光大證券全球首席經濟學家：央行數字貨幣的宏觀含義_區塊鏈

本文作者彭文生：光大證券全球首席經濟學家。經濟學博士，中國金融四十人論壇成員，首席經濟學家論壇副理事長。本文內容為其在9月6日舉辦的2019中國發展高層論壇專題研討會上的發言記錄整理稿。

前面嘉賓的演講主要是關于數字貨幣的技術層面，我想分享一點自己對數字貨幣的宏觀含義的理解。首先，我們這場討論的主題是數字經濟帶來機遇與挑戰。簡要來講，

數字經濟的機遇是提高資源使用的效率，增加有效供給，而挑戰是加大收入分配差距。數字經濟的一些新的商業模式具有非排他性、零邊際成本特征，使得其規模效應大大超過傳統經濟模式，導致壟斷和贏者通吃，體現在相關投資者回報高，相關雇員收入高。最近QuarterlyJournalofEconomics發表了一篇文章，從微觀數據來研究什么因素導致過去幾十年美國雇員工資差異擴大，基本結論是，2/3來源于雇主公司之間的差別，只有1/3來自工種之間的差別。

聲音 | 光大銀行姜浩：現在區塊鏈更多集中在同業合作和產業鏈領域:金色財經報道，對于適合區塊鏈的場景，光大銀行信息科技部處長姜浩表示，首先是多方協同參與，不局限于一個企業內部。其次是聯盟，區塊鏈有私有鏈、公有鏈和聯盟鏈。如果說沒有一個強有力的主牽頭方，很難形成廣泛的、大規模應用的殺手級區塊鏈應用平臺。所以現在區塊鏈更多集中在同業合作和產業鏈領域里面，局部地在用區塊鏈技術解決局部問題。他表示，“比如說在銀行高頻支付場景其實就不適合用區塊鏈，至少現階段不適合。目前銀行集中對公低頻的業務，像信用證，還有供應鏈、資產管理等，這些天然在業務領域就沒有形成中心節點的業務場景就比較適合區塊鏈技術。[2019/12/3]

這和我們直觀感覺一致，現在年輕人都希望為科技巨頭工作。當前全球經濟社會的一個主要矛盾是貧富差距，而被廣泛寄予厚望的技術進步、數字經濟在提高效率的同時，進一步加大收入分配的差距，必然對公共政策帶來影響。所以我們討論數字經濟、數字貨幣，不僅要關注技術問題，也要分析其宏觀和公共政策含義。現在討論比較多的數字貨幣大致可以分為三類：比特幣及類似工具；私人部門發行的穩定幣；央行發行數字貨幣。比特幣不大可能成為貨幣，而是一種投機性資產。我聚焦私人部門穩定幣和央行數字貨幣，從貨幣需求與供給兩個方面比較二者的宏觀含義。

動態 | 光大銀行南寧分行借助區塊鏈技術服務地方經濟:近日，中國光大銀行南寧分行成功落地首筆跨境金融區塊鏈服務平臺業務，為民營企業桂林國際電線電纜集團有限責任公司辦理出口應收賬款融資800萬元。該筆業務的成功辦理標志著光大銀行南寧分行境內外區塊鏈業務的全面落地。光大銀行南寧分行又積極借助跨境金融區塊鏈服務平臺，不斷探索區塊鏈技術在跨境業務中的應用，認真落實“把區塊鏈作為核心技術自主創新重要突破口，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展”的要求，踏實踐行集團“敏捷、科技、生態”三大戰略轉型，持續助力地方經濟發展。（新浪廣西）[2019/12/2]

貨幣需求：流動性資產是關鍵

從需求來看，貨幣有三個功能：支付手段、儲值手段、記賬單位。不同的貨幣工具在這三個功能上呈現的強度有差異，主要源于是否產生利息，利率越低作為支付手段的屬性就越強。傳統貨幣有兩大類：現金沒有利息，消費者為了支付便利放棄利息收入；銀行存款有利息，其作為流動性資產的屬性更高些。電子貨幣類似現金，但作為支付手段比現金更便利，有替代現金的作用。

