Arthur Hayes 深度長文：運用索羅斯的反身性理論思考以太坊合并的交易策略_IDO

作者:ArthurHayes

來源:BitmexBlog

我目前正在閱讀喬治·索羅斯的《金融煉金術》(AlchemyofFinance)，它激發了我寫這篇關于ETH合并的宏觀論文的靈感。在宏觀投資方面，索羅斯是最偉大的人。他的追隨者——如保羅·都鐸·瓊斯和斯坦·德魯肯米勒——本身就是超級巨星，但他們的成功在很大程度上要歸功于索羅斯多年來闡明的策略和原則。《金融煉金術》對市場的驅動力進行了一場有趣的哲學討論——如果你對管理自己或他人資金的技巧很感興趣，這是一本必讀的書。

索羅斯的核心理論——他稱之為“反身性理論”(TheoryofReflexivity)——是市場參與者和市場價格之間存在一個反饋回路。其基本思想是，市場參與者對特定市場形勢的看法將影響和塑造該形勢的發展。市場參與者的預期會影響市場事實(或所謂的“基本面”)，而市場事實反過來又會塑造參與者的預期，如此循環往復。更簡單地說，參與者——有意無意地——往往在促成他們所預測的未來方面發揮著重要作用。他們的偏見會強化價格上漲或下跌的趨勢，因為未來會成為一個自我實現的預言。

這個解釋簡短而不完整，但我會在后文更詳細地解釋。現在，讓我們回到加密貨幣以及它與合并的關系。

輸入

合并事件

要么合并，要么不合并。這就是我們正在交易的未來事件。合并本身不受以太坊價格的影響，其成功或失敗完全取決于以太坊核心開發者的技能。

結構性流動

合并將做兩件事：

1、它將移除每個區塊的工作量證明ETH釋放(即付給礦工以換取其算力來維護以太坊網絡的ETH)。目前，每天釋放的ETH約為13000枚。合并之后，預計原本每天支付給礦工的13000ETH將替換為1000到2000ETH，并且將支付給網絡的驗證者(也就是那些質押ETH的人，他們通過幫助確定哪些ETH交易是有效的，哪些交易是無效的來換取更多ETH)。這些釋放將以相同的速率發生，無論ETH的價格和以太坊網絡的使用情況如何。

Lido節點運營商Certus One近兩日已累計將400萬枚LDO轉入Binance:7月16日消息，據余燼監測，Lido節點運營商和投資方Certus One兩個小時前將200萬枚LDO（約460萬美元）轉入Binance，近兩日已累計轉入400萬枚，此前Certus One于7月14日凌晨向Binance存入1,999,900枚LDO。[2023/7/16 10:58:06]

2、每個區塊都會燃燒一定數量的Gas費(這意味著用于支付這些費用的ETH將永久退出流通)。這個變量取決于網絡的使用情況。網絡的使用是一個反身性變量，稍后我將對此進行更詳細的解釋。

總ETH通脹=區塊釋放–燃燒的Gas費

我將區塊釋放作為當前局部條件下的常數。這些局部條件可能會被破壞，但在很長一段時間后(即數百年左右)才會發生。因此，我們可以把這個變量看成常數。

燃燒的Gas費取決于網絡的使用情況。

通貨膨脹=區塊釋放>燃燒的Gas費

通縮=區塊釋放<燃燒的Gas費

那些認為ETH將成為通縮貨幣的人也必須相信，網絡使用量(因此，用戶支付的ETH消耗的費用)將足夠高，以抵消每個區塊釋放的ETH作為驗證者的獎勵。然而，要評估他們是否可能正確，我們必須首先問——是什么決定了像以太坊這樣的給定加密網絡的使用程度?

