穩定幣全梳理：靠算法穩定的龐氏2.0時代？_Terra

今天聊一下穩定幣。對很早就接觸加密貨幣的小伙伴來說，已經不是新鮮詞。但對于非加密領域、尤其是非金融領域的小伙伴，大概率知其然不知其所以然，甚至不知其然。

所以今天干脆來一次全面梳理：從穩定幣小歷史開始，追溯它是什么時候出現的？為什么會出現？以及后來衍生出的各種類別——我們談論的時候，到底在談論哪一種穩定幣？

還會討論到上次“穩定幣”熱潮和這一次有什么不同？“靠算法穩定”結構內在的“龐氏因素”，在“舊時代”和“新時代”有什么不同？以及最重要的：在web3和虛擬經濟時代，什么才是一個好的穩定幣結構？它存在的意義是什么？

·本期提綱?·?

1.?穩定幣小歷史：為什么會有“穩定幣”？當我們談論“穩定幣”的時候，究竟在談論什么？?

2.?討論“穩定幣”之前，要先明確什么是“穩定”？怎樣才算“穩定”？?

3.?穩定幣的“穩定“概念，來自于它為什么被人們接受為其他資產的計價單位，“算法”能起到類似作用嗎？?

4.?“穩定幣”分哪幾種？穩定幣的“穩定”來源是什么？?

5.?上次“穩定幣”熱潮和這一次有什么不同？?

6.?成百上千的算法穩定幣，為什么只有Terra很好地活著？?

7.?用“小跑幣”描述terra模式算法穩定幣的工作原理。?

8.?Terra模式為什么類似央行和外匯儲備的操作？?

9.怎樣的“穩定加密數字貨幣”才算是好的方案？?

10.?再談我們為什么需要“穩定幣”？穩定幣對Web3和Metaverse的意義？

·文字稿?·?

小跑：首先還是要把穩定幣的概念、小歷史捋一下。穩定幣是什么時候出現的？為什么會出現？

Will：到了今天，穩定幣幾乎可以說是整個數字經濟的一塊基石了。但是“穩定幣”這個詞本身很奇怪，現在的“穩定幣”，其實都是以美元為計價單位的一種表達方式。那當初為什么叫“穩定幣”？為什么不叫“某種貨幣”？或者就叫“某種美元”、“美元提款權”？

叫了“穩定幣”之后，反而會帶來一些誤解——是不是“追求穩定”才叫“穩定幣”？不穩定了，就不叫“穩定幣”了？所以還是得探討一下歷史。

穩定幣最早出現在2013-14年。我們現在看到的穩定幣里，最大的是USDT——由Bitfinex數字貨幣交易所的創始人們打造。初衷很簡單，主要兩個原因：早期世界各地的數字貨幣交易所，走的是比較傳統的模式，類似電商的支付寶。你要買賣東西，先把錢充值進來，之后我給你記個賬，給你內部發行的一個“符號”，你就可以直接購物，不用每次購物時從銀行轉賬。現在的股票交易所也是此類運行方式。

這是穩定幣的早期模式，但肯定很快會遇到監管問題：世界各國都會對“托管用戶法幣資產”有牌照要求，這是非常正常而且正確的。但這會直接導致用戶在出入金時非常麻煩——因為每一筆資金還都要審核。大額轉賬在比較成熟的西方國家也都是受到各種限制的。

早期的先行者們就發現了這個問題——這樣搞實在是費勁，如果幾百塊錢都這樣搞的話，人工審核成本實在太高。所以就構思了一個新的模型，有點像我國家的股市。大家可能了解，我國的股票市場跟國外不太一樣，券商是不托管用戶資金，而是通過一種叫做“第三方存管”的方式，讓銀行去托管的。我們以前也是券商托管資金，你的錢直接打到券商的賬戶里，它們幫你交易。后來遇到了一些監管問題，比如有券商挪用用戶資金偷偷炒股。

于是變成了現在的模式——你的錢其實仍然在銀行托管，銀行跟券商打通，去記個賬；券商拿著這個記賬數字去做交易。最終結算時，你的錢會劃走或者劃回來。你會發現，這個流程，跟現在的USDT、USDC的穩定幣結構很像——你美元資產放在一個托管機構，它向你發行了一個區塊鏈上的“符號”，你用這個“符號”可以在全球任何地方去做交易，包括中心化的交易所。這樣就可以讓交易所、或者每一個買賣數字資產的平臺，完全避免了出入金、開戶、銷戶時KYC和各種審核的麻煩。

