巴比特專欄 | 潘超：自動化做市商DEX經濟學_SWAP

作者：潘超

“如果說傳統交易所是私營大型超市，那么Uniswap則是眾籌自動售賣機。"

DEX，顧名思義，去掉傳統交易所一切可去的中心化環節，從撮合到清結算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要針對撮合和清結算環節。純DEX將這兩個過程都放在鏈上的合約進行，混合型DEX往往采取鏈上清結算、鏈下通過服務器或中繼層撮合，妥協部分中心化以支持更高的交易頻率。

面向不同類型的交易對象，DEX可采取與之適應的訂單簿模式或柜臺交易模式。無論是訂單簿模式還是柜臺交易模式，做市(MarketMaking)環節都是由人工主導的。

有一種特殊的DEX，以Uniswap為代表，將做市商自動化(AutomatedMarketMaker)，用既定算法替代人工報價，不僅去掉了中心化的撮合與清結算，還消除了交易中的做市商，也因而在極致去中心化世界大受歡迎。

CZ：我們不應該相信Twitter內部人士發布的陰謀論:金色財經報道，幣安首席執行官CZ警告稱，我們不應該相信 Twitter內部人士發布的敘述，我們不應該聽信Binance FUD、Robinhood FUD和其他人在 Twitter 上到處冒出來的陰謀論。[2023/6/11 21:29:10]

在理解自動化做市DEX的本質之前，我們首先需要認識什么是做市商(MarketMaker)。

做市商不同于普通交易者，他們是風險中性的，一手持有股票，一手持有現金。在訂單簿模式下，會同時布上買單和賣單，中間為價差。類似的，柜臺模式的做市商會在客戶詢價時給出有利可圖的報價。

做市商是流動性的來源，高流動性市場需要做市商也反過來會吸引規模化的做市商參與。我們常常談到流動性，流動性好的市場究竟有什么特征？

加密罪犯試圖利用2400個泄露私鑰的加密錢包代領Arbitrum空投:金色財經報道，據Arkham Intelligence和GitHub上的一篇文章披露，加密罪犯試圖利用2400個泄露私鑰的加密錢包申請Arbitrum空投。如果該計劃成功，可以凈賺約300萬個ARB代幣，占用戶空投的0.26%。這名加密罪犯向大約2400個錢包發送了以太坊，以批準一份允許收件人領取空投的合同，空投定于周四進行。

由于惡意行為者知道錢包的私鑰，錢包所有者不一定能阻止它們。他們能做的就是撤銷已經建立的合同。但即使這樣，他們仍然需要在黑客之前手動要求空投。[2023/3/22 13:18:01]

流動性好的市場意味著你可以快速進行一筆大額買賣，而不過于影響當前價格。直觀地說，流動性好的市場雖然價格也會有波動，但是走勢是持續平滑的、不會出現斷斷續續的空隙。

Arbitrum上DEX Vest獲得Jane Street等公司的種子輪投資:金色財經報道，基于Arbitrum的DEX Vest宣布獲得Jane Street、QCP Capital和其他公司的種子輪融資，據悉，Vest是Arbitrum網絡上即將推出的去中心化的永續合約交易所。（theblock）[2023/1/30 11:35:33]

做市商如何在賺取差價的情況下，仍然保證連續的價格呢？兩者似乎是相互矛盾的。

答案是存貨。

存貨是做時間的生意，只要在風險可控的范圍內，做市商可以用兩邊的存貨吸收短時的需求變化，而無需改變價格。正如大型超市一樣，雖然早晚的人流量不同，但商品的價格在一天內并不會變動，得益于貨架和倉庫里的存貨緩沖。沃爾瑪超市是一個高流動性的市場：快速、大額交易、不影響價格。

沃爾瑪超市是單邊市場，只提供買單的流動性。加密貨幣交易市場類似于股票交易市場，需要做市商提供雙邊的庫存并保持相對平衡。

跨資產投資應用Front完成550萬美元種子輪融資，Streamlined VC等領投:6月9日消息，跨資產類別投資應用 Front 宣布完成額外550萬美元種子輪融資，Streamlined VC、WndrCo、Rembrandt VC、B3 Capital、CapitalX 和 Stonks 等領投，一些著名的風險投資人和天使投資人，以及 Will Smith (Dreamers VC)、B Capital Group、Plug and Play 和 Alumni Venture 等參投。截至目前，該公司的融資總金額已經超過1000萬美元。

Front 主要為經紀商和加密用戶提供跨資產類別（股票、加密貨幣、Alts、NFT 等）的投資組合和數據聚合服務，自 2021 年 8 月推出以來，其關聯資產規模已超過 6 億美元，目前已和 50 多家經紀商集成，包括 Robinhood、Coinbase、Ameritrade 和 Alpaca 等，使大多數散戶投資者可以輕松地在一個應用程序中管理自己全部投資組合。得益于本次融資，Front 將在年內與全球經紀自營商、加密貨幣交易平臺和數字資產錢包進一步整合。（美通社）[2022/6/9 23:02:52]

