深度 | 探秘灰度GBTC：比特幣市場明牌“巨鯨”_BTC

摘要

持有約2%比特幣，長期維持高溢價，GBTC憑什么？

灰度發起的比特幣信托GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鯨”。GBTC于2013年開始募資，最新數據顯示，金額上，GBTC持有價值36億美元的比特幣，占BTC價值總額的2%；數量上，GBTC持有約39萬個比特幣，占BTC總數的1.8%。BTC持幣地址匿名，GBTC作為交易所之外、BTC市場為數不多的“明牌”“巨鯨”，交易行為對比特幣價格或有一定影響。本報告旨在研究GBTC的運作模式、監管環境與發展概況。

GBTC，首先是一種私募。GBTC根據美國《證券法》D條例設立，該條例允許發行方不在美國證監會注冊也可融資，但僅能向高凈值的合格投資者私募融資。這意味著，只有高凈值的合格投資者可以認購GBTC的原始份額，這是GBTC二級市場份額與比特幣ETF的主要區別。另外，GBTC沒有贖回機制，投資者持有6個月內也不能售出所持份額。GBTC在OTCQX交易的份額中37%處于封閉期。

登陸OTCQX，GBTC的高光時刻。2015年，GBTC登陸美國層次最高的場外交易市場OTCQX。從此，非合格投資者也可以購買GBTC份額，從而無需持有BTC本身，無需承擔直接交易、存儲BTC所需承擔的風險，還能享有BTC價格高波動帶來的投資機會。

GBTC持倉量CAGR25%，較BTC長期有溢價。自2013年開始募資以來，GBTC持有的比特幣數量穩步增長，CAGR高達25%，GBTC份額持有人數約在65~184之間波動，平均每個持有人持有的比特幣數量在658~2705之間波動。GBTC份額較BTC長期有溢價，最高時曾超過140%，最新溢價率為10.4%。

圍繞這種溢價，可考慮的交易策略包括：借入BTC，申購GBTC份額，6個月后在二級市場賣出GBTC份額。當BTC借貸利率過高時，此策略失效。另外對投資者而言需要注意的是，GBTC年管理費為2%，以及持有GBTC私募份額需要繳稅，在二級市場買賣GBTC份額則只需繳納資本利得稅。

Waves基金會與Suterusu基金會達成深度戰略合作:據官方消息，知名公鏈項目Waves基金會聯合旗下Gravity Tech同Suterusu基金會宣布深度戰略合作，共同推動二層隱私計算、公鏈和defi的合作，Waves和Gravity將集成Suterusu原創的零知識證明算法構建隱私二層網絡，給數據和交易加密。截止目前，SUTER在Gate和Kucoin的最高漲幅均超過72%。[2020/8/22]

GBTC為何能存在？與美國監管環境的支持密不可分。1）投資：美國允許信托投向比特幣、以太坊等加密資產，并允許此類信托份額登陸場外交易市場；2）交易所：美國允許數字貨幣交易所合規運行，接受比特幣的報價等交易所的報價）；3）托管：美國允許數字貨幣托管機構合規運行，GBTC的托管機構CoinbaseCustody是符合《紐約銀行法》的受托人，也是符合美國《投資顧問法》206-2條款所述目的的合格的托管方；4）審計、法務等：有律所、審計師事務所愿意為GBTC提供服務。

投資建議：建議關注與比特幣相關的部分標的：1）比特幣信托：GBTC；2）比特幣礦場股：RiotBlockchain、MarathonPatent；3）比特幣礦機廠商：嘉楠科技、億邦國際。

風險提示：加密資產價格波動大、可能存在市場操縱與欺詐。

1為什么要關注GBTC？

1.1持幣2%，已知較大比特幣投資者

金額上，GBTC持有2%比特幣。比特幣2009年上線，最新市值為1711億美元，而灰度發起的比特幣信托基金持有的比特幣價值36億美元，占比特幣最新市值的2%。

數量上，GBTC持有1.8%比特幣。GBTC份額約為402941400，每份持有0.00095938個比特幣，即GBTC約持有386574個比特幣，占比特幣2100萬個總量的1.8%。

