被低估的STO：萬物皆可Token化_UBL

加密行業的前行腳步從未停歇，創新的世界走向成熟的過程中需要更多源源不斷的新鮮血液、理性的資金和更加適配于區塊鏈的投融資方式，STO 就在這當中扮演著必不可少的中間人的角色。

STO 誕生之后似乎還并未引起市場足夠多的關注，在剛剛過去的 2020 年也變得相對沉寂，隨著 21 年「機構元年」的到來以及行業監管的成熟，多資產互換、生態場景的擴展依然存在巨大的想象空間。

STO 目前涵蓋的市場定義非常豐富，并且和樂高搭建一樣有巨大的可組合性。首先從其英文全稱 Security Token Offering 來看，S 代表證券，旨在證券法律的監管架構下監管數字資產；Token 則被很多人稱之為「代幣化」、「通證化」亦或者「數字證券」，因此 STO 也被賦予了更多的概念和想象空間，比如數字證券、證券型代幣發行、資產的通證化和數字化等等。

擁有多年證券律師經驗的 Republic CEO Kendrick 認為，「在一些國家（例如美國），STO 指對證券型代幣的銷售，發行，和分銷。」對于如何定義證券型代幣，Kendrick 強調：

「如果某種代幣從本質上與公司股份或投資協議相似，則稱該代幣具有「證券」性質。具體來說，如果某種代幣的投資人期望在未來獲得收益，且該代幣的價值提升依賴于其研發團隊的持續經營，則在很多國家的法律體系中，該代幣很可能被歸為證券的一種。」

隨著 STO 概念的延伸和發展，其實際的定義也取得了極大的擴充，如果引入更多的資產類別，甚至可以將其理解為在區塊鏈上確認權利并「碎片化交易」的一系列鏈上或者真實資產。

回顧加密行業的進展，STO 的發展其實有點類似于火熱的 DeFi ，很多人早期將其定義只為「開放式金融（Open Finance）」，到 2020 年取得了爆發式發展后，人們才慢慢習慣了稱之為去中心化金融，再到現在可以代指各種去中心化協議、應用，DeFi 的定義也已經不僅限制于金融框架之內。

因此，無論是 DeFi 還是 STO ，簡單的概念隨著市場的發展組合都會迸發出更大的想象空間，進而演變出更多的模塊化展現形式，譬如，有些項目就提出了 STO + NFT、STO + DeFi、STO+DAO 以及包括真實資產、鏈上資產的? Token 化方式等各種全新概念和嘗試方向。

Bitfinex Alpha：美聯儲利率決議開始以前，經濟信號喜憂參半，但比特幣價格被低估:6月13日消息，根據Bitfinex Alpha最新報告，美國經濟面臨貿易逆差擴大、批發庫存略有改善、服務業增速放緩等多方面挑戰。雖然上周公布的工廠訂單數據看起來積極，但整體經濟前景反映出經濟處于不穩定的平衡狀態。到目前為止，市場仍準備在本周的聯邦公開市場委員會會議上暫停加息。

在加密貨幣市場中，與標準普爾500指數相比，比特幣的價值似乎越來越被低估。盡管人工智能推動美國股市上漲，但比特幣的交易價格約為25-26,000美元，遠低于其估計的公允價值27,550美元，折讓幅度超過8%。

從歷史上看，BTC-黃金相關性的走高先于BTC-S&P500相關性的類似走勢，預示著比特幣與標準普爾500指數和解的希望，并可能在未來幾個月引發“追趕”反彈。[2023/6/13 21:33:24]

Republic.co 整理

STO 誕生的背景是在 ICO 之下，但是與 ICO 較為野蠻的生長模式不同，STO 自創立初始就被注入了監管的基因，因此，合法合規是 STO 的重要先決條件，也是其最重要的特點。

其次，借助 STO 的模式，眾多發行方或個人也可以更加靈活的實現資產再融資的目的，相較于傳統證券的形式有了技術上的突破，借助區塊鏈實現跨區域、跨交易所的高流動性，使得公司可以接觸到更廣泛的投資者，在流動性更強、更加廣闊的市場上實現公平的競爭。

此外，STO 的代幣帶有經濟激勵機制和功能性作用，與傳統證券相比的其經濟和資產屬性會更加靈活，可以重新定義產權和生產關系，促進生態各方協同運作，實現公司和用戶之間的生態激勵，讓用戶獲得一部分話語權，以實現更多的實際應用價值，享受公司福利，將這種類似的股權和經濟激勵擴展到生態中，進而形成更加良性的發展。

