銀河證券：比特幣和貴州茅臺股價面臨階段性的調整風險，但仍然是長周期的優質資產_區塊鏈

本文來源：金融界，原題《銀河證券：從貴州茅臺和比特幣的表現看大類資產配置邏輯》

核心觀點

近期市場表現觀察及深層次邏輯分析

2020年以來，全球寬松周期下，以貴州茅臺為代表的股市核心資產以及比特幣為代表的類貨幣資產格外強勢及活躍，而且呈現高度的相關性。主要邏輯符合我們年度策略報告提出的貨幣寬松周期下資產再定價邏輯，而資產再定價核心在于尋找稀缺性，我們提煉出全球范圍寬松周期資產再定價核心三大稀缺要素：類貨幣的供給稀缺、技術的稀缺、市場的稀缺。

貴州茅臺-涵蓋三大稀缺要素

“醬香型科技”的獨一無二，意味著其造酒技術的壁壘強；茅臺擁有的市場相對于其有限的供給似乎是無限的；同時茅臺老酒具有價值儲藏抗通脹的特點。

2013年以后貴州茅臺與納指估值均呈現趨勢抬升

2013年傳統工業體系供給過剩和全球總需求不足的問題突出：全球范圍來看，美國高科技企業的盈利能力和成長性體現出稀缺價值，市場給予更高的溢價，美科技股的估值水平趨勢性抬升；全球總需求回落，貴州茅臺在中國經濟下行尤其是制造業整體下行趨勢下，其技術、市場優勢在中國股市中稀缺性凸顯，因此表現出與美國科技股相似的估值趨勢。

2018年以后中國經濟結構新發展格局特征，茅臺的稀缺價值有所弱化

2018年以來我國經濟結構有所轉變，技術引領供給創造需求，帶來新興成長領域景氣度提升，貴州茅臺表現相比之下不再如此傲人。

比特幣加速上漲在于貨幣屬性的強化

2020年以來全球流動性超寬松，資產配置中對沖貨幣貶值的需求增大，比特幣的供給稀缺和去中心化特征，以及作為交換媒介與支付等方面的認可程度提升，使其在貨幣超發環境下，投資價值凸顯。近期比特幣在可兌換、可支付、可交易等方面均取得更大的進展，貨幣屬性強化，多家金融機構和機構投資者的加入，使比特幣由散戶主導的邊緣資產越發接近成為主流資產。

比特幣價格的上漲加速，盡管供給稀缺，但市值快速膨脹推升風險

如果投資比特幣以替代美元，未來比特幣增長的空間也并不是沒有天花板，隨著美聯儲資產規模與比特幣市值比值不斷的下降，風險快速增加，美聯儲資產規模和美M2規模分別為比特幣萬億美元市值的7.14倍，18.6倍，達到了歷史極低水平。尤其需要關注潛在的政策風險。比特幣由于交易量有限，持有者集中，價格波動風險會非常大。2021年2月22日晚間受耶倫“比特幣是一種“極度低效，高度投機”的資產“影響比特幣大幅波動。

大類資產配置觀點

2021年貨幣寬松仍將延續，即使疫情后時代，全球央行的寬松力度邊際放緩，但貨幣政策的退出是漸進的，全球范圍的低利率水平仍將維持，市場風險偏好不會受到太大影響，但經濟復蘇市場關注焦點轉向基本面，大宗商品價格仍處于較優的上升通道。從股債性價比來看，近期經濟復蘇及通脹預期推升美債收益率快速抬升，超高估值的權益資產有調整壓力，經濟復蘇主線將更有利于順周期行業和受疫情影響前期滯漲的板塊。與高估值的權益資產表現相類似，比特幣和貴州茅臺股價也將面臨階段性的調整風險，但不否認仍然是長周期的優質資產。

