分析：比特幣沖上2萬，至少還需50億美金_PLA

比特幣減半在即，比特幣價格預測成放衛星比賽，目標價格從10萬美金到100萬美金都有。

我們分析認為，比特幣在過去10年風生水起，和大量資金和用戶快速涌入有關。所以，比特幣價格如果再創新高，需要更多資金和用戶入場。如果比特幣價格翻倍至2萬美金，至少還需50億美金。如果指望比特幣市值過萬億美元，全球持有比特幣用戶數至少應該超過1億人。

這兩個目標并非遙不可及，但也難以輕松實現。我們對比特幣市場總體樂觀，但仍不建議過度拔高減半的財富效應。

一、誰給了你預言10萬美金的勇氣？

關于比特幣價格的預言此起彼伏，但多數只有結果，不給邏輯。

只有少數人道出預測邏輯。分析師PlanB通過比特幣稀缺度模型，該模型較好地擬合了比特幣歷史數據，進而預測比特幣價格2024年前有望達10萬美金。

受到了該模型鼓舞，很多人看多比特幣。從2019年3月該模型被提出至今，被翻譯為至少21種語言，德意志銀行、福布斯、CNBC、VanEck等知名機構，都在報告或報道中提及該模型。

雖然一切皆有可能，但實現需要前提。不能因為它很好地解釋過去，就以為能精準地預測未來。

所以，星合資本團隊分析了比特幣稀缺度S2F模型，試圖解釋高度擬合的原因，以及預言實現的前提。

比特幣稀缺度S2F由分析師PlanB提出，S2F的計算方式是存量比特幣數量除以比特幣年產量，即Stock/Flow。比特幣稀缺度S2F模型主要包括兩塊內容：

01、比特幣市值和稀缺度的關系

目前比特幣稀缺度值約27，市值約1800億美元，屬于千億美金量級。按照該模型預測，2020年比特幣產量減半后，比特幣稀缺度值升至約56，那時比特幣市值將達到萬億美金量級，比特幣價格將超5萬美金。

viaPlanB

02、比特幣價格和稀缺度的關系

比特幣稀缺度S2F模型在擬合比特幣歷史數據后，認為比特幣價格=0.18*(S2F^3.3)。擬合結果和比特幣價格歷史數據如下圖所示。2020年比特幣減半后，S2F值升至約56，按此公式計算，比特幣價格有望達到10萬美金。

分析：大型機構持有者和大量鯨魚地址連續一年拋售比特幣:金色財經報道，據Santiment的分析文章，比特幣價格僅在今年就下跌了58%，并且大型機構持有者和大量鯨魚地址已連續一年拋售比特幣。

此外，以太坊主要的鯨魚地址并沒有在交易所大量保存其供應，自合并以來也沒有顯示出太多積累的跡象。據觀察，大型穩定幣的市值在今年5月一直在增長，但當美聯儲加息和對經濟衰退的擔憂開始真正影響投資者的決策時，大型機構持有者就更難證明自己有理由持有大量加密貨幣，這可能會使大型機構和“鯨魚”將資金投向美國和世界各國的國債。[2022/10/28 11:52:06]

via.PlanB

自從比特幣稀缺度S2F模型被提出后，關注很多，質疑也很多。PlanB多次回應，

“所有模型都是錯的，但有些模型有用”（allmodelsarewrong,butsomeareuseful!)

via.PlanB

星合資本重新采集數據，對S2F模型進行復現，詳情可見附錄。雖然結果和PlanB略有不同，但誤差很小，

不足以否定比特幣稀缺度S2F模型。

二、幣以稀為貴的前提：錢多幣少

比特幣稀缺度S2F影響價格的前提，是有價值和需求，因為再稀缺的垃圾，仍舊是垃圾。

所以，比特幣稀缺度S2F模型提供了新視角，但我們缺不能迷信其價格預測，需求側分析才是關鍵。

而且，S2F模型非常“激進”，因為它展示的是對數和冪律關系，一點誤差結果就會差上一個數量級。

熟悉互聯網發展史的人都知道，一款爆品剛出現時，用戶數和估值都可能在短期內爆發式增長。但若將早期的指數級增長視為常態，忽略其現實基礎，只是簡單將其作為未來規劃的依據，就很容易犯錯誤。

