孟巖：對 COMP 通證經濟模型的一般性評價_OMP

說明：本文對Compound最近發行的COMP治理通證的經濟模型進行一般性評價。特意指出是“一般性”，是因為沒有使用專業的分析方法，比如通證流量表和仿真模型。我的目的是以可讀性比較好的方式分析COMP當中一些設計中的得失，并從通證經濟的角度對其發展前景進行一些討論。

在推出COMP以前，Compound就是DeFi當中名列前茅的項目。這個項目的發起人叫RobertLeshner，賓大經濟學的畢業生，CFA，早年在芝加哥做金融服務方面的工作，2011年開始到硅谷創業，連續幾個項目都還算成功。2017年8月成立Compound，2018年5月從A16Z、貝恩、Coinbase和丹華資本等機構獲得820萬美元種子輪融資，2018年9月Compound上線。2019年11月獲得A16Z和貝恩領投的2,500萬美元A輪投資，是目前為止DeFi最大的融資。

COMP是Compound項目的治理通證，擁有COMP就意味著可以參與Compound協議的治理，相當于立法權。

COMP是Compound升級計劃的一部分。早在2019年5月，RobertLeshner就對外公布了Compound升級計劃。因此，Compound稍后獲得$25M投資，很大程度上就是沖著這個計劃來的。也就是說，COMP推出之前，可能就已經立功了。

2月27日，RobertLeshner首次對外介紹基于COMP新版治理規則，5月28日，規則敲定，6月15日正式發行COMP通證。發布之后價格走勢是這樣的：

簡單的說，就是一上線就是“成本價”的五倍，然后在此基礎上又漲了將近四倍，帶動Compound鎖倉資產的增長是這樣的：

孟巖：香港Web3以交易為導向，仍在試點期:4月17日消息，4月16日，孟巖發文《關于香港Web3形勢的若干觀點》稱，區塊鏈的競爭主要不是設備、技術、工藝、算法等器物層面上的競爭，而是如何應用區塊鏈這種工具創設新結構、新機制的競爭，是制度創新之爭，不是器物創新之爭。數字資產市場難以在大國內發展，但會在大國競爭的交界地帶找到溫床。因此，中美競爭的交界地區，將出現活躍的區塊鏈數字經濟產業，并且新加坡、香港的Web3雙城記還將持續上演。他還指出，香港Web3以交易為導向，對比特幣等成熟的主流數字資產的兌換服務更加自由，但對于ICO等融資集資行為仍會非常謹慎乃至嚴格。香港Web3仍在試點期，有反復可能；新加坡Web3策略更穩健，但對灰色數字金融容忍度更低。此外，兩地都不太容易做出世界級的Web3社交、游戲等2C類項目。兩地都會積極支持RWA（現實世界資產）發展。

[2023/4/17 14:07:45]

帶動整個DeFi鎖倉資產的增長是這樣的：

目前已經在Compound中出現巨大的無風險套利機會，公允地說，這是不可持續的。

但盡管如此，Compound比較鮮明的將通證激勵引入到DeFi中，意義重大。

可以大膽的預測，未來一兩年之內，會出現一大批DeFi+通證經濟的項目。

Compound是干什么的？

Compound其實并不簡單，詳細解釋它并不容易，也不是本文的主要目的，這里只做一個概括。

Compound白皮書的副標題是“TheMoneyMarketProtocol”，即貨幣市場協議。不過在坊間很多人把Compound稱為去中心化銀行、P2P借貸或者貨幣市場基金。

我個人比較傾向于認為Compound是一個多幣種的貨幣市場基金，在內部為不同幣種相互融通實現了一個貨幣市場。

數字資產研究院副院長孟巖：區塊鏈不是給“人”用的:金色財經現場報道，12月6日，2020世界區塊鏈大會于武漢舉辦，大會的數字經濟與開放金融論壇上，數字資產研究院副院長孟巖演講表示，區塊鏈不是給“人”用的，是給未來充分智能化的社會用的，區塊鏈是未來機器智能時代的全球交易網絡。有了區塊鏈，有了通證，未來的智能設備才可以協作。[2020/12/6 14:10:21]

為什么不認為它是銀行？因為銀行除了要吸儲和放貸，更需要信用創造。Compound是超抵押的，更像當鋪，不創造信用。

為什么不認為它是P2P？因為最純正的P2P本來不應該有資金池，所以跟Compound就對不上了。一般P2P也不涉及多幣種，更沒有內部的貨幣市場。

還有一種理解Compound的方式是當鋪，某種意義上這個理解方式是最傳神的。所以下面我主要使用這個方式來展開論述。

當然，把DeFi項目跟傳統金融機構對應上，只是為了方便大家理解。這個領域里會長出很多新物種，各種異型變種，三頭六臂的，看著很怪，大部分可能都不堪一擊，但留下來的少數，是有能力改變金融世界的。