中國銀河證券數字人民幣投資場外理財產品獲準上線:5月19日消息，中國銀河證券聯合中國工商銀行召開“數字連接財富 證券行業數字人民幣應用創新”試點發布會。本次發布會正式宣布，雙方申報的金融科技創新試點項目“證券市場數字人民幣應用場景創新”，獲中國證監會批準上線。據了解，在該試點項目中，銀河證券和工商銀行充分利用數字人民幣支付即結算、可加載智能合約、可追蹤、不可非法偽造復制的技術優勢，創新設計出“三方存管體系下數字人民幣購買場外理財產品”的應用場景。[2023/5/19 15:13:08]

從茅臺股價和比特幣的上漲談起

2021年開年至今，經濟復蘇邏輯持續深化，風險偏好提升，原油、銅等工業品、權益市場表現較強，黃金、債券跌幅居前。其中，市場較為關注的特點為以貴州茅臺為代表的股市核心資產以及比特幣為代表的類貨幣資產格外強勢及活躍。

2020年至今，貴州茅臺股價與比特幣價格持續攀升，兩者走勢基本呈現同樣趨勢。2020年至上周五2月19日，貴州茅臺股價與比特幣價格漲幅分別為1.11、5.31倍，2020年初因我國疫情爆發與全球疫情爆發存在約1個月的時間差，2020年2-3月茅臺股價與比特幣價格走勢不太一致，其他時間基本呈現同向波動，差異在比特幣近4個月上漲更快。

長周期來看，比特幣和貴州茅臺二者之間關聯性較高。兩者走勢基本呈現同樣趨勢，且二者比值大致在5-20倍區間波動。

一定程度上，我們可以說兩者有共同的驅動因素，這一因素究竟是什么？我們將從二者的持續上漲探討背后大類資產定價邏輯，以及對未來走勢的進行研判。

2021年大類資產配置核心邏輯

我們在2020年12月15日發布的《2021年大類資產配置策略：資產再定價，守正出新》中詳細闡述了2021年大類資產配置核心邏輯在于：貨幣寬松周期下資產再定價邏輯，而資產再定價的主要邏輯在于寬松背景下尋找稀缺性。

為什么是寬松周期資產再定價邏輯

為什么是寬松周期資產再定價邏輯而不是流動性邊際收緊和經濟復蘇邏輯？

2020年全球量化寬松的新特點：1、相對于GDP央行擴表規模更大；2、利率水平更低和更高的M2；3、M2增速大幅超過GDP+CPI增速。

核心問題：發達經濟體央行印鈔機轉化的大量的存款會通過什么方式帶來資產價格的改變？超寬松的貨幣是否會帶來強勁的經濟增長？還是大幅的通脹上行或者是資產價格泡沫？

銀河數字創始人Novogratz：比特幣正被用來展現儲存價值:銀河數字創始人Novogratz表示，NFT將會一直陪伴我們。而比特幣正被用來展現儲存價值，而非買賣。（金十）[2021/4/7 19:52:48]

全球主要發達經濟的央行將基準利率降至零利率附近：降融資成本，降低市場流動性風險和信用風險，更有利與推動信用擴張。與2008年不同，此次各國量化寬松加大了財政對于居民部門的直接補貼，居民儲蓄增加，更高的M2增速。貨幣數量論最基本的模型MV=PY，大致簡化為M2增速大致與GDP和CPI增速和相當，即M2=GDP+CPI，M2超出實體經濟增長和物價上漲的部分被稱為超額貨幣。從過去10余年的情況看，除了2008年次貸危機時期，四大央行貨幣供給基本與經濟增速和物價水平大致相匹配。這也解釋了2008年以來，G4國家并沒有出現明顯的資產泡沫，也沒有過度的通脹，尤其是房價漲幅很小。2021年貨幣寬松仍將延續，即使在下半年逐步過度到疫情后時代，寬松力度邊際放緩，但貨幣政策的退出是漸進的，全球范圍的低利率水平仍將維持。