分析師Venturefounder：對于長期投資者來說，BTC被低估了:金色財經報道，分析師Venturefounder發推稱，比特幣實際價格是所有比特幣在購買價格時的價值除以比特幣的數量。這是購買所有比特幣的平均成本基礎。21700美元是BTC現在的實際價格。BTC歷史上只有幾次低于其實際價格交易，每次都是在接近周期底部的觸底期間。

BTC在 25,000 美元反彈期間高于實際價格，然后又回到低于它，目前通常小于實際價格，對于長期投資者來說，BTC被低估了，另一個值得注意的有趣事情是，在2018年周期中，BTC觸底發生在實現價格的30%折扣。本周期與實際價格最接近的折扣是16%，現在實現價格的30%折扣將使BTC達到15,000 美元。[2022/8/21 12:38:39]

STO 作為一種基于區塊鏈的創新型投融資新模式，打破了銀行貸款、私募股權等傳統形式，無論是對于發行方亦或是投資人來說，都提供了一套更為強大的運作系統。同時作為 ICO 的「進階版」，STO 可有效的遏制市場的混亂現象并彌補監管的缺失，在接受各國證券監管機構的監管框架下對相關豁免或注冊進行備案。

對于發行方來說，長期以來一些創業公司通過銀行貸款和私募等形式融資，風投則基本以出售股權的方式獲得。如果中小型企業通過銀行貸款的方式募資往往會面臨審批困難、貸款利率高等問題，私募股權方式則耗時耗力，需要去尋找投資者、跟進以及推敲各種細節。

借助 STO，發行方則可以拓寬融資渠道，接觸到更多的普通投資者，同時可以利用智能合約進行自動化交易，甚至可以方便企業完成跨境結算和支付等場景。

此外，由于消除了證券公司、律師事務所、投資銀行等眾多中間環節，STO 會大幅降低發行方的經濟和時間成本。傳統證券需要中介機構完成登記、清算等一系列流程，STO 的申報流程和手續會更為便捷，類似 Reg D 的 STO 發行豁免方式，發行方不需要通過披露繁瑣的財務信息完成復雜的流程，可以極大的縮短項目完成融資所需的時間和經濟成本。

奧本海默分析師：Coinbase的風險投資業務被低估:3月15日消息，美國金融公司奧本海默（Oppenheimer） 股票研究分析師Owen Lau在發送給客戶的一份報告中表示，加密貨幣交易所Coinbase（COIN）的風險投資業務Coinbase Ventures有“隱藏價值”，投資者尚未完全意識到這一點。

分析師稱，Coinbase Ventures的投資尚未對Coinbase做出財務貢獻，但對公司具有“戰略意義”，因為它們支持更廣泛的加密生態系統并增加對新興技術的洞察力。Oppenheimer估計Coinbase風險投資組合的公允價值為66億美元。該銀行指出，截至2021年第四季度，Coinbase已投資250多家公司，按成本計算的賬面價值約為3.52億美元。（CoinDesk）[2022/3/15 13:56:39]

對于投資者尤其是個人投資者而言，已經在平臺完成 KYC/AML 以及其他相關條件的投資者可以通過鏈上流轉的方式 STO，從而可以觸達到范圍更廣的投資人群。

此外，監管框架下 STO 的發售可以有效的防止欺詐和市場操縱等行為，從根本上確保了投資者的利益和交易公平。

以 STO 作為募資的形式可以消除發行方和投資人之間的信息不對稱，使得雙方建立直接、有效的聯系。

由于 STO 可以將包括房地產、私募股權、游戲、衍生品、現金、藝術品等一系列資產進行代幣化，并通過證券化的形式將鏈下資產引入鏈上，因此其潛在市場前景巨大，但鑒于涉及的領域較多，目前 STO 整體市場發展規模和現狀可能無法用確切的數字進行衡量，因此將借助部分細分市場賽道進行簡單的衡量和對比。

從 STO 房地產細分領域來看，據 Security Token Market 發布的 2020 年 12 月報告顯示，代幣化房地產可衡量市值達到 2575.178 萬美元，較上月增長 1.26%，二級市場 STO 代幣交易量為 179,861 美元，月度交易量環比下降 4.47% 。

迪拜加密交易所BTSE高管：3.5萬美元的比特幣價值被低估得難以置信:1月21日消息，迪拜加密交易所BTSE全球市場總監Lina Seiche在推特上表示，3.5萬美元的比特幣價值被低估得難以置信。[2021/1/21 16:39:19]

從中國藝術品市場來看，據中商產業研究院報道，按交易額計，中國藝術品平臺的市場規模由 2015 年的 36.58 億元增至 2019 年的 134.37 億元，復合年增長率為 38.4%。估計 2024 年中國藝術品交易平臺的交易額將達 307.23 億元，復合年增長率為 18.4%，而 2024 年藝術品資訊平臺的交易額將達致 3.93 億元，復合年增長率為 16.2%。如果將其中 0.1%的資產份額進行代幣化的保守估計，那么，預估到 2024 年中國藝術品市場的資產規模可能突破 30 億元。

