研究貨幣要有結構視角_ETH

實踐呼喚新的貨幣理論

不知從何時開始，一向神秘且枯燥的貨幣問題成為金融界議論的熱點，并有成為一般公眾話題之勢。

回想起來，上一次貨幣問題成為金融界議論的焦點，是在世紀之交，那時，正值歐元啟動之際。對于這種“超越”若干歐洲發達國家主權的貨幣，金融界固然充滿了好奇和期待，但這種好奇和期待主要集中在它同美元的關系上：多數人關注的是歐元與美元的匯率走勢，關注的是這兩大最發達經濟體之間在國際金融領域中爭奪霸權的角力，關注的是國際貨幣體系是否會徹底擺脫“布雷頓森林體系”，從此進入“戰國”時期。也有少數學者關心歐元作為“貨幣”的問題，然而，進入人們視野的仍然是歐元的準備資產、歐元的發行機制，以及歐元區實施貨幣政策的各方面細節等。就其涉及的理論方法而言，這些討論仍然沒有超出傳統貨幣理論的窠臼。當然，歐元的“超主權”性質還是給那場討論帶來了新的內容，但是，由于有20世紀60年代開始的圍繞“特別提款權”問題展開的天才討論在前，在理論和方法上，歐元充其量也只是SDR的歐洲版而已。

這一次不同了！從2008年開始的關于貨幣問題的討論，是由一位“局外人”挑起的。這一挑戰所依憑的，是一門名為應用密碼學的計算機科學；在它背后，更凝聚著過去半個世紀的科學發明成果和技術創新。正如本書作者所說：“中本聰于2008年10月31日發表了一篇論文，該論文永遠改變了貨幣世界。”這一革命性變化集中體現在中本聰的一個驚世駭俗的發明上，這種“純點對點版本的電子現金將允許一方直接對另一方進行在線支付，而無須經過任何金融機構”。說它驚世駭俗，是因為在貨幣發展史上，我們首次遇到了既無實體，又無須借助中介實現的支付機制，這將顛覆幾千年來圍繞“貨幣”所建立起的所有概念、方法、理論，乃至常識。更具革命性的是，2008年以來，一系列的發明接踵而至，如今，我們不僅有了頗受爭議的比特幣、以太幣等，有了種類繁多的加密貨幣，還有了越來越多的用以保證其貨幣屬性且與傳統貨幣世界保持關聯的穩定幣。更重要的是，在這一系列新發明的基礎上，2019年，一種叫作Libra的加密貨幣高調推出，震動了全世界。當各國貨幣當局由觀望到積極參與，并先后推出本國的數字貨幣并形成潮流時，一場新的貨幣革命已然成形。

實踐的新發展呼喚著理論創新，可以說，近年來學術界重新對貨幣理論產生興趣，正是對實踐發展的回應。然而，當我們著手分析紛繁復雜的貨幣新現象，并試圖理出某種邏輯思路時，卻遺憾地發現，沿用既有的概念和分析工具，根本無法理解日新月異的數字貨幣，遑論建立一個包容所有貨幣現象的“一般”分析框架了。

研究表明：缺乏對比特幣的了解是使用比特幣的最大障礙:金色財經報道，Cash App母公司 Block. Inc的一項新的國際研究表明，缺乏對比特幣的了解是人們不購買它的主要原因。該調查于 1 月和 2 月進行，重點關注 14 個國家，51% 的受訪者表示，他們不購買比特幣的主要原因是他們“對比特幣了解不夠”。其他主要原因包括網絡安全和盜竊風險 (32%) 以及價格波動過大 (30%)。?在至少對加密貨幣有相當了解的受訪者中，不購買比特幣的主要原因是價格波動（30%）和不確定的監管前景（29%）。?(the block)[2022/5/27 3:44:41]

