深入分析以太坊上海升級后供應沖擊與二階效應_PEL

以太坊或將在一個月內完成其轉向權益證明的最終階段。在即將到來的「Shapella」升級后，超過1600萬枚質押在信標鏈上的ETH將能夠被提款。僅僅這個數字就引起了用戶、投資者和交易者的焦慮，他們對ETH和其他相關代幣供需可能受到的影響感到擔憂。

在本報告中，我們將剖析Shapella升級的細節，提供升級前需要注意的事項，并給出升級可能會對ETH、流動質押衍生品和其他應用程序產生影響的最佳估計。

要點速覽

Shapella升級將允許用戶部分或全部提取質押在信標鏈上的ETH，預計將于3月底至4月初進行。

信標鏈上已累計超100萬ETH獎勵，這些獎勵將自動提取，并在大約5至7天時間內轉變為流動性資產。鑒于質押池提供商之間的競爭動態，我們預計這些獎勵中約一半會重新質押在信標鏈上。

信標鏈上質押了超過1600萬ETH本金。我們預計其中約280萬ETH將被提出，但這只是保守估計，最終結果可能與預估有很大出入。我們預計提取的ETH中約50％將通過流動性質押服務商重新轉回信標鏈上。主要受益者包括LidoFinance，FraxFinance和Coinbase。

從長期來看，由于質押ETH將變得更加安全，以太坊的質押參與率應該會超過40％，成為以太坊生態系統中真正的基準利率。

Shapella還將對DeFi應用程序產生連帶影響，包括：流動質押提供商、去中心化交易所、借貸協議、元治理項目和重新質押基礎設施。Shapella還可能對ETH的供應彈性產生影響，影響其作為交易工具的波動性。

上海/Capella升級的基礎知識

信標鏈是以太坊PoS共識的支柱，允許用戶通過質押他們的ETH來參與區塊驗證并獲得獎勵。該鏈于2020年11月開始接受存款，并于2020年12月1日正式啟動。用戶需要質押至少32個ETH來執行共識工作以獲得發行獎勵。在合并之前，共識工作僅包括就活躍的驗證者及其余額達成共識。合并之后，驗證者需要負責保障網絡安全，如區塊提議、區塊認證和同步委員會參與等。

但自啟動以來，質押的ETH和獎勵一直被鎖定在信標鏈上。因此，超過1600萬個質押ETH和100萬個ETH累計獎勵已經被鎖定在信標鏈上兩年多。

下個月，以太坊將完成一個名為Shanghai/Capella的升級。

即將到來的Shanghai/Capella升級中最明顯的特點是驗證者可以選擇提取他們累計的獎勵或整個驗證者余額。因此，ETH將從信標鏈轉移到執行層，在執行層中ETH是自由流動的，并可用于交易。

請注意，來自優先費用和MEV支付的獎勵會直接累積到執行層。因此，到Shapella升級之前，唯一被鎖定的獎勵就是共識層的發行獎勵。

所有跡象都表明，Shapella升級將在3月底至4月初左右進行。目前為止，升級的測試結果是積極的。開發人員在2月28日成功在Sepolia測試網上啟動了Shapella，結果顯示只有輕微問題。他們已經完成了在Zhejiang公共測試網和主網上的影子分叉的測試

Sepolia測試網成功升級為Shapella

BTC全網未確認交易筆數為227251筆:金色財經報道，根據btc.com顯示，BTC目前全網未確認交易筆數為227251筆，自07月22日00:00起至今筆數已減少約0%。[2023/7/24 15:54:00]

來源：@terencechain

下一個重要里程碑是在3月中旬之前先在Goerli上推出Shapella升級，然后再在主網上進行升級。

提款說明：

在Shapella升級后，將會有兩種提款類型：

1.全額提款：這允許驗證者完全退出信標鏈，提取他們的全部ETH余額，包括他們最初的32ETH余額及累積的獎勵或罰款。

以太坊對每個epoch可以提款的驗證者人數設有一個流失限制系數。這個限制會隨著信標鏈上驗證者數量的增加而增加。目前，這個流失限制系數是7。但是隨著升級的進行，這個限制可能會變為8。因此，當升級發生時，每天可以有1,800個驗證人全額提款，這相當于每天超過57,600個ETH。