香港金管局陳家齊：香港要建立合適的監管制度，支持虛擬資產包括穩定幣的可持續和負責任發展:金色財經報道，在今日舉行的Web3香港嘉年華峰會上，香港金融管理局助理總裁（貨幣管理）陳家齊在發表主旨演講時表示，我們不但肩負虛擬資產行業監管者的角色，同時也積極促進行業的發展。我們希望以開放、互利共贏的方式共同開展工作，推進 Web3 發展。創新應該讓所有人受益，從加密貨幣原生企業、創新企業以至最終用戶等，所以發揮 Web3 潛力的同時，也必須輔以相應的監管來緩解風險。

作為監管者，我們見證了 Web3相關技術的崛起和虛擬資產的潮流，但同時亦留意到創新帶來的挑戰和風險，因此確保相關產品和服務的安全和穩健對于我們來說非常重要。

在監管穩定幣方面，考慮到市場對穩定幣作為交易媒介的期望、要求穩定幣建立可信和穩健的“價值穩定”機制的重要性、穩定幣對日常經濟活動的潛在影響、以及穩定幣可能成為傳統金融市場與虛擬資產生態系統之間的的風險傳導媒介等，金管局正繼續有關跟進工作，希望就穩定幣建立適合的監管安排。我們會和政府有關部門、其他監管機構、國際監管組織及業界保持溝通，積極促進行業界的可持續和負責任發展。[2023/4/12 13:59:21]

這個最早的模型，也就是穩定幣出現的原因。但這并沒有解釋它為什么叫“穩定幣”。

之所以叫“穩定幣”，是因為世界各國對“法幣托管”監管之后，數字貨幣交易所中“法幣交易”這個功能就會下線——因為沒有牌照，只能發展出OTC場外市場來交易法幣。

沒有了法幣的場內交易，那“場內”還剩下什么？只剩下所謂的“幣幣交易”了。比如“BTC”對“ETH”交易對。但是場內沒有了法幣，上漲和下跌就沒有了統一的尺度——BTC和ETH它倆互相漲跌并不能衡量你的財富變化，因為它們對美元的價格都有可能是“跌了”，那其互相之間漲跌也沒有意義。這時貨幣的“價值尺度”特征就顯現出來了。

怎么解決？USDT就成了解決方案。雖然當初設計的主觀目的是想解決出入金麻煩的問題，但它的出現，一下子為場內的幣幣交易模型提供了一個“價值尺度”——因為USDT也是一種數字貨幣，而不是法幣的記賬符號。

于是，大家覺得，以前我們只有“Bitcoin”等各種各樣的“coin”，而USDT承擔起了當初法幣的作用，那么就統稱為“穩定幣”。所以，不管是“誤打誤撞”，還是“有意為之”，因為有USDT，以及后來合規的USDC等穩定幣的出現，就又把法幣或者它的“符號”帶回了場內交易，一下子使得標準的金融市場模型又建立了起來。

所以客觀的說，穩定幣的出現是整個數字貨幣世界繁榮的基石，或者水源。

小跑：我也算是經歷過了這個背景。很多年前，如果想交易比特幣或其他幣種，會遇到出入金的問題。如果我買了比特幣、獲得了收益、并且想“cashout”的話，就需要出金換回法幣。但“出金”這個動作如果時間點沒掐好、或者需要超長時間來處理的話，可能“收益”在“出金”之前就全部跌回去了。

和傳統金融交易一樣，有了股票或者衍生品的頭寸，我需要把一部分資金放在“停車場”，比如債券市場。這些債券其實也起到一個“穩定幣”的功能，在資產沒有離開市場的前提下，先暫時停到一個相對穩定的地方，這樣遇到市場機會時可以立即進入。當年Tether的出現，確實也給“搬磚”的人極大的便利性，可以抓住一些市場機會。

那“穩定幣”作為一種理論或是理念，是什么時候出現的呢？

我看到了兩篇論文。也是在差不多同一時間出現。一篇是《哈耶克貨幣：加密貨幣價格穩定解決方案》；另一篇是RobertSams的《加密貨幣穩定化：鑄幣稅份額的概念》——都試圖在構建一種穩定的加密貨幣方案。

第一篇聚焦于比特幣的通縮特性，認為2100萬個上限沒有辦法承擔貨幣的職能，可能需要一種建立在規則之上、有“供應彈性”的加密貨幣。這篇論文提出一個詞，我覺得特別有意思——“rebase”，我覺得把它翻譯“調鉤”比較好，對應美元的脫鉤。“調鉤”也就是用“供需”改變所有持有者的份額，用“供需”來調節加密貨幣的“穩定性”。