從傳統投資領域來看，Crunchbase 數據顯示，盡管全球爆發了疫情，但 2020 年北美風險投資總額相比 2019 年增長約 7%，超過了 1500 億美元，創下歷史最高紀錄，同樣以 0.1%的比例進行計算，那么北美市場存在 150 億美元的代幣化投資市場潛在規模。

鹿特丹管理學院（RSM）金融學教授 Peter Roosenboom、鹿特丹管理學院金融學助理教授 Thomas Lambert 、鹿特丹管理學院和新加坡管理大學金融科技講師 Daniel Liebau 等多位學者聯合發布了關于新型證券型代幣發行（STO）市場的研究報告，該報告研究了 185 個「真實」 STO 樣本數據。

報告指出其中三分之一不能被認為是嚴格意義上的 STO。相反，它們要么是穩定幣，要么是偽裝成 STO 的 ICO。報告同樣記錄三個基本事實。首先，STO 市場是在 ICO 市場泡沫結束后發展起來的，STO 相關活動從 2018 年底開始增多。其次，大多數 STO 都沒有成功融資，這表明 STO 市場還處于起步階段，因此仍然非常不成熟（許多企業可能還沒有準備好啟動 STO）。其三是 STO 分散在全球各地，主要聚集在美國和適用證券法的司法管轄區中。

觀點：以太坊價值被低估，其市值正在緩慢而穩定地接近比特幣:7月15日消息，Consensus Sys 分析師 John Lilic 在推特上引用其在1月5日發布的一條老推文提醒加密社區，以太坊的價值被低估，其市值正在緩慢而穩定地接近比特幣。Lilic指出，比特幣的市值現在是ETH的6.3倍，而今年年初是10倍。（CryptoPotato）[2020/7/15]

2017 年 Q2 至 2020 年 Q1 采取樣本的 STO 分布圖

來源：鹿特丹管理學院

正如前文所述，STO 先決條件是在監管的互動層面更進一步，雖然當前行業監管體系并未完善，并且各個國家之間存在著差異，但階段性的政策指導仍然對市場有一定的指導意義，監管的逐步完善也有助于 STO 行業的前行。

在剛剛過去的 2020 年 12 月中旬，美國證券交易委員會（SEC）正式對瑞波（Ripple）及其兩名高管提起訴訟，指控其超 13 億美元未經注冊的證券發行。這一事件在加密行業引發巨大反響，包括美國最大的交易平臺 Coinbase 等在內的諸多平臺均宣布下架 XRP 交易，包括灰度等在內的知名機構也紛紛表示不再持有 XRP 資產。

回顧行業的發展歷程，美國 SEC 多次明確處罰過許多項目，對 STO 包括整個加密行業的監管也從未放松，但監管也有助于降低風險，確保行業的良性前行。

從目前各個國家各地區頒布的 STO 相關政策來看，美國、歐洲、加拿大、新加坡等發達國家細則較為完善，態度較為開放。同時，由于 STO 自身的證券屬性，因此也天然的適合在金融和證券體系完備、監管較為明確的地方率先取得突破，也側面的反應出 STO 與國家的金融發展程度有一定的相關性。

中國對于 STO 的態度比較嚴苛，泰國、日本等國家曾表示對 STO 進行系統性調查和監管，整體態度比較中性，對于大多數發展中國家而言，由于自身發展相對落后，且外部國際形式較為動蕩的沖擊，對于新興行業的監管處于比較被動的狀態。

香港在最近兩年的 STO 監管領域的動作比較活躍，比如香港證監會此前正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監管 「沙盒」，在 2020 年，OSL 獲得香港證監會牌照，可交易 BTC、ETH 和經過篩選的證券型代幣，OSL 也成為亞洲第一個持牌虛擬資產交易平臺。

STO 整個生態由多方參與者共同組成，主要包括發行方、投資者、發行平臺、交易方（Security Token 交易平臺、交易和流動性協議）、以及技術提供方、法律咨詢機構等各方參與者。

發行方代指 Token 的持有者，資產的提供方，交易方代指 Token 交易的場所，包括 Polymath、tZero 等平臺以及各類協議，服務方包括 Centrifuge、Republic 、Securitize 等機構，作為撮合發行方和投資人的中間人角色，也是 STO 生態中不可或缺的一部分。

以 Republic.co 為例，公司成立于 2016 年，經過六年的發展，已經成為世界最大的投資平臺之一。平臺業務涵蓋初創企業、股權眾籌、房地產投資、電子競技與游戲投資和中后期承銷等各個領域。