2.部分提款：部分提款允許驗證者提取32ETH本金以外的余額。驗證者將繼續活躍在信標鏈上，同時提取他們已經賺取的收入。因為累積的獎勵是閑置資本，部分提款盤活了閑置資本，提升了資本效率。如果沒有部分提款，驗證者將不得不完全退出信標鏈來領取他們的獎勵，然后再次重新進入。因此，將部分提款與全額提款分開有助于提高網絡穩定性并防止隊列堵塞。

部分提款功能會在升級后自動進行，并平均每周進行一次清掃。每個slot將自動進行16次部分提款，從信標鏈的0個索引開始，即每天大約有147000個驗證者可以進行部分提現。

我該質押還是退出？

升級可能會產生潛在的大規模供應沖擊。在升級后的一周內，由于清算部分提款，超過100萬枚ETH將會自動進入流通。這占ETH總供應約0.8%，按今天的價格計算價值約為16億美元。此外，理論上有1680萬枚ETH也可能被提取。

這些數據引起了一些恐慌情緒。有一種說法正在醞釀，認為市場可能會看到大規模的傾銷，因為超兩年不能流動的ETH被允許提款。

但是這些擔憂可能有些夸大其詞。在下面，我們將介紹部分提款和全額提款的動態，以更好地說明Shapella升級后提款的運作方式，并說明ETH的供應沖擊可能并不像上方數據所暗示的那樣極端。

請注意，我們的估計是粗略的數字，我們的估計受到很多不確定性因素的影響。我們的分析涉及到許多假設，但文中估計的具體數字肯定不準確。盡管如此，我們希望這份報告能夠為大家的思考提供素材，我們鼓勵大家進一步參與討論和分析

部分提款：重新質押緩解了供應沖擊

總體來說，超過100萬枚累計ETH獎勵將自動變為流動性資產。由于每個區塊有16個部分提款的驗證者隊列，部分提款的提款人必須先變換其提款憑據，然后才能收到這些累計獎勵，因此需要五到七天時間，才能使所有部分提款在執行層變為流動性資產。

但即使假設大多數驗證者都保守并希望在執行層上持有流動性ETH，也有一些結構動態促使他們將這些獎勵重新質押到信標鏈上。

53%的累計獎勵來自提供流動質押代幣的質押池。主要的LSTs由相對分散的質押提供者或中心化的托管人提供。LSTs的公平市場價格因提供者而異，RocketPool的rETH溢價為+1.3%，而Ankr的ankrETH折扣為-3.0%。大多數LSTs的價格在-0.1%到-2.0%的折扣范圍內波動，中心化托管人的LSTs通常折價更大

日本國會眾議院批準植田和男出任日本央行新任行長:金色財經報道，市場消息：日本國會眾議院批準植田和男出任日本央行新任行長。日本國會眾議院批準內田真一和冰見野良三出任日本央行新任副行長，周五參議院將就日本央行行長提名投票。[2023/3/9 12:51:44]

以太坊流動性質押代幣現狀

來源:Projectwebsite,Defillama,CoinGecko,2023.02.24

我們認為，LST的存在降低了用戶提現后可能帶來的潛在供應/銷售，因為通過這些提供者質押的用戶已經可以選擇以名義折扣的方式轉換其質押的ETH。

此外，競爭動態激勵重新質押。在所有質押池中占據領先市場份額的Lido最近確認了其「APR最大化」的政策，試圖盡可能地重新質押盡可能多的ETH。由于其stETH代幣交易的折扣僅為-0.1%，我們估計stETH的贖回需求將很小。因此，Lido可能會重新質押其累計獎勵的所有224000枚ETH，相當于總累計獎勵的20%以上。其他質押提供者也會被迫盡可能質押更多的ETH，以避免在與Lido的競爭中因APR不高而失去市場份額。

我們在下表中分享了關于基準情況假設的觀點，即估計部分獎勵被重新質押的比例。對于具有LST的質押池，我們假設更高的折扣將面臨更大的贖回壓力，以將代幣恢復到標準價格。

我們承認，對于沒有LST的中心化運營商，我們的假設相對不夠嚴謹，并且實際情況可能與我們的理解有所不同。例如，在最近的SEC發起指控并關閉向美國客戶提供質押服務協議的情況下，Kraken不太可能重新質押。Celsius也可能更喜歡流動性較高的ETH。