聲音 | 光大證券趙湘懷：區塊鏈技術可提高信息透明度、交易效率并降低人力成本:金色財經報道，光大證券分析師趙湘懷認為：“一方面區塊鏈技術提高信息透明度，解決當前‘信息孤島’問題，解決單靠某一個征信機構的數據無法將某一個客戶的征信完全展現出來的問題，降低片面決策產生的風險，提高以交易為主的非銀機構運行效率，減輕潛在風險損失，真正賦能交易；另一方面區塊鏈技術提高完成交易、清算和結算速度，降低人力成本。”[2019/11/21]

關于央行數字貨幣的討論，是否付息成為關鍵，影響人們對央行數字貨幣的需求。如果不付息，央行數字貨幣類似流通中的現金。從媒體報道看，中國央行研究發行數字貨幣的初步計劃是維持央行和商業銀行的二層結構，零付息，主要體現貨幣的支付手段功能，類似現金，所以其主要目的或者說客觀效果是取代現金流通。學術界和國際上其他央行的討論似乎還有比較大的分歧，沒有排除央行對數字貨幣付息的可能，形式來講等同于非銀行部門在央行開賬戶。付息的央行數字貨幣類似國債和銀行存款，對其持有人來講是一種流動性資產。付息與否對宏觀經濟的含義可以說有天壤之別。

動態 | 光大銀行副行長：以區塊鏈基礎技術平臺等為依托建設數字銀行:據中國金融家報道，光大銀行副行長李杰在談及建設數字化銀行時表示，將在新技術應用平臺建設上，以生物識別平臺、智能語音及文字平臺、區塊鏈基礎技術平臺等為依托，建設基礎技術能力，為新技術的快速應用提供技術支撐。此前，光大集團與京東集團正式簽署戰略合作協議，未來還將加強物聯網金融、區塊鏈、云計算等金融創新領域的合作。[2018/8/6]

僅僅作為支付手段，雖然數字貨幣提高人們生活的便利，但宏觀影響很小。這是因為人們對支付手段的需求是經濟活動的結果，不是原因，反映經濟活動產生的交易需求。如果經濟好，交易需求強，對現金的需求增加；反之則反之。舉一個簡單例子，假設某一個月單位發工資不是通過銀行轉賬而是現金，我們不會因為現金多了就增加消費，消費需求取決于整體收入和財產狀況。同理，我們用微信支付或者支付寶支付并不改變我們的消費需求。對宏觀經濟有重大影響的是對安全性/流動性資產的需求，因為其可以成為經濟活動變化的原因。比如貿易摩擦增加不確定性，人們追求安全性資產，導致安全性資產價格上升，風險資產價格下跌，進而影響消費和投資需求。央行可以增加基礎貨幣供給來滿足私人部門對安全性資產的需求，也可以通過降低無風險利率來減少安全性資產的吸引力，結果都是對風險資產價格有支持作用。所以，如果央行對數字貨幣付息，就多了一個貨幣政策工具，而且比傳統工具效率更高，這是因為央行數字貨幣直接由非銀行私人部門持有，央行的操作直接影響非銀行部門的行為，而不必通過金融部門。

光大銀行信息科技部副總經理史晨陽：區塊鏈技術的成熟離不開資本和價值的驅動:光大銀行信息科技部副總經理史晨陽：金融科技正呈現全方位、多層次、協同發力的創新局面，區塊鏈技術在金融科技領域十分耀眼。區塊鏈的本質是在沒有可信第三方的情況下，解決高價值數據確權問題的技術，區塊鏈技術的成熟離不開資本和價值的驅動。[2017/12/22]