正是在這個時候，由社會科學文獻出版社王利民、惲薇兩位資深專家策劃的《貨幣金字塔：從黃金，美元到比特幣和央行數字貨幣》一書的譯稿來到我的手中。翻開該書，入目而來的便是作者的自述：“今天，國際貨幣體系面臨著史所罕見的徹底改革。在這個十字路口，貨幣的未來充滿不確定性。本書試圖提供一張理解貨幣世界的世界地圖……這個框架描述了不斷發展的貨幣體系，可以幫助讀者領略貨幣世界的全貌，并理解不同形式貨幣之間的關系。”

作為貨幣問題的研究者，我深知為貨幣世界建立某種“一般”的分析框架，并借以展望未來，殊非易事，然而，無論作者實際上完成得如何，僅就其指出了當前的主要問題是金融理論貧乏、并指出根本的解決方案在于理論創新而論，我愿意將作者引為同道，因而，便有了這篇評論性的序言。

《貨幣金字塔》的主要貢獻

《貨幣金字塔》的貢獻主要體現在方法論上。在引言中，作者開宗明義：“貨幣是一個分層的系統。”這一判斷，就是一個大家都或多或少感覺到，但始終沒有形成分析架構的認識。仔細讀下去就可發現，作者對各種自稱自詡的貨幣，采取了比較寬容的立場，他承認一切現世流通的貨幣均具有“貨幣性”，但是，這些貨幣的“貨幣性”并不相同，因而，可以用分層的方式將它們排列起來。如此層層疊疊的貨幣形成一個系列，作為總體，它們被統稱為貨幣。

我以為，從最廣的意義上確認貨幣的“身份”，是理解當前貨幣流通領域紛繁復雜現象的必要前提。就此，我愿意與讀者分享海曼·明斯基的一句著名論斷：“每個人都可以創造貨幣，但問題在于其是否能被人接受。”在這里，能否被“接受”，成為判斷一種物品是否發揮貨幣作用的根本標準，以此為準，貨幣顯然是復雜的和多層次性的。現實中存在多種貨幣，雖然這些貨幣大多不是“主權貨幣”，很多甚至很難被稱為代幣，但是，它們都能在某一范圍內、某種程度上發揮貨幣功能，因而都應被納入貨幣理論研究的視野。

KuCoin推出孵化器和研究機構KuCoin Labs，并設立5000萬美元基金:KuCoin最近宣布正式推出孵化器和研究機構KuCoin Labs，并設立5000萬美元基金，以尋找并支持加密項目的開發。（CryptoDaily）[2021/4/15 20:23:11]

這種思路，與近十年來得到長足發展的自主組織和自主治理理論高度契合。互聯網出現后，人們發現，自主治理這種介于市場與政府之間的“第三種秩序”，天然存在于互聯網世界之中：形形色色的依托互聯網而形成的“網絡社區”，都具備自主組織的基本特點；而諸如大數據、區塊鏈、人工智能、算法、安全技術等的發展，則為自主治理提供了日益完善的運行條件和治理工具。

就是在自主組織和自主治理借現代科技特別是互聯網之力風起云涌地發展的過程中，各種“私人貨幣”作為自主組織的創造物和自主治理工具之一，有了用武之地。這些貨幣在各類自主組織中通行，有些還可與其他自主組織的貨幣相兌換，有些甚至同法幣存在穩定的兌換關系。這些貨幣由于完全滿足“被人接受”的必要條件，都在一定范圍內、一定程度上發揮貨幣的功能。在這個意義上，法幣與各種私人貨幣并存，將是我們未來所要面對的局面。

在《貨幣金字塔》中，貨幣的層次可用兩種方式展現。第一種方式是幾何圖示：我們可以用一個分層金字塔來展示分層的貨幣系統，其中，作為基礎的第一層貨幣居于頂端，它支撐著整個貨幣體系，并構成所有下層貨幣得以被接受的最終根據。第二種方式是資產負債表，表中，資產一方，是那些構成貨幣發行“準備”的資產；在負債一方，則是經濟社會現實使用的貨幣。