盡管如此，我們通過與RockX等機構節點運營商的交流發現，大多數機構節點運營商都希望重新質押他們的大部分獎勵以將收益最大化。因此，我們預計以機構為重點的節點運營者，如RockX和Figment，將重新質押他們的大部分獎勵。對于具有更多散戶用戶的節點運營商，例如Stakefish和大多數中心化交易所，我們認為只有20%的部分獎勵會被重新質押，其余代幣將會用于滿足贖回請求。

驗證者實體分布

部分取款的假設

來源:Beaconcha.in,RatedNetwork,Dune,projectwebsites,Amberestimates,2023.02.24

因此，我們的基本假設是，部分提款的總供應中大約52%的ETH將重新質押回到信標鏈，從而大大縮小了潛在的供應沖擊和拋售狂潮。

對于部分提款模型的深度分析，我們建議閱讀DataAlways的這篇文章。作者得出的結論是，「由于不打算拋售的驗證者堵塞了提款隊列，自動進行部分提款的決定可能會受到影響，進而縮減初期拋售狂潮的規模。」

Celsius Network CEO“問題交易記錄”遭前員工曝光:12月20日消息，Tiffany Fong在Twitter上曝光了一份來自Celsius CEO Alex Mashinsky歷史交易記錄。該交易記錄最早可追溯到2018年。其中包括：自2020年初以來，Alex從Celsius平臺轉移了1810萬美元的代幣，包含1130萬美元的CEL；2022年5月15日（Celsius FUD的峰值），Alex從他的主賬戶中提取價值288萬美元的USDC、BTC、ETH，賬戶中只剩下CEL。據悉，這份交易記錄來自Celsius前員工。[2022/12/20 21:56:44]

全額提款：以ETH轉換LST為基本假設案例

我們預測，前20名驗證者實體的全額提款將占總驗證者提款數量的約75%。然后對其余25%進行一般化假設：

擁有LST的質押池運營商不會從任何驗證者處全額提款。從上文可以看出，超過一半的驗證者提供LST-我們認為他們都可以僅通過部分提款將其LST拉回與ETH同價。事實上，由于重新質押ETH的獎勵，大多數質押池運營商可能會部署新的驗證者。Kraken將撤回大部分質押的ETH，因為它不再允許向美國客戶提供質押服務。盡管它可以以其他方式提供質押，但其面向美國的客戶群的態度和監管的不確定性，都可能會引發Kraken質押產品的資金外流。同樣，我們預計Celsius將完全撤回其所有驗證者，以期最大限度地提高短期流動性。對于其他中心化交易所和節點運營商，我們根據對其目標客戶和運營模式的理解，做出10-25%的不同假設。根據我們與各種質押參與者的交流，我們假設機構客戶的提款需求低于散戶。那些采用匯集/托管模式的運營商面臨的全額提款壓力相對較低，因為他們可以通過流入資金來平衡外流資金。總之，我們估計Shapella升級后將有大約280萬ETH從活躍的驗證者手中全額提出。

然而，與部分提款類似，我們預計會有部分ETH被重新質押。具體而言，許多提款的質押者會將他們的ETH轉回給LST的流動質押提供商。這是因為與獨立質押相比，持有LST的供應商有以下幾個優勢：

通過鏈上池獲得即時流動性的潛力將LST用作在DeFi上的質押品，允許用戶借出穩定幣、加杠桿質押ETH等提供方便的重新質押機制，如Eigenlayer。全額取款的假設

來源:Beaconcha.in,RatedNetwork,Dune,projectwebsites,Amberestimates,2023.02.24

用戶重新質押ETH可能將全額提款對總供應沖擊的影響降低約50%。

一系列鏈上指標支持我們對于提款壓力走向柔和的預測：

在Terra/3AC崩潰后，14天內新驗證者的平均數量繼續上升。

來源:Glassnode

主要質押池的LST代幣以微不足道的折扣交易，非托管的流動性質押提供商的折扣最小。這支持了我們的觀點，即質押的ETH將從托管性向非托管性的流動性質押轉移。

Aptos已集成互操作性協議LayerZero:金色財經報道，公鏈項目Aptos已集成互操作性協議LayerZero，Aptos生態系統將使用LayerZero解鎖跨鏈機會，LayerZero將使Aptos團隊能夠為整個Move生態系統及其他領域提供關鍵基礎設施、應用程序和高級工具。[2022/10/11 10:30:35]