美國銀行分析：比特幣市場凈流入9300萬美元，將導致其價格上漲1%:美國銀行分析師周三在一份報告中表示：比特幣價格對美元需求的增長極為敏感，可以通過相對少量的資金被操縱上升。因為超過95％的總開采比特幣受余額最大的地址的前2.4％的地址控制。估計比特幣凈流入只需要9300萬美元，就將導致其價格上漲1%，而黃金若浮動1%，則需要接近20億美元或者比比特幣高出20倍的資金。（彭博社）[2021/3/18 18:57:58]

根據簡單供需曲線，就可以理解比特幣漲價的基本邏輯。目前存量比特幣約1800萬枚，本次減半后，1年新增產量不到6萬枚，未來還會越來越低。所以，比特幣的供給曲線相當陡峭。一旦比特幣需求曲線上升，比特幣價格就可能大幅攀升。

比特幣需求曲線的上升，意味著更多人認可比特幣，大家愿意花更多錢去買比特幣。

觀察比特幣需求曲線是否發生變化，至少可以借助2個指標，即比特幣持幣用戶數，以及入場資金總額。

1.比特幣用戶數的指數級增長。盡管比特幣是分布式的產品，但比特幣仍需依托中心化組織來推廣，特別是合法、便利、安全的數字資產交易所。所以，相比匿名的活躍比特幣錢包地址數量，交易所用戶數更有參考價值。

Coinbase是美國最大的交易所之一，它在2017年1月拿到紐約金融服務部門頒發的比特幣牌照照。由于Coinbase的用戶KYC要求較嚴，因它的用戶數變化，可以作為比特幣持幣用戶數變化的縮影。

從2012年6月創業開始，Coinbase用了5年累計了1300萬用戶，增速比較平緩。同樣，比特幣市值在2013年突破10億美元后，2016年才突破100億美元。

2017年時，Coinbase用戶數快速增加，用戶數便突破3000萬人。從下圖可以看出，從2017年用戶是在加速涌入，當年用戶增加超過1000萬人。正是在2017年，比特幣市值完成從100億美元到1000億美元的突破。

分析：灰度GBTC增持BTC速度較快，投資者擔心集中化問題:據此前報道，數據顯示，減半后灰度（Grayscale）投資旗下比特幣信托（GBTC）增持的BTC數量為同期開采量的1.5倍。這種機構興趣的表現受到加密界的歡迎，因為華爾街的需求有可能推動價格上漲。但一些投資者認為這并不都是積極的。按照目前灰度積累的速度，它可能成為最大的持有者。有人甚至認為，如果這種情況維持到明年年底，他們的持有量將與中本聰一樣多。

比特幣在礦業方面已經遭受集中化的困擾，一家金融機構可能會讓它變得更糟。一位Reddit用戶建議識別灰度的地址并拒絕出售給他們。（Zycrypto）[2020/5/29]

所以，比特幣市值要達到萬億美金水準，Coinbase用戶數可作為先行指標，至少應達到目前水平的一倍，即6000萬用戶。

2.資金快速涌入數字貨幣市場。對于數字貨幣市場的沉淀資金，缺乏有效的動態指標，但USDT市值可作為參考。

USDT是Tether公司推出錨定美元的數字貨幣，承諾USDT與USD可1：1兌換，每發行1個USDT代幣，其銀行賬戶都會有1美元的資金保障。盡管備受質疑，但USDT仍是穩定幣市場的絕對主導。

via.coinmarketcap

Coinmarketcap數據顯示，從2015年USDT發行以來，前2年市值都不到1億美金。2018年后，其市值一度逼近30億美金。截至2020年2月，USDT市值超46億美元。按其市場占比計算，至少有56億美金等值法幣進入數字貨幣市場。

via.coinmarketcap

作為全球最大的加密貨幣管理公司，灰度資本2019年業績報告顯示，資本正加速進入數字貨幣市場。灰度資本2019年募集6億美金，超過2013年到2018年的募集金額總和。而且，

分析：加密貨幣仍是中東的避風港:金色財經報道，盡管很難量化整個中東非正式市場對比特幣的需求，但從黎巴嫩到也門的小規模貿易商表示，對比特幣作為一種避險資產而非投機性資產的興趣比以往任何時候都強。東耶路撒冷巴勒斯坦地區的比特幣礦工和交易員Rami Mohammad Ali稱，持有比特幣之所以吸引人，是因為人們可以在需要時隨時獲得金錢。此外，中東比特幣交易商報告稱，隨著全球價格下跌，新手正在迅速學習并希望在本周購買。比特幣分析公司Gate Trade估計，目前有30多家伊朗公司使用比特幣而非法幣進行跨境交易。[2020/3/14]

