區塊鏈落地股權市場將帶來怎樣的變革？_數字貨幣

7月7日，證監會發布《關于原則同意北京、上海、江蘇、浙江、深圳等5家區域性股權市場開展區塊鏈建設工作的函》，同意北京、上海、浙江、江蘇、深圳等區域性股權市場參與區塊鏈建設試點工作。這條消息一經推出，便收到了行業內外的廣泛關注。那么，區塊鏈技術將給股權交易市場帶來哪些變革呢？它與傳統金融市場之間又有著哪些深刻的融合呢？

在本期「碳鏈共識對話」中，我們有幸邀請到了前上交所總工程師白碩、力研咨詢公司創始人谷燕西、歐科云鏈研究院首席研究員李煉炫，針對以上問題進行解答和分享。

作者：碳鏈價值編輯部

出品：碳鏈價值

Q1：目前的股權交易市場存在哪些痛點？區塊鏈技術能夠解決其中的哪些問題？

白碩：我來給大家秀一張圖。這張圖講述的是整個資本市場的格局，左邊是資產端，右邊是資金端。大家一看就知道，目前股權交易市場的痛點，就是普惠金融服務的稀缺。

股權交易市場是一個很好的載體，有很多的想象空間。我期待后續這個市場能夠落實到普惠金融服務上。股權交易市場開始區塊鏈試點，我認為從這里展開也最有價值。但是，從實施順序上，也許不會馬上走這一步，而是首先用區塊鏈技術賦能交易、清算、結算諸環節。交易這一塊，因為股權交易市場普遍采用的是OTC也就是場外交易的方式，采用報價驅動的交易模式，不會有大的交易流量和很高的性能要求，目前正適合由區塊鏈來做，這是我的大致判斷。

谷燕西：首先講一下清算結算。現在證券市場中的清算結算主要分兩個步驟，先交易再清算結算。要完成整個環節，需要有一個第三方的清算結算公司來做這個工作，還需要t+1的時間，另外需要通過銀行完成最終的貨幣支付。

但是未來如果我們采用區塊鏈技術和數字貨幣支持股權交易的話，那么就可以直接在區塊鏈上采用「交易即結算」，在交易完成的同時也完成結算，而且既不需要第三方結算公司，也不需要銀行來完成結算支付工作。交易和結算的效率會大幅提高，用戶在結算過程中的在途資金就會釋放出來，用戶資金和資產的市場風險因此也會降低很多。

江詩丹頓：2021年底所有產品都配備區塊鏈數字證書:瑞士奢侈品集團 Richemont（歷峰集團）旗下奢侈腕表品牌 Vacheron Constantin（江詩丹頓）宣布，到2021年底，旗下所有系列產品都將配備基于區塊鏈技術的數字認證證書。早在去年五月，江詩丹頓品牌就成為歷峰集團旗下區塊鏈認證流程的首個試點品牌，并選擇將其古董腕表 Les Collectionneurs 系列作為首批測試對象。值得一提的是，除江詩丹頓外，瑞士鐘表品牌 Breitling（百年靈）也在使用區塊鏈認證技術，據悉2020年10月13日之后Breitling品牌生產的所有手表都將包含一個基于區塊鏈技術的數字護照。[2020/11/30 22:34:29]

這也是為什么在2016年，歐洲和美國就已經有創業公司非常高調地提供此項服務。但是選擇這個領域進行切入并不容易，遇到的阻力太大。潛在的能夠釋放的價值非常大，但同時阻力也非常大，所以這個領域的推進非常緩慢。最近澳大利亞證券交易所再一次推遲它的結算系統上線時間，就是這個原因。

李煉炫：關于區塊鏈技術在股權交易市場的應用價值，前幾天我發表在媒體上的文章已經指出了，主要包含以下三個方面：一是推進“無紙化”和“電子化”進程；二是重塑證券市場清結算體系；三是推動證券市場的智能化進程。