來源:Companywebsites,Coingecko

自從開始質押以來，39%的質押者的美元賬面是有盈利的。但更高的贏利百分比也意味著更高的提款壓力。

來源：Dune(@hildobby)

低水平的驗證者自愿退出，這是為了預防即將到來的升級。如果驗證者預計升級后將出現堵塞的退出隊列，一些人可能會嘗試提前退出以避免排隊。然而，現在可能還為時過早，這是一個需要繼續關注的關鍵指標。

Source:Glassnode

總結

1136個驗證人退出信標鏈，意味著有約39000個ETH進入流通市場。

總體而言，減去可能會被重新質押的ETH后，我們的基礎預測是會有大約180萬個ETH通過提款的方式轉變為流動性資產。這占ETH總供應量的1.5％和信標鏈上ETH總供應量的10.5％。我們認為這個預測是保守的，實際數字很有可能比這個低。

我們不希望所有這些ETH都被出售。數據表明，以太坊的總供應量越來越多地留在鏈上，而不是被發送到中心化交易所。我們認為這種趨勢將持續存在，并預計從Shapella中解鎖的相當數量的ETH將留在鏈上。

來源:Glassnode

預測Shapella升級后的拋售流模型超出了這份報告的范圍，有興趣的讀者可以嘗試自己建立模型。然而，需要注意的是，由于信標鏈的退出隊列，任何全額提款帶來的潛在拋售流都可能發生在數周后，而不是在幾天之內。

公式的另一面

隨著提款的不確定性最終消除，我們預計會有凈新需求涌入質押市場。質押ETH將逐漸被視為以太坊生態系統內的事實上的基準利率，類似于美國經濟中的聯邦基金利率。所有質押收益率應至少與DeFi藍籌股協議，如Aave、Compound和Euler等看齊。

國際標準制定組織CPMI將研究穩定幣在降低跨境匯款成本方面的作用:10月10日消息，根據全球監管機構金融穩定委員會（FSB）的一份報告，國際標準制定組織、支付和市場基礎設施委員會（CPMI）希望在未來幾個月進一步調查穩定幣的情況，將研究穩定幣是否能為削減跨境匯款成本提供幫助。

金融穩定委員會表示，CPMI“正在考慮使用設計良好、風險管理良好的穩定幣是否以及如何通過解決現有摩擦來推進跨境支付”，結果將在今年年底前敲定。

報告補充稱，由于穩定幣行業正在迅速發展，有可能在全球范圍內產生影響，因此需要密切關注風險管理。（CoinDesk）[2022/10/10 10:29:29]

排除代幣獎勵之后的收益率，來源:Projectwebsites,Defillama,2023.02.24?

從長期看，我們預計40%以上的ETH將被質押。在40%的參與率下，假設MEV和優先費用保持在30天內的平均水平，驗證者的全部APR為2.95%左右。?

來源:StakingRewards

對流動性質押提供商的影響

Shapella在多個方面都將惠及流動性質押提供商。如上所述，與ETH相比，LST可以說是更好的質押品。例如，如果可以使用stETH代替ETH來借貸穩定幣，那么以ETH為抵押的借貸資本效率就會變低。并且，提款可以增強LST對ETH的錨定，進而提高其作為抵押品的吸引力。因此，我們預計流動性質押提供商將贏得市場份額。

相關的是，這些項目維持它們的LST和ETH之間錨定的成本將變得更低。Shapella升級之后，LST的即時鏈上流動性變得不那么重要。例如，假設Lido減半其代幣發行量以激勵Uniswap等去中心化交易所上的流動性。即使鎖定的總價值大幅縮小，stETH仍將與ETH緊密錨定在一起。這是因為如果stETH真的以遠低于錨定的價格進行交易，第三方套利者就會介入。在大多數情況下，提款只需要4到5天即可完成，所以我們認為，即使與錨定價格相差10-30個基點，套利者也會出手介入。(在30個基點時，套利者的年化收益率有望達到25%)。因此，像Aave和Compound這樣的DeFi項目仍然可以自信地將stETH用作抵押資產，因為清算人和套利者隨時準備購買任何脫離錨定價格的stETH。