在2019年募集資金中，四分之一來自新投資者。

via.Grayscale2019年年報

USDT和灰度資本的數據顯示，2019年有超過20億美金入場數字貨幣，這也是2020年初比特幣價格上漲的基礎。

目前，全球入場資金接近百億美金。指望比特幣價格翻倍至2萬美金，可能要再多50億美金入場。

三、結論

需求側才是決定比特幣價格的終極因素。

截至2020年2月中旬，比特幣市值約1800億美金。未來4年，新增比特幣約130萬枚，占比僅為7%。此后比特幣市值增長，主要看單價增加，這就取決于多少增量資金入場，來競價日益稀缺的比特幣。

市值一定由價值和泡沫共同組成，但只有“硬”指標上來，比特幣價格才有了“硬”基礎。

其實，我們不妨將比特幣看成一家公司，它提供全球化價值轉移和存儲服務，商業模式類似“全球化支付寶+數字黃金”。支付寶的用戶數高達12億，估值達1500億美元。相比之下，比特幣在僅有數千萬用戶，市值已和支付寶處于同一量級。可見，比特幣的服務溢價更高。

當比特幣用戶突破1億人時，可能離市值突破1萬億美元也就不遠了。

比特幣誕生于上一次金融危機，它是從對金融危機的反思中誕生。或許，只有再經歷一場金融危機，比特幣的價值才能得到檢驗，那時才是比特幣新一輪牛市的開始。

分析 | coindesk分析：空頭重掌市場 BTC價格或將進一步下跌:據coindesk分析，自BTC在周末跌破關鍵支撐位（3500美元）后，空頭似乎已經重新控制了市場。可能很快將進一步使BTC價格推回至3100美元，此前提出的看漲觀點已經無效。若每周收盤價（周日收盤價）低于200周均線收報的3266美元，將打開跌破3000美元的大門；若上漲至3919美元上方，則放棄看跌觀點。[2019/1/14]

比特幣是現實風險的避風港，不是說它靠災難獲益。而是說，如果災難不可避免，如果能多一種選擇，未來可能會更好。

參考文獻：

1.

PlanB在GitHub上的原始數

2.PlanB個人twitter

3.Nick：比特幣的醉漢價值

原文

翻譯版

4.Checkmatey：貨幣溢價,競爭幣能與比特幣競爭嗎？

原文

翻譯版

5.PlanB：高效市場假設和比特幣S2F模型：比特幣價值的預測翻譯版

6.SwissRexAG：StocktoFlowModelProofofNon-linearity原文

7.Grayscale2019年年報

8.附1：星合資本復現S2F模型過程

9.附2：關于S2F模型的其他驗證及質疑

附1：星合資本復現S2F模型過程

由于S2F模型的擬合度太好，并不單純的我們，一開始對該模型是有質疑的，例如，特別擔心PlanB在數據上動了手腳。由于復現S2F不復雜，因此星合資本獨立采集數據，進行復現。

由于PlanB在GitHub上傳了模型原始數據，經過核對，星合資本制定數據采集規則如下：

首先，數據采集范圍2010年7月到2020年2月，數據采集自bitinfochats.com和blockchain.com。

其次，為保持和PlanB口徑一致，數據采集標準如下：

1.以每月1日為采集日，每月采集一次比特幣網絡區塊高度、比特幣價格和市值數據。

2.以下月1日和本月1日的比特幣數量差作為當月的月產量，再乘以12作為年產量，以計算S2F。

再次，我們還對PlanB的數據略作調整：

1.比特幣數據起始時間。2010年7月之前，并沒有公允的價格數據，可考證的比特幣交易價格的起點是在2010年7月18日，此時，比特幣上線已過1年。PlanB對此前數據的處理方法是，他參考了一些事件，例如，2009年10月，1309枚比特幣換取了1美元，2010年3月，在BitcoinMarket上的$0.003的報價，以及程序員Hanyecz用1萬枚比特幣買了2張披薩，將這些價格也加入了模型，并且再插入了一些數值。對此我們我們認為這些數據的參考意義有限，故而沒有采用。