區塊鏈技術對證券市場清結算設施的影響將是變革性的。

想要理解這個變革的意義，我們首先需要理解以下兩組概念：第一組是清算，交收和結算；第二組是全額結算，雙邊凈額結算，多邊凈額結算和集中凈額清算。

首先看什么是清算，交收和結算。在證券市場中，清算是指對證券和資金的應收和應付凈額進行計算的處理過程，而交收則是根據清算結果實現證券和價款的收付，從而結束整個交易的過程。清算和交收兩個過程則統稱為“結算”。所以，清算流程是不包括我們平時所說的交易撮合，這點大家要牢記。

其次是第二組概念，這組概念最重要，觸及區塊鏈技術對股權交易市場的變革，但也非常不好理解。證券交易的結算方式可以分為全額結算和凈額結算。全額結算是指交易雙方對所有達成的交易實行逐筆清算，并逐筆交付證券和資金。凈額結算是指證券登記結算機構以結算參與人為單位，對其買入和賣出交易的資金和證券余額進行軋差，以軋差得到的凈額組織結算參與人進行交收的制度。凈額結算又可以分為雙邊凈額結算，多邊凈額結算和集中凈額清算三種形式。其中最重要的是集中凈額結算，又稱中央對手方模式。它是指證券登記結算機構介入證券交易雙方的交易關系中，成為“所有買方的賣方”和“所有賣方的買方”;然后以結算參與人為單位，對其所有交易的應收應付證券和資金予以沖抵軋差，每個結算參與人根據軋差所得凈額與證券登記結算機構進行交收的結算方式。

聲音 | Matic Network聯合創始人：區塊鏈為游戲領域提供了無數種可能:專家預測，到2022年游戲行業的市值將達近2000億美元。Matic Network的聯合創始人兼首席運營官 Sandeep Nailwal對此表示，區塊鏈為游戲領域提供了無數種可能。尤其是在數字收藏品方面，融合區塊鏈技術，將提供更安全、更自主、更沉浸式的游戲體驗。這使得游戲內物品和收藏品的數字化成為可能，讓它們能夠在不同平臺間和用戶間輕松交易。（福布斯中文網）[2019/12/24]

為了讓大家比較直觀地理解中央對手方結算，我制作了一個原理圖給大家。

從上可以看出，基于區塊鏈的證券市場清結算設施與傳統的清結算基礎設施相比，其實就是實時全額結算與中央對手方結算之間的優劣對決。一個是去中心化的，一個是去中心化的。

全額結算是最基本的結算方式，可以真正實現“貨銀對付”，并且結算周期短；但這種方式對交易雙方的資金量和自動化程度要求較高，適用于交易量較小、參與人較少的市場。相對于全額結算，中央對手方模式大大減少了結算處理量，提高了市場運行效率，降低了市場參與者的風險。

但CCP存在兩個問題：一是降低了資金和證券的流動性，因為為了保證中央對手方功能的發揮，中央對手方不得不建立抵押品、互保金、備付金和風險基金等制度；其次，該模式尚未真正實現“貨銀對付”，因為在實際操作中，目前實行的是將股票與資金分開結算，股票交收實行Ｔ＋０，資金交收實行Ｔ＋１。

通過下面這個流程圖，大家可以更加詳細地理解這個過程：

當然，在目前的中國證券市場結算制度中，中央證券存管同時又是中央對手方，所以區塊鏈將要取代的將是CSD，CCP，所以這將是一個非常大膽的變革。

Q2：在全球范圍內，有哪些股權交易市場已經使用了區塊鏈技術？其實際效果如何？可以為此次試驗提供哪些參考？

白碩：之前有報道說納斯達克和澳交所在嘗試使用區塊鏈技術。我2016年給出的判斷是，場內交易區塊鏈不占優勢，區塊鏈技術的應用順序依次是場外市場、清算結算、監管沙盒和國際化業務。看來全球目前正在朝著第二個節點進發。