在選擇layer1智能合約網絡區塊鏈時，用戶有很多選擇。其他layer1區塊鏈包括Solana,Cardano,Near等。以下是我認為影響用戶選擇一條鏈的因素：

Circle推出以太坊、Avalanche跨鏈USDC轉賬協議:金色財經報道，Circle 宣布已經啟動了一個主網協議，允許用戶在以太坊和 Avalanche 之間轉移 USDC。Circle 團隊在公告中表示，希望 CCTP 能夠解決 Web3 生態碎片化的問題，許多最大的跨鏈協議已經承諾在未來使用 CCTP，包括 Celer、Hyperlane、LayerZero、LI.FI、MetaMask、Wormhole 等。[2023/4/26 14:28:51]

心理份額——哪條鏈更廣為人知？社交媒體和博客文章是傳播各種layer1區塊鏈信息的主要媒介。

應用程序——哪個網絡擁有最健全的去中心化應用程序(DApp)？這些應用程序中哪些是領先的？這些應用程序中哪一個擁有有最大的交易流動性？等等。

心理份額

這是ETH期貨未平倉合約的圖表。未平倉合約是市場參與者在給定時間點持有的未平倉期貨合約的總數。正如你所看到的，它正在從6月中旬加密貨幣信貸崩潰期間的低點回升。未平倉量增加的同時曲線處于現貨溢價狀態。在我看來，這意味著拋售壓力在不斷加大。相反，如果曲線處于期貨溢價(期貨價格>當前現貨價格)，未平倉合約數量增加，這將表明邊際上存在巨大且不斷上升的買入壓力。

比特幣礦企TeraWulf 3月產出233枚BTC:金色財經報道，比特幣礦企TeraWulf發布2023 年 3 月的生產和運營更新報告。截至 2023 年 3 月 31 日，哈希率容量在 2023 年第一季度增加了 65% 至 3.3 EH/s。3 月份比特幣產量環比增長 63% 至 233 枚BTC，2023 年第一季度為 533 枚BTC。美國第一個核動力比特幣挖礦設施 Nautilus 的持續增長，在月底部署了超過 1.2 EH/s 的自挖能力。公司仍致力于在 2023 年第二季度實現 5.5 EH/s 和 160 MW 的運營能力。[2023/4/7 13:49:26]

目前的拋售壓力有兩個潛在原因：

1、你做多了實物ETH，但不確定合并是否會成功或何時會發生，所以你通過以高于當前現貨價格的價格出售期貨合約來完全或部分對沖你的ETH敞口。

2、你希望合并成功，并希望能夠撿到免費的分叉代幣，當ETH的某些派系不可避免地抵制合并并創建一個分叉來維持ETH的工作量證明鏈時，這些代幣將被鑄造并分發給所有ETH持有者。所以，你做多了實物以太坊，但你也想通過賣出期貨合約來對沖以太坊敞口。如果你以低于收到的分叉幣價值的折扣出售期貨合約，那么你就可以獲利。

這些定向期貨流動的另一邊是做市商。他們的投資組合是Delta中性的，這意味著他們不會直接投資ETH。因此，當他們從賣方那里購買期貨時，他們必須在現貨市場上賣出ETH來對沖。這增加了現貨或現金市場的拋售壓力。

但請記住——上文展示了ETH最近的表現比BTC高出50%。現貨市場上做市商的拋售并不能與多頭的長期流動相匹敵。這非常令人鼓舞。這意味著市場對成功合并的信心被低估了，并被做市商的空頭對沖流動所掩蓋。

可編程隱私網絡Aleo上線Aleo測試代幣水龍頭:金色財經報道，可編程隱私網絡Aleo宣布，Aleo測試代幣水龍頭已上線。用戶可通過使用aleo.tools生成一個帳戶，并按固定格式發推來請求測試代幣。[2023/3/7 12:46:58]

如果市場認為合并成功的幾率每天都在增加，那么如果合并成功，那些通過期貨合約進行對沖的人會怎么樣?