英國立法者周四就穩定幣的新規則達成一致:金色財經報道，英國立法者周四就穩定幣的新規則達成共識，一致投票支持新的加密措施，政府承諾在未來幾周內就進一步的加密貨幣法規和數字英鎊進行磋商。該法案還必須得到議會上議院的批準，然后才能通過成為法律。Rishi Sunak 政府表示，希望在準備擴大監管網絡時“暫時抓住”加密機會。

昨日報道，英國下議院投票贊成將加密資產納入該國受監管的金融服務范圍。[2022/10/27 11:49:08]

RobertSams的那一篇也很重要。首先這個人就挺有意思，之前是對沖基金利率衍生品的交易員，后來在區塊了OTC清算結算領域創業。他提出了一個框架，也是現在很多穩定幣的設計框架——在之前的“rebase供應調節”的基礎上，又加了一個“SeigniorageShares”的概念。等于同時發兩個幣，一個作為穩定幣，另一個的作用是調節穩定幣的“穩定性”。它就像一個大海綿，吸收所有因為“調節”通脹帶來的收益，或者通縮帶來的債務。

其實大家都是圍繞哈耶克的理念來試圖尋找一種“穩定”的解決方案。大家都知道哈耶克diss金本位，認為金本位只是在沒找到約束政府的機制時，才勉強使用的方法。我們應該可以找到一種私人領域、大家能夠信賴的、和實際經濟活動掛鉤的一種穩定幣解決方案。

Will：這就引出了穩定幣的第二階段。2013年到2014年還發生了兩件事情：一個是以太坊的出現。另一件事是MakerDAO設立。

其實以太坊還沒出現時，MakerDAO就已經出現了——這就跟那兩篇論文有關了。MakerDAO是一種典型的“供給側之錨模型”，我的感覺是比較匹配哈耶克的邏輯。這個項目自己的定位就叫“做去中心化央行”。這個早期理念還是蠻不錯的，MakerDAO成型的那幾年，我跟一些早期參與者接觸過，還是有一些理想的。

還有兩個有意思的小典故，讓我感慨華人真的跟加密世界有緣。MakerDAO的穩定幣叫DAI，是因為創始人懂中文，所以起名字的時候提出了幾個備選項——一個是“DAI”，也就是中文的“貸”；還有一個叫“JIAO”。也就是北宋的“交子”。最后“DAI”勝出，“貸”也完美匹配了金融的邏輯。

另外，DAI還起到了一個很重要的作用，就是致敬戴偉。戴偉是B-money概念的創始人，實際上是數字貨幣的鼻祖。當初中本聰也引用了戴偉的這篇論文，MakerDAO的DAI也有致敬戴偉的意思。這就變成了一個“雙模因”。與此同時，以太坊的gas的最小單位叫做“wei”，也就是戴偉的“偉”。也是為了致敬戴偉。

小跑：所以MakerDAO也是建立在哈耶克的邏輯下。那在這個邏輯下什么是“穩定”？怎么樣才算“穩定”？我們在什么維度才算是進入了穩定幣的討論呢？

Will：穩定幣概念本身確實很重要，但我覺得“穩定”這個概念有一點tricky。

今天我們看到的穩定幣很簡單，邏輯是跟美元保持等值、或保持固定匯率關系。如果真正實踐哈耶克的理念，或者假設世界上沒有美元——因為美元就是跟哈耶克理念不那么一致的貨幣——可以作為錨定的標尺，那么穩定幣應該怎么定義？針對誰“穩定”？

現在世界上還有那么多貨幣，我們假定把每一個國家都是一個項目，或者一個私人的公司，它發行了自己的貨幣，也就是這個國家的主權貨幣，它跟美元之間顯然不會是永遠1:1綁定的。既然如此，這些國家的貨幣難道就不是“穩定幣”了嗎？

它肯定應該也叫穩定幣。如果我發行一個日元穩定幣，難道就因為日元跟美元匯率有波動，日元穩定幣就不叫穩定幣了嗎？最近兩天日元波動劇烈，日元眼看奔著150去了，那是不是日元就不能叫穩定幣了呢？

肯定不能這么說，所以我們得看“穩定幣”到底是針對什么的“穩定”。

如果是錨定美元的穩定，那么只要針對美元上下波動超過一個范圍，它就是不穩定——現在很多穩定幣項目都有這個問題，它只能錨定美元，不能錨定日元。反過來，如果你到了日本，日元對美元就算有上下50%的波動，日本國內的物價就有上下50%的價格變化嗎？當然不是。也就是說，在日本這個經濟體范圍內，日元就是穩定幣，它就是穩定的。

