Libra 貨幣籃子管理：一個理論分析_BOOK

本文基于公開信息推測了 Libra 貨幣籃子管理方式，從理論上分析了 Libra 法幣儲備金充足的條件，并定義了 Libra 的市場匯率、理論匯率和內涵匯率。本文討論了在 Libra 法幣儲備金「總體充足」時，生成和贖回 Libra 的套利機制使市場匯率趨近理論匯率，以及在「總體充足」條件持續不被滿足時，Libra 可能遭受的投機性攻擊及影響機制。

自 Libra Association (2019) 發布 Libra 項目白皮書以來，Libra 在全球范圍引起很多討論，包括 Libra 使用的技術及安全可靠性，Libra 對國際貨幣體系特別是跨境支付、貨幣主權的影響，Libra 對金融穩定、反洗錢、反恐怖融資和隱私保護等方面的影響以及監管應對措施，等等。但 Libra 在經濟學上的核心問題之一——Libra 貨幣籃子管理，卻很少得到討論。之所以出現這個情況，部分是因為 Libra 聯盟在這方面的信息披露不多，部分是因為這是一個全新問題。本文先對 Libra 貨幣籃子管理進行盡可能合理的推測，再從理論上分析其風險特征。

Libra Association (2019) 針對 Libra 貨幣籃子的信息披露主要是：一是 Libra 是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位。二是 Libra 發行基于 100% 法幣儲備。這些法幣儲備將托管在分布于全球各地的具有投資級的托管機構，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即「Libra 聯盟」）分紅等。Libra 用戶不分享法幣儲備的投資收益。三是 Libra 聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構），授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。

聲音 | 平安證券張明：Libra的流動性管理會對全球市場產生三方面影響:平安證券首席經濟學家張明發文表示，當規模足夠大時，Libra的流動性管理至少會對全球市場產生三方面影響： 首先，外匯市場波動性增大。各國本幣與儲備貨幣組合之間的兌換將較為頻繁，并形成一股力量，使得各儲備貨幣走勢的一致性增強。但是作為儲備貨幣的國家在經濟發展階段、貨幣政策等方面均存在較大差異，匯率走勢本來未必趨同。Libra帶來的這種趨同力量會打亂外匯市場原本形成的定價邏輯，加劇市場波動。 第二，影響金融市場定價邏輯。盡管可能不會追漲殺跌，但Libra儲備貨幣仍然會作為國際“熱錢”的一部分來參與跨境資本流動。當儲備貨幣組合轉為金融資產組合時，會更加偏好高信用等級的低風險資產，從而導致這些資產的收益率下降。由于高信用等級產品往往是其他產品定價之“錨”（如美債），所以從效果上看，Libra規模擴大將帶動低風險金融產品收益率下行，信用擴張；而規模收縮又會導致大量賣出，使收益率上行，信用收縮。這將給儲備貨幣國家的貨幣政策傳導帶來新的變量，增大市場的不確定性。 第三，金融脫媒。作為支付手段，Libra本質上是將在銀行體系流轉的價值導向Libra網絡。Libra的乘數效應將法幣的價值復制了一倍：一半放到Libra網絡上，另一半則以儲備資產的形式繼續在傳統金融體系中存續。這種模式就將本該參與銀行信用創造的貨幣脫媒至Libra中，形成金融體系的“表外資產”。此舉無疑會使Libra在某種程度與商業銀行形成競爭關系，降低銀行在金融體系中的作用，從而使傳統的金融監管模式面臨較大挑戰。[2019/12/26]

2019 年 9 月，Facebook 公布 Libra 貨幣籃子的構成是：美元（USD） 50%、歐元（EUR） 18%、日元（JPY） 14%、英鎊（GBP） 11% 和新加坡元（SGD） 7% 。

聲音 | 新加坡金融管理局董事：Facebook的Libra表明銀行可以在支付方面做得更多:新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore)常務董事Ravi Menon表示，Facebook的Libra表明銀行可以在支付方面做得更多。Facebook試圖通過Libra建立一個更快、更負擔得起的支付網絡，各國央行“需要回答”這一挑戰。他說：“Facebook指出了一個正確的問題，繽紛正在提供解決方案。目前面臨的挑戰是，能否在現有的銀行框架內經過試驗和測試，各國央行的參與并取得類似的結果。”?（BBNBloomberg）[2019/10/24]

