觀點 | 吉林大學王倩：中央銀行未來一定會面臨激烈的私人貨幣和法定貨幣的競爭_加密貨幣

作者：王倩

來源：零壹智庫

編者注：原標題為《王倩：數字貨幣與中央銀行的金融治理》

為了深入解讀數字貨幣對國內乃至全球宏觀經濟體系的影響，并對數字貨幣未來發展趨勢進行合理展望、提出相應建議，3月27日，數字資產研究院、橫琴智慧金融研究院與零壹財經·零壹智庫聯合舉辦了《數字貨幣對宏觀經濟的影響與展望》線上閉門研討會。

吉林大學經濟學院副院長、教授王倩帶來題為《數字貨幣與中央銀行的金融治理》的分享。演講中王倩提到，數字化擴大了私人貨幣的影響，中央銀行未來一定會面臨非常激烈的私人貨幣和法定貨幣的競爭；私人數字貨幣使貨幣層次劃分與統計失效，加速貨幣政策從數量型向價格型轉向；數字貨幣的虛擬特性及其系統性風險的復雜性，亟需宏觀審慎監管與跨境金融治理的國際合作。

以下為發言實錄

大家好，很高興有這樣一個機會能和大家分享、匯報對于數字貨幣的一些思考。我主要是從數字貨幣對中央銀行的金融治理來切入，從貨幣歷史的角度來說明

數字貨幣必將會推動中央銀行金融治理的變革，這種變革主要表現為央行面臨的私人貨幣和法定貨幣的競爭會更為激烈，貨幣政策從數量型向價格型轉換的速度會更快。同時在數字貨幣環境下或者在數字經濟環境下，無論是宏觀審慎監管，還是跨境金融治理，都更要求國際合作。

觀點：Coinbase比特幣溢價回升，表明機構投資者正在重返市場:7月8日消息，CryptoQuant CEO Ki Young Ju發推稱，最新數據顯示，Coinbase的比特幣溢價似乎正在恢復。該指標的復蘇是市場購買力回升和鯨魚用戶積累的直接標志。隨著市場上購買量的增加，交易員和投資者正在推高溢價。

Coinbase Premium可以用來確定來自美國的機構和散戶交易員的情緒，因為它反映了主要由大型加密貨幣投資者使用的Coinbase Pro交易平臺的折扣或溢價。在加密貨幣暴跌期間，該指標出現了歷史上最強勁的下跌之一，這表明Coinbase上的做市商很難在市場上找到足夠的流動性，這導致了大幅折價。（U.Today）[2022/7/8 2:00:16]

01

數字貨幣將推動中央銀行金融治理變革

第一個問題，從貨幣史的角度說明，為什么我們說數字貨幣一定會推動中央銀行金融治理的變革？研究國際金融的讀者應該都知道，人類的貨幣制度分成金本位制度、信用貨幣制度。金本位制度從時間段上說，它對應的是古典的經濟思想，這種古典的經濟思想在金融治理上就表現為一種無為而治的思想。

在貨幣是黃金的時候，之所以能夠有古典經濟思想，是因為在這樣一種貨幣形式下，它有自己獨特的運行機制。比方說物價黃金流動機制，例如黃金輸出的點和金平價。正是因為在這樣一種貨幣制度下，經濟運行的機制會讓經濟自動的實現國際收支平衡和匯率的平衡。因此，市場機制能夠發揮作用的時候，自然而然的就會有亞當斯密提出來的看不見的手。

觀點：美聯儲的流動性減少將對高風險資產產生巨大沖擊:1月10日消息，對于那些擔心長達十年之久超寬松貨幣政策已在全球造成資產泡沫的人來說，麻煩的最初跡象可能正在價格高漲的市場中孕育發展。Michael Hartnett等美國銀行策略師認為，在包括加密貨幣、鈀金、長持續期科技股和其他歷史性風險市場領域在內的資產中，泡沫正在同時爆裂。