全球金融科技實驗室專家顧問：區塊鏈+智能制造成推進工業化和信息化深度融合戰略舉措:業內專家普遍認為，區塊鏈在生物醫藥、新能源、新材料等產業上的應用前景比較廣闊。對此，全球金融科技實驗室專家顧問鄭磊博士表示，目前還沒聽說過有區塊鏈技術的應用，在新材料領域有落地的項目，但區塊鏈+智能制造成為加快推進落實工業化和信息化深度融合、打造制造強國的戰略舉措。智能制造的價值之一就是重塑價值鏈的透明度、靈活性，并能夠更敏捷的應對生產、物流、倉儲、營銷、銷售、售后等環節存在的問題。（證券日報）[2020/4/12]

GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鯨”。比特幣市場中的“大戶”被稱為“巨鯨”，而比特幣持幣地址匿名，除部分交易所公開了這一信息，其他“巨鯨”的身份難以識別。即便不知曉GBTC持幣地址，通過其公布的AUM，可知GBTC是比特幣市場為數不多的“明牌”“巨鯨”，對比特幣價格或有一定影響。

1.2登陸場外交易市場OTCQX，并向SEC報告，信披標準高

GBTC2015年3月在美國層次最高的場外交易市場OTCQX上市，2017~2019年連續三年被評為OTCQXBest市場表現最好的50只標的之一。投資者可通過OTCQX的經紀人、交易員網絡投資GBTC。

另外，GBTC于2019年11月提交表格10。根據美國《證券法》，提交表格10意味著提交公司成為向美國證券交易委員會報告的公司。2020年1月21日，GBTC的表格10生效，GBTC成為SEC報告公司，按照SEC標準披露年度報告與財務報表表格10-K、季度報告與財務報表10-Q與當前報告8-K。在成為SEC報告公司之前，GBTC的信披標準是OTCQX運營公司——OTC市場集團的替代報告標準，披露年度與季度的報告和財務報表。如此一來，GBTC遵循的信披標準與其他上市公司或基金，如蘋果、SPDR黃金信托等標的遵循的披露標準相同，在某種程度上，GBTC提高了合規度，與主板交易市場更為接近。

聲音 | 何寶宏：區塊鏈與人工智能等深度融合將組成數字社會新型基礎:金色財經報道，中國信通院云計算與大數據研究所所長何寶宏表示，2020年國內區塊鏈將掀起新一輪技術熱潮。區塊鏈的應用領域還有待技術完善，仍存在擴展性較差等問題，大規模應用還很缺乏。何寶宏認為，未來，隨著區塊鏈技術、應用、治理不斷完善，將為承載數字資產和價值流互連做好準備，成為未來信息基礎設施重要組成部分。區塊鏈與人工智能、物聯網等技術深度融合，將共同組成泛在、信任的數字社會新型基礎。[2019/12/31]

2GBTC的運作模式——私募，但份額已登陸二級市場

GBTC首先是私募信托，僅合格投資者可以投資。GBTC的發起機構為數字貨幣集團全資控股的灰度*。GBTC于2013年9月25日首次募資，定期發售，無法贖回，投資者12個月內無法售出所持份額，在GBTC成為美國證監會報告公司后縮短為6個月。

*灰度不止發起了GBTC這一產品，還發起了投資于BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、StellarLumens等加密資產的信托，和一只主動管理基金數字大市值基金。其中，灰度發起的ETH、ETC、GDLV也已在OTCQX掛牌交易。

其次，GBTC私募信托的份額可以在二級市場購買，2015年3月在OTCQX公開交易，此時其投資者無需為合格投資者。美國個人退休賬戶亦可投資GBTC在OTCQX交易的份額。

2.1被動投資，封閉期6個月

GBTC不對比特幣的投資擇時，投資策略被動，旨在跟蹤比特幣本身的走勢。

GBTC定期發售，持有者不得贖回，6個月封閉期內不得轉售。正因為封閉期的存在，GBTC份額對應的BTC的價格與數字貨幣交易中BTC現貨的價格不一定嚴格對應，可能存在溢價或折價。