那么Compound到底是怎么玩呢？以下是一個最簡的說明。

Compound主要的參與者有四方，lender，borrower，liquidator和compound本身。

首先，lender將合格資產抵押到Compound智能合約里，或者說購買相應的基金份額。Compound目前共接收九種合格資產，未來COMP持有人可以投票批準新的合格資產。目前Compound內部存在九個不同的通證池，它們是BAT，DAI，SAI，ETH，REP，USDC，WBTC，ZRX和Tether。其中USDT是最新加入的，加入USDT也是通過COMP投票通過的第一個治理決議，上線時間是5月2日。

Lender抵押的資產直接進入對應的池子。

數字資產研究院副院長孟巖：DeFi正在重構數字資產和開放金融的基礎:9月17日下午，火幣大學全球區塊鏈領導者課程（GBLP）第六期產業模塊繼續開課，數字資產研究院副院長、火幣大學顧問孟巖以《數字資產與通證經濟》的主題為學員們帶來授課。

孟巖表示，區塊鏈創業路線的迭代經歷了2010年比特幣挖礦、2013年-2017年交易所、2016年-2018年ICO到2020年DeFi（去中心化金融）。DeFi是全球開放金融公共基礎設施，將成為區塊鏈的殺手級應用，正在重構數字資產和開放金融的基礎。

DeFi創造的金融有更好的流動性，讓更優秀的金融來支持其他行業，背后有真實的價值支撐，包括重新定義互聯網賬戶體系，重新定義企業財務報表，降低交易風險，重構資產生命周期，重構資本市場，快速創新迭代。[2020/9/17]

Lender抵押資產之后，得到對應的憑證通證，稱為cToken。因為有九種資產，所以得到cToken也是九種，分別叫做cBAT，cDAI，cSAI...，cTether。如果lender抵押進去的是Tether，得到的就是cTether，抵押進去的是DAI，得到的就是cDAI，以此類推。可以把cToken理解為當票，是將來贖回資產的憑證。

Lender抵押了資產之后，就獲得了借款的資格。這時候，lender就搖身一變成為borrower了。也就是說，你想借錢，先得抵押資產。所以在Compound里的borrower是穿上另一馬甲的lender。各位明白我為什么覺得“當鋪”才是最傳神的比擬了。

Borrower借款的額度當然小于抵押資產現值，也就是說，額度與抵押資產之比小于1。過去典當行也是這么玩的，你典進去一件價值100兩銀子的古董，能夠借出50兩銀子就不錯了，而且里頭貓膩很多，所以舊社會人們普遍把典當行當成最欺負窮人的行當之一，郭德綱的相聲里就專門講過這個。DeFi當然就不一樣，一切明明白白清清楚楚寫在代碼里，比例怎么算出來的，手續費多少，都在代碼里。所以DeFi有一個很大的優勢，就是透明可信。

數字資產研究院副院長孟巖：數字經濟的下半場是要素市場的數字化:9月17日上午，火幣大學全球區塊鏈領導者課程（GBLP）第六期產業模塊正式開課，數字資產研究院副院長、火幣大學顧問孟巖以《數字資產與通證經濟》的主題為學員們帶來授課。

孟巖表示，歷經20多年的互聯網上半場已經結束了，在互聯網的上半場主要解決產品與服務市場數字化的過程，而數字經濟的下半場是要素市場的數字化。2020 年之后，互聯網將變革要素市場，企業組織員工和產業生態協作的基本方式將發生重大變化。數據要素化將改變經濟增長邏輯和財富分配邏輯，所有生產要素都要折疊成為數字資產，這個折疊過程需要可信數據機制，也就是區塊鏈。[2020/9/17]

Borrower借了款之后，當然就需要歸還，還的時候，需要支付利息。這筆利息，是Compound全部的收入來源。Compound不關心borrower是怎么賺到這筆利息的。這是合理的，因為包括Compound、Uniswap等在內的DeFi項目都聲稱自己的目標是做“金融樂高積木”。作為一個單獨的積木塊，它并不關心別的積木塊是怎么工作的，只要它內在資產邏輯自洽即可。