應當說，這種分類和展示固然有簡潔之便，在理論上卻無特別新穎之處。值得注意的是作者確認了各層貨幣的原則和生成機制，以及對各層貨幣之間的關系的分析。在《貨幣金字塔》中，第一層貨幣是“無交易對手方”的。這是一個很重要的概括。這里的“無交易對手方”，指的是其價值自行決定，構成一切交易的最終結算手段，因而不存在任何交易風險和違約風險的資產。而其他層次貨幣則都是某種市場交易的產物，其本質都是“借據”，因而是可以而且應當在資產負債表中加以說明的。它們與第一層貨幣的主要區別，在于都存在交易對手風險和違約風險，在于其自身的價值需要借助第一層貨幣來說明和定量。可能更為重要的是，鑒于貨幣流通本質上是宏觀的，發生在微觀層面的交易對手風險和違約風險，匯聚起來便可能形成宏觀上的通貨膨脹或通貨緊縮風險。出現這種情況，整個的貨幣流通便會陷入混亂。

歷史上的今天丨深圳成立全國首家以律師事務所為主導的區塊鏈法律研究院:2019年12月11日，廣東華商律師事務所成立華商區塊鏈法律研究院，該研究院也是全國首家以律師事務所為主導成立的區塊鏈法律研究院。有法律界人士認為，華商區塊鏈法律研究院是深圳在開展數字貨幣研究與移動支付等創新應用的合規板塊先行先試，打造創新、立法與監管相結合的具體舉措。[2020/12/11 14:57:00]

按照歷史發展的順序，《貨幣金字塔》具體分析了四種分層貨幣體系。

第一種分層貨幣體系是我們熟悉的金本位制。在這一體系下，第一層貨幣是金和銀，第二層則是商業銀行發行的匯票以及其他票據。在這個系統中，不同層級的貨幣發揮著不同的作用：第一層貨幣是長期價值貯存的主要形式，而且對其他各層貨幣構成“紀律約束”；第二層貨幣則更適合交易，它們的使用，提高了貨幣供給的彈性，加快了貨幣流通速度，便利了經濟增長。

《貨幣金字塔》研究的第二種分層貨幣體系與中央銀行制度的建立有關。中央銀行作為“發行的銀行、政府的銀行和銀行的銀行”出現在經濟體系之中后，便壟斷了第一層貨幣；基于央行資產負債表，它同時也排他地壟斷了第二層貨幣的發行權。這時，商業銀行等其他金融機構便只能在第三層次的貨幣供給領域發揮作用。需要說明的是，失掉對第一層貨幣的支配權，絕不意味著商業銀行對全社會的貨幣供給無足輕重，相反，正是因為職能的分工，商業銀行基于部分準備制，在全社會的貨幣供給過程中發揮了絕對的主導作用，正如作者所指出的：“銀行家創造金錢的秘密，不是通過鑄造硬幣，而是通過資產負債表。”

中央銀行進入經濟社會之后，貨幣體系與過去的區別，還在于一種新的資產被列為第一層貨幣，這就是國債。國債本身作為一種信用形式，是以政府掌握的資產和向公民課稅的權力為后盾的。因此，只要國家不破產，哪怕政府頻繁更替，國債都沒有交易對手風險，亦無違約風險，而且，國債事實上還發揮著最終結算手段的作用。我以為，這里關于國債在貨幣體系中地位的討論，特別值得中國的研究者注意。

《貨幣金字塔》研究的第三種類型以美元命名，且把眼光拓展到全球范圍，之所以如此，是因為它分析的是布雷頓森林體系的情況。在這種貨幣體系中，第一層貨幣是黃金和美國政府債券，第二層貨幣是美元，第三層貨幣則是英鎊、瑞士法郎等其他國家的貨幣。當然，在此貨幣結構之下，應當還有以各國商業銀行為主體發行的第四層貨幣，等等。