聲音 | 廣發證券首席信息官：伴隨著區塊鏈等技術進一步發展，證券行業將迎來全新的機遇:金色財經報道，12月18日，廣州聯通與廣發證券聯合舉辦以“智領5G賦能未來”為主題的戰略合作發布會。廣發證券首席信息官首席風險官辛治運表示，5G 時代的到來，給金融及證券行業提供更為智能、高效的萬物互聯基礎，伴隨著人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等技術的進一步發展，“5G+證券”的組合勢必給證券行業帶來深刻變化，傳統的業務模式在未來將大概率被重塑，證券行業將迎來全新的機遇。[2019/12/18]

第一個節點，中國象征性地做了幾筆，第二個節點，中國先拿場外市場做試點的意圖很明顯。當然，我跟監管部門沒有接觸，只是個人判斷。也就是說，如果幾家試點的股權交易中心能夠很好地實現場外交易和清算結算的區塊鏈化，同樣的經驗向A股推廣會風險小得多。至于第三第四個節點，還有點遠，我們作為愿景聊聊可以，但是市場的真正變化，要等時機成熟，還需要至少三五年。

谷燕西：我認為區塊鏈技術、數字金融產品以及數字貨幣在證券市場中的應用，在全球不同的地方處在不同的發展階段。但在瑞士，數字資產交易所在區塊鏈技術的支持上，采用數字貨幣來交易新類型的數字金融產品，是一個完全嶄新的、不同的應用。我認為瑞士數字資產交易所采用的方式值得其他地方借鑒。

另外一個案例是美國正計劃成立波士頓證券型通證交易所。在這個交易所只采用了股權數字化的方式，但他保持了證券市場的其他結構，比如交易層級的安排，現有的清算、結算和證券登記方式，以及基于法幣的支付。但它的進展非常緩慢。2018年成立，目前美國SEC依然沒有對他的申請作出決定。所以這個交易所仍處在一個非常困難的推進階段。我認為一個主要的原因是他試圖直接將區塊鏈技術應用于現有的證券市場，使其遇到的阻力非常大。這個阻力遠大于在澳大利亞證券交易所中的應用。所以我認為這并不是一個最佳的區塊鏈技術應用推進策略。

我認為目前國內將區塊鏈技術應用于區域性股票交易場所，是一個比較好的推進策略。因為它可以把風險限制在一個小的應用領域，但同時能檢驗區塊鏈技術給證券行業交易帶來的價值。所以這個推進方式是可行的。

但總的來說，區塊鏈技術和數字金融產品在交易領域中的應用，它能帶來的最大價值不在于目前的股權交易產品，而在于其他類型的新的交易產品類型，譬如說不動產債權和私募基金等等。因為目前的股權交易市場已非常高效，比如白老師前面使用的那張圖。目前股權市場對不同層級的股票都提供交易服務，區塊鏈技術的應用只能提高效率，降低成本，但不能對交易市場帶來范式的改變。

動態 | 數據：11月區塊鏈政策信息總量增幅高達140%:國內區塊鏈扶持、區塊鏈監管的政策信息數量均出現大幅增長，區塊鏈政策信息總量的增幅高達140%。互鏈脈搏根據公開信息統計，11月份，國內共有36則區塊鏈政策信息，其中有27則圍繞區塊鏈扶持展開，9則與區塊鏈監管相關。與10月份的15則（12則扶持；3則監管）區塊鏈政策信息數量相比，增幅高達140%。且從周數據來看，到11月18日至24日這一周，政策數量不降反增，區塊鏈扶持和監管的政策數量均達到了最高值。（互鏈脈搏）[2019/12/3]

在市場中同時存在著大量的流通性不好的資產。這些資產同樣需要在二級市場中進行流通。我認為這才是區塊鏈技術和數字金融產品能夠帶來的最大的價值。

李煉炫：目前在全球范圍內，主要有三個證券市場開始探索區塊鏈技術的應用，除了我們所熟悉的納斯達克Linq，2016年德意志交易所集團和德意志聯邦銀行行聯合啟動了BLOCKBASTEＲ項目測試，澳交所也在當年決定開發一區塊鏈為基礎的新的證券結算系統。