美聯儲羅森格倫：穩定幣是未來金融穩定風險的潛在來源:美聯儲羅森格倫表示，穩定幣是未來金融穩定風險的潛在來源。許多穩定幣其實并不穩定。（金十）[2021/6/26 0:07:04]

“穩定幣”這個詞的核心，還是站在哪個參照系上去看，這里的“參照系”接近于物理學的概念：你站在美元的參照系角度看，即使美元天天狂貶值，它仍然是穩定幣；但是站在日本國內經濟體的角度看，其實日元就是穩定幣，美元相對它也會波動。

從這兩個角度看，穩定幣最大的問題就在于：你到底是想綁定某一個法幣相對穩定？還是想構造一個經濟體、一個生態環境，由里面的生產消費行為來支撐它的價格穩定？這兩件事其實差別非常大。

有意思的是，現在幾乎所有穩定幣項目，本質上目標應該都是第二件事——希望創造一個項目，一個生態環境，或者希望一條鏈像一個國家，里邊的礦也好、token也好，具備在生態體內使用、消費、生產等等功能。這個角度是“穩定”的，然而它們卻毫無例外被迫走向第一種選擇——必須錨定美元——這是一個很有意思的悖論。

小跑：這也是我今天想著重討論的。因為我有個不太一樣的邏輯：對我來講，“穩定”就是一個主觀感受，這兩天日元波動非常大，如果拿它跟美元錨定的話，就是站在美元的角度看日元，肯定是上躥下跳。但是生活在日本國內的人，并不會覺得有變化，我每天還是要信任日元，拿它去買吃的付房租。它也是一個相對的概念，就像火車外的人看我移動的速度很大，但我自己在火車里感覺很穩。這是因為我在“火車”這個“生態”里，是一個非常穩定的狀態。

順著這個邏輯想，如果是在自己創造的、穩定的環境中，一個價值符號也可以是相對穩定的。但是我自己的這個生態并不是世界上唯一的生態，一定要以其他體系作為參照。

好像大家到了中年后，會覺得生活要“穩定”下來了，生活中的“波動性”減少了。可如果放眼看世界，這個主觀的“穩定時期”也許正在“巨變”——就像當下的地緣宏觀，經濟不穩定，所以這個“動蕩時期”是波動的。只不過對于你自己的人生軌跡，你覺得一切相對“settle”——這就是自己“人生”這個“生態體系”中的一個相對穩定的環境。

如果意識到“穩定”不是絕對的，現在市場上的這些解決方案，或者大家試圖把它盡量變“穩”的方法有哪些呢？

Will：這就得回到金融邏輯上來了。

我想簡單做一個“二維”的分類：一個維度是“中心化”和“去中心化”方式；另一個維度是從“足額質押”和“非足額質押”維度。這樣就可以把穩定幣分成一個“2×2的四象限矩陣”。羅列一下就是四種類別：

中心化的足額質押；中心化的非足額質押；去中心化的足額質押；和去中心化的非足額質押。

這四種類型的穩定幣中，有一種其實是不存在的——中心化的非足額質押。因為“中心化的非足額質押”，在數字貨幣世界、或者區塊鏈的世界里無法自圓其說。它其實是傳統銀行模式，也就是部分準備金制度。然而這種設定在區塊鏈世界里是沒有意義的——相信一個中心化的非足額質押的系統，它發行的貨幣我還要認它的穩定性——這沒有意義。

在剩下的三種中：中心化的足額質押：就是USDT和USDC這種穩定幣。用銀行賬戶去質押了足額的美元，然后在鏈上發行對應數量的穩定幣。這種模式的穩定幣，實際上就是美元的鏈上符號，或者叫“數字美元”或者“加密美元”。

這種穩定幣的邏輯是足額質押，“穩定”的來源就是“供給側之錨”。你用一個USDT或USDC隨時可以兌換回銀行賬戶中的一個美元，它就是一個美元本位的數字符號，這就是100%的供給側錨定體系。

它的穩定性當然是天然保障的1:1，永遠不會變。不管是BTC價格上漲下跌，甚至美元對世界其他主流貨幣上漲和下跌，都不影響它的1:1——它的穩定性來自于100%的兌換行為。這也是為什么今天為止，能夠發行穩定幣的機構，其實注冊為一個貨幣兌換商就可以，他們并不需要注冊成為股票經紀公司、交易所或者等等有更高水平、更嚴格監管要求的牌照。