聲音 | 加密貨幣研究員：區塊鏈項目拋售ETH的同時操縱了現貨市場:據CCN報道，金融科技公司Cinnober的加密貨幣研究員Eric Wall表示，過去12個月內籌集了數億美元ETH的區塊鏈項目將ETH拋售至加密貨幣交易市場，在主要交易所引發了多米諾骨牌效應。當向ETH的競爭對手提供數百萬的ETH時，他們可以在現貨市場上拋售ETH前，先在期貨市場上做空ETH。因此，他們不僅保護了自己的融資，還操縱了現貨市場。[2018/8/15]

值得注意的是，在這一題目下，《貨幣金字塔》討論了貨幣的超越主權問題。這一主題是從歐洲美元市場的發展中引申而來的：“歐洲美元市場演變為世界的資本中心，在空間上脫離美國，在貨幣上與歐洲脫離……它不是經濟學家規劃的產物，而是演變的結果。這表明，世界一體化的力量、商品市場或者說人的市場以及資本市場的力量，比劃分國家的邊界更強大。”對于正在努力爭取人民幣國際化的中國來說，這方面的研究很有啟發性。

在“貨幣的文藝復興”的題目下，作者開始研究第四種分層貨幣體系。這種貨幣體系的出現，蓋源于一個新的“入侵者”——比特幣——的出現。作者在細致地分析了比特幣出現的革命性意義之后，為我們構造了一個新的貨幣體系，在這個體系中，比特幣/美元是第一層貨幣，其功能類似于黃金；央行數字貨幣、比特幣存款、穩定幣等構成第二層貨幣；基于原子交換機制的穩定幣則處在第三層。當然，由于技術仍在不斷深化，這種類型的貨幣系統仍在變化之中。不過，值得注意的是，在作者看來，比特幣的作用等同于黃金，它將構成未來貨幣體系的底層基礎，這是因為，比特幣是一種不產生于中央銀行資產負債表、價值能夠自我保證的新資產，它們是銀行發行數字現金的儲備貨幣，因而具備成為第一層貨幣的資格。這樣一些看法，值得我們今后慎重研究。

民間的數字貨幣，是否有可能真正成為數字黃金？

混合貨幣流通時期的貨幣分層

在中央銀行建立并取得其貨幣流通主導權之前，人類社會實行的是私人貨幣主導的混合貨幣流通制度；金屬貨幣、信用貨幣、紙幣是當時最主要的貨幣形式。其中，金屬貨幣是商業社會自發生成的，信用貨幣由各種各樣的銀行機構通過貼現的方式提供，紙幣則由政府發行。那時，盡管“亂世英雄起四方”，貨幣也是分層的。

浙財大與中鈔區塊鏈技術研究院共建區塊鏈實驗室:近日，浙江財經大學與中鈔區塊鏈技術研究院舉辦共建區塊鏈實驗室簽約儀式。[2018/5/18]

值得慶幸的是，混合貨幣流通制度主導經濟之時，正是馬克思從事研究的黃金時代，因此，馬克思對這種貨幣流通制度有著十分精當的研究。我們不妨以他的研究為基礎，來說明中央銀行制度設立之前的貨幣分層問題。

關于金屬貨幣的流通，馬克思強調了三個要點。第一，金屬貨幣的流通，本質上是商品流通，因為金屬貨幣自身具有價值。這是它不同于紙幣流通、信用貨幣流通的最主要特征。第二，貴金屬的貯藏具有蓄水池作用，可以自動調節流通中的貨幣量。第三，金屬貨幣流通是一個非常分散化的運動，它從無數不同的點出發，又回到無數不同的點。所謂從無數不同的點出發，是指人們取得貨幣材料并非一個有組織的社會活動。因此，金銀作為貨幣進入流通，完全是個無組織的過程。同樣，交易結束后，金銀也可以回到無數不同的點上，其所有者既可選擇繼續將之作為貨幣投入流通，亦可將之窖藏，退出流通。所以，金屬貨幣的流通，不受任何社會力量的調控。