貨幣寬松背景下資產再定價:尋找稀缺

在年度策略報告中，我們主要提煉出貨幣寬松背景下相對紙幣的濫發資產再定價，核心三大稀缺要素：類貨幣的供給稀缺、技術的稀缺、市場的稀缺。詳細來看：

1、長周期來看貨幣寬松對資產價格的影響

2008年次貸危機以后，美聯儲三輪量化寬松，資產表現差異明顯。

長期資產表現：美股、比特幣和黃金跑贏CPI。美、英等國房價沒有明顯上漲。工業品相關PPI和銅、原油表現最差。

2、長周期資產表現邏輯梳理

相對信用貨幣體系，貴金屬和數字貨幣的供給稀缺：貨幣濫發，信用貨幣體系受到挑戰，黃金上漲。比特幣2009年誕生應該不是巧合，其供給的稀缺從誕生之日起擁有信用貨幣不可比擬的優勢，2013年數據開始到2019年年底上漲了450倍。

關注數字貨幣和黃金的投資機會，黃金關注1700美元-1800美元的底部強支撐。

相對傳統工業體系，技術和市場稀缺：全球化逆流下，技術和市場的稀缺性被重新定價。

全球經濟，供需失衡：2008年以后，全球總需求不足，市場的稀缺，相對的工業品整體過剩，難現通脹。同時，CPI跑贏PPI。

維珍銀河董事長：當比特幣達到15萬美元時將買下漢普頓:維珍銀河董事長Chamath Palihapitiya發布推文稱：“當比特幣達到15萬美元時，我會買下漢普頓，把它變成孩子的露營地、農場和低成本住房。”據悉，漢普頓是位于紐約長島的富人區。[2020/12/31 16:06:55]

科技革命，產業變革：新世紀以來，新一輪科技革命和產業變革加速發展，納斯達克表現遠優于標普500，優于道瓊斯工業。美國生產力水平高于其他國家，股市表現更優。股市的表現基本反映了生產力水平和成長性。

3、邏輯推演

2018年以后全球化逆流下，技術和市場的稀缺性被重新定價，納指以及創業板的高估值或是常態；長周期工業品整體過剩，難現通脹；

4、2020年以來資產表現

2020年至今資產表現來看，比特幣、納指、黃金依舊是表現最好的的資產。房價的表現優于CPI，PPI，優于美元和原油。銅與原油分化明顯。

從貴州茅臺股價來看，表現特別優異，長周期漲幅雖不及比特幣，但幾乎跑贏了所有大類資產，值得注意的是，2021年創業板指數表現與茅臺股價相當。

茅臺股價的上漲邏輯：涵蓋三大稀缺要素

貴州茅臺股價與比特幣的高度相關性

先說茅臺股價的上漲，從我們提煉的貨幣寬松周期資產再定價邏輯里面三大稀缺要素來看，貴州茅臺幾乎是涵蓋了三大稀缺要素于一身的資產。

首先茅臺擁有技術和市場兩大稀缺要素：貴州獨特的地理優勢和“醬香型科技”的獨一無二，意味著其造酒技術的壁壘強于其他同類型企業。茅臺擁有的市場相對于其有限的供給似乎是無限的，參考京東網上茅臺銷售秒沒的狀態。

第三個就是類貨幣屬性，茅臺具有價值儲藏抗通脹的特點，茅臺老酒的價格可以輕松跑贏通脹，而且再存放一定年份以后，價值增長加速。因此其價值儲藏的特征也進一步促進了茅臺擁有廣闊的市場，提供業績保障。

由于其占據三大稀缺要素，在貨幣寬松周期背景下，體現出與比特幣的高度相關性。

產業趨勢決定2013年以后貴州茅臺與納指估值趨勢抬升

從貴州茅臺股價上漲貢獻來看，2013年以后業績也是穩步增長，但估值的貢獻開始提升。

從納斯達克指數估值來看，二者似乎具有非常接近的趨勢，只是貴州茅臺表現略滯后。

從中國的經濟結構來看，2013年恰好也是中國經濟結構的拐點。2000年以后，中國加入WTO，疊加人口紅利，中國外貿出口導向制造業空前發展。2008年次貸危機以后疊加歐債危機，外需不足，制造業面臨壓力，制造業投資占比在2012年達到高點以后，疊加中國劉易斯拐點人口紅利逐步消失，中國經濟下行壓力增加，制造業投資占比持續下行。中國經濟增長方式由外貿出口轉為依賴房地產和基建投資。基建+房地產投資占比持續抬升。