這些嘗試的實際效果還是不錯的。比如Linq系統，其合作方Chain.com指出：「現在的股權交易市場標準結算時間為3天，區塊鏈技術的應用卻能將效率提升到10分鐘，這能讓結算風險降低99%，同時也減輕了多余的文字工作。」

從實際測試情況看，區塊鏈技術在清結算領域確實具有一定的優勢。比如德意志銀行的研究結果表明，區塊鏈不僅符合證券交易和結算的監管、透明度、非匿名性、保密性等理念，而且能夠滿足參與者準入、資產實時劃轉、結算最終性等實際操作要求。這些都能給國內做參考。

Q3：隨著時間的推移，在股權交易市場，區塊鏈建設的前景如何？哪些環節可能發生本質性的變化？

白碩：第一是股權眾籌。如果資本市場可以突破股權眾籌，區塊鏈可以成為股權眾籌的一個很貼切的工具；第二是權益的分解和擴展，比如肖風總說過的，使用權作為一種權益在數字化后，如何進行交易方面的安排；第三是資產概念的延展，比如文化創意產業，從一個原始的構想開始就可以引入外部資助，當然構想要存證和保護，不能被對手拿去。這些都是新的方向。實際上，這些能做到，通證的概念就已經包含在里面了。

谷燕西：監管政策將直接決定相關進展，在這方面，我完全同意白老師的觀點。我們看一下美國和瑞士在這方面的進展情況，就可以看出影響非常明顯。

動態 | 以太坊聯盟(EEA)韓國辦事處將開設商業化區塊鏈培訓課程:以太坊聯盟(EEA)韓國辦事處Qraft Ether將在韓國國內開設全球商業化區塊鏈培訓課程。為了培養區塊鏈行業專家，Qraft Ether與企業Consensys建立了合作關系，以設立ConsenSys Academy學院。[2019/1/11]

美國的證券型通證的進展迄今為止一直進展非常緩慢。主要原因就是他必須在現有的法律之內，按照另類資產的方式進行運作。所以投資者人群非常小，流通所需要的時間也非常長。所以美國市場中這方面的進展非常緩慢。但瑞士此方面的進展就非常快。我對此有一個專門的視頻進行分享。

我認為在這個時代，區塊鏈在交易領域中的應用，更加需要頂層設計。這就包括相應的政策支持。如果能在交易市場結構、交易產品、底層技術、交易產品和交易媒介的載體這幾個方面，都進行合理的設計，那么數字金融的推動進程就會非常快。區塊鏈所帶來的影響就不僅限于股權二級市場交易，而是會對整個金融行業產生深遠的影響。

李煉炫：就目前情況看，區塊鏈在股權市場的應用按照實施難度和商業價值可分為兩種類型：一是使用區塊鏈技術實現信息上鏈和發行端的各參與方上鏈，以降低信息不對稱性，防止篡改，實現信息可溯源。例如2017年11月，北京股權交易中心推出的區域性股權市場中介機構征信鏈，正是屬于此類應用。

二是將區塊鏈技術作為證券市場的基礎設施，在證券登記、清結算領域發揮作用，例如著名的納斯達克Linq系統。

如果是將區塊鏈技術運用在證券市場的信息存證領域，比如2017年11月，北京股權交易中心推出的區域性股權市場中介機構征信鏈，只是把企業的信息上鏈實現信息統一，那這是可以移植到滬深股市的。因為難度不大，但所帶來的影響也較小，并沒有為證券市場帶來根本性的變革。

如果是將區塊鏈技術運用在證券市場的清結算領域，如前面所言，這將帶來革命性的影響，將重塑證券市場的基礎設施體系。但相應的難度也十分巨大，這種困難不僅僅是政策上的，在技術上也難以實現。