信用貨幣作為商業銀行的創造物，其投入流通的條件同時就包含著回籠的條件，因此，它所形成的是以銀行為中心、以商品世界為圓周的輻射和反射運動。信用貨幣的發行主要采取貼現或抵押的方式，因此，信用貨幣流通擁有雙重保證；第一，它背后有真實的經濟活動、真實的物品作為整個貨幣發行的基礎，這是它的信用保證；第二，發行信用貨幣的銀行同時承諾，持此券或幣可以隨時到銀行要求兌換黃金，銀行不得拒兌，此即所謂的金屬保證。

紙幣的流通更獨具特色。

第一，從起源來說，紙幣流通是國家強制占有社會財富的行為。不像金屬貨幣，紙幣投入流通時沒有經歷商品交易，它是一個無交易對手方的過程。

第二，紙幣的流通是一個無限分散的運動。紙幣一旦離開它的原始點，就會立即分散開來，進入各個流通領域。

第三，離開流通，紙幣就會失去價值。因此，紙幣一旦進入流通，就不可能再被拋出來。

第四，紙幣流通有通貨膨脹的傾向。這是因為，古往今來，政府都無法抵擋不受約束地為自己創造貨幣的誘惑。

現實存在的貨幣流通如此復雜，要如何把握它們的關系呢？馬克思提供了清晰的方法，這種方法事實上也就是貨幣分層法。首先他強調，人們之所以對貨幣及其流通有那么多的誤解甚至曲解，就是因為沒有認清貨幣實際上是分層的。看不清楚貨幣的層次，就容易把一種貨幣的流通規律與另外一種貨幣的流通規律混淆起來。其次，貨幣既然是分層的，各個層次貨幣的功能也存在區別：在混合流通時期，金屬貨幣更多的是發揮價值貯藏的作用；無論是個人的價值貯藏、銀行的發行準備，還是國家財富，黃金都是唯一之選。信用貨幣更多的是發揮支付手段的職能，紙幣則發揮的是流通手段的職能。最后，在經濟正常發展的階段，人們感覺不到貨幣的層次，相反，使用信用貨幣或紙幣從事經濟活動，使人們產生了擁有無限創造貨幣的能力的幻覺。然而，一旦危機發生，一切便都水落石出：人們不再歡迎紙幣，信用貨幣也被廣泛拒收，整個經濟甚至整個社會，都會發瘋般地追求金燦燦的黃金，人們這時方才醒悟，只有黃金才是貨幣。

可以說，馬克思對混合流通時期的貨幣問題的研究，早就指出了貨幣作為一個分層體系的性質。

最新進展：分層債權

貨幣的分層無處不在。普通百姓都熟悉的以M0、M1、M2……次序排列并定期公布的央行貨幣供給統計，便是一個以流動性差別為標準排列的貨幣分層。

在20世紀90年代之前，貨幣供給統計是非常重要的宏觀指標，因而也是各國央行重點調控的變量。自格林斯潘在美國參議院銀行委員會上做了題為“貨幣與經濟運行的關系日漸疏遠”的證詞之后，對貨幣供給進行宏觀分析的重要性日趨下降。

在金融市場，特別是在貨幣市場中，這些指標的重要性同樣也在降低。由于交易手段和交易機制不斷發生變化，對于市場參與者而言，這些貨幣總量統計口徑顯然已經不能準確反映市場流動性的真實情況。市場深化催生了貨幣債權的概念，這個概念，是貨幣分層的又一體現。

貨幣債權從兩個維度——抵押品屬性和賣權屬性來為貨幣市場工具分層。第一個維度考量的是抵押品的屬性，作為抵押品的資產根據其公共資產或私人資產之別，將被排在不同的貨幣層次上。第二個維度是賣權維度，相當于期權中的賣權看跌保護。賣權可以分為流動性賣權和信用賣權。流動性賣權指的是，當金融機構發生流動性危機時，有第三方機構以資產購買的方式為其提供流動性支持；信用賣權指的是，當金融機構發生流動性危機時，有第三方機構以提供信貸的方式為其提供流動性支持。賣權既可以來自公共機構，也可以來自私人機構。

