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加密貨幣主流化的必經之路:深入讀懂比特幣 ETF 設計方案與監管挑戰_ETF

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一文讀懂GBTC原理、與比特幣ETF區別,以及比特幣ETF設計原理及面臨挑戰。

撰文:鄒傳偉,萬向區塊鏈首席經濟學家

作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品,比特幣ETF一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中,其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷,更突顯了比特幣ETF的優勢。但在今年加拿大批準多只比特幣ETF后,近期美國SEC推遲了對多只比特幣ETF申請的決策,包括WisdomTree、Kryptoin、Valkyrie和VanEck。

通過比特幣ETF,一般投資者無需管理私鑰,就可以在主流的證券交易所中參與比特幣投資,費用低,透明度高,并且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣ETF走向大眾投資的重要標志。正因為如此,美國SEC對比特幣ETF采取了比較審慎的態度——這從美國SEC的相關申明中可以看出。

美國SEC的一些擔心,對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。

本文共分三部分:

第一部分是關于ETF的一般性介紹,作為理解比特幣ETF的參照物;

第二部分討論比特幣ETF的兩種主要設計方案和相關難點

第三部分梳理美國SEC批準比特幣ETF面臨的若干障礙。

ETF是什么?

ETF作為指數化投資工具,是國際金融危機后全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至2020年底,全球掛牌交易的ETF達到7527?只,資產總規模超過7.9萬億美元,其中股票ETF占比近3/4,債券ETF占比19%,商品ETF占比3.4%。

觀點:Coinbase高估值不意外,加密貨幣已成為主流金融體系的一部分:投資公司DA Davidson的研究總監Gil Luria說,Coinbase現在已經是大盤股,這釋放出一個信號:加密貨幣已經變成了主流金融體系的一部分。根據FactSet的數據,Coinbase股價在交易的第一天最低達310美元和最高至429.54美元,隨后收于328.28美元。

Coinbase的市值遠遠領先于納斯達克交易所和洲際交易所等交易所。Luria認為,如此高的估值和差別并不令人感到意外,因為股票、商品和衍生品的市場和交易已經建立,競爭激烈且增長空間較小。他認為Coinbase更像是云計算公司Snowflake或電子商務軟件公司Shopify,前面仍有很長的擴張之路。[2021/4/15 20:24:38]

美國不僅是ETF的發源地,也是全球最大的ETF市場,無論是產品數量和資產規模,美國市場都遙遙領先于其他市場。截至2020年底,美國ETF市場的資產規模為5.49萬億美元,占全球市場份額69.5%。

美國ETF的設立依據是《1940年投資公司法案》,但ETF的運作機制有諸多與法案沖突的地方,比如實物申贖、僅允許授權參與商參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此,每個ETF的發行均需要向美國SEC單獨申請豁免。

2019年9月,美國證監會發布ETF新規,是自ETF誕生以來首次發布的系統性的針對ETF的規定。新規自2019年11月生效后,一般的ETF向美國SEC申報設立即可,無需再單獨申請豁免令,從而大大簡化了ETF創設流程。

加密貨幣市場24小時交易額增至887.86億美元:金色財經報道,CMC數據顯示,加密貨幣市場24小時交易額增至887.86億美元。前五成交額排行如下:第一是USDT,其24小時成交額為311.44億美元,占比為35.08%;第二是BTC,其24小時成交額為261.35億美元,占比為29.44%;第三是ETH,其24小時成交額為99.89億美元,占比為11.25%;第四是LTC,其24小時成交額為27.02億美元,占比為3.04%;第五是EOS,其24小時成交額為20.73億美元,占比為2.33%。[2020/6/8]

ETF有一級市場和二級市場之分。在一級市場上,授權參與商參與ETF份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣ETF份額,構成ETF二級市場。接下來會分別介紹。

ETF的一級和二級市場

AP可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構,由ETF發行商指定,可以通過實物申購贖回改變市場上ETF份額的供應。