行情 | 數字貨幣22個概念板塊中僅穩定幣下跌:據非小號數據顯示，22個概念板塊中21漲1跌。平均漲幅排名第一的是支付概念，平均漲幅為8.17%，其中SW領漲，漲幅達65.60%；平均漲幅排名第二的是IFO概念，平均漲幅為7.02%，其中BTP領漲，漲幅達36.58%；平均漲幅排名第三的是內容版權，平均漲幅為6.01%，其中CAPP領漲，漲幅為33.02%。此外，唯一下跌板塊為穩定幣，平均下跌幅度為0.18%，其中DAI領跌，跌幅為0.34%。[2019/2/19]

這種穩定幣邏輯比較簡單。剩下兩種去中心化的穩定幣就有意思了。

第三種去中心化的足額質押：本質上只有超額質押，其實連全額質押都沒有。因為去中心化的質押，必然不可能是質押美元，我拿USDC來質押發行一個USDT是沒有意義的，除了白白消耗gas費什么也沒有得到。

去中心化的資產相對美元有個價格的波動，如果你只是足額質押，也就是在質押的時候實現1:1的話，那么一旦質押資產的價格下跌，你當然要提供更多的質押資產去補足。這就像我們的房子價格下跌，銀行會催你補保證金一樣；股票也是一樣，如果你用股票質押去借款，股票價格下跌也要多交保證金。

所以對于去中心化的數字資產質押需要受到一個限制：你的質押款必須高于你發行的穩定幣數量，這跟借貸的邏輯是一樣的——貨幣其實是一種債務，是你抵押進去足額的資產，然后借出來的東西。從這個角度來講，“去中心化的足額質押”模式就只有“超額質押”這一種概念。

這種模式的代表是MakerDAO，“去中心化的央行”。也就是說，我可以把BTC、ETH等等資產放到一個智能合約里，派生出來DAI。比如按照最高70%的質押率，換出70%等值的DAI來。這實際上實現了讓這個世界產生了“新的美元”。

它和“中心化的質押”是不同的。“中心化的質押”是把等額的“舊美元”放進去，產生出“新美元”，它并不是憑空創造的。而DAI這種模式，實際上是用數字資產質押創造出了“新的美元”，所以它真正的起到了一個所謂“去中心化央行”的作用，而不是一個商業銀行的作用。

最后一種模式去中心化的非足額質押：聽起來就有點怪，“非足額質押”怎么能讓人相信呢？也就是說我拿到的錢，下面竟然沒有足夠的資產支撐，我想換回什么東西的時候換不回來。就像當初的布雷頓森林體系，一美元換不了黃金，那還叫啥金本位？

但是這個非足額質押的概念怎么出現的？

要回到我們上次討論的“錨”的話題。“去中心化的非足額質押”的穩定幣一定不是“供給側之錨”——這個結論是很清晰的。非足額一定要有個新邏輯。這個新邏輯，在行業內我們叫“算法穩定幣”，也就是算穩。這就要求他需要提供一個我們上次談到的“需求側之錨”，這個邏輯才能成立，這個邏輯我們等會兒再詳細討論。

因此，算法穩定幣大概就會變成一個“供給側之錨”和“需求側之錨”的結合體。結合點在哪里呢？就是質押率是多少。如果你的質押率是50%，也就你有50%的底層資產用于質押來派生貨幣，另外50%是沒有底層資產對應的，應該是需求側去管理。

小跑：非常清晰。但是理科生的感覺太強烈。我要中和一下，拿我的“小跑幣”來給大家舉個例子。

現在這么多算法穩定幣中，Terra是規模最大的一個，而且目前還活著。我用自己的理解復述一下，Terra這種模式的算法穩定幣的工作原理。

我發明了兩種代幣：美元幣和小跑幣。小跑幣放在交易所上，完全按照供求決定價格：可能是1分錢，也可能是100塊錢，whoknows。美元幣的價格永遠是1美元：如果跌到0.99美元，我就自己發更多小跑幣，用來買美元幣，一直買到價格回到1美元。反之亦然，如果美元幣漲到1.01美元，我就發更多美元幣，然后用它們買小跑幣，一直買回到1美元。

動態 | 穩定幣USDC供應量超第二名近80% ?:據第三方大數據機構RatingToken監測數據統計，USDC、TUSD、PAX和GUSD四大以太坊主流穩定幣市場情況如下：供應量最高的USDC達到361698268枚，供應量排第二的TUSD為206407088枚。USDC供應量與其他三個穩定幣拉開差距，且USDC近七日以9.69%的凈增長排名第一。如需查看更多信息，請點擊原文鏈接。[2019/1/16]