韓國游戲上市公司Wemade推出Wemix代幣鎖倉質押服務:5月19日消息，韓國游戲上市公司Wemade宣布，將于7月1日推出Wemix代幣鎖倉質押服務“Stake 360??”，以慶祝其旗下全新P2E游戲平臺“Wemix Play”的上線。 該公司將使用用戶質押的加密貨幣來運營區塊鏈網絡。據介紹，Stake360是一種基于獎勵的質押服務，期限分為90天、180天、270天、360天。（News 1)[2022/5/19 3:27:58]

上圖并非某個股票的價格走勢圖，而是做市商的庫存比例變化和總資本約束。

做市商的股票/現金庫存比例和股票的價格走勢是高度重合的。當人們對該股票需求增長開始從做市商手里買入時，做市商的股票庫存會變少，現金增加；而當人們不看好該股票開始賣給做市商時，做市商會積累更多的股票，現金減少。由于自身資本是有限的，在做市商認為兩邊庫存不平衡后，便會對報價做出調整。如果手上股票過少，則考慮提高報價珍惜籌碼，如果手上股票過多，會考慮降低詢價以盡快賣出。

因此，存貨變化是市場需求變化的結果和價格的指標，并進一步影響價格和供需。做個比喻，存貨變化是價格對著鏡子化妝，會讓價格發生調整，但不是價格本身。

Uniswap等自動化做市協議從根本上做的事情，正是用流動性池存貨變化的這面鏡子，模擬價格變化。

每個人都可以加入流動性池子，只需要將指定兩種資產存入即可，系統通過「恒定乘積」的模型得出資產價格。「恒定乘積」模型聽起來復雜，實際原理很簡單，和前文所描述的個體做市商的行為是一樣的—?在總資本一定的情況下，保證兩邊庫存的平衡。如果出現失衡，則調整價格。區別在于做市商是根據自身判斷調整價格變化幅度，而自動化做市模型是按照固定的比例。

問題來了，固定比例的變化如何反應真實的市場供需呢？關鍵在于套利。每筆交易后，由于庫存的變化，模型會給交易資產賦予新的價格，如果價格偏離市場價格，會出現套利機會，套利者可以按照偏離的價格成交，獲得差價回報的同時將缺少的資產補足進池子。

Uniswap如同一個特殊的自動售賣機，只要有人買走商品，該商品的價格就會提高，且取的越多，價格飆升越快，直到做市商和套利商補貨。

與傳統做市商的盈利模式不同，這種模式下是套利商賺差價，做市商分紅。Uniswap的做市商并非真正意義上的做市商，他們大多是普通用戶，使用自有資金。做市商根據其存入資產占資金池的比例獲得份額，分得交易手續費。

換句話說，Uniswap做市過程實際上是參與一種特殊自動售賣機的眾籌，實時分得利潤。

眾籌并非沒有風險，做市商需要放棄自身對資產組合的倉位控制，交由一個恒定算法在市場波動中變化。舉個例子，假設Alice向做市資金池投入50%的ETH和50%的Dai(美元穩定幣)，獲得1%的股份，一個月后ETH的價格大跌，此時做市資金池會收到大量的ETH賣出和大量的Dai買入，資金池中ETH和Dai的存貨比例變化為80%和20%。對于Alice而言，其1%的股份可以贖回的ETH和Dai比例將不再是一半一半，而是此時資金池80%:20%的比例。Alice被動地增加了ETH的價格下行風險(50%->80%)，而一個月的手續費收入大概率無法對沖損失。

與傳統交易所這樣的大型超市相比，放置在公共場所的自動售賣機，人人自由可用，方便快捷，適合小額交易。局限在于，自動售賣機并沒有對資產的定價權，其價格根本上來自于中心化交易所價格的鏡像，并依靠套利商不斷注入資金，抹掉溢價。

現實生活中，我們既需要自動售賣機解決一時之需，同時更依賴大型超市滿足大眾日常。加密貨幣的世界里，自動化做市DEX是DeFi?樂高的有趣一環，但卻無法成為主流。

為什么？

流動性分為兩種:市場流動性和融資流動性。市場流動性來自于自身資本，即將手上的資產出售為現金，Uniswap的眾籌資金池正是如此；而融資流動性則來自于用未來收入和信譽或抵押物，借來現金的能力，后者是現代金融。

現代做市商是不需要自有資本的，他們用現金借來股票，用股票借來現金，以達到兩邊的平衡，并最大化資本邊界。實際上，現代做市商儼然成為了資本的中介商，他們用自己的資產負債表連接各個市場，賺取差價。

自動化做市商DEX真正去掉的環節，不是做市本身，而是和任何區塊鏈應用一樣—?去中介。然而，中介和信用本是一體兩面，沒有做市商賺差價的市場，就如同失去搬運工的自然水，達不到最好的流動。

Curve.fi等自動化做市DEX基于Uniswap采用了更加平滑的價格曲線，適合穩定幣之間的交易。

Reference:Mehrling,Perry.?2016.?“Re-TheorizingLiquidity.”

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