Infrastructure Capital Advisors投資組合經理Jay Hatfield稱，來自美聯儲的流動性減少，將導致股票風險溢價和利率上升，這將繼續對市場上風險最高的資產產生不成比例的沖擊，包括對虧損科技股，網紅股，特別是無內在價值加密貨幣的動能驅動投資。（金十）[2022/1/10 8:37:56]

在亞當斯密之后，我們在金融學說史上進入了一個新的階段，那就是凱恩斯有形的手。凱恩斯的思想，實際上是有一個制度前提的。凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》之前，也就是1923-1930年間的《貨幣改革論》和《貨幣論》就指出，英國恢復金本位制度，使黃金成為經濟發展的鐐銬，限制了經濟的發展。

因此，提倡信用貨幣制度，而紙幣本位制度下才能夠使國家可以通過信用貨幣的發行來實施逆周期的貨幣政策。換言之，現代意義上“看的見手”的中央銀行金融治理的逆周期的貨幣政策，它的制度前提從貨幣史要求紙幣的信用貨幣制度取代金屬貨幣制度。正如紙幣替代金幣，推動了金融治理的變革。數字貨幣也會推動中央銀行金融治理的變革。

觀點：狗狗幣和XRP都將出現大幅變動 XRP將在散戶主導交易中大幅提升:加密貨幣策略師Alex Saunders預測狗狗幣和XRP都將出現大幅變動。在與Ticker News的對話中，Alex Saunders討論了埃隆·馬斯克客串的的美國熱門綜藝節目《周六夜現場》將對狗狗幣的價格產生的影響。雖然Alex Saunders本能地認為狗狗幣會暴跌，但他表示，隨著NBA達拉斯獨行俠老板、億萬富翁馬克·庫班(Mark Cuban)開始在球隊的活動和網上商店接受狗狗幣的支付，這一資產在大眾媒體上獲得了一定的合法性。Alex Saunders指出，盡管狗狗幣仍是加密領域的一個笑話，但或許他錯了，狗狗幣將在社會上具有一定的生命力。此外，他還表示，XRP將在散戶主導的交易中大幅提升。追逐DOGE的散戶資金很快也會追逐XRP。（The Daily Hodl）[2021/5/8 21:36:33]

02

中央銀行面臨的私人與法定貨幣的競爭

在當前的數字貨幣發展過程中，我們可以看到的是中央銀行未來一定會面臨著非常激烈的私人貨幣和法定貨幣的競爭。何老師他提到了明朝時期的貨幣史，說明私人貨幣。其實，我們即使不從很久遠的歷史來看，凡是在1990年前讀大學的讀者，可能都體會過在學校餐廳的票券，實際上已經形成了一種內部貨幣。內部貨幣和外部貨幣的界定在金融學說史中，早就有了相關論述。

觀點：大型投資者面臨的流動性危機是導致比特幣近腰斬的原因之一:Coinfloor的首席執行官Obi Nwosu稱，大型投資者面臨的流動性危機是導致比特幣價格下跌近50%的原因之一。對大型傳統投資者來說，比特幣提供了急需的流動性，而傳統資產的表現相當糟糕。Nwosu表示：“這意味著他們必須從其他渠道獲取資金，首先是流動性最強的渠道，這就是他們從比特幣中提取資金的原因，因為比特幣或其他加密貨幣的流動性很強，他們也會從黃金中提取資金。”

此外，Nwosu還強調，從設計上來說，比特幣和黃金是用來存儲價值資產的手段。他認為：“截至去年12月，我們投資比特幣只是因為我們相信比特幣是一種價值儲存手段。這才是其真正目的。它是為這些情況而設計的，比特幣和黃金之類的東西將在未來一年左右的時間里證實它們是真正的價值儲存手段。”（Ambcrypto）[2020/3/23]