這個過程其實很像央行的操作，中央銀行的貨幣調節其實也是一種“靠算法穩定”，也是通過調整貨幣供應量來維持貨幣價值。乍一看，沒什么問題；但是乍二看，腦袋就開始擰巴了。

首先，此番操作有個前提：小跑幣必須總有價值，不管價格有多低，它不能是0。就算是1分錢，我發個1000萬美元的，買10萬美元的美元幣，還是可以推高價格。但是如果小跑幣價格是0，我再發幾億個都沒有用。

所以小跑幣如果沒有價值，也就不能支撐美元幣——畢竟小跑幣是我拍腦袋憑空發出來的，它本來就沒啥價值，也沒啥特別值錢的理由。

但是，乍三看，再轉念一想：其實也沒什么問題。比特幣不也是“編造”出來的嗎，它現在值很多錢。

所以，在當下這個時代，這種：“先憑空創造一種數字貨幣，再想辦法讓大家買它，再想辦法維持住，時間足夠長就能變成一種持久的價值儲存”——是一個有先例、可操作、可重復的idea，不是異想天開。

當然這個過程中，必須引入“龐氏”因素來打扮一下：比如如果你存入美元幣，我就用小跑幣支付你20%的收益率——這個利率，當然也是憑空創造出的利率——目的就是讓大家興奮起來，為了交易。

但它還是很“虛”。也許有一天，大家一覺醒來突然同時get到，整件事的邏輯都是小跑編的，我不玩兒了；然后大家一起賣美元幣和小跑幣，大家越賣，我就越難只通過印小跑幣來捍衛價格。匯率越不穩，大家更沒信心，更拋售——一個自我強化正反饋死亡螺旋就發生了。這種事經常發生。

有一個辦法是效仿國家的外匯儲備：把自己當作一個小國，有一家中央銀行，中央銀行維持著外匯儲備，用這些儲備來維持美元幣的價格。小跑幣長勢喜人的時候，買比特幣，作為自己的外匯儲備。這樣又加一層信用，就算大家不信小跑幣，總相信比特幣吧？

后面還可以更加堅固我的外儲，比如趁著小跑幣上漲，買更多比特幣、以太幣、其他任何在加密技術中有用的東西；然后美國國債、金條、以及央行資產負債表上其他東西——誰知道呢，也許哪天索羅斯來攻擊我，我還得花大量比特幣和黃金來捍衛。而這些都是真正的彈藥，不是我自己編出來的。

無論如何，我期望的最終狀態是：堅持持續十年，美元幣和小跑幣深深融入了一個蓬勃活躍的加密生態，大家默認美元幣就是一美元，我就不用那么努力捍衛匯率了，小跑幣也保持了自身的價值，整個系統也保持了自身的價值——可以功成身退了。

TerraUSD和Luna的原理基本上就是這樣。它用Luna，相當于小跑幣，來調節自己的穩定幣TerraUSD。過去三個月，Luna基金會買15億美元的比特幣和其他幾種加密貨幣儲備，減輕大家對TerraUSD失去聯系匯率的擔憂。

我覺得關于穩定幣的討論完全可以落入耗散結構的框架中。只是新時代有種很奇怪的感覺：我總覺得，現在的旁氏結構似乎已經到了一個新的階段，或者新的時代，和我們之前的理解的邏輯，至少是發展順序不太一樣了。

我們總說美元不也是龐氏嗎？這些龐氏發展的順序是——你要先有足額支撐backup，然后讓大家慢慢接受，接受了之后，再慢慢把支撐撤掉，變成一個純龐氏。但因為接受的時間已經夠長，它便可以持續下去。

可是像Terra為代表的算法穩定幣，似乎發展順序是倒過來的——首先架一個龐氏結構，明確告訴你我啥都沒有，這就是我自己創造的幣；然后再想辦法增加使用，讓大家慢慢接受；然后再慢慢增加它的backup，并且多樣化，比如多買比特幣；最后只要玩法夠多，大家能夠持續，它就持續存在了下來。

Will：我理解你上面的總結，是說有一種新的龐氏模型的出現，我覺得是完全正確的，也是合理的，我還是借用“需求之錨”和“供給之錨”的邏輯框架來分析。

上次談到過，我認為“需求之錨”矛是比“供給之錨”更合理的一種貨幣框架，因為人對貨幣的需求是永遠存在的：有生活、消費、理財、還有精神世界的需求等等，這些需求就會傳導成為對貨幣的需求。而“供給之錨”有一個最大的邏輯漏洞，這個錨本身的價值到底是啥？金本位的錨是黃金，但黃金有價值嗎？黃金能支撐人類經濟發展嗎？其實是不能的。所以從這個角度講，需求之錨是比供給之錨更先進的一種貨幣的錨定體系。

