從MicroStrategy的可轉債策略，起底加密社區的頭號賭徒Michael Saylor_RAT

原標題：《IDEG丨MicroStrategy的可轉債策略：起底加密社區的頭號賭徒》

布道者

納斯達克上市公司MicroStrategy現任CEOMichaelSaylor已經成為加密社區最知名的布道者之一。相比ElonMusk的反復無常，MichaelSaylor立場堅定且不遺余力。為此，他也收獲了加密社區大量的粉絲。

根據Speakrj統計，僅5月1日至今，其推特粉絲就從779,276上漲至1,148,897，累計上漲369,021，漲幅接近50%。

我們知道MicroStrategy因使用大量公司現金和債務融資購買比特幣而名聲大噪。其下注之重已成為公開市場上最大的比特幣多頭頭寸持有者，因此不難理解MichaelSaylor本人如此熱衷于布道比特幣。

Arkham：一套利機器人從MakerDAO執行了一筆2億美元的閃電貸交易:金色財經報道，據加密情報平臺Arkham監測，大約七小時前，一個套利機器人從MakerDAO執行了一筆2億美元的閃電貸交易，該機器人執行該操作是為了以280美元的價格在Balancer的wstETH池中進行價格套利。[2023/6/10 21:28:36]

下注歷史

MicroStrategy于去年8月11日首次披露使用公司自有現金購買并持有比特幣，此后連續追加4次投資，累計使用自有資金5億美元，購買比特幣41,433枚，平均持倉成本11,947美元。此后于去年12月20日和今年2月24日分別發行可轉債融資，總計融資17億美元，購買比特幣48,868枚，平均持倉成本34,788美元。

綜合來看，MicroStrategy共計使用資金22億美元，購買比特幣90,301枚，平均持倉成本24,308美元。單一機構持有如此高額的比特幣倉位，在所有披露相關信息的機構中名列第一。

SEC通過從M條例中刪除對信用評級的引用的修正案:金色財經報道，美國證券交易委員會（SEC）今天通過了對規則的修改，從M條例第101條和第102條規定的現有例外中刪除并取代對信用評級的提及，這套規則禁止可能人為影響所發行證券市場的活動。

Gensler表示，這種采用符合國會在 2008 年金融危機之后的愿望，確保我們不會在我們的規則集中嵌入對信用評級的依賴，而是采用適當的替代信用衡量標準。此次通過將是SEC為執行這一任務而制定的第六次也是最后一次規則制定。

修訂案生效后，將取消M條例第101條和第102條中某些現有的例外規則，這些例外規則參考了不可轉換的債務證券、不可轉換的優先證券和資產支持證券的信用評級，取而代之的是基于信用度替代標準的新例外規則。這些替代措施包括滿足特定違約概率門檻的發行人的不可轉換債務證券和不可轉換優先證券的例外情況，以及根據在委員會SF-3表上提交的有效貨架登記聲明發售的資產支持證券的例外情況。[2023/6/8 21:22:53]

神魚：“6800枚BTC從Mt. Gox冷錢包轉移至匿名錢包地址”不實，該地址實際為魚池早期相關聯地址:4月2日消息，據Whale Alert監測，今天凌晨2:07左右，6800枚BTC從Mt. Gox冷錢包轉移至一個匿名錢包地址。對此，神魚表示，該地址并非Mt.Gox的錢包地址，該地址被標記錯錯誤，實際為魚池早期相關聯的地址。[2022/4/2 14:01:05]

自MicroStrategy首次披露購買比特幣以來，其股價自8月20日的$123.39一路上漲至最高$1,315.00，目前下跌至$484.67。最高漲幅為961%，當前漲幅為293%。從下圖看到投資比特幣甚至將MicroStrategy的股票也變成了近似比特幣的極高波動型資產。

可轉債

95枚BTC從MtGox冷錢包轉出:10 月 8 日，Whale Alert 數據顯示，95 枚 BTC 從 MtGox 冷錢包轉出到未知錢包地址。[2020/10/8]

我們發現MicroStrategy使用的自有資金僅5億美元，而債務融資17億美元，是自有資金的3.4倍。其債務融資是通過一種名為可轉債的金融工具完成的，全名為UnsecuredSeniorConvertibleNotes。其具體含義如下：

Unsecured：無抵押債券，清算時順位在抵押債券之后，優先股之前。

Senior：高級債券，清算時順位在次級抵押債券之后，在次級無抵押債券之前。

Convertible：可轉換，投資者在一定條件下可以將債券按照一定比例置換為公司股票。

Notes：10年期以內的短期債券。

2020年12月7日MicroStrategy公布首次可轉債計劃，該債券為5年期，票面利率為0.75%，轉換價格為$398，相比當時$289的股價溢價37%。該債券最初計劃融資4億美元，但最終超額完成6.5億美元的融資。