當一個ETF發行商想要擴大產品規模時,會請AP在市場上按配置權重購買這只ETF的成分證券,并將這些證券交給ETF發行商。作為交換,ETF發行商參考ETF凈值,給AP同等價值的ETF份額。AP隨后可以轉售ETF份額以獲利。這個過程也可以反向進行:AP向ETF發行商贖回一籃子成分證券,從市場上移除ETF份額。

動態 | Beaxy已推出加密貨幣交易平臺:據cointelegraph報道,根據6月11日的新聞稿,Beaxy宣布已推出其加密貨幣交易平臺。該公司表示其加密交易所已在美國的43個州和185個國家上線。該平臺稱,已擁有超過6萬名預注冊用戶。據悉,Beaxy首席執行官Artak Hamazaspyan曾于5月上傳聲明稱,確認該交易所已于5月22日被黑客入侵,但沒有任何KYC數據受到損害,沒有代碼遭到破壞,也沒有資金被盜。[2019/6/12]

AP申購贖回ETF份額的能力以及套利機制讓ETF的市場價格趨近凈值。ETF出現溢價時,AP在市場上購買標的證券,用于向ETF發行商申購份額;而在ETF出現折價時,AP向ETF發行商贖回份額,并在市場上出售得到的標的證券。

一般來說,AP越多,相互間的競爭越有可能使ETF市場價格接近公允價值。這是ETF不同于封閉式基金的重要特征之一。對于封閉式基金,沒有人可以申贖份額。由于沒有套利機制可以用于調節供求關系,經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。

在美國,個人投資者可以直接從經紀賬戶買賣ETF。ETF份額轉讓類似股票,每隔15秒公布日內參考價值、每日公布ETF份額價值,可以在市場開放的任意時間交易,并支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言,一般的共同基金每天只能交易一次。

綜上所述,一般情況下的ETF可以從以下要點理解:

資產組合特征:投資基準,投資策略;

動態 | 投資者投資加密貨幣獲利數十倍后又歸零的帖子瘋傳:據news.bitcoin消息,投資者Peter McCormack有關他如何將3.2萬美元投資加密貨幣,變成120萬美元,然后又回到零的帖子已經被轉發1900多次,并獲得了6300個贊。McCormack總結道,如果出現另一輪牛市,你賺了一大筆現金,那么記住要獲利了結。不要把會改變你生活的利潤放在在加密貨幣里。[2018/12/14]

一級市場特征:AP,份額申購贖回機制,套利機制;

二級市場特征:投資者群體,交易場所,交易方式,價格特征。

比特幣ETF的設計方案和相關難點

與灰度比特幣信托的對照

要理解比特幣ETF的意義,最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信托做對照。

灰度比特幣信托的關鍵特征如下:

資產組合特征:直接持有比特幣,通過持有BitLicense牌照的Genesis購買比特幣,由CoinbaseCustody托管。

一級市場特征:信托份額為GBTC,每個比特幣大約對應1000股GBTC;合格投資者可以用比特幣或現金申購GBTC,但不能贖回GBTC。

二級市場特征:GBTC有6個月的鎖定期,在場外市場OTCQX交易,普通投資者也可參加;GBTC之前相對比特幣溢價,現在是折價。

盡管灰度比特幣信托已非常成功,但缺陷也非常明顯:

行情 | 市值前百加密貨幣僅7個幣種下跌:根據數據顯示,受到比特幣上漲的影響,市值前一百的加密貨幣中,普遍上漲,僅7個幣種下跌。截止發稿,比特幣價格為6363.65美元。[2018/7/1]

首先,GBTC不能贖回,使套利機制不暢,GBTC價格長期偏離比特幣,沒有內在的收斂動力,使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。

其次,GBTC只能在場外市場OTCQX交易,流動性受限。

因此,比特幣ETF有兩個關鍵目標:一是通過完善套利機制,以更好跟蹤比特幣價格走勢;二是拓展二級市場投資者群體,特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。

基于比特幣現貨的比特幣ETF

接下來的介紹基于VanEck2021年3月提交給美國SEC的比特幣ETF方案,美國SEC已推遲對該申請的決策,并征求公眾意見。

參考閱讀:

《SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION?》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf?