你剛才所說的“新龐氏模型”，其實就是從需求側來做貨幣的錨定；而“舊龐氏模型”是我先從供給側告訴你，我有足額的錨定；然后我“一點點撤”下去的那部分，其實就逐漸的轉化為由“需求”來管理。本質上就是這個問題，無非是37開28開還是55開的問題。

“新龐氏模型”一上來就先從需求側管理，甚至告訴你我是“零供給側錨定”，而100%是需求側的錨定，只要你認同，覺得有這個需求，而且拿我的貨幣滿足了你這個需求，貨幣的價值就存在了，就支撐了。

但是問題來了：你到底是用什么“需求”來錨定？人類的需求其實就兩種：一種是主動的需求，一種是被動的需求。主動的需求就是生活的需求，吃喝消費娛樂，也就是經濟學領域里的需求。但是別忘了還有另一種“被動”的需求——比如交稅。

比如最近熱鬧了一段的MMT理論，有一個很重要的理論支撐，就是“法幣就是稅收貨幣”，剛才那兩篇論文中的“鑄幣稅份額”這個邏輯其實也是偏“被動需求側”。如果一個國家真的像這篇論文當中描述的，發兩個幣，一個是“法幣”，一個是“份額幣”；那“份額幣”應該可以分享這個國家的所有稅收，不只是“鑄幣稅”。國家的所有稅收份額，除了消耗之外，剩下結余就分在“份額幣”里。這就相當于一個國家發行了自己的“股票”。從這個角度來講，如果一個國家踐行“雙幣模式”，其實邏輯上是通的。

現在所有的穩定幣項目，還有包括StepN這樣的項目都是“雙幣模型”：一個是“utilitytoken”，相當于生態環境內的“法幣”；另一個是“securitytoken”，也就相當于生態環境內的“份額幣”。當一個項目從零開始、沒有任何其他服務、產品、消費、經濟能力的時候，它能創造什么需求？答案是它可以憑空創造一個對“份額幣”的需求。

小跑幣其實還是站在實體經濟的角度，持幣小伙伴可以拿到簽名書、聽播客、讀文章，這些還是消費類的需求。但這些需求都不存在，因為你的平臺還沒有建立起來。從第一天，當你想把自己體系內的“法幣”發出去的時候，只會有一個需求，就是買自己“份額”的需求——這是你能夠從零創造起來的，唯一的需求。

這件事情當然取決于別人是不是相信這個“份額”將來可以給他帶來收益。如果相信，他就會去買，于是需求就被創造出來了。

Terra/Luna這種組合，甚至GMT/GST這種組合，平臺是干什么的不重要，因為平臺將來的實際作用，自然會創造對應的需求來支撐幣價；但它們可以先同時創造出另一個“買我的份額能賺錢”的需求。當這種需求被創造出來，也就對應了那一部分幣值。這就是“冷啟動”。

小跑：我們雖然可能覺得這件事情很“新”，很開腦洞。但歷史上老祖宗也做過很多次。

比如管仲，齊國尊王攘夷，要給周朝財政找錢，管仲老師就想到了一個主意，分三步走：首先他先向天下宣布，說江淮一帶有白茅草，非常珍貴稀有；然后請周天子派軍隊圈地，把江淮的白茅草全部控制住；然后發消息就周天子要去泰山祭神，大家如果要參加，必須自帶江淮白茅草制成的墊子，沒這個墊子的話，或者說墊子不是江淮白茅草編的，就沒辦法跟天子去祭神。

第三步，等到各國去派人去江淮取白茅草，開始織墊子的時候，他派了軍隊在那里候著，如果要取草，先拿黃金來換，一捆草100金。于是一次周天子泰山祭神，三天之內就收集了天下所有的黃金，周朝的國庫就滿了。

其實管仲也是憑空創造了一種“被動需求”：白茅草祭神。

StepN也是一樣的。我這兩天一直在想，如果你有9雙鞋，每天靠走路賺的錢是很多的，可以達到3000港幣——基本上就不用工作了。但如果大家全都這么做，后面是誰來支撐，誰來養呢？

所以它的代幣經濟體系必須有價值，或者必須有用途，只有不停創造出需求，讓大家一直消耗你的代幣，新來的人養現有的玩家。否則早晚有一天會遇到斷糧的情況。這幾個例子進一步延伸，往往都是一個“需求側貨幣錨”的概念。

