決定 DeFi 代幣價值的到底是什么？_AAVE

現如今，DeFi代幣在很大程度上可以分為兩類:「生產性代幣」和「非生產性代幣」。

非生產性DeFi代幣是指那些典型的、“無價值的治理代幣”，諸如UNI和COMP都是典型的例子。盡管這類代幣自推出以來這些DeFi協議已經產生了數億美元的收益，但這類代幣僅代表了參與協議治理的權力，而沒有捕獲協議收益的權力。

另一方面，我們也看到了像SUSHI和AAVE這樣的生產性DeFi代幣的出現。這類代幣是加密資本資產的圣杯，它們不僅代表了協議治理權，同時還代表了捕獲協議收益的權力。與非生產性DeFi代幣不同的是，生產性DeFi代幣允許持幣者通過質押(stake)來捕獲協議交易費(以及某些情況下還包括代幣增發獎勵)的被動收入。

比如Aave，持幣者可以將AAVE質押進該協議的「SafetyModule」(安全模塊，這是一個基于智能合約的安全組件)之中，這些被質押進來的資金將充當Aave協議中最后的抵押品。作為回報，質押者將獲取新發行的AAVE代幣獎勵和協議交易費獎勵。

編者注：用戶將自己的AAVE代幣質押進「SafetyModule」模塊之后，將以1:1的比例收到stkAAVE代幣作為用戶參與質押的憑證，持有stkAAVE意味著用戶將獲得該協議增發的AAVE代幣獎勵和交易費獎勵，且這些獎勵是隨時可以提取的，但用戶質押的AAVE需要等待一個「冷卻期」(當前為7天時間，后期可能因為治理而改變)才能取出(贖回)。冷卻期之后，用戶將可以贖回自己質押的AAVE并銷毀stkAAVE。值得注意的是，用戶除了可以質押AAVE代幣，還可以質押BPT代幣。BPT代幣是用戶(流動性提供者)向去中心化交易所Balancer上的AAVE/ETH池中存入流動性之后獲取的憑證。不管是在Aave上質押AAVE代幣還是BPT代幣，質押者都將獲得獎勵。

CZ回應社區要求幣安刪除所有穩定幣：用戶決定:金色財經報道，社區用戶@IvanonTech要求幣安刪除所有穩定幣并使用ETH/BTC進行加密貨幣交易，對此幣安首席執行官CZ回應稱，幣安是一個為用戶提供交易的市場，如果沒有交易量的交易對將會被刪除，但不會采用其他方式來刪除交易對，比如不會因為交易量減少就去刪除交易對，實際上交易對刪除是由用戶決定的。[2023/3/12 12:58:51]

Aave平臺設置「SafetyModule」模塊的目的是為了保護該協議應對可能發生的所謂的「ShortfallEvent」(資不抵債事件)，即當協議由于合約漏洞/攻擊、清算風險(比如清算不及時)或者預言機故障等導致Aave借貸市場中的流動性提供者(LPs)資不抵債時，協議將賣出「SafetyModule」模塊中被抵押資產的一部分(最高達30%)來填補壞賬；如果還不夠，那協議還將觸發一個特別的AAVE增發事件，從而來填補所有壞賬。為了激勵用戶進行質押，以保護Aave協議應對可能的資不抵債事件，Aave協議向質押者提供AAVE增發獎勵和協議交易費獎勵。

類似地，SUSHI持有者也可以選擇將他們的幣進行質押，質押之后用戶將收到xSUSHI，這能夠為用戶捕獲約16.6%的Sushiswap平臺上產生的交易費。

從直覺上來看，我們會認為生產性DeFi資產具有優勢，認為它們永遠是投資者更好的選擇。但事實可能并沒有這么簡單，歸根結底，投資中最重要的是代幣的市場表現。

與傳統金融一樣，最重要的可能不是DeFi代幣是否擁有產生現金流的權力。相反，推動DeFi代幣估值的是潛在基本面的增長，如協議的交易量、收入、用戶量等等。

美聯儲博斯蒂克：任何關于央行數字貨幣的決定都“遙遙無期“:美聯儲博斯蒂克稱，考慮到要解決的問題的復雜性，任何關于央行數字貨幣的決定都“遙遙無期“。（金十）[2021/9/29 17:13:57]