而這里的自洽，就必須要涉及到萬一borrower還不上錢怎么辦。因為Compound中的借款是沒有期限的，你上一個區塊借、下一個區塊還也可以，你拖著總也不還也可以，只要你欠款余額與抵押品之間的比值在安全線以下就可以。如果由于你所借的資產升值，或者你抵押的資產貶值，導致你的欠款余額與抵押品之間的比值接近安全線，那么在傳統世界里就會有人打電話給你，通知你追加抵押資產，或清償債務。但Compound不會給你撥電話，所以它會把這個局面交給一種專門的套利者liquidator來處理。這些liquidator發現你即將資不抵債，就會跑出來幫你清償債務，然后由此獲得你的資產，然后及時變賣。這個過程當然會有一筆不錯的收益，但這并非不義之財，因為此舉幫助Compound維系了資產安全。當然，清算之后，你手里的當票也就是cToken，也就作廢了。

全球最大中文IT社區CSDN副總裁孟巖：區塊鏈的三個效用:全球最大中文IT社區CSDN副總裁孟巖在微信群中表達了自己認為的區塊鏈主要的三個效用：降低商業摩擦；為非標準商品定價；促進分布式大規模協作。[2018/3/3]

Compound的大致玩法就是這樣。更復雜的細節與本文討論的主題就沒有關系了。

COMP的設計

今年2月，為實現Compound協議治理流程完全去中心化，Compound開發團隊決定發行治理通證COMP，創造由通證持有者組織的社群，社區成員可通過提案、表決對協議進行更改，取代目前由開發團隊主導的中心化治理方式。

至3月初，Compound將治理通證COMP部署至以太坊，總量為1千萬枚，分配比例為：

2,396,307枚COMP已分配給CompoundLabs公司的股東；

2,226,037枚COMP已分配給CompoundLabs的創始人和團隊，并需要4年完全解鎖；

372,707枚COMP分配給未來的團隊成員；

5,004,949枚COMP會為協議用戶保留；

上面這5,004,949個COMP當中，有4,229,949個被埋入礦山。6月16日，COMP正式開挖，以太坊每出一個區塊，發行0.5個COMP，每天發行2,880COMP。這樣算下來，這4,229,949個COMP一共可以挖：

正好四年整。

在這四年之內，COMP的借貸挖礦和通證激勵將會持續發揮效應。

挖出來的COMP，50%將分配給lenders，50%將分配給borrowers，用戶可以根據自己資產在所在市場內的占比獲得相應比例的COMP。

以上是COMP設計的介紹，足夠簡單，一目了然。

我的十點評價

我對COMP的正面評價有以下五點

1.激勵方向與系統成長目標一致：COMP通證激勵模型的實質是用股票補貼借貸雙方，讓lenders拿到更高的收益，讓borrower拿到更低的利率。也就是用分自己的股票給存款人和貸款人，收窄利差。其所激勵的行為就是lenders多存款，borrowers多貸款。就其貨幣市場和“當鋪”的定位而言，Compound成功的一個重要指標就是高流動性。而此通證激勵方案能夠使存貸雙方都受到激勵，因而積極存貸，提高了Compound市場的流動性。應該說其激勵方案與其成長目標是一致的。

2.合規處理巧妙：上面將COMP比作股票，但是COMP目前只綁定了投票權，沒有綁定分紅權，因此不是股票，只是社區治理通證。此外，COMP在發行中只送不賣，不涉及融資行為，應當不會認定為證券。

3.為未來留足變化空間：COMP沒有現金流，理論價值為0，為何大家要爭搶？因為有了投票權，未來時機合適，可以通過投票將分紅權附加到COMP上，這樣一來COMP就成為真正的DeFi股票。正是因為有這樣的預期，COMP才有市價，正是因為有這樣的市價，COMP才能夠給lenders和borrowers提供補貼。可能有人會問，什么時候才叫“時機合適”？請大家自行搜索“TokenSafeHarbor”。美國證監會正在提案將去中心化組織發行token作為合法的融資工具，納入沙箱管理。COMP未來可以及時調整形態，滿足監管要求。

4.社區自平衡：COMP的收益最終來自借貸利差，利差越大，COMP收益越大，但是對借貸雙方越不利；利差越小，借貸雙方越開心，但COMP收益越低。怎么調和這對矛盾？COMP把投票權交給borrowers和lenders，你們自己在利息收益和股票收益當中選擇吧，祝大家玩的開心。

5.限期挖礦，平穩過渡：挖礦時長四年，四年之后，借貸雙方不再能夠得到挖礦激勵，Compound作為貨幣市場，其競爭力將回歸根本——流動性和低貸款利率。因此，四年之內COMP挖礦的核心目標就是不斷提高參與資金的規模，爭取坐穩DeFi世界第一短期流動性市場寶座，成為其他DeFi服務的隔夜拆解市場。當交易規模變得很大之后，就算利差很低，COMP的持有者收益也應當能夠得到基本滿意的收益。因此，四年之內COMP將從高波動逐漸走向平穩，這個考慮是合理的。當然，退一步說，萬一情況不如預期，四年挖礦期之后，也還可以上新的激勵措施，隨機應變。像比特幣一樣一套算法管1萬年的方式，不適合DeFi。