根據抵押權屬性和賣權屬性之不同組合，可以將貨幣債權分為四個層次。

第一層是公共貨幣債權，主要包括現鈔、存放在央行的準備金和短期國債。美元現鈔的發行基礎是國債，其抵押品具有公共屬性，同時，由于財政部和美聯儲的資產均為最高安全等級的資產，因而公共貨幣債權在所有安全資產中居于最高等級。

第二層是私人/公共貨幣債權，主要指被存款保險覆蓋的銀行存款，雖然這些債權對應的資產是私人的，但被公共流動性賣權和公共信用賣權以最后貸款人和存款保險的形式直接擔保，其安全等級僅次于公共貨幣債權。

第三層是公共/私人貨幣債權，主要包括由交易商發行的以政府債券為抵押的回購，以及政府型貨幣基金發行的資產凈值份額。這類貨幣債權是私人的到期足額兌付承諾，其以公共資產為抵押，但并沒有任何公共賣權作為擔保。由于這種類型回購的抵押資產沒有信用風險且可以在公開市場上交易，因此被視作具有間接的公共流動性賣權和間接的公共信用賣權擔保。這種貨幣債權正是當前影子銀行體系的業務重點，故而也被稱為“公共影子貨幣”。

第四層是私人貨幣債權，主要包括由交易商發行的私人資產作為抵押的回購，以及優先型貨幣基金發行的資產凈值份額。私人貨幣債權是私人的到期足額兌付的承諾，由私人資產作為抵押，它們沒有直接或者間接的公共賣權覆蓋，因此被稱為“私人影子貨幣”。另外，這類貨幣債權中還有一種形式，即未被保險的銀行存款，也值得關注。它們同樣屬于典型的私人貨幣債權，但并不歸類在影子銀行概念之下。

2007、2008年次貸危機發生之前，影子銀行就已在美國迅速發展。但是，在金融自由化的背景下，市場上流通的貨幣債權大部分是私人性質的，以私人證券化資產作為抵押品的回購和優先型貨幣基金迅速膨脹，這使得金融市場在面臨次級抵押貸款崩潰時，幾乎沒有招架之功。次貸危機之后，影子銀行并未稍減，只是轉移了貨幣層次，它們逐漸從最低層即私人貨幣債權市場中撤離，轉而大量積聚在第三層貨幣債權即公共/私人貨幣債權領域。這提升了它們運營的貨幣債權的安全等級，從而提升了流動性市場的安全性。

貨幣債權的四個層次

貨幣理論創新未有盡時

指出現有金融理論的貧乏，嘗試從貨幣分層的視角為日新月異的貨幣世界提供新的分析框架，并依據這一框架，將迄今為止的所有貨幣制度同爐熔煉，提煉出若干共同特征，是《貨幣金字塔》的成功之處。本文舉出一段《資本論》中的歷史公案和當今流動性市場最新的進展，進一步印證了對貨幣進行分層研究在方法論上的獨到之處。

然而，由于貨幣問題過于復雜，《貨幣金字塔》的分析難免存在若干遺漏之處，同時，對一些現象的判斷，也存在進一步商榷的余地。在我看來，明顯的缺漏之處，主要表現在兩點上，一是缺乏在貨幣分層格局下對“法幣”的分析；二是沒有關注貨幣因數字化發展而不斷抽象化，并更有可能逐漸消亡的傾向。在可商榷的方面，主要是對比特幣的前景判斷，我同意貨幣的某種形式的數字化是貨幣發展的未來，但我不認為比特幣可以擔此重任。

李揚　國家金融與發展實驗室理事長，中國社科院原副院長

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