Libra 基于法幣儲備池發行。法幣儲備池盡管托管在一組托管機構中，但不為托管機構所有。Libra 聯盟作為一個非盈利組織，更不應成為法幣儲備池的所有者。另一方面，用戶贖回 Libra 時，有權力要求收到一籃子貨幣，所以 Libra 有一定負債性質。合理推測是，存在一個獨立法人實體作為 Libra 發行機構，Libra 發行機構是法幣儲備池的所有者，Libra 構成 Libra 發行機構的負債。Libra 發行機構可以采取 SPV 形式，也可以受 Libra 聯盟委托或在 Libra 聯盟指導下開展工作，但有自己的資產負債表（圖 1）。

聽證會 | 扎克伯格重申Libra將擴展美國的金融領導力:金色財經直播報道，在今日聽證會上，議員Blaine提問道，Libra如何避免減少對美元的影響？扎克伯格說，Libra的儲備金最多比例的就是美元，這個項目最重要的一點就是能夠擴展美國的金融領導力。議員Blaine表示，現階段，我聽說Libra儲備金里面50%是美元。扎克伯格回應稱，我不知道最終確定的時候是否還是這個比例。[2019/10/23]

圖 1：Libra 發行機構的資產負債表

授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易（實際上是與 Libra 發行機構交易）。交易的一邊是 Libra，另一邊是法定貨幣。問題在于：當授權經銷商購買或贖回 Libra 時，它們付或收的是單一貨幣，還是一籃子貨幣？如果是單一貨幣，那么當美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元 5 個貨幣區對 Libra 的需求占比，與 Libra 貨幣籃子的構成不一致時，容易造成法幣儲備池的貨幣構成失衡。比如，假設新加坡老百姓對 Libra 的需求很高，大量新加坡元資金會通過在新加坡的授權經銷商注入法幣儲備池，可能使得新加坡元占法幣儲備池的比重超過 7%。這樣，一單位 Libra 的內涵價值就會發生偏離（詳細討論見后文）。因此，授權經銷商與法幣儲備池之間的交易應該使用一籃子貨幣。

聲音 | Facebook區塊鏈主管：Libra不會存儲或分享個人財務信息:據coindesk報道，Facebook區塊鏈主管David Marcus周一致信參議院銀行委員會，稱Facebook無法通過其新加密貨幣獲取個人財務信息。Marcus表示，個人數據不會附加在Libra區塊鏈上進行的任何交易中。類似于以太坊和比特幣，在Libra區塊鏈上發生的交易是“假名的”，這意味著用戶的身份不會公開。交易中的區塊鏈地址、時間戳和交易金額將是公開的，但任何了解你的用戶（KYC）或反洗錢（AML）信息都必須由錢包提供商存儲。Marcus指出，Libra將是一個開源平臺，任何第三方開發者都將能夠建立自己的數字錢包，這些第三方將對其Libra錢包負責。Marcus表示，由于驗證器節點或錢包將處理和存儲交易，Facebook和Libra都不會存儲個人數據。此外，作為托管錢包，Calibra將保留一些消費者財務數據。除了有限的案例，Calibra不會在未經客戶同意的情況下與Facebook或任何第三方共享帳戶信息或財務數據。[2019/7/10]

授權經銷商與所在國的 Libra 用戶之間的交易使用本國貨幣。這樣，授權經銷商就需要經常去外匯市場上調整外匯頭寸。比如，當新加坡老百姓想購買 Libra 時，會把新加坡元資金交給在新加坡的授權經銷商。后者在外匯市場上賣出新加坡元，買入 Libra 貨幣籃子中的其他貨幣，再將一籃子貨幣資產注入法幣儲備池換取 Libra。反之，當新加坡老百姓想贖回 Libra 時，會把 Libra 交給新加坡的授權經銷商。后者向法幣儲備池返回 Libra 并換取一籃子貨幣，再在外匯市場上賣出貨幣籃子中的其他貨幣，買入新加坡元。