貨幣供給：財政VS金融

從供給端來講，貨幣通過什么渠道發出去，對經濟有重要影響。現在的廣義貨幣有兩個渠道：一個是商業銀行，銀行存款由貸款創造，貨幣擴張對經濟的影響首先是貸款的量和投向；另一個是央行，基礎貨幣對應的資產變動對經濟活動產生影響。央行的資產負債表變動是一種準財政行為，美聯儲量化寬松購買國債直接降低了政府的融資成本，中國央行的政策性再貸款或者本世紀頭幾年購買外匯是一種間接的財政行為，增加了政府調控資源的能力。本質上講，貨幣供給有兩個來源，財政和金融。

如果央行數字貨幣只是替代現金，既不影響金融，也不影響廣義的財政，廣義貨幣/流動性資產總量不變，宏觀影響有限。但是如果支付利息，則會導致中央銀行資產負債表擴張，而這個擴張是央行直接與非銀部門交易，對經濟活動的影響更直接。在這種情況下，數字貨幣在央行資產端對應的是什么呢？首先應該是生息資產，因為數字貨幣要付息，雖然央行的目標不是賺錢，但虧損則可能影響其獨立性。

生息資產可能包括政府債券、對金融機構再貸款、外匯資產等，和傳統的模式并沒有很大的差別。在浮動匯率制度下，外匯資產變動不大。政府債券對應的是財政政策。對金融機構再貸款既可以是準財政行為，有特定政策考慮比如中國央行前幾年的棚改再貸款，也可以是一般性對金融機構再貸款，通過銀行信貸投放貨幣，本質上是金融行為。

從電子貨幣/穩定幣的角度來講，Facebook計劃的Libra一開始只是支付手段，但未來的發展大概率延伸到金融。貨幣的歷史告訴我們，支付手段促進金融。黃金一開始只是支付手段，后來一些人把黃金存在金匠那兒，獲得存款憑證，金匠把黃金借出去，就是金融中介，再后來存款憑證沒有百分之百的黃金支持，就類似現代的部分準備金銀行。支付寶、微信支付產生的大數據有助于降低信息不對稱，降低信貸抵押品的依賴，促進普惠金融，是數字經濟下支付促進金融的例子，如果出現吸收存款的行為，那就是信貸創造貨幣了，和銀行沒有區別。

金融結構

央行數字貨幣是否付息對金融結構有重要含義。如果付息，央行數字貨幣相當于銀行存款，部分人會把銀行存款轉化為央行數字貨幣，銀行信貸受到擠壓，這是好事還是壞事有爭議，有人擔心影響金融穩定。但換一個角度，全球貨幣體系的一個大問題就是過度依賴銀行信貸，由于政府信用擔保貨幣，導致信貸的過度擴張，帶來金融不穩定風險。央行發行付息數字貨幣，實際上是降低銀行信貸創造貨幣的動能，改善金融結構。

如果央行數字貨幣不支付利息，只取代現金，對銀行的影響小，但對微信支付和支付寶可能有擠壓。直觀來講，私人部門的電子貨幣支付寶、微信支付已經很有效，央行數字貨幣作為支付手段的必要性不明顯。但如上所述，支付延伸金融，一旦相關的支付體系具有系統重要性，就有如何限制其可能的負外部性問題了。

另外，支付寶和微信支付產生大數據，降低信息不對稱，提升資源配置的效率。但大數據到底應該是公共部門所有，還是私人部門所有，是一個很有爭議的問題，也是當前學術界就數字經濟討論的一個熱點。一個內在矛盾是，數據庫越大其降低信息不對稱的作用就越大，促進創新的作用越大，但單個平臺規模增加到一定程度所形成的壟斷，就可能阻礙未來的創新了，壟斷產生的收益也加大收入分配差距的問題。

總之，數字貨幣不僅是一個技術問題，更重要的是公共政策問題。全球范圍內這是一個熱點問題，還有很多爭議，如何既保護私人機構的創新動能，又維護公眾利益，是政策部門和業界共同面臨的挑戰。未來的演變對宏觀經濟和金融市場有重大含義，值得我們作為市場參與者高度關注。

作者：彭文生

來源：彭文生

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