DeFi 金庫管理新思路_MAKE

2020年夏季，由COMP流動性挖礦開啟的DeFi賽道牛市將許多DeFi協議變成了快速增長的收益「怪獸」。大家可能以為這些項目的財務狀況良好，粗略看下各個DAO的國庫似乎也可以證實這一觀點。比如，OpenOrgs.info就指出，頭部DeFi協議資產可達數億美元，而Uniswap這樣的項目甚至達到了數十億美元。

然而，這些項目國庫里的資金，絕大多數都是項目的原生代幣，諸如UNI、COMP和LDO，如下表所示：

原生代幣當然可以作為資金。但將其算作資產，其實是弊大于利，很多人也經常將此作為資金管理不善的借口。

Web3保險及衍生品平臺Marquee完成100萬美元種子輪融資:8月3日消息，Web3 保險及衍生品平臺 Marquee 完成 100 萬美元種子輪融資，Cryptogram Venture、Chain Capital、Waterdrip Capital、Bitrise Capital、ZC Capital、Coinw Ventures 參投，Marquee 支持用戶購買代幣價格保險和智能合約保險，并允許用戶成為保險承保人以獲得多重獎勵。[2023/8/3 16:15:28]

為了闡明這一點，我們先簡單了解下傳統會計。

原生代幣不是資產

雖然法律并不將DeFi協議的原生代幣視為股權，我們依然可以從傳統公司對其股權的態度入手。簡單來說，一家公司的已發行股份由流通股和限制性股票共同構成。

已發行股份是額定股本——自行設定的股票發行數額軟頂——的一部分。最關鍵的地方在于，經公司章程批準但未發行的股票不計入公司資產負債表。怎么可能計入呢？將未發行股票計入資產負債表，公司就可以隨意發行股票——并且無需出售股票——增加自己的資產。

新火科技發布中期業績：將專注MPC自托管主要業務，評估決定VASP牌照申請:據官方消息，5月29日，新火科技控股有限公司（股票代碼1611.HK）發布截至2023年3月31日止6個月的中期業績公告。

新火科技表示，對于虛擬資產業務方向規劃，新火科技將專注于多方計算（“MPC”）錢包及其生態增值業務。在區塊鏈MPC錢包業務中，新火科技正利用MPC技術實現私隱保護及資產保安。此外，公司將通過開發PoS算法及應用場景來擴大市場及業務規模，為股東及投資者帶來更高回報。

新火科技同時披露，集團將根據未來業務策略及計劃，評估會否申請VASP牌照。[2023/6/2 11:54:26]

大家應該能看出這與DAO金庫中原生代幣之間的聯系吧：這些代幣相當于已批準但未發行的股票。它們不是各個協議的資產，僅代表DAO可以「合法」發行并向市場出售的代幣總數。

這樣，DAO批準發行并進入金庫的原生代幣數量就毫無意義了：這些代幣并不代表真實購買力。來看個例子，假設Uniswap想出售金庫中2%的資金。如果在1inch上執行此交易，將訂單發送至眾多鏈上和鏈下市場，UNI的價格將因此下跌近80%。

數據：在美國錢包的比特幣向位于亞洲的錢包轉移:金色財經報道，據Glassnode數據顯示，評估比特幣同比區域供應變化，我們可以觀察到根據美國和亞洲交易時間持有的供應量之間形成了一個二分法。可以看到一個近乎相等和相反的供應變化，表明以前在美國錢包的代幣向位于亞洲的錢包轉移。其中，美國年度供應量變化為-7.5%，而亞洲年度供應量變化為 +6.9%。[2023/5/9 14:52:41]

真實的DeFi金庫

忽略已批準但未發行的股份，我們就能看到一個不一樣的、更準確的DeFi金庫概況。這里，我們將非原生代幣進一步細分為三類：穩定幣、藍籌加密貨幣和其他非穩定加密貨幣。根據這個標準，Uniswap的資產約等于0，只有Lido和Maker的資產超過5000萬美元。