聲音 | 郭宇航：Libra與JPM是截然不同的，JPM屬于金融機構、發幣目的是盈利:星合資本董事長、中國區塊鏈應用研究中心董事長郭宇航表示:Libra與JPM是兩個截然不同的事物。JPM屬于金融機構，它發幣的目的是盈利，而Facebook是出于滿足海量客戶需求的非盈利目的出發的。金融機構所有的運營都需要牌照，而Facebook這樣的互聯網的企業發行的Libra是基于用戶需求而創造的，為大家創造“普惠金融”，而不是像華爾街的金融機構利用牌照去壟斷這樣的服務。 此外，Facebook這樣的互聯網企業是更市場化、更自由的。而摩根大通是受監管的，提供金融服務的流程更復雜，要向美國SEC等監管機構提供各種文件。[2019/7/2]

可能存在兩個層次的軋差機制。一是在授權經銷商層面。在同一時間段，同一國家的 Libra 用戶既有向一個授權經銷商購買 Libra 的，也有向這個授權經銷商贖回 Libra 的。該授權經銷商可以軋差這些購買和贖回操作。二是在法幣儲備池層面。比如，假設在同一時間段，美國的授權經銷商要購買 Libra，而日本的授權經銷商要贖回 Libra。兩個授權經銷商軋差后，凈額才與法幣儲備池交易。

圖 2 總結了以上討論。

圖 2：授權經銷商與法幣儲備池之間的交易

在本文中，Libra 和其成分貨幣的匯率都以「1 單位 Libra （或其成分貨幣）折合多少美元」的方式來標價，也就是 Libra/USD、EUR/USD、JPY/USD、GBP/USD 和 SGD/USD 的形式。

本文通過理論分析得出以下結論：

1.Libra 聯盟可能引入一個獨立法人實體作為 Libra 發行機構，Libra 發行機構是法幣儲備池的所有者，Libra 構成 Libra 發行機構的負債。Libra 發行機構可以采取 SPV 形式，也可以受 Libra 聯盟委托或在 Libra 聯盟指導下開展工作，但有自己的資產負債表。

2. 授權經銷商與法幣儲備池之間的交易（實際上是與 Libra 發行機構交易）應該使用一籃子貨幣。授權經銷商與所在國的 Libra 用戶之間的交易使用本國貨幣。因此，授權經銷商需要去外匯市場上調整外匯頭寸。在授權經銷商和法幣儲備池層面可能存在軋差機制。

3.Libra 法幣儲備金的充足性可以從「分幣種充足」和「總體充足」兩個層次衡量。

4. 可以從 3 個不同角度理解 Libra 的匯率：市場匯率，由市場交易形成；理論匯率，反映了一籃子貨幣的價值；內涵匯率，反映了每單位 Libra 對應的法幣儲備池價值。

5. 「總體充足」條件等價于內涵匯率不低于理論匯率。此時，理論匯率將成為市場匯率的錨。盡管市場匯率可以偏離理論匯率波動，但生成和贖回 Libra 的套利機制將使市場匯率趨近理論匯率。

6.「總體充足」條件可以持續一段時間不被滿足。但如果出現對 Libra 的投機性攻擊，Libra 的持續贖回將進一步擴大法幣儲備池缺口，并壓低內涵匯率 ，使得攻擊成為「自我實現」的。套利機制和「火線出售」部分法幣儲備資產會放大投機性攻擊。

7. 在極端情況下，Libra 發行機構可能不得不調整貨幣籃子的構成，這在邏輯上類似于固定匯率被攻擊后走向浮動。

因此，能否妥善管理法幣儲備池的市值波動和流動性風險，將是 Libra 在經濟學能否成功的關鍵，也是分析 Libra 的金融風險并制定監管應對措施的關鍵。

最后需要說明的是，對 Libra 的數量分析要等 Libra 項目披露更多信息（特別是上線后）才能進行。

參考文獻

Libra Association, 2019, "An Introduction to Libra", https://libra.org/en-US/white-paper/#the-libra-currency-and-reserve .

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