維珍銀河董事長：持有比特幣是一種保障:維珍銀河董事長Chamath Palihapitiya表示，拜登和特朗普都不會幫助美元，但持有比特幣是一份“保單”，可以幫助其在夜里睡得更香。然而，Chamath Palihapitiya也同時警告投資者稱，不要為了短期利潤而買賣比特幣。他建議投資者持有比特幣，并稱，“希望你永遠都不需要它，因為推動比特幣升值的實際市場混亂局勢，并不是我們真正想看到的。”（福布斯）[2020/10/12]

幾乎差不多的時間，相對于傳統工業體系供給過剩和全球總需求不足，2013年以后，美國高科技企業的盈利能力和成長性體現出其全球的稀缺價值，在流動性寬松下，美科技股的估值水平趨勢性抬升。

貴州茅臺在中國經濟下行尤其是制造業整體下行趨勢下，其技術、市場優勢在中國股市中稀缺性凸顯，表現出與美國科技股相似的估值趨勢。

2018年以后，中國新興成長表現突出

2018年以后，中國經濟結構以及股市表現呈現出新發展格局特征。2018年全球化遭遇逆流，貿易摩擦加劇，貿易戰的核心在技術和市場領域。在工業品普遍過剩的背景下，市場是稀缺資源。過去20年中國通過市場換技術，給予了技術高定價。貿易戰意味著，市場和技術的交換將被重估或終止，決定了技術將被給予更高的定價，尤其是卡脖子的關鍵技術的稀缺性決定了更高的定價。股票市場高科技含量的公司高估值是常態。同時技術革命，產業變革，技術引領供給創造新的需求，未來市場空間可期。

股票市場上，包含高端醫療器械、半導體、動力電池等領域的龍頭企業，即可代表新興成長的創業板50指數的業績及估值自2018年底以來便呈現上行趨勢。

具體來看：我國經濟結構開始出現邊際變化，技術進步帶來新興成長領域基本面景氣度提升，例如從創業板50中市值占比較高，具備代表性的，高端醫療器械龍頭邁瑞醫療(421.58+0.38%,診股)上市后的表現來看，其業績實現穩健增長，估值基本呈現持續上行趨勢；經濟轉型升級，市場看好某些領域未來的高成長空間，包括技術提升或者市場規模提升空間比較大的領域，比如新能源和新能源汽車、先進制造等領域，因此估值不斷提升，具體來看比如創業板50中的動力電池龍頭企業寧德時代(339.27-2.23%,診股)，盡管其業績增速近年來表現一般，但市場對其的關注及偏好并不受影響，估值仍是持續上行。

聲音 | 前銀河證券首席經濟學家：區塊鏈技術應用落地需要有價值的商業模式:據人民網報道，前銀河證券首席經濟學家左小蕾在采訪中表示，區塊鏈在金融活動中只是一個基礎設施，其智能化、不可修改的數據庫的特點，為金融活動加持，未來所有跟信用相關的場景區塊鏈都可能會發揮比較好的作用。區塊鏈技術在監管體系中發揮的作用不容小覷，比如上交所、深交所把區塊鏈技術引入一線監管，將所有的交易信息、股票流向等納入監管，提升監管效率，深化監管程度。區塊鏈技術行業應用應用落地關鍵都在于是否能促進產生有價值的商業模式。資本在進入時看重這種增長性，如果要發揮區塊鏈技術在經濟和金融活動中的意義，必須充分發揮其特點，助力產生實質性的價值增長。[2019/1/8]

由于新經濟發展格局的不斷演繹，優質資產在增多。盡管保利地產(16.30+9.99%,診股)、海螺水泥(54.14+1.79%,診股)也是我國的優質企業，但在新經濟不斷發展的環境下，圣邦股份(273.00+0.25%,診股)、寧德時代等新興產業的代表企業成長性更好，而貴州茅臺的漲幅相比來講也將不再那么傲人。