但為什么資產這么多的金庫會有問題？

前面我們已經了解到，僅僅新發原生代幣是不夠的，還得在市場上出售，這就會對價格造成影響，制約大宗出售。另外，市場上原生代幣的價格并不穩定，波動很劇烈。

Ripple兼容EVM側鏈XRP Ledger提出跨鏈橋以提高網絡和Token利用率:金色財經報道，Ripple 兼容 EVM 側鏈 XRP Ledger（XRPL）與 Ripple 開發實驗室 RippleX 的開發人員為跨鏈橋提出了一個新的 XRPL 標準，該標準將實現不同網絡之間的互操作性。據悉，XRPL 標準為開發人員在 XRP Ledger 上構建應用程序提供了規范和指南，確保了網絡間的兼容性和通信，擬議的標準將允許來自一個區塊鏈的 Token 鎖定在 XRP 分類賬上的智能合約中，而在另一個區塊上發行等量的 Token。[2023/2/23 12:25:27]

其次，價格取決于整體市場情況。加密貨幣市場已經經歷了幾個投機周期，許多代幣都達到過夢幻的估值，也經歷過暴跌90%，回升無力的時候。

第三，DeFi項目迫切需要資金時，往往會放大項目自身特有的風險。例如，一個項目因bug或黑客攻擊而發生嚴重的資不抵債危機，但希望全額補償用戶時，代幣價格往往也會暴跌——尤其是持有者認為項目會進一步增發代幣時。

案例研究：

數據：交易所儲備穩定幣達411.86億美元 創歷史新高:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode最新數據顯示，由于持幣者尋求自我保管的安全，比特幣以創歷史記錄的速度從交易所被提走，自11月6日以來交易所經歷了一次史上最大的比特幣總余額凈下降，在7天內減少了7.29萬枚BTC。對以太幣也有類似的觀察，上周有101萬枚以太坊從交易所提走，這是自2020年9月 \"DeFi之夏 \"的高峰期以來最大的30天內余額下降。另一方面，穩定幣大幅凈流入交易所，11月10日，USDT、USDC、BUSD和DAI合計流入超過10.4億美元，這是歷史上第七大日凈流入量，并將所有交易所儲備中持有的穩定幣推到了411.86億美元的歷史新高，其中BUSD的主導地位明顯增加，在交易所儲備中持有超過214.4億美元。這可能是Binance最近對BUSD進行穩定幣整合的結果，也是其作為世界上最大交易所的主導地位不斷增強的結果。最近幾個月，USDT的交易所儲備略有下降，USDC的儲備下降幅度更大，表明市場偏好的潛在轉變正在進行。[2022/11/16 13:11:22]

黑色星期四暴露MakerDAO的問題

金庫儲備資金不足的風險可不只停留在紙面上，2020年3月12日，幣圈「黑色星期四」的崩盤期間，MakerDAO就對這點有了第一手的體驗。流動資產的缺乏使MakerDAO信用幾近崩潰，即便危機最終解除，代幣持有者的資產還是大幅縮水。我們來回顧一下：

MakerDAO自2018年上線以來到2020年3月，一直在使用凈收益回購并且銷毀MKR代幣，他們總共銷毀了1.46萬枚MKR，代價超過700萬枚DAI。在此期間，MKR代幣的平均價格約為500美元。

隨后黑色星期四到來，由于價格暴跌和以太坊網絡擁擠，MakerDAO未能及時清算水下的頭寸，承受了600萬美元的損失。而當時MakerDAO金庫只有50萬枚DAI，他們必須在市場上出售MKR來填補余下的550萬損失。MakerDAO最終以大約275美元的平均價格售出了20600枚MKR。

直到2020年12月，MakerDAO才通過利用累計收益回購代幣的方式，使MKR的供應量回到了最初的100萬枚，此過程中MKR平均價格500美元，總成本超過了300萬枚DAI。