1、如果合并成功，那些持有ETH現貨的人會買回他們的對沖，這樣他們就可以從我上面描述的正反身性中受益。

2、如果合并成功，并分發分叉幣，它們將以任何價值出售，那些對沖其頭寸的人將立即解除它們。現在，他們可能決定出售現貨ETH，以完全平倉——但我打賭這些交易員將是少數。他們的ETH不會平倉，并從正反身性中受益。

我認為，合并的成功將在一定程度上帶來買入壓力，在此過程中扭轉做市商的期貨頭寸。他們會從期貨多頭/空頭轉為平倉或期貨空頭/多頭。他們做空的現貨必須補倉(這意味著買入現貨)，如果他們凈做空了期貨，他們現在必須進入市場買入額外的現貨。合并前導致現貨溢價的衍生品流動的平倉將導致合并后的期貨溢價。

交易決策

對于那些相信合并將按計劃順利完成的人來說，問題就變成了：你該如何表達你的看漲觀點?

現貨/實物ETH

最直接的交易是為拿法幣換ETH，或在你的加密投資組合中增持ETH。

LidoFinance

LidoFinance是最大的以太坊新標鏈驗證者節點。Lido允許用戶質押ETH以獲得驗證者獎勵。作為回報，Lido將獲得他們賺取的ETH獎勵的10%。Lido有一個發行LDO代幣的DAO。

以太坊擴容項目Scroll本周改進v2橋和ZK架構，即將引入TheGraph:2月4日消息，以太坊擴容項目Scroll發布本周更新，包括：構建和準備系統，以便之后在Goerli測試網上部署；改進v2橋和ZK架構，將prover內存需求從870GB降低到275GB；為開發者推出更多的基礎架構，即將引入TheGraph支持；將Uniswap V3部署到Scroll測試網上；推進賬戶抽象。[2023/2/4 11:47:25]

如果你想承擔更多的合并風險，這是一個有吸引力的選擇。它比擁有現貨ETH風險更大，因為Lido的價值主張完全依賴于合并的成功——而對于現貨ETH，它仍然可能在不合并的情況下盈利，因為它有其他的價值主張(即，它為市值第二大的公共區塊鏈提供動力)。

由于Lido對合并的大膽押注，LDO自6月中旬加密信貸崩潰以來上漲了超過6倍。

做多ETH期貨

對于那些想通過增加杠桿交易獲得更多收益的人來說，做多ETH期貨是一個不錯的選擇。由于基差為負，做多期貨的人通過持有ETH敞口獲得回報。

基差=期貨-現貨

從期限結構來看，2023年12月到期的期貨合約是最便宜的。如果合并成功，由于剩余的時間價值，當空頭回補時，這些價格將劇烈地震蕩成期貨溢價。2023年9月到期的期貨合約在合并后還有1到2周的時間價值，你不會得到與做多12月期貨相同的基差效應。

做多ETH看漲期權

對于那些喜歡杠桿，但又不想像期貨合約那樣擔心被平倉的人來說，買入看漲期權是一個不錯的策略。目前9月和12月期貨的隱含波動率低于實際波動率。這在意料之中，因為對沖者不僅使用期貨合約，還使用期權。

有趣的是，當我進入市場購買2022年12月3000美元的執行ETH看漲期權時，我能夠以比屏幕上大得多的報價進行交易。我被告知，這是因為交易商都是大量多頭看漲期權，而對沖者則是通過overwrite看漲期權來對沖他們的多頭ETH頭寸。交易商非常樂意減少他們的多頭看漲期權敞口，因為這釋放了保證金，而且他們在要約方顯示出非常緊的價格。

與期貨期限結構類似，12月期權的隱含波動率比9月期權的隱含波動率更低，尤其是在wing方面。我更喜歡12月期權的另一個原因是，我不需要在合并的時間上那么精確。雖然開發人員告訴我們合并的日期是9月15日，但技術交付日期是眾所周知的。