總之，流動質押池很可能面臨兩種結果：LST的廣泛采用將增加其收入，代幣發行量減少將減少其成本。一個反駁的觀點是，這些LST協議仍需要激勵流動性，以便在DeFi生態系統中得到很好的融合，并允許借貸協議進行即時清算。但是，Euler將cbETH作為抵押品進行整合的先例表明，團隊意識到即時鏈上流動性并不能完全反映代幣抵押品的質量。

我們認為最大的受益者將是LidoFinance。因為stETH被廣泛應用于不同的DeFi應用程序中，所以它在LST中提供了最大的效用。Lido的管理驗證人組合允許其適應大量的質押需求(最近一天就注冊了超過15萬個ETH)。FraxFinance和Coinbase也將受益，原因類似，盡管它們的LST的廣泛性較低。Coinbase也以25%的回報率提供更高的利潤率。

RocketPool可能會受益少一些。雖然我們喜歡它的去中心化設計和理念，但由于ETH/RPL抵押品要求，它面臨著可擴展性挑戰。而且，為了吸引節點運營商，它更高的利潤率也是增長的障礙。盡管如此，要注意其Atlas升級仍是一個重要的催化劑。Atlas允許節點運營商將其抵押品要求從16個ETH減半到8個ETH，這將使每個運營商的容量增加三倍——在一個驗證器中質押的16個ETH現在可以分散到兩個驗證器中，因此其他用戶的容量從16個ETH增加到48個ETH。

二階效應

Shapella不僅影響ETH和質押提供商，還在許多行業產生了連帶影響，例如：

以ETH作為質押品的穩定幣。值得注意的是，兩種以ETH作為質押品的穩定幣Liquity和Reflexer在Shapella之后面臨阻力。隨著被質押的ETH降低風險，用戶可能會更愿意使用流動性質押的ETH作為質押品，而不是直接使用ETH。而且，由于Liquity和Reflexer是特別設置為最小化治理的，它們無法將質押品基礎切換到流動性質押的ETH。也許這是件好事，LST仍然存在風險。但這些穩定幣已經有極小的流通供應量了，很可能它們在Shapella之后將看到較低的市場份額。

Curve/Convex和其他去中心化交易所。Lido已經花費了近8600萬自己的治理代幣在去中心化交易所上激勵流動性，主要是針對CurveFinance。這主要是通過創建更深的流動性來使stETH成為更有吸引力的資產，讓兩種資產之間的交易具有低滑點。LDO發行數量通常至少占提供stETH/ETH交易對流動性的APR的一半。如果Lido減少這些獎勵，我們可能會在Curve和其他去中心化交易所上看到較低的stETH/ETHTVL，可能會導致它們的估值重新評估。為了更好理解，在Curve上，stETH/ETH交易對占總鎖定價值的約32%。

像Convex和Aura這樣的元治理項目將集中投票權并從Lido等項目獲得獎勵，在這種情況下也將看到較低的獎勵。

另一方面，Shapella升級還可能催生一批新的流動質押代幣。FraxFinance僅幾個月前推出了其LST，并利用其對CVX/CRV的控制來贏得市場份額。YearnFinance即將推出一籃子LST，將遵循類似的策略來獲得流動性。在Shapella升級后，我們可能會看到一場突如其來的LST戰爭。

杠桿質押。由于LST和ETH之間的錨定更容易維持，用戶可能更有信心通過鏈上借貸協議進行杠桿質押ETH。像Aavev3版本的e-Mode這樣的原語允許用戶在90％的LTV通過LST借貸ETH，而Gearbox允許在stETH上進行高達10倍的杠桿交易，為用戶提供了有趣的實驗的場所。因此，即使沒有新用戶想要質押ETH，現有用戶也可能會推動BeaconChain上的ETH增長。

重新質押作為一種原語。雖然EigenLayer的白皮書是本月才發布的，但將重新質押ETH作為引導新網絡的基本操作的想法，已經在以太坊社區中引起了熱潮。這個想法并不一定新穎，Avalanche和Cosmos都有同樣概念的變體。但這將進一步強化質押ETH作為所需質押品的地位。此外，如果質押參與率確實達到40％以上，基本收益率將壓縮到3％或更低。在這種情況下，提供同一資產更高收益的平臺將非常受歡迎。