相較于當前的證券市場基礎設施，區塊鏈的優勢在于能縮短結算周期，但卻難以承載高強度的交易規模，很難直接運用在滬深股市。本次意見原則上同意在區域性的小型股權市場進行試驗，我想也有這方面的考慮。

Q4：近日，央行發布了《區塊鏈技術金融應用評估規則》，首次從頂層設計角度給出整套評估規范。請各位嘉賓談談對這份文件的看法。

白碩：央行自身以及央行牽頭的大動作還有不少，大趨勢毋庸置疑，但這并不是一個簡單的順應。央行這個級別的大玩家入場，有可能從根本上改變區塊鏈的玩法。對此，可能不少人還沒有足夠的心理準備。

不能簡單地說區塊鏈改造了他們，他們更在改造區塊鏈。

李煉炫：對于這份文件，我認為目前行業和媒體的關注點錯了。

目前市場關注的是該文件對區塊鏈的定義，未提及“去中心化”和“通證”，很多人認為這宣告了公有鏈的死刑。這其實是不對的，“去中心化”和“通證”的概念僅存在于公有鏈中，對于聯盟鏈和私有鏈而言，是沒有所謂的“去中心化”和“通證”特征。央行的這份文件是對區塊鏈技術在金融領域的評估規范性文件，是涵蓋包括聯盟鏈的，因此在定義區塊鏈時，必定不會提及“去中心化”和“通證”。

對于這份文件，我們應該關注的重點是對區塊鏈技術標準和規范的制定，這不僅僅是為了加強對區塊鏈技術的引導，防止相關風險。行業和產品標準是產品和服務質量的技術保障，同時也是技術和經濟能力的綜合反映，誰掌握了標準制定權，誰的技術轉化為標準，誰就掌握了市場的主動權，誰就有行業話語權。

目前區塊鏈技術尚處于發展初期，尚未形成統一的標準和規則。而央行的這份文件，在國內甚至全球都是第一份區塊鏈技術標準和規范文件，對于提升我國在區塊鏈領域的國際話語權和規則制定權方面都有重要作用。

Q5：近一個月來，關于央行數字貨幣的消息不斷流出，最高法主張加強數字貨幣產權保護，區塊鏈技術在金融行業的應用不斷推廣。人們能夠感受到，一個的金融科技時代正在降臨。在各位嘉賓看來，與目前相比，未來的金融形態會發生哪些變化？

白碩：我能感受到我們的金融界正在快速地進步，對金融科技的重視達到前所未有的程度，這是好事。對于區塊鏈來說，我覺得未來不在民間，而在廟堂。大資金、大產業、大流量的入場，會產生很多精彩的好戲，這些好戲不僅會搶去民間區塊鏈曾經的風頭，也會派生出很多新的玩法。正如我2018年某次在接受采訪中說的，10年后回頭再看區塊鏈，可能會發現那已經不是我們今天談論的區塊鏈了。

目前，我們的公鏈還是創新的主要源泉，十年后，恐怕不是了。目前，區塊鏈的安全性、可靠性，主要還是靠各種怪咖們在公鏈上博弈，十年后恐怕也不是了。所以，公鏈要有危機感。

同時，我也認為把所有的爭奪焦點都放在記賬權上是不妥的。一個聯盟鏈，幾十家參與，不見得幾十家都要分配記賬權。如果能夠分離記賬權和監督權，就不怕只有少數參與方記賬。不讓渡記賬權但開放監督權，也是區塊鏈的應有之義。這需要我們在技術上不斷進步。

谷燕西：我認為數字貨幣的推出影響重大。首先推出的應用場景非常重要。現在各個央行通常選用在機構批發領域首先試用。譬如泰國就是采用了此方面的策略。

各個央行可以依據自己的具體需求采用不同的推進策略。數字貨幣的一個重要特點就是能從數字金融產品直接進行交易和結算，也就是實現交易及結算的模式，DVP模式。這在數字金融產品交易方面非常重要，能夠提高整個金融產品交易效率，降低成本，同時也有助于實現普惠金融。