Republic.co 和世界的頂級風投基金、家族辦公室建立了深厚的合作關系，包括 a16z、YC、真格基金、NGC 等。Republic 也是 AngelList 和 Binance 投資的第一個項目，投資人包括 Blockchain Ventures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBG 等海內外知名的投資機構。

僅 2020 年，Republic.co就為 157 家企業完成了 1.5 億美元的融資。其中包括私募股權、股權眾籌、房地產融資、游戲融資、幣權融資等，這其中包括眾多的獨角獸企業，如 Robinhood、SpaceX 等。

2021 年，Republic 即將在監管的指導下發行數字證券 Republic Note。當有項目成功退出之后，Republic 會將該項目的附帶權益（Carried Interest）變現，并用于平臺幣分紅，超過 12000 位來自 25 個國家的投資人參與了 Republic Note 的公募。

STO 作為一個新興發展的市場，其在更長期內的項目和市場表現仍需要進一步的觀察，首先，監管層面的態度對于 STO 的發展仍起著關鍵性作用，如果審查變得嚴格的話可能會使合規的進展變得較為繁瑣，或是直接影響市場的情緒。

其次，資產的高流動性可能會引起市場價格的劇烈波動，STO 雖然加速了初創公司融資上市的步伐，短時內增加了許多 ST 持有者，但初創公司由于處于起步階段，公司未來發展中不確定因素也很多，許多初創公司由于經營不善等原因也面臨著倒閉風險，項目完成度低，這些潛在的不利因素都可能引發資產的波動。

另一方面，不同交易所之間采用了不同的 ST 資產標準，市場的流動性被割裂，跨交易所之間的 ST 交易無法進行，這會限制資產的交易流通。

STO 需要一套完整的證券邏輯，涉及到各方的協作、資產的標準、配合交易的進行，因此也對技術提出了很高的要求，整套體系的底層基礎設施也需要不斷的迭代和完善。

STO + NFT

NFT 作為一種非同質化代幣，在加密領域已經取得了較大的增長，也被很多人寄予厚望，認為其能接棒 DeFi 成為未來急速發展的另一大重要賽道。

從其領域發展來看，現實世界中包括藝術品、收藏品等在內一切實體都可以借助 STO 上鏈，這也就天然的契合了 NFT 的發展方向，如果 NFT 在引入鏈上之前通過 STO 的合規程序，那么 NFT 資產就會擁有了合規的權益通證，就能很多的解決 NFT 的法律權益問題，確保資產的真實和其實際的歸屬權等問題。STO 可以讓更多鏈下資產以鏈上 NFT 的形式映射入區塊鏈，實現兩大市場的協同發展。

STO + DeFi

STO 可以將傳統金融世界中真實、有價值的資金帶入 DeFi，對于 DeFi 行業來講，這些機構級別的合規資金進入可以促使市場往更加健康的方向發展。比如一些創業團隊初始進行融資的目的一般是用于項目的發展，希望未來能實現更多的收益，假如借助了 STO 的篩選，就可以幫助項目向由投機轉向投資的價值發現過程，融資之后更好的服務于項目和行業發展，不是將代幣進行「套現」，而是尋求形成一個整體行業的正向循環。

STO+DAO?

STO 資產兼具股份的確認權，如果加上代幣靈活的屬性，賦予其拓寬的經濟激勵和治理功能屬性，那么或許可以重新定義生產關系，實現公司和用戶之間的生態激勵，讓用戶可以參與公司的治理過程、獲得一部分話語權，進一步促進公司的公正、透明。

大型機構+ STO

大型、傳統機構也在積極嘗試借助 STO 進入這個廣闊的市場當中，幫助行業進一步「出圈」。

數字證券交易平臺 Fusang Exchange 此前曾表示希望和中國建設銀行股份有限公司納閩分行（CCBL）聯合發起的基于以太坊區塊鏈的數字債券產品「Longbond SR Notes USD Feb 2021」，不過隨后其發行時間目前處于延期狀態。

新加坡星展銀行也曾表示，不僅要支持比特幣等加密資產交易，同時還期望利用區塊鏈技術，通過 STO 和二級市場為資金提供一個生態系統。

區塊鏈領域無時無刻不在打破傳統提供全新的認知和創新，這是一個充滿想象力的地方，STO 嘗試著用區塊鏈的方式顛覆傳統金融的監管思維，借助 Token 化的方式促進合規框架下的資產新發展，讓更多的鏈下資產以更加適配的方式進入行業，讓真正有價值的資產能更好的沉淀在行業之中。

撰文：Rimo

主編：Runchen

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