本文使用一些定量(和定性)證據來探討生產性DeFi代幣的設計是否優于非生產性DeFi代幣。為此，我們將使用兩組類似的DeFi協議。每組協議中，有一個協議有著生產性DeFi資產，另一個協議有著非生產性DeFi資產。

這兩組DeFi協議分別是：1)Uniswap和Sushiswap；2)Compound和Aave。

01.Uniswap和Sushiswap

顯然，理解像SUSHI和UNI這樣的DEX(去中心化交易所)代幣的一個關鍵指標是協議的交易量，這是一個DEX的用戶采用度和是否成功的基本指標。更高的交易量意味著協議產生了更多的收入，這能夠推動這些DeFi代幣的價值。

比較而言，交易量的增長更偏向于Uniswap。根據TokenTerminal的數據，Uniswap在2021年初的日均交易量為7.33億美元；而隨著今年5月份UniswapV3的上線，該平臺的日均交易量已經增長至14億美元，今年迄今翻了一番。相比之下，Sushiswap在今年年初的日均交易量為4億美元，到最近增長到了5.6億美元，在過去6個月里小幅增長了42%，見下圖。

上圖：Uniswap(紅線)和Sushiswap(藍線)今年以來的每日交易量變化趨勢。圖源：TokenTerminal

DeFi Education Fund回應UNI拋售：有一定自主決定權，會在90天內發布年度預算報告:7月15日消息，此前拋售50萬枚獲贈UNI代幣的DeFi Education Fund（DeFi教育基金，簡稱DEF）針對代幣拋售回應稱，鑒于不可預測且瞬息萬變的監管環境，再加上提案中雖然稱會在未來幾年內分配100萬枚代幣，但DEF也有一定的自主決定權，而且DEF大部分費用會以美元計價，因此兌換了一半的代幣為USDC來為運營提供資金支持。拋售當天其銷售額占UNI日交易量的不到5%，因此不太可能對UNI市場價格產生負面影響。另外，DEF表示，將在90天之內發布年度預算。DEF提案作者不在委員會名單中，也不參與委員會的資金使用情況。目前，DEF七位委員會成員中有有四名在DeFi軟件開發公司擔任高級法律職務，其中一位是專注于DAO的公司Reverie的創始人LarrySukernik。[2021/7/15 0:53:07]

交易量與DeFi協議產生的交易費收入直接相關，因此Uniswap和Sushiswap這兩個協議的日收益圖(見下圖)與上圖極為相似也就不足為奇了。但是，就這些交易費收益對于協議本身的意義而言，Uniswap和Sushiswap存在一個關鍵的區別：如前所述，SUSHI代幣持有者可以質押他們的代幣來獲取xSUSHI代幣，這能夠為質押者有效地捕獲Sushiswap協議產生的約16%的交易費收入；而另一方面，UNI持幣者并沒有這種權力，Uniswap協議產生的所有收益都流向了該平臺的流動性提供者(LPs)。

基于交易量增長，Uniswap今年迄今的日交易費收入增長了72%，每日為LPs提供了330萬美元的交易費收益。相比之下，Sushiswap今年迄今的每日交易費收入只增長了42%，每日產生160萬美元，其中每日有大約25萬美元流入xSUSHI持有者手中，見下圖。