《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》

3B2EDGARHTML--c100811_s1.htm?(sec.gov)

資產組合特征:在法律上,該比特幣ETF實為基于商品的信托份額,將直接持有比特幣,并交由第三方托管機構托管。該比特幣ETF在一般情況下不會持有現金或現金等價物,投資基準為MVIS?CryptoCompare比特幣基準指數減去信托運營費。這個比特幣基準指數綜合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特幣價格。

一級市場特征:該比特幣ETF將引入授權參與商。AP通過與比特幣ETF發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信托份額。顯然,信托份額的申購贖回伴隨著比特幣在AP和ETF發行商的錢包之間的移動,而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信托份額與比特幣現貨之間的套利機制。

二級市場特征:信托份額計劃在CboeBZX交易所掛牌交易。在交易時段,信托份額的NAV將每15秒更新。

對比ETF的一般情況不難看出,基于比特幣現貨的比特幣ETF,除了比特幣涉及的托管和錢包操作以外,其余機制設計與主流的ETF非常接近,特別是套利機制健全。

基于比特幣期貨的比特幣ETF

接下來的介紹來自VanEck2021年6月提交給美國SEC的比特幣ETF方案。

參考閱讀:

《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

該ETF不直接投資于比特幣或其他數字資產,而是投資于比特幣期貨,以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品。其中,該ETF投資的比特幣期貨為現金交割類型。

該ETF目標是使該ETF對比特幣的總風險敞口約等于該ETF的NAV。但在一些時候,該ETF因為使用杠桿,對比特幣的總風險敞口可能超過NAV。杠桿來自期貨合約內嵌杠桿、逆回購協議和銀行借款等。

除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外,該ETF的其他資產投資于美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的MBS、市政債券以及TIPS等。

綜上所述,該ETF方案不涉及比特幣涉及的托管和錢包操作,本質上更接近大宗商品共同基金:通過期貨獲得風險敞口,主要資產投資于風險低、流動性高的金融產品,同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險:

比特幣期貨偏離現貨價格。比特幣期貨到期后,需要續做,會有額外的風險。

投資于風險低、流動性高的金融產品,仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。

杠桿率控制不好的風險。

在加密資產市場劇烈波動時,比特幣期貨有可能暫停交易,基于比特幣期貨的

比特幣ETF更難跟蹤比特幣價格走勢。加拿大Horizons比特幣ETF在2021年5月21日就遭遇了這種情況。

總的效果是,該ETF的NAV變化可能顯著偏離比特幣價格走勢,并且沒有套利機制使兩者趨同。

美國SEC批準比特幣ETF面臨的障礙

通過梳理美國SEC2021年5月11日聲明和6月16日就VanEck?比特幣ETF征求公眾意見的說明,可以看出兩類比特幣ETF方案在獲批中面臨的障礙。

參考閱讀:

《StaffStatementonFundsRegisteredUndertheInvestmentCompanyActInvestingintheBitcoinFuturesMarket》?

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

基于比特幣現貨的比特幣ETF

比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性。

ETF份額遭受操縱的可能性,以及交易所的預防措施。

ETF份額掛牌交易是否滿足《1934年證券交易法》的要求。

是否可能通過比特幣期貨市場來操縱ETF份額。

基于比特幣期貨的比特幣ETF

比特幣期貨市場的流動性和深度,以及是否適合共同基金投資。

共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸,以及共同基金的衍生品風險管理和杠桿管理能力。

共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響,以及比特幣現貨市場動蕩對期貨定價的影響。

共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力,能否滿足開放式基金的要求,以及是否有集中、大額頭寸等。

比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性,以及對比特幣期貨市場的影響。

基于對投資于比特幣期貨的共同基金的分析,美國SEC將評估比特幣期貨市場能否支持ETF,因為ETF在流動性管理上面臨的挑戰更大。

總的來說,隨著時間的推移和市場的發展,一些障礙將趨于消失。不過,美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管,這就為比特幣ETF獲批增加了上的不確定性。

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