所以，從這個含義上來說，私人的數字貨幣，也就是我們說的民間的數字貨幣，甚至包括第二個層次金融機構的數字貨幣，我們都可以稱之為社區貨幣或者叫做內部貨幣。當前私人數字貨幣成為一種突出的問題，是因為數字化使得內部的私人貨幣的影響已經不再局限于一個小的社區了。由于網絡的無限性，從而導致它的影響擴大。這種影響擴大就導致了銀行面臨著私人貨幣和法定貨幣在貨幣發行權上的爭奪。

聲音 | OK戰略副總裁徐坤：特朗普對比特幣和加密貨幣的觀點過于傳統和片面:OK戰略副總裁徐坤剛剛在微博上對特朗普今早發表的言論評論稱：“包括Libra在內的所有加密資產需要走合規化的發展道路是必然的，特朗普總統對于比特幣和加密貨幣的觀點過于傳統和片面，未來科技向善，我們應該擁抱創新。無論比特幣，還是任何資產，其價值最終是由其持有者、使用者決定。加密數字貨幣在過去10年間，憑借頑強的自生力，在全球播下了種子，如今已經形成不容忽視的影響力，促使舊秩序從‘看不見’、‘看不起’，到不得不面對新趨勢，否則很快就會‘看不懂’以及‘來不及’。”[2019/7/12]

雖然當前學術界對于私人數字貨幣的貨幣屬性存在著很多爭論。一些學者認為比特幣是貨幣，但是一些學者則認為比特幣不是貨幣，它是資產。當看到這個爭論的時候，我會想到金融學中的兩個等式。一個是交易方程式，一個是劍橋方程式。無論是哪種方程式，都是在研究貨幣的需求量，或者說研究的對象都是貨幣。兩者的思路是不同的，一個認為貨幣是交易的媒介，另外一種認為貨幣是資產。從這個角度來看，我們也就可以認為，當前人們對比特幣是否是貨幣的爭論，源于這兩種不同的思考方式。但是無論是哪一種思考方式，我認為都不能夠否認比特幣發揮了貨幣的一些功能，所以從這個含義上，我認為比特幣是某種程度上的貨幣。

近期比特幣存在暴跌，人們提出比特幣作為貨幣的價值是否還存在意義。可以說，無論是近期美國的比特幣、黃金、國債暴跌以及前面何老師提到的美元指數的高漲。它的原因不是由于這個資產本身出現了問題，而是由于在疫情的沖擊之下，美國的股市面臨暴跌時產生了流動性問題。由于美國在金融危機后提出了沃克規則，限制了商業銀行向股市提供資金支持的，所以面臨著股市暴跌就導致了美國面臨著流動性的問題。股災下的流動性困境導致了投資者需要資金，就會拋售所有的風險資產并從全球調回資金，當投資者在全球調回資金的時候就會導致美元的上漲。

同理，比特幣作為一種風險資產，在美國面臨流動性困難的時候，自然而然也會遭受一種拋售。但是，這種拋售行為我認為是一個短期的，由于外部沖擊在沃克規則下導致的流動性問題。此后，美聯儲又出臺了一系列針對不同層級的流動性支持計劃，并使流動性的困難在某種程度上得到緩解。因此，不能用比特幣暴跌否認比特幣的貨幣屬性。

我們進一步來說，為什么我認為中央銀行會面臨激烈的私人貨幣和法定貨幣的競爭？因為貨幣發行有巨大的鑄幣稅收入，這種巨大的收入就會吸引私人部門加入到貨幣發行的競爭之中。如果內部的私人貨幣規模比較小，對中央銀行的沖擊不大，可能會沉默。但是當私人貨幣快速發展，例如中國已經進入到一種無現金社會的時候，私人貨幣對央行的鑄幣稅收入，甚至包括管理宏觀經濟造成巨大沖擊以后，各個國家自然而然就會推動發行法定數字貨幣。

