實現，也就是擁有龐大而持久費用池的PoS系統才能實現。該系統最有可能的候選者是ETH，它是僅有的兩個擁有大量費用池的L1之一，另一個是高度中心化的BNB。

可信的去中心化是成功的SoV的第二個至關重要的特征。黃金不依賴于任何其他事物，這種獨立性是它作為SoV的成功關鍵之一。另一種資產作為SoV如果能夠被廣泛采用，它也必須是可信的且中立的。對于加密貨幣而言，可信的中立性是通過去中心化實現的，目前去中心化程度最高的加密貨幣無疑是比特幣。這主要是因為比特幣的開發工作很少，協議主要是靜止的，但無法否認它是迄今為止最去中心化的協議。

然而只要有實現這一最終狀態的現實路徑，關注最終狀態比關注當前狀態更重要。以太坊有一個明確的路線圖，雖然目前僅處于此路線圖的中間，但最終核心開發團隊的重要性將逐漸減弱。

ETH將比BTC更加去中心化，并且擁有超長時期的安全性。與流行的看法相反，PoS比PoW更能促進去中心化。較大的PoW礦工從規模經濟中占據了明顯優勢，這其實推動了中心化。規模經濟與PoS的相關性要小得多，因為設置節點的成本遠低于PoW硬件成本，而且PoS所需的電力要比PoW低99%以上。

IntoTheBlock：鏈上指標表明，此次加密熊市不會像以往那樣殘酷:6月5日消息，分析公司 IntoTheBlock 的研究主管 Lucas Outumuro 表示，某些鏈上指標表明，加密市場當前的下跌趨勢最終可能不會像過去的熊市那樣殘酷。在一項新的分析中，Outumuro 承認“越來越難以證明我們沒有處于熊市”。盡管加密貨幣總市值較去年 11 月創下的約 3.07 萬億美元的歷史新高下跌了 57%，但 Outumuro 指出，與之前的熊市相比，基本面指標的跌幅較小，由于大部分需求來自投機，隨著交易情緒在熊市中減弱，交易費用大幅下降是正常的。然而，保持在較高水平表明需求更具粘性。[2022/6/5 4:03:42]

目前為止存在400,000個唯一的ETH驗證者，前5名持有者僅控制2.33%的股份。這種程度的去中心化和多樣性將ETH與所有其他PoSL1區分開來。此外比特幣當今排名前5的礦池控制著70%的哈希率。雖然一些批評者會指出流動質押提供者控制著以太坊絕大多數股份，但這些擔憂被夸大了。可以通過流動性質押協議和實施額外的檢查防止這些問題。

總之，PoS是一種從根本上更好的加密SoV共識機制。這就是為什么合并將成為以太坊路線圖上的一個重要里程碑，其標志著以太坊將成為最具吸引力的加密貨幣SoV的關鍵時刻。我們長期支持ETH/BTC交易的根本原因就在于此，特別是在合并前后。

盡管目前ETH的市值較小，但在市值加權的基礎上，其發行量卻大了約3倍，大規模的發行也使得ETH的市值很難超過比特幣。市值是已發行代幣和代幣價格的乘積。

以太坊的代幣發行變量減少90%時，這并不是說價格應該增加10倍來抵消這種減少，因為影響不一定是線性的，但這種增長的關系值得考慮。

抵押衍生品

由于以太坊是一個非常龐大的生態系統，許多其他領域將受到合并的正向影響。作為投資者，考慮某些催化劑的二階和三階效應以尋找可能在市場上無效定價的機會通常是有利可圖的。關于合并，有很多值得關注的領域，例如L2s、DeFi和LiquidStakingDerivative(LSD)協議。

流動性質押協議將成為合并的最大基本受益者，甚至超過ETH。LSD協議的收入直接受到ETH價格以及其他多種與合并相關的正向影響，并且影響會相互疊加。此外，在合并后不久，他們最大的支出即在其抵押衍生代幣和原生ETH之間補貼流動資金池的成本實際上下降到了零。樂觀估計ETH協議收入將增加4-7倍，最大支出將減少60-80%。

深入理解這些協議的收入和費用模型才能充分理解這個結論。以最大的LSD協議Lido為例。

Lido獲得所有產生的質押獎勵的5%。如果用戶為10stETH存入10ETH并在一年內產生額外的0.4stETH。用戶保留0.4的90%，驗證者保留5%，Lido保留另外5%。可以看出，Lido的收入純粹是其LSD上產生的質押獎勵的函數。這些質押獎勵是四個獨立變量的函數：ETH質押總量、ETH質押率、LSD市場份額和ETH價格。

重要的是，質押獎勵是所有四個變量的乘積。如果多個變量受到影響，它們的影響會相互疊加。除市場份額外，所有變量都直接受到合并的影響。

質押的ETH總量可能會從目前的12%急劇增加至接近30%，即增加150%。如前所述，質押率可能會從4%增加到約5%，即增加25%。沒有理由認為合并會顯著影響LSD市場份額，因此我們可以假設這保持不變并且沒有影響。假設ETH的價格上漲了50%。這些不同變量的總影響為250%*118%*150%=444%。即收入增加約4.4倍。