我一直認為數字貨幣首選的最佳應用場景是應用于資產交易所。其中一個好處是有利于交易所在全球范圍內經營，進而交易所業務遍及全球，其規模也會得到極大的提升。當然，這也非常有利于在全球范圍內推進數字貨幣的使用。

實際上這種情況正在發生。瑞士數字資產交易所剛開始是采用瑞士法郎數字代幣。但現在瑞士中央銀行在同樣的金融基礎設施之上，測試瑞士法郎CBDC。而瑞士數字資產交易所的雄心是全球范圍，所以瑞士數字資產的業務發展同瑞士法郎CBDC在全球范圍內推廣會是同步進行的。

另外我們再看一下Libra。最近很多加密數字貨幣領域中的機構加入這個協會。顯然Libra穩定幣以及他的生態會對這些新成員的業務有非常大的幫助，所以這些成員在相對早期就加入協會。而加密數字貨幣業務，我們都知道，是在全球范圍內進行的。可見數字貨幣同交易業務的密切相關性。

李煉炫：在區塊鏈技術的影響下，未來的金融形態主要發生兩個變化：資產數字化和數字資產化。

首先是資產數字化。傳統資產作為我們所持有的有價憑證，其最大的問題仍舊是資產交易流通過程中的信任問題。我們難以確定資產歷史信息的真實性，以及交易對手的可信性。因此傳統資產流通均依靠信用中介結構的中心化服務系統進行交易，這將導致更低效率的流通過程，更高的交易費用，降低了資產的流通性。

通過區塊鏈技術構建的資產數字化平臺，將能夠實現資產的登記、發行、交易、結算全部上鏈，保證了資產流通數據的完整性，并且區塊鏈技術的不可篡改性和可追溯性將實現對數據安全性的保證，保證資產的可信度，有效減少了資產交易過程中的信息不對稱問題。目前該領域已經有了可喜的成果，即區塊鏈技術在金融市場的數字票據和ABS上的應用。

其次是數字資產化。在數字經濟不斷發展的當下，未來的經濟發展極有可能從技術驅動過渡到數據驅動，數據將成為必要的生產要素，數據將產生價值。目前的互聯網僅僅實現了信息的傳遞，可以做到信息互通、數據共享，但無法傳遞價值，而區塊鏈網絡恰恰能對數據的所有權進行確權，并進行價值傳遞。因此，隨著下一代高新技術產業的發展，數據基礎設施的逐漸完備，區塊鏈技術將在數字資產化方面發揮重要作用。

證券日報：區塊鏈技術率先在四板市場試點，這對證券市場有何積極意義？未來試點經驗是否有望在滬深兩市推廣？

白碩：我理解試點有兩方面的含義，一個是區域性資本市場本身，另一個是供A股參考借鑒。至于是不是一定會在A股推廣，有兩方面的考慮。第一，我也是長期奮戰在資本市場第一線的，深知券商、交易所、中國結算之間的三邊對賬耗費了全市場多少人力物力。有好的、省資源的、成熟的技術路線，大家一定會采納。

第二，A股有更加嚴格甚至可以說嚴酷的要求。對于運行的安全，有一種“零容忍”的傳統。區塊鏈的引入，和“零容忍”的傳統之間會產生怎樣的互動，要進一步觀察。

澎湃新聞：目前區域性股權市場推進區塊鏈應用是否存在什么困難？

白碩：試點的困難不是大問題。真正的大問題是區域性股權市場本身不夠活躍，又過于地域化。在這個制度安排下，區塊鏈作為僅僅是一項技術，并不能自動帶來區域性股權市場的活躍。所以，要想讓區域性股權市場在區塊鏈技術上的投入物有所值，探討如何激活區域性股權市場可能更有意義。

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