所以正如何老師說的，私人貨幣與法定貨幣是自由與壟斷之間的博弈，當對于現有壟斷的管理體系沖擊不大的時候。私人數字貨幣可能會是存在的，甚至是鼓勵自由創新的。但是一旦大到影響了國家的宏觀經濟管理的時候，必然會被法定數字貨幣擠出。因為，一個國家的央行能夠管理本國的宏觀經濟，無論是作為銀行的銀行，還是政府的銀行，它的前提必須得是發行的銀行，所以也就意味著各國的法定數字貨幣與私人數字貨幣間的競爭會非常激烈。

此外，由于數字貨幣存在網絡效應，同時數字經濟存在著先手效應，也就是“不再是大魚吃小魚，而是快魚吃慢魚”的效應，也就導致了各國法定數字貨幣的競爭也會趨于激烈。因此，我們可能面臨著私人數字貨幣與法定數字貨微幅并存的局面，正如自由意志與壟斷并存。

03

貨幣政策從數量型向價格型轉化

私人數字貨幣的快速發展挑戰了中央銀行的貨幣政策。一些學者曾經提出數字貨幣出現之后，央行的貨幣政策就會失效了，至少傳統的貨幣政策會失效了。一些激進學者主張自由銀行業思想，直接提出中央銀行沒必要存在了，要追求貨幣的非國家化。但是，另外一些學者認為影響可能不大。一些學者認為有沖擊，還有一些學者認為給貨幣政策帶來新的機遇。比方說朱老師提到的，數字貨幣會突破流動性陷阱，因為法定數字貨幣給中央銀行提供了新的貨幣政策手段，它可以更有效地管理整個數字經濟的運行。

所以，從這個含義上來說，未來的貨幣政策我個人認為還會存在，只不過是由于私人數字貨幣使貨幣供應政策和口徑失效，貨幣政策會從數量型向價格型轉換，而且這個轉換的速度會隨著私人數字貨幣的快速發展而加快。

為什么我認為貨幣政策一定會存在呢？在疫情沖擊導致的這種混亂狀態下，我們可以看到各個國家開始采取更多的政策，在干預市場。這就類似于，當市場是有效時，或者說市場更有利于資源配置時，市場這個“看不見的手”會發揮更大的作用。但是一旦市場失靈的時候，政府的作用就會強化。在未來，政府作用強化的環境下，由央行體系加強宏觀金融治理的力度也會加強。央行一定會采取相應的辦法，加強貨幣政策。此外，數字貨幣發行會有一系列的經濟利益存在，那么當各個社區之間的競爭無序時，必然會讓人們去追求一種有序狀態，從這個意義上，中央銀行統一管理的貨幣政策可會存在。

04

宏觀審慎與跨境治理的國際合作突顯

在疫情的沖擊之下，國際合作的環境實際上是惡化的，但是從一個最優解的角度來說，各國很難獨善其身，現在的疫情沒有國界，因為病是看不到國界的，合作是必然選擇。同理，數字貨幣實際上是數字經濟中的一個基本媒介，而數字虛擬空間不像一個地理的國界那樣清楚。

此外，數字貨幣的系統性風險會更強。這種系統性風險甚至不僅僅是局限于某一個社區、某一個國家，會由于信息流的快速傳遞而導致人們的羊群效應和共振效應更大。從這一次的疫情沖擊下，各國股市的聯動性增加可以看出在危機下各國的金融市場聯動性增加。因此，數字貨幣的發展需要各國加強宏觀審慎監管的合作。

從這個含義上，也就意味著如果數字經濟發展的程度進一步加深，數字貨幣的發展會更加需要各國央行以合作的態度來治理全球金融問題。此外，我們前面強調了數字貨幣發行存在著鑄幣稅收入，涉及著一個國家管理宏觀經濟的能力，甚至涉及影響國際金融產品定價的權利。國與國之間的法定數字貨幣發行亦面臨非常激烈的競爭。無論是英國，還是澳大利亞、加拿大、美國、中國、日本，都提出了法定數字貨幣項目和規劃。當法定數字貨幣發行面臨群雄爭奪時，它會導致的混亂亦需要通過金融合作，來加強國際金融的治理。

我今天的分享就到這里，謝謝。

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