2.PlanB對于流通量調整采取的方法是扣除了2009年8月以前被挖出的1018750枚比特幣，而星合資本在復現中選擇直接扣除了100萬枚整比特幣。

關于比特幣S2F和市值間的關系：

PlanB的趨勢線是：

ln(y)=3.31954ln(x)+14.6277,R2=0.947328

星合資本復現的S2F趨勢線是：

ln(y）=3.3887ln(x)+14.401,R2=0.9251

無論是PlanB版本還是星合資本復現版本，模型基本接近，而且R2都是在0.90以上，說明擬合程度比較高。

由于PlanB的市值/S2F模型用的是月度數據，為進一步驗證S2F模型，星合資本以日為單位，從blockchain.com上獲得2010年8月19日至2020年2月12日的每日市值及S2F數據，再次進行測試。

結果和PlanB的模型及按月取數模型基本吻合，這進一步確認了S2F模型的參考價值。這意味著，比特幣市值對數和稀缺度對數有顯著線性關系，比特幣越稀缺，其市值越高。

關于比特幣S2F和價格的關系：

星合資本團隊采集2010年8月21日至2020年2月13日比特幣每日價格數據，以藍色線表示；同時算出每日的0.18*S2F^3.3值，以橙色線表現。再通過Excel相關系數函數CORREL計算兩者間關系，相關系數為0.75，相當亮眼。

附2：關于S2F模型的其他驗證及質疑

S2F模型因其對歷史價格的高擬合而吸引了很多支持者，在我們之前，已經有多位研究者用統計學在驗證S2F模型。

一位分析師Nick以統計學對S2F模型進行驗證，結果支持S2F模型，詳細文章可見附錄。

Nick在論文結尾寫道，“所有這些模型都未能否定‘stock-to-flow是比特幣價值的重要非虛假預測因素’的這個假設……如果我們把比特幣的價值看作一個醉漢，那么stock-to-flow并不是他真正的跟班狗，而更像是他走的路。”

另一位分析師Checkmatey另辟蹊徑，由于產量減半并非比特幣獨有的現象，因此他選取其它有產量減半規律的數字貨幣，如BCH、LTC，分析其市場規模和S2F的關系，結果發現，其他減半幣的市值變化依然可以用S2F進行解釋。

via.Checkmatey

當然，S2F模型同樣因為其對未來價格的“過于樂觀”而遭到挑戰。

第一，基于有效市場假說(EMH）的質疑，這也是PlanB至今唯一撰文進行回應的反駁，他將其稱為"反對S2F模型的最佳論點"。該論點聲稱，S2F模型基于公開信息，因此分析和結論已經計入價格。

作為回應，PlanB認為，“有效市場假說和無套利引導我們進入風險&收益模型”，他用年度最大損失比例作為風險，以長期持有的年化收益率作為收益，在PlanB最新的推特中，他給出下圖，并且給出說明：

“當前比特幣市場的確相當有效，因為不可能有容易的套利機會。債券、黃金和股票和比特幣的歷史風險和回報數據表明，比特幣市場高估了風險。比特幣回報跟風險不符，但與S2F模型非常吻合。比特幣期權和期貨市場并不預期減半或減半后價格會上漲。市場可能依然會高估未來的風險。”

via.PlanB

也就是說，即使比特幣市場屬于有效市場，但和其他投資標的相比，市場普遍高估比特幣風險，這可能源于市場對比特幣還不夠了解。

第二個代表性質疑由瑞士加密貨幣分析公司SwissRexAG提出，他們還推出改進版S2F模型，即CappedStocktoFlowModel。

SwissRex的核心觀點，是S2F對比特幣市值的影響存在上限，比特幣投資收益率增長會越來越小，即邊際收益遞減，像過去那樣動輒幾百倍上萬倍的收益，是不會重現的。

SwissRex認為，S2F模型表現出的價值本質，是比特幣正在替代其它價值儲藏物，諸如黃金，這樣的替代終將面臨飽和。所以，對于比特幣價格的預測，應該設置上限。

相較于PlanB通過S2F模型預測2020-2024年5月的平均價格達10萬美元，SwissRex通過CS2F模型預測認為，比特幣在2020年有望達到25000美元，在下一個減半年2024年有望達70000美元。

注：本文為星合資本研究員葉健、張大齊原創分析，更多觀點分享歡迎通過郵件聯系我們。

jian.ye@starwin.com；daqi.zhang@satrwin.com.

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