對以下三點，我表示有所擔憂：

6.股東方通證占比太大，成本太低，若管理不善，可能成為摧毀性的砸盤力量：2,396,307個，即高達總發行量23.96%的COMP被分給了股東。不知道具體分配和鎖倉規則，但是這個比例實在是高得讓人膽戰心驚。在此前的兩輪融資中，Compound共融得了3,320萬美元，若采取粗糙陽春的算法，資方獲得的COMP成本僅為13.85美元，按目前市價287美元計，升值已經超過20倍。這批COMP的流動性如果不管理好，一旦開閘泄洪，將席卷一切。

7.創始人和團隊通證分配占比太大：高達25.99%的通證分配給創始人和團隊，我多年沒見過這么高的比例了。雖說四年解鎖，但是請注意這些token的現金成本為0。管不好的話，參見上一條。

附論：兩年前FT的一個突出問題就是分配給投資人和團隊的廉價token數量太大，流動性釋放太猛，把很好的模型給砸垮了。COMP的分配，說實話我覺得沒有吸取教訓。如果一定要說COMP比FT幸運一點的地方，就是以太坊的交易吞吐量太慢，DeFi的流動性也有限，砸盤割韭菜的效率也蠻低的，還不一定有好結果，這反而保護了COMP。

8.存在大量未申明用途的通證：請注意，為用戶保留的COMP總數是5,004,949枚，而埋入礦山的COMP總數僅為4,229,949，這意味著有77.5萬枚的COMP未申明用途。根據一般的通證經濟設計，應預留一部分資產由基金會支配，作為特別激勵池，用于激勵用戶、合作伙伴和其他生態成員的特殊貢獻。但Compound官方并未直言這77.5萬COMP是否將用于這個目的。這就形成一個疑點：這7.75%的COMP如果是特別激勵池，其數量稍顯不足。如果不是，那就是Compound的小金庫，數量又過于龐大。——當然，也可能是我們研究不夠，沒有看到關于這部分資產的使用說明，如果有了解者，歡迎賜教。

最后，有兩個問題值得進一步觀察：

9.DeFi目前仍處于零和博弈的空轉狀態：這是整個DeFi的大問題，不能指望Compound一家來解決，但最后總得要解決。我昨天的文章已經說了，不跟真實商業結合，DeFi就是個穿著馬甲的業。體現在Compound上，現在lenders遠遠多于borrowers，說明什么？說明人們沒有貸款的需求。貸來錢做什么？翻過來覆過去就是炒幣那點事兒，久賭無贏家，純粹是給莊家交娛樂稅。所以DeFi必須盡快跟真實項目結合，否則無法創造真實增長。

10.Compound經濟模型還沒有經受考驗：至少有三個半考驗是必須經受的，第一是泡沫崩潰之后，價格下行過程中是否有支撐機制，目前我沒看到，但通常這種機制項目方也不會對外公布。不過我相信很快會有檢驗。目前COMP已經開始第一輪擠泡沫，且看它如何運動。第二是幣價崩盤，包括比特幣、以太幣等主流數字貨幣價格短時間暴跌30%以上，不知COMP會如何反應。另外半個是在急速暴跌當中如果發生以太坊交易堵塞，大量清償無法執行，不知COMP會如何反應。最后一個挑戰是最險惡的，就是安全攻擊挑戰。但愿COMP不會出這樣的問題，因為一旦中招，可能就得推翻重來了。

最后，我對COMP的實踐的總體評價是正面的。因為DeFi是一個經濟上有真實價值的方向，因此需要更多創新嘗試。COMP走出了一步，值得肯定。其經濟模型也基本健康。網上有些人因為看到COMP中出現了套利行為，就斷言這是一場欺詐，未免想當然了。但我不掩飾對其流動性堰塞湖的擔憂，這不是模型本身的問題，而是token分配的問題，本身是個第二位的問題，但處理不好可以覆舟。參見第7條之后的附論。

鳴謝：通證思維實驗室合伙人賀寶輝建議我寫作此文。王瑋對Compound進行代碼級別的深入研究并解答諸多疑問。我的研究助理周志強查閱收集了大量資料，親自嘗試COMP借貸操作，并與我進行了深入探討。火幣大學方軍老師提供了重要研究資料。在此一并致謝。

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