比特幣的加速上漲：貨幣屬性的強化

發達經濟體G4國家史無前例的貨幣超發對信用貨幣體系的透支，紙幣的泛濫，對于黃金、數字貨幣等類貨幣資產其供給的稀缺相對美元重新定價，投資價值得以體現。

黃金具有貨幣的一些職能，具有價值儲藏功能，但黃金由于種種原因被美元替代。在紙幣超發的情況下，黃金是可以對沖的工具，但效果并不盡如人意。我們在年度策略里面，建議黃金關注低點強支撐，我們認為本輪量化寬松推升的黃金上漲在6月底美聯儲大幅擴表邊際放緩的位置1700美元-1800美元是底部強支撐。數字貨幣仍處于發展初期，關注機會。

比特幣上漲的原因

比特幣的上漲最主要的原因—全球流動性寬松：在于貨幣寬松資產再定價邏輯，此次貨幣寬松規模更大，信用貨幣尤其是美元信用的挑戰增加，遠大于2008年，使資產配置中貨幣貶值的對沖需求增大。似乎大家都在尋找美元替代品，但現實世界里這樣的資產太少，黃金具有價值儲藏職能，但似乎效果也不是特別好。2009年誕生的比特幣的供給稀缺和去中心化特征，以及經過10余年的發展，作為交換媒介與支付等方面的認可程度提升，使其在貨幣超發環境下，投資價值凸顯。

比特幣上漲加速的原因—貨幣屬性的強化：數字貨幣尤其是2020年底開始的比特幣上漲加速，表現與傳統的黃金表現的背離，一是市場存量規模不大，供給又稀缺，機構投資者的加入一方面改善流動性，另一方面很容易推升價格；二是在此期間，一些事件的密集出現，比特幣越發具備作為貨幣的職能，二者同時還存在互相促進的作用：

近期主要事件強化比特幣的貨幣職能，包括可兌換、可支付、可交易等，多家金融機構和機構投資者的加入，使比特幣原來散戶主導的邊緣資產越發接近成為主流資產：

可兌換、可交易方面：目前Bitfinex等第三方交易平臺可提供比特幣與美元等法定貨幣的兌換服務，促使比特幣擁有價值尺度的貨幣職能。近期更多機構投資者的加入，為市場提供更好的流動性。相關的金融產品也開始豐富，2021年2月18日，由加拿大資管公司構建的全球首只獲批的比特幣ETF已經開始在多倫多證券交易所交易，支持加元和美元兩種法幣購買。

可支付、使用方面：近期比特幣的支付功能持續完善，2021年2月13日，全球最大的區塊鏈支付服務提供商BitPay宣布，ApplePay將支持使用比特幣等加密貨幣進行支付，還計劃在3月底前增加對GooglePay和SamsungPay的支持。比特幣用于支付早已陸續在部分國家和部分產業實現，日本、歐美國家對比特幣支付更加友好。考慮到ApplePay的規模和市場的飽和程度，這一舉措使得加密貨幣持有者能在現實世界中有更多機會使用數字貨幣。

流通手段和價值儲藏：可以用于支付的比特幣早已具備流通職能，而且在2020年10月，PayPal就宣布允許美國境內的用戶購買、持有和出售比特幣等加密貨幣；今年2月，美國歷史最悠久的銀行，紐約梅隆銀行也宣布將向用戶開放比特幣等數字貨幣的儲蓄及轉移業務，此舉將繼續優化比特幣作為流通手段的功能。

金融機構的認可和加入，如上述比特幣所具備的支付、流通職能，疊加全球范圍內越來越多的金融服務商在拓展比特幣等加密貨幣的服務業務，例如梅隆銀行將要開放的儲蓄業務，都會提升比特幣的貯藏價值。