最新數據是，GBTC在OTCQX可交易的份額，即GBTC當前全部份額為402941400份，其中37%處于封閉期，其持有人無法售出所持份額。

動態 | 報告：區塊鏈等技術與物聯網加速融合，開啟了“萬物智聯” “人機深度”的新時代:據中國金融信息網報道，9月7日，2019世界物聯網博覽會新技術新產品新應用成果發布會在無錫舉行。會上，中國經濟信息社發布《2018-2019中國物聯網發展年度報告》，報告表示，5G、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術與物聯網加速融合，開啟了“萬物智聯” “人機深度”的新時代。[2019/9/9]

需要特別說明的是，GBTC與ETF有相似之處，例如投資者可在二級市場買賣其份額而無需申購其份額本身、買賣份額都沒有封閉期限制。但GBTC并非比特幣ETF*，兩者的區別在于：僅合格投資者可申購GBTC的私募份額，而所有在交易所開戶了的投資者均可購入股票后申購ETF份額。

*美國證監會尚未批準比特幣ETF上市，拒絕了多個比特幣ETF產品上市的申請，原因是SEC認為加密貨幣市場缺乏足夠的透明度和流動性以及有效的托管，難以確保該市場不存在市場操縱。我們認為，SEC不認為比特幣是證券可能也是原因之一。

2.2私募年管理費：2%

GBTC收取2%年管理與保管費，每日計提。相較于灰度其他產品的管理費率，GBTC的最低；相較于中國信托產品披露的管理費，GBTC的較高。

2.3投資者資質：私募僅合格投資者可購

GBTC是根據美國《證券法》D條例506條款設立的。D條例允許發行人無需向美國證監會注冊即可向投資者募集資金，被稱為私募發行條例，但506條款下發行人僅能接受合格投資者投資。

動態 | 廣州港“互聯網+港口物流智能服務示范工程”竣工驗收 將區塊鏈等技術與港口業務深度融合:據中國水運報消息，近日，記者從廣州港集團獲悉，交通運輸部智慧港口示范工程——廣州港集團“互聯網+港口物流智能服務示范工程”通過竣工驗收。該項目將移動互聯網、物聯網、大數據、人工智能、云計算、區塊鏈、北斗定位、視頻融合等信息技術與港口業務深度融合，重點建設“一個中心，六大平臺”，打造智慧港口創新服務體系。[2019/8/26]

美國認定的合格投資者指的是以下人群：1、最近兩年中的任何一年，個人收入均超過20萬美元，或與配偶收入之和超過20萬美元，當前年份的收入水平也能達到該水平，或者：2、個人凈資產，或與配偶的凈資產之和超過100萬美元；3、銀行、合伙企業、公司、非盈利機構、信托等實體也可能是合格投資者：如果信托的總資產超過500萬美元，不熟悉購買灰度產品的特定目的，但作出投資決策的是對投資、金融與商務有充足的知識和經驗的人；該實體中所有的權益的擁有者都是合格投資者。相較于中國信托產品對合格投資者的要求*，美國的要求較高。

*根據中國《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人：投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產證明的自然人；個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人。

2.4其他服務：有法律顧問、有托管、有審計

GBTC的法律顧問方是美國達維律師事務所DavisPolk&Wardwell，財務報告每年由Friedman審計。GBTC的資產——比特幣存儲在Coinbase托管信托有限責任公司的線下“冷”錢包。該托管公司是符合《紐約銀行法》的受托人，也是符合美國《投資顧問法》206-2條款所述目的的合格的托管方。

3GBTC發展史：比特幣持倉量CAGR25%，持有人與人均持幣數波動較大

GBTC2013年開始募資，當年年底持有比特幣69735個，2019年底，GBTC持有261192個，CAGR高達25%，2020Q1超過了30萬個。盡管比特幣在2013~2020年間波動較大，但GBTC持倉量穩步上升。而GBTC份額的持有人數與人均持有比特幣的個數波動較大。

4監管視角：GBTC為何能夠存在？

GBTC的存在與美國監管環境密不可分：

1、投資：美國允許信托投向比特幣、以太坊等加密資產，并允許此類信托份額登陸場外交易市場；

2、交易所：美國允許數字貨幣交易所合規運行，接受比特幣的報價等交易所的報價）；

3、托管：美國允許數字貨幣托管機構合規運行，GBTC的托管機構CoinbaseCustody是符合《紐約銀行法》的受托人，也是符合美國《投資顧問法》206-2條款所述目的的合格的托管方；