做多12月期權vs.做空9月期權

這是一種曲線增陡交易策略。你需要非常小心地觀察你的利潤。雖然你對ETH價格沒有敞口，但你的一條腿將顯示未實現的虧損，而另一條腿將顯示未實現的利潤。如果你的交易所不允許你對沖這些，那么你將不得不增加保證金以防止交易的損失——否則，你將被平倉。

你以折價做空9月期貨，這意味著你支付theta(或時間價值)。你以折價做多12月期貨，這意味著你收到theta。當你凈theta敞口時，由于凈正theta(假設現貨價格沒有變動)，你實際上每天都在賺錢。如果我們認為合并后將出現密集的空頭回補，那么12月期貨將走高于9月期貨。因此，曲線會變陡，你做多12月的頭寸會比做空9月的頭寸賺得更多。

謠言中買入，證實時賣出？

假設你通過一些ETH金融工具做多，問題就變成了——你是在合并發生之前完全減持還是平倉?

由于正反身性在合并前將ETH的價格拉高，教科書交易建議你至少應該在合并前減持。不過，現實很少能達到預期。

但是……

通脹的結構性下降只會在合并后發生。我希望我們能看到類似于比特幣減半的情況——也就是說，我們都知道它們會發生的日期，但比特幣在減半后總會會反彈。

也就是說，ETH的價格有可能在合并后略微下跌。那些部分或全部減持的人最初會對他們的決定感覺很好。然而，隨著通貨緊縮的開始，由于高且不斷上漲的ETH價格和網絡使用量之間的反身性關系，價格可能會逐漸磨高。那時，你必須決定什么時候增持。這通常是一個非常具有挑戰性的交易情況。你相信長期趨勢，但想圍繞自己的頭寸進行交易——現在，你必須支付更高的價格來重新建立頭寸。這很傷人，因為當你知道是時候買回來的時候，你總是在等待下跌。但這種下跌——或者至少是你期待的那種程度的下跌——從來沒有發生過，你要么永遠不會重新建立相同的頭寸，要么就會錯過很大一部分的收益。

有了這個思想實驗，以及我對這種情況的反身性的信念，我不會在進入合并時或合并之后立即減持。如果有什么不同的話，我將在市場拋售時增持——因為我相信現在市場還沒有(也不能)定下最高的價格。

如何賣出

我們還必須考慮做空合并事件的最佳策略。考慮到當前的市場情緒和價格走勢，那些在合并前做空ETH的人正在對抗正反身性交易。這是一個非常危險的情況。當你做空某樣東西時，你的最大收益是100%沒有杠桿的，因為價格只能趨于零(而做多時的最大損失是無限的)。因此，時機非常重要。

做空的最佳時機是在合并發生之前。這將是期望最高的時候，你在進入交易和合并發生或不發生之間的時間很短。如果合并失敗，考慮到市場的高預期和客觀現實，拋售將迅速發生。這樣你就可以快速退出交易，獲利凱旋。

我建議使用看跌期權。參考上面的期貨曲線，2023年3月期貨的折價最小。這意味著，作為空頭，你付出的最少。這也意味著2023年3月的看跌期權將是最具吸引力的。如果我做空，我會在9月14日買入1000個2023年3月ETH看跌期權。你事先知道你的最大損失，也就是賣出期權的溢價。如果合并成功，這將允許你消除無限的損失。

總結

對我來說，寫這些文章可以很好地幫助我真正地思考我的交易，并最終增強我對我的投資組合定位的信心。

如果我不能合理地解釋我的投資組合背后的想法，那么我就需要重新檢查我的交易決策。在過去寫文章的過程中，我對我的投資組合做了很大的改變。如果我不能很好地用書面文字來捍衛之前的信念，我就會對它們失去信心。

當我試著將索羅斯的反身性理論應用到ETH合并中時，這增加了我的信心。將這些想法梳理出來之后，我終于知道該怎么做了。

來源：金色財經

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