比特幣的貨幣職能增加的同時，全球各大金融機構及大型企業對比特幣的發聲也多偏正面，機構投資者的加入也為比特幣等虛擬貨幣的投資提供了流動性。

價格上漲的天花板和主要風險

比特幣價格的上漲加速，盡管供給稀缺，但市值快速膨脹，風險也在增加。

1、大家關注其貨幣屬性，作為美元的替代品，那比特幣上漲的天花板在哪？

目前美聯儲資產規模7.4萬億美元，美M2余額19.4萬億美元，比特幣2月20日55900美元的價格對應市值突破萬億美元，美聯儲資產規模和美M2規模分別為比特幣市值的7.14倍，18.6倍。達到了歷史極低水平。

如果比特幣真正作為貨幣來發展，未來比特幣增長的空間也并不是沒有天花板，這個天花板我們認為就是美聯儲的資產負債表規模。隨著比特幣市值與美聯儲資產規模相比，比值不斷的下降，其風險也在加大。現在看來，仍有上漲空間，但我們認為的確應當關注潛在的政策風險。

2、比特幣由于交易量有限，持有者集中，價格波動風險會非常大。

3、政策風險

比特幣去中心化的特性，區別于法幣體系，過度發展必然對信用貨幣體系形成挑戰。因此最大的風險在于政策風險。近期美國財政部長耶倫頻發聲，需要關注后續動作。

2021年2月22日晚間，耶倫稱，不認為比特幣被廣泛用作交易機制，經常被用于非法融資。比特幣是一種“極度低效，高度投機”的資產，處理比特幣交易需要消耗的能量驚人，還可能出現巨大的波動。受消息影響，比特幣從58000美元的歷史最高點急跌，一度跌破5萬美元大關，盤中最低報47650美元，最大跌幅接近17%，此后大幅反彈。2月23日繼續大跌。

2021年2月10日，美國財政部長耶倫在金融行業創新政策圓桌會議上發表講話，她看到了加密貨幣的“前景”，但也對加密貨幣越來越多地被用來資助恐怖主義和洗錢的現實感到警惕。耶倫警告說，網絡攻擊和數字貨幣相關的犯罪正在上升，并堅持認為，雖然加密貨幣在改造我們的金融體系方面有很大的潛力，但加密貨幣的非法使用案例是一個“日益嚴重的問題”。

2021年1月20日，美國財政部長耶倫在參議院的確認任命聽證會上表示，加密貨幣令人擔憂。

在2017年，中國發布了關于禁止數字貨幣交易平臺交易的相關政策。

2017年9月4日，中國人民銀行、中央網信辦、工業和信息化部、工商總局、銀監會、證監會和保監會七部門聯合發布聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》，宣布將ICO定位為“非法金融活動”，禁止ICO、新上項目，存量項目要限時清退，即明確禁止任何代幣發行融資活動，所有ICO代幣交易平臺都需要在月底前清理關閉交易。

2017年9月14日，比特幣中國宣布，本月底將停止數字資產交易平臺所有交易。隔日，火幣網、OKcoin相繼發布公告稱，即日起暫停注冊和人民幣充值業務，并將于9月30日前通知所有用戶即將停止交易。

美債收益率快速抬升，高估值資產有調整壓力

寬松環境下全球股市估值趨勢性抬升，但目前風險也有所上升。但總體來講，全球主要央行利率仍維持在0附近，低利率環境的維持，即使美聯儲擴表邊際收斂，市場風險偏好不會受到太大影響，市場關注焦點轉向基本面。

從股債性價比來看，經濟復蘇及通脹預期推升美債收益率快速抬升，對于納指的超高估值，股債性價比權益資產吸引力正在下降，估值有調整壓力。從美股來看，相對納指的高估值和高換手率，標普500指數相對健康，經濟復蘇主線將更有利于標普500指數和工業品表現。后續經濟復蘇業績兌現邏輯或使前期滯漲板塊有修復空間。對于國內來說，由于國內貨幣政策回歸常態，債券投資性價比較好，權益市場結構分化仍是主要特征，產業結構升級和受益海外經濟復蘇是投資主線，業績和估值在個股選擇考量權重提升。關注創業板超跌的上車機會。

與科技股表現相類似，我們認為比特幣和貴州茅臺股價也將面臨階段性的調整風險，但不否認仍然是長周期的優質資產。

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