4、審計、法務等：有律所、審計師事務所愿意為GBTC提供服務。

5投資者視角

5.1GBTC有何投資亮點？

5.1.1無需親自交易比特幣，又能享有高波動

購入GBTC，在享有比特幣價格高波動性帶來的投資機會的同時，無需承擔自行交易比特幣可能存在的若干風險：

1、?在數字貨幣交易所開戶，存在信息泄露風險；

2、?在數字貨幣交易所買賣比特幣，存在交易所深度不夠而交易滑點大、市場操縱、提幣困難、交易所“跑路”的風險；

3、?自行存儲比特幣，存在遺忘私鑰、被盜、被黑客攻擊的風險；

5.1.2高管團隊在傳統金融與加密資產領域有較多積累

GBTC信托的發起人是灰度，灰度是數字貨幣集團的全資子公司。灰度與DCG的創始人兼CEO均為BarrySilbert。DCG的子公司還包括知名區塊鏈媒體Coindesk。Silbert從2012年開始投資比特幣，2015年創立了DCG，DCG迄今投資了超過30個國家的150家區塊鏈公司，包括Coinbase、Ripple、Chainalysis等知名公司。在創立DCG之前，Silbert是SecondMarket的創始人兼CEO，該技術公司后來被納斯達克收購。更早之前，Silbert是一名投資銀行家。部分其他已披露的灰度高管也有較多加密資產領域經驗，其中，SimchaWurtzel2007到2015年在SecondMarket擔任財務與運營負責人，2013年至今任灰度財務副總裁；MichaelSonnenshein曾在JP摩根巴克萊資管與分別擔任財務顧問、分析師，2014年起在灰度歷任客戶經理、商務拓展總經理、董事總經理。

5.2圍繞GBTC溢價，有何套利機會？

自GBTC2015年3月在OTCQX公開交易以來，其份額價格相對于BTC本身長期存在溢價，例如其公布的最新凈值為8.07美元，同期每份額對應的比特幣的價格約為7.86美元，溢價率為3%，最高時曾超過140%，最新溢價率為10.4%。圍繞這種溢價，可考慮的交易策略包括：借入BTC，申購GBTC份額，6個月后在二級市場賣出GBTC份額。使用該策略，假設GBTC份額較BTC仍有溢價，則6個月后賣出GBTC份額所得的資金高于買入這些份額所對應的BTC的需付出的資金，則可用賣出所得，購入對應數量的BTC，還掉此前為申購GBTC份額買入的BTC及其利息，價差即為所得利潤。該策略的成本還包括需繳納給灰度的管理費。當BTC借貸利率過高時，此策略失效。

5.3與比特幣相關，還有哪些合規的投資標的？

5.3.1CME、Bakkt比特幣期貨

芝加哥商品交易所CME的比特幣期貨獲批上線于2017年12月18日，紐交所兄弟公司Bakkt的比特幣期貨獲批上線于2019年9月，兩者的主要不同是前者以現金結算，初始保證金為35%，后者以比特幣實物結算，初始保證金為3900美元、4290美元。

5.3.2比特幣礦機股：嘉楠科技、億邦國際

比特幣礦機廠商嘉楠科技、億邦國際先后在2019年、2020年登陸美股，最新市值分別為3.02億美元、5.44億美元。

5.3.3比特幣礦場股：Riot、Marathon

比特幣礦場概念股的RiotBlockchain、MarathonPatent最新市值分別為8082.68萬美元、2043.03萬美元。

5.4買BTC/礦機股/礦場股/GBTC，還是買GBTC二級份額？

比較與比特幣相關的投資標的可以發現，GBTC在OTCQX的投資門檻較低、入金方式選擇多、繳稅方式簡單，是值得考慮的投資比特幣的方式。

投資建議

建議關注與比特幣相關的部分標的：1）比特幣礦機廠商：嘉楠科技、億邦國際；2）比特幣礦場股：RiotBlockchain、MarathonPatent；3）比特幣信托：GBTC。

風險提示

加密資產價格波動大、可能存在市場操縱與欺詐。

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