質押費用也顯著下降。這些LSD協議的最大開銷是激勵其LSD和原生ETH之間的流動性池。鑒于目前還沒有支持提款，所以創造深度流動性以管理LSD和原生ETH之間的大量流動非常重要。但是，一旦啟用提款將不再需要這些激勵措施。如果兩者存在重大差異，就會出現套利機會，由于投機者的存在，將使它們保持相對掛鉤。這將允許LSD協議大幅減少其發行，這也將大大降低代幣的拋售壓力。

LDO在合并前交易的是收入的144倍，合并之后這一數字下降到約31倍。雖然按照傳統衡量標準并不算便宜，但這對于估值通常較高的增長戰略投資具有吸引力，并且這是協議產生的實際收入。LDO批評者普遍擔心的是，這筆收入不會返還給持有人，因此經常會將協議與Uniswap進行比較。雖然目前確實沒有將收入傳遞給代幣持有者，這并不值得擔憂，代幣持有者今天沒有收到現金流并不意味著他們會將來不會收到。

LDO目前還是一個非常早期的業務，不應該返還現金。他們需要定期籌集現金，并且還正在按運行率燒錢。

從投資者那里籌集資金來燒錢，然后將協議收入分配給代幣持有者，從而增加燒錢所需的資金是不明智的。這類似于一家初創公司以早期收入支付投資者分配，盡管沒有產生足夠的收入來支付費用，這在傳統資本市場是絕對不會發生的。

許多參與者也擔心Lido的主導市場份額，他們擁有LSD市場90%的份額，而stETH占總質押ETH的31%。Lido應保持在質押ETH的33%以下份額，以消除對以太坊可信中立性的任何懷疑。至于協議的投資案例，33%的市場份額上限并不重要。Lido除了市場份額之外，還有很多其他的增長點，而且目前的份額已經相當具有競爭力。

總而言之，Lido是以太坊生態系統中的一個關鍵基礎設施，它已經建立了產品市場契合度和主導市場份額，這將仍然是一個快速增長的市場部分。考慮到其過去和預期的未來增長前景，它是該領域最值得投資的資產之一。雖然Lido是市場領導者和最大的參與者，但還有另外兩個LSD協議Rocketpool和Stakewise也值得考慮。每個LSD都有許多獨特的方面和可以擴展的復雜細節。RPL和SWISE都應該從Lido因集中化問題而放棄的任何份額中受益。雖然我們認為任何Lido股票的損失都將是適度的，但Lido即使是適度的損失也將等同于小型企業的巨大收益。

例如，如果LDO失去4%的市場份額，RPL獲得2.5%，SWISE獲得1.5%；如果LDO將失去約12%的市場份額，但RPL將獲得約50%和SWISE約125%。?

市場第二大玩家Rocketpool(RPL)擁有獨特的質押機制和代幣經濟學。要通過RPL進行質押，驗證者必須將RPL與原生ETH配對，并且需要保持兩者之間的最小比率。隨著ETH質押參與的增加以及更多驗證者采用該解決方案，這種動態為RPL創造了可預測且有保證的需求。

RPL的另一個好處是驗證者與其他用戶進行資金池化的做法，允許設置質押節點所需的ETH從正常的32ETH減少到僅16ETH。這種降低后的最小值允許較小的運營商設置節點，并進一步激勵去中心化。這使得RPL成為LDO的完美補充參與者，LDO將促進RPL市場份額的增加，他們將成為Lido有效市場份額上限的主要受益者。

Stakewise是LDO的另一個替代方案。他們的模式與LDO非常相似，但他們越來越受到機構關注，這使他們能夠很好地適應合并后的市場。他們有著一支持續良好執行的高度驅動和專業團隊。值得注意的是，他們討論了最終實施對代幣持有者友好的代幣經濟學計劃，這將使代幣持有者直接獲得額外的協議收入。

此外，SWISE已經獲得了顯著的吸引力，大型賬戶希望使他們的質押產品多樣化。由于它們是估值最高的最小參與者，因此它們可能是該類別中風險/回報最高的投資。LDO是最便宜和最安全的，但市場份額上升空間最小。SWISE是最昂貴的，但具有最大的市場份額上升空間，而RPL介于兩者之間，具有獨特的代幣經濟學和去中心化的質押機制。相對估值是合理的，這表明市場正在有效地為不同的機會定價。我們選擇擁有這三個。

LSD代幣可能是合并前后值得投資的標的之一，它們可能會跑贏ETH，但投資者應該預期更高的波動性和更低的流動性。

小結

合并時間已經定在9月15日或16日，這將是加密歷史上最大的結構性變化，投資者需要考慮更多因素。關鍵要點是什么？合并尚未被提前定價。

撰文：HalPress，NorthRockDigital創始人

編譯：AididiaoJP，ForesightNews

來源：DeFi之道

來源：金色財經

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