Makerburn網站顯示，黑色星期四崩盤導致代幣大幅稀釋

本次事件對MakerDAO財政方面的影響，就是黑色星期四的600萬美元信用損失，將3年來累積的1000萬美元收益全部消耗殆盡。如果MakerDAO持有的DAI等穩定資產能多一些，還可以少損失400萬美元，因為可以用這筆資金來償還損失，而無需低價出售MKR。或者換句話說，MakerDAO的金庫資金儲備再多一點的話，甚至本可以獲得400萬美元的額外增值。

雖然很難提前評估資金需求，但截至黑色星期四，MakerDAO僅持有的50萬DAI肯定太少了。Maker協議有1.4億的未償債款，這50萬枚DAI只能償還0.35%，而大多數傳統金融機構至少要持有占負債3-4%的風險準備金。這還要扣掉運營成本和員工薪水，如果金庫中沒有非原生代幣覆蓋這部分成本的話，那到了熊市，協議很可能會進一步被迫拋售原生代幣

了解回購和收益

許多DeFi項目天真地將原生代幣視為金庫資產，甚至不得不在最壞的時候出售這些資產，是因為缺乏更加可行的框架。運行協議的方式雖然多種多樣，但以下幾點應該能讓從業人員受益良多。

第一條：

DAO的目標是最大化長期代幣持有者的價值。

第二條：

前一條在實踐中，會將協議持有或獲得的每一點資產都投向最有利可圖的方向，并據此折算出其當前價值。可行的選擇包括將資金存入國庫，再投資于增長型的或新產品，或通過回購代幣或分紅的形式分配給代幣持有人。

這筆資金只有在協議之外能讓持有者獲得更高的稅后回報時，才應該直接支付出去，而不是用于儲蓄或再投資。實際情況是，許多DeFi協議將本可用來增長或者存儲于金庫中的資金支付了出去。根據上述討論的框架，這是很重大的錯誤。在MakerDAO的案例中，我們已經看到協議是怎么用現金換取代幣，隨后又不得不以高得多的成本回購。

一般情況下，大家千萬不要覺得支付股息或回購代幣，算是在獎勵代幣持有者，而內部在投資不是。對代幣持有者最有利的決定，就是讓所有資金的回報最大化，無論是內部還是外部。

第三條：

當遵守上述規則時，DAO將成為原生代幣生態之外的交易者。如果DAO認為原生代幣價值被高估，并且內部再投資能有很好的回報，就應該出售代幣，換取現金，并再投資到協議中。幾乎所有牛市期間都是這種情況。如果DAO看到其代幣的價格低于公允價值，并且持有閑置資金，內部沒有高的回報渠道時，就可以回購代幣。幾乎所有熊市都是這種情況。

改進金庫管理

最后，我們想分享對于DAO金庫管理的幾點看法。我們想出了以下規則：

第四條：

DAO應立即對金庫中的原生代幣進行折價。原生代幣就是加密貨幣版的未發行股票。

第五條：

DAO金庫要為下一次熊市做好準備。下一次熊市不一定就在下周或下個月，甚至明年都不會來。但像加密貨幣這樣由投機驅動的市場中，熊市早晚會來。你的金庫要能夠在整個市場暴跌90%，并且一蹶不振很久時，也能維持2-4年。

2-4年這個數字，一是能夠保證你們撐過有記載以來最久的熊市，又不至于存了太多錢，讓人變得懶散，或者把項目做成對沖基金，偏離了初心。

目前自有大型開發團隊和流動性挖礦項目的大規模DAO，都有著很高昂的運營開銷，其中少有符合這一條的。這意味著，大多數DAO，甚至所有DAO都應該借牛市出售代幣，并用穩定資產充實金庫，這不僅能撐過下一個熊市，還有可能領先競爭對手。

第六條：

DAO金庫應了解自身的固有缺點，并采取對沖措施。例如，信貸市場每年都會為一部分壞賬做準備。雖然沒有人明說，但所有人都知道信貸市場已經將這種風險計入了成本。這樣這部分風險就成了常規成本，并可以進行對沖。同時，像Uniswap這樣更精簡的協議可能不會計算額外的風險，因此資金儲備少一點也可以。

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