律師：Coinbase上市或使SEC能夠決定交易所可以上線哪些代幣:金色財經報道，Belcher, Smolen & Van Loo LLP律師事務所律師Gabriel Shapiro表示，Coinbase上市或使SEC能夠決定哪些交易所可以上線哪些代幣。他解釋稱，關于公司治理的聯邦法律很少。股東批準的內容以及公司董事會可以批準的內容通常由州法律定義。但是，SEC一直在使用其權力來批準注冊聲明，以試圖對實體執行其意愿。試圖在SEC上市的加密貨幣公司可能會發生類似的情況。 例如，SEC可以說，加密交易平臺需要更清晰的程序來列出或分發不同的加密貨幣。 SEC甚至可能要求交易所以這種方式將某些代幣除名，然后才認為備案文件S-1表格有效（以批準公司進行IPO）。此前消息，美國最大的加密貨幣交易所Coinbase已經向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO申請。[2020/12/19 15:44:01]

上圖：Uniswap(紅線)和Sushiswap(藍線)今年以來的每日交易費收入變化趨勢。圖源：TokenTerminal

最終，只有一個指標對投資者來說是重要的：DeFi代幣的價格表現。每個投資者都想騎上最快的馬。市場是這方面的終極裁判。盡管UNI并不代表捕獲協議收入權力，且Uniswap協議甚至有著一個相對靜態的治理生態，但UNI的表現仍然優于SUSHI。

這是有道理的。在推動DEXs估值的關鍵領域(交易量和收入)，Uniswap的發展要優于Sushiswap。然而，還有一個重要的定性方面我們應該強調，這個方面可以直接影響了UNI和SUSHI的表現：代幣供應計劃。

財政部、商務部決定開展2018年流通領域現代供應鏈體系建設，將推動區塊鏈等技術與供應鏈融合:財政部發布通知稱，有關城市結合自身實際情況，重點圍繞農產品、快消品、藥品、日用電子產品、汽車零部件、家電家具、紡織服裝，以及餐飲、冷鏈、物流快遞、電子商務等行業領域，加快推進現代供應鏈體系建設。要強化物流基礎設施建設，發展智慧供應鏈，推動大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等技術與供應鏈融合，推廣使用新能源物流車、倉儲設施設備節能技術及綠色智能包裝新材料。[2018/5/31]

Sushiswap在3月底為既定的LPs解鎖了大量的SUSHI代幣，同時繼續每周發放流動性挖礦獎勵。這可能是SUSHI在3月和4月開始下跌的主要原因。相比之下，Uniswap沖擊市場的UNI代幣數量要少得多，因為當前沒有流動性挖礦計劃，且所有既定UNI代幣都會積累到Uniswap核心團隊、投資者和社區成員手中。

話雖如此，這兩個DeFi協議都經歷了不錯的表現。今年迄今SUSHI的美元價格上漲了189%以上，而UNI僅在今年就上漲了378%，見下圖。

上圖：今年迄今UNI(紅線)和SUSHI(藍線)的價格漲跌幅度情況。圖源：TokenTerminal

因此，這一輪比較中的贏家是：非生產性DeFi代幣

02.Compound和Aave

Compound和Aave構成了與Uniswap和Sushiswap類似的二元結構。Compound代表的是總部位于美國、由風投支持、行動緩慢的借貸協議。而Aave則相反，該團隊及其社區采取了“快速行動”的路線，通過持續上架代幣，同時通過引AAVE經濟學來賦予AAVE代幣捕獲現金流收益的權力。

但是這兩者如何比較呢？與上文提及的DEXs交易量類似，借貸協議的關鍵因素之一是借款量的增長?(即用戶從協議中借出的資金量的增長)。

對于Compound和Aave這樣的DeFi借貸協議來說，更多的借款量會為LPs帶來更高的收益率，從而吸引更多的資本，進而提高協議的借款能力(borrowingcapacity)。盡管Compound在借款量方面曾經一直長期領先于Aave，但隨著Aave于2021年5月啟動了一項期待已久的流動性挖礦計劃之后，Compound最近失去了其領先地位。