聲音 | Gemini Exchange聯合創始人：從Mt.Gox交易所購買了第一個比特幣:據ambcrypto報道，雙子座交易所(Gemini Exchange)聯合創始人Cameron Winklevoss和Tyler Winklevoss最近在接受采訪時表示，他們從Mt.Gox交易所購買了他們的第一個比特幣。為了進行這筆交易，他們必須向交易所提供文件，將資金匯往海外，整個過程不受監管。提到Gemini Exchange，由于監管的復雜性和政府當局的不情愿，他們花了大約18個月的時間才在紐約獲得了信托公司的執照。Tyler還表示，公司最初無法獲得一個銀行賬戶來存儲客戶資金，這個過程花了一年時間才得以解決。Cameron表示，直到今天，這仍然是一個挑戰，就連高盛也沒有得到美聯儲的批準來實際處理比特幣，所以他們使用合成產品，讓自己擁有比特幣敞口，但即便如此，他們在處理比特幣方面也遇到了麻煩。Tyler 表示，他們在加密交換業務上正在進行長期博弈，以便在監管合規的情況下，能夠讓主要客戶和大型宏觀對沖基金與他們的公司合作。他表示，那些不受監管、但比特幣交易量大的離岸交易所，只會在有限的時間內存在。[2019/7/15]

2021年2月15日MicroStrategy公布第二次可轉債計劃，該債券為6年期，票面利率為0%，轉換價格為$1,432，相比當時$955的股價溢價50%。該債券最終計劃融資6億美元，但最終超額完成10.5億美元的融資。

該可轉債有贖回、回購和轉換三項條款，分別保護和限制雙方的利益，由于該債券為無需注冊且面向機構型合格投資人的私募形式，因此細節未披露，本文不做過多闡述。

結構化金融工具

非金融人士可能對其利率如此之低，甚至第二次發行利率為0難以理解。零息債券在市場上其實非常常見，但大部分零息債券都是折價發行的。本例中的債券按票面價格發行，主要是因為債券持有人會獲得轉換權。

從金融工程角度解析，可轉債可以被拆解為固息債券和看漲期權兩個部分。以二次發行的可轉債為例，該債券可以視為投資人先購買固息債券，再使用固息債券的所有利息收入購買一個看漲期權。期權的價值中一個重要組成部分為時間價值，由于該期權為6年期，因此相對價格較高。

根據cbonds數據披露，兩次發行債券的投資人包括如下。可以看到，其投資人全部為可轉換證券類ETF，包括FirstTrust、彭博和iShares的相關ETF。這也能夠解釋為什么彭博社最近頻繁發布比特幣相關利好。

財務分析

納斯達克披露的報表對“數字貨幣”資產類別只計提損失，不計提浮盈。因此直接閱讀MicroStrategy一季度的10Q報表會引起極大的誤解。筆者根據該公司的實際持倉量，按每枚BTC價格$39,100折算后，其簡易資產負債表如下。

通過上表可知，MicroStrategy持有的比特幣敞口約為35.3億美元。而其凈資產為19.5億美元。由于比特幣敞口過于巨大，導致其原主營業務影響甚微，我們可以將該公司簡單理解為一個1.81倍杠桿做多比特幣的對沖基金。如比特幣價格下跌55%至$17,500。該公司將資不抵債。

按當前股價$493計算，MicroStrategy市值為48.3億美元，市凈率2.47倍，作為基金溢價過高。而如果扣除其宣布購買比特幣之前的12億美元市值。押注比特幣為其帶來的市值增長為36.3億美元。而其押注比特幣帶來的實際收益按幣價$39,100計算，僅13.4億美元，相對來看，股價同樣高估。

瘋狂的賭徒

MichaelSaylor本人有一段臭名昭著的歷史。一篇寫于2001年6月的文章將其列為整個互聯網泡沫時期最大的輸家。當時MicroStrategy公司的股價在短短幾個月內從120美元拉升至3,000美元以上，MichaelSaylor也因此聲名大噪。但在后續的泡沫破滅中，其虧損高達135.2億美元，占其凈資產的90%以上。SEC甚至也對其展開了大規模的調查，并就虛假陳述公司狀況對其進行指控。

總結

在加密社區，散戶在交易所杠桿區做多比特幣，需要支付的利息約為年化36%。而在場外通過抵押比特幣借USDT的年化利息也普遍在12%以上。并且這兩種加杠桿的工具都會在幣價暴跌時產生爆倉的風險。

不得不說，MicroStrategy通過可轉債這種金融工具，打通了加密世界和傳統世界的壁壘，從傳統世界獲取了成本低至忽略不計的資金用于押注“高風險”的加密資產。且由于其巧妙的設計，理論上規避了爆倉的風險。這確實是非常聰明的策略。但是，可能正因為策略本身的安全性，其倉位上升至如此夸張的地步。這也符合MichaelSaylor此人一貫的超強賭性。由于我們無法獲取其可轉債中的“強制回購”條款的細節信息，因此難以量化其實際風險承受能力。我們只能對其最終結局拭目以待。

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