Ether的供應彈性。供應彈性影響Ether對投資者和交易者的資產等級。低彈性通常會增加波動性。一個未決問題是在Shapella升級之后Ether的供應彈性是更高還是更低。一方面，允許超過1600萬的ETH變為流動性大大增加了供應彈性。另一方面，這種風險由于退出隊列和以太坊相對較低的質押率得到了緩解。更高的ETH質押率可能會增加短期彈性，潛在地增加資產類別的波動性。

結論

我們不為恐慌買單。雖然任何事情在短期內都可能發生，但Shapella升級基本上是積極事件。除此之外，它還引發了更高的質押率參與，增強了質押ETH作為理想抵押品的地位，提高了以太坊的安全性，并降低了以太坊作為資產的風險。

如果我們必須將以太坊稱之為「完成」，那什么時候可以稱之為「完成」？2023年底。合并完成，提款完成。能夠從權益證明系統中提款。基本擴容完成。完成了許多基本改進。在以太坊中添加了足夠的密碼學技術，以便我們可以在其上支持隱私解決方案。如果需要，我們可以在此停止。—VitalikButerin在NetworkStatePodcast中曾說最重要的是，Shapella最終將結束以太坊向權益證明的轉變進程。開發人員將最終能夠完全專注于以太坊路線圖上的其他更緊急的議程。在Shapella之后，請注意EIP-4844，它通過danksharding分片降低了以太坊L2Rollup的成本，為以太坊的擴展路徑鋪平了道路。

參考資料

ETH提現常見問題解答

Beaconcha.in-BeaconChain區塊鏈瀏覽器和統計信息

Beaconscan-Etherscan的信標鏈區塊鏈瀏覽器

RatedNetwork-以太坊驗證節點的評級和指標

LidoEthereum驗證者和節點指標

質押計算器-BeaconChain

LidoDashboardCatalog

Hildobby的Ethereum質押儀表板

附錄：LidoFinance的提取設計

Lido的提取設計用于管理從BeaconChain提現，它澄清了大多數LSTs整體結構。stETH持有者需要通過三個步驟來提取：

1.請求：要提取stETH，用戶可以向Lido發送提取請求，鎖定要提取的stETH數量。

2.履行：之后，用戶進入隊列，Lido協議按照先進先出的順序處理請求。如果有來自新存款或部分提取的緩沖區中的ETH，可以用來滿足提取。如果緩沖區里的ETH不足，Lido將請求必要數量的驗證者退出。請注意，這個隊列是在Lido協議內部的，并與以太坊的提取隊列分開。

3.索賠：用戶可以要求索賠其ETH份額。

來源:Lido

設計中一個有趣的選擇是，提取的請求無法被取消，但是可以被轉讓。這將可能形成一個二級市場，前面排隊的請求提取Lido的用戶可以將其位置出售給那些更急需流動性的用戶。

Lido的提現將采用兩種模式。在正常情況下，Lido的提現將以極速模式運行。用戶通常可以在約3-4天內將stETH轉換為ETH，如果緩沖區中有足夠的ETH，則可能縮短至僅需1-24小時。

然而，如果發生「大規模懲罰事件」，Lido將進入掩體模式。當超過600個Lido驗證者同時受處罰時，這種情況可能會發生。到目前為止，還沒有任何一個Lido驗證者遭到過懲罰。在這種模式下，所有提取請求都將被推遲，直到所有用戶之間的損失得到社會化。這是為了防止精明的用戶獲得優勢，因為懲罰和罰款都是異步發生的。如果沒有掩體模式，精明的參與者預測到大規模懲罰將會發生，因此會將stETH提取成ETH以避免遭受損失，后續再將ETH轉換回stETH。

Lido的架構優先考慮質押者，以最大化年化收益率為原則。Lido不會為了促進更快的提現而將更多的ETH留在緩沖區，而是會確保ETH在緩沖區中停留的時間盡可能短。

這種動態的ETH供應從Shapella「下沉」到信標鏈上。它還迫使競爭者采取相同的措施，否則他們的APR將降低，并逐漸丟失市場份額。

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