Aave流動性挖礦計劃的引入使得Aave協議上的借款需求大幅飆升。要知道，2021年開始時Aave協議中只有5億美元的未償還債務，與當時的Compound平臺的未償還債務相比要小得多，當時Compound提供了超過17億美元的貸款。

而快進到今天，年初至今Aave的借款量飆升了1700%，目前該協議正在處理超過100億美元的貸款。而年初至今Compound的債務量(也即借款量)僅增長超過200%，達到撰文時的53億美元，見下圖。

上圖：今年迄今Aave(藍線)和Compound(綠線)平臺上的借款量變化情況。數據來源：TokenTerminal

自然地，由于借款量的激增，Aave在每日收入方面也處于領先地位，這對于AAVE持有者來說是個好兆頭。

目前，Aave每天的收入接近100萬美元，其中大部分都流向了放款人(lenders)，同時一部分收入也由AAVE質押者捕獲。與此同時，Compound最近的每日收入出現了下跌，可能是因為Compound的借款人(borrowers)轉向了Aave參與其流動性挖礦計劃，當前Compound協議每天為LPs產生的利息收入僅為55萬美元。

有趣的是，今年迄今Aave的每日收入增長了超過360%，而Compound的每日收入增長在最近下降后，撰文時今年迄今的每日收入漲幅僅為2%，見下圖。

上圖：今年迄今Aave(藍線)和Compound(綠線)的每日收入變化情況。數據來源：TokenTerminal

再重復一遍：對于投資者來說，最終最重要的是代幣價格表現。投資者希望代幣價格上升。

隨著今年Aave的爆炸性增長，該協議的表現超過了Compound也就不足為奇了。這兩種資產今年都表現不錯，COMP今年迄今增長超過123%，而AAVE上漲了255%，見下圖。

上圖：今年迄今AAVE(藍線)和COMP(綠線)代幣價格的漲幅變化情況。數據來源：TokenTerminal

因此，與上一輪比較不同，這一輪比較中的贏家則是：生產性DeFi代幣

03.總結

UNI雖然是非生產性資產，但其表現優于生產性資產SUSHI。然而，AAVE作為一種生產性資產，其表現超過了非生產性競爭對手COMP。這意味著什么呢？這意味著，某項DeFi代幣是否是生產性資產可能并不重要，最重要的是底層的DeFi協議產品及其發展。

如果基本面存在，而且這些基本面在增長，那么市場將對它們做出反應，而不管代幣是否具有價值累積機制。

我無意冒犯UNI持幣者(我也是其中之一)，但這種代幣沒有捕獲現金流的權力，而且起初幾乎沒有出現什么治理(我承認，最近出現了更多的Uniswap治理活動)。

但你猜怎么著？Uniswap仍然是DEX領域的主導力量。從其60%的DEX市場份額主導地位和截至目前三位數的增長來看，沒有其他DEX協議能接近它的交易量和交易費收入，見下圖。

上圖：今年迄今，各大DEX的每周交易量的市場占比變化情況。圖源：DuneAnalytics

這同樣適用于Aave，其借款量和協議收入都高于其同行，而且由于流動性挖礦計劃的良好時機，今年的增長速度明顯超過了Compound。我打賭，即便AAVE是一種像COMP這樣的非生產性治理代幣，這種情況也會發生。AAVE的生產性特性只是錦上添花。

我在這里的論點是，無論一種DeFi代幣是生產性的還是非生產性的，這實際上并不重要。重要的是DeFi產品的市場匹配和產品增長。所以，是的，雖然擁有一個代幣持有者可以依賴的價值累積機制(比如像Sushiswap這樣為SUSHI質押者提供交易費獎勵)是一個很好的補充，但最終這并不能保證代幣價格會上升，也不能確保其表現將優于某個使用非生產性本地代幣的類似協議。

我們發現，這在傳統金融領域同樣適用。亞馬遜和其他高科技成長型股票從未支付過股息。我從未遇到過任何真正參與股東治理的人。

但是這個月你又從亞馬遜訂購了多少東西呢？

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SOL