Will：“新龐氏”也許是比單純靠“供給側”管理更好的方式，但不代表它就可以脫開龐氏的結構，設計不好的話，它也會很容易進入死亡螺旋。

回到耗散結構體的角度來看，這些模式都具有的、不可能違背耗散結構體的一個根本特征就是：要跟外部世界有能量交換，外部世界的能量注入才是耗散結構體能夠生存發展的核心。任何數字貨幣項目，包括這些穩定幣，甚至整個數字貨幣生態，“舊美元”的注入到現在為止作用仍然巨大。至少在相當長時間里，如果沒有“舊美元”的注入，整個數字經濟體是不可能有發展壯大的機會的。最終還是要看數字經濟體滿足什么樣的美元注入邏輯，這就變成了一個更宏觀的需求。

人對虛擬世界的需求，是否比對現實世界的需求更大？遲早有一天可能是這樣。我們的生活可能會更多由“虛擬”構成，如果這個層次的需求擴大，整個外部能量注入就是持續的，這個經濟體才能增長。否則就回到所謂“內生結構”，其實是不能“揪著自己的頭發飛離地面”。

最后補充一點，我們剛才總結的三類穩定幣的模式中，“去中心化的超額質押”其實降低了市面上流通的資產總量。因為一個比特幣放進去，只有0.7個等值的美元出來，其實降低了流通資產的總量，也就是資金利用率過低。大家覺得這是有問題的，于是“非足額質押”這種邏輯才會出現。但“非足額質押”，甚至“零質押”，然而都是“內循環”的一套體系。

所以，迄今為止整個數字經濟體的擴大，其實反而是靠第一種模式：“中心化足額質押”，它起到的是把“舊美元”引入數字經濟體中的“新美元”的作用。我覺得相當長一段時間內，這個模式還是最主要的模式。

小跑：這是一個悖論：如果你超額抵押的話，就沒辦法像Tether發展的那么快。但如果像Tether這樣以“非足額抵押”的方法發展，它又不穩定——這似乎是一個在穩定幣領域的悖論。

最后一個問題：我們為什么需要穩定幣？或者穩定幣對未來web3、元宇宙、或者虛擬經濟的發展有什么重要意義？

Will：延續上面最后一個話題，中心化的穩定幣對于整個web3等等經濟體最大的作用，在于它是一個“能量注入”的過程。

我們一直強調，讓web3體系能夠成為一個耗散體的前提，就是有新的能量注入。從這個角度來講，我認為中心化穩定幣的價值是永遠不會消失的，直到有一天虛擬世界的資產能夠完全被定價，或者能以某種其他貨幣方式直接在虛擬世界當中發行。

我們不排除當一個虛擬經濟體足夠大，到大而不倒的程度時，它是可以通過內生，比如MakerDAO這種超額抵押的方式，或者是通過Terra這種算法穩定，或者非足額抵押的方式來各自發行一些去中心化的穩定幣。這個模式在整個經濟體內，就相當于是“央行——商業銀行”的二元貨幣體系。

央行由于考慮到信用，可以采用“超額抵押”的方式來增大它的信用，這些資產作為商業銀行的一個“供給側之錨”，再讓商業銀行根據每一個項目、或者每個經濟發展的需求，實現“部分準備金“或者”非足額抵押”的方式，去發行它的“需求側穩定幣”。

我覺得未來這種模式可能會慢慢形成，到時候我們就會看到像MakerDAO這樣的體系，變成“去中心化世界央行”。Terra這樣的算穩，大家現在還是把它當一個項目來看，但是慢慢會發現，它們其實對應著現實世界當中的“銀行”，你也需要去看它的信用、資質、償付能力等等。同時因為它有局部經濟需求存在，大家也不關心它是不是足額質押。

一旦到了那一天，你還會發現一件更有意思的事：現實世界中的央行作為“最后貸款人”的角色，在去中心化世界里還會存在嗎？最后貸款人其實是個主動的行為，央行愿意救你就救。如果這件事在去中心化世界里發生，它的行為模式是改不了的。是否會有個什么機構能夠通過某種特殊手段增發貨幣，來拯救像Tether這樣一個可能導致兌付危機、出現死亡螺旋的局部經濟體，或者局部銀行？我是比較悲觀的。

我是一直認為“局部貨幣”這個概念難以最終實現——耗散結構有大小，現實世界就是“大耗散結構”，套著若干“小耗散結構”。“小耗散結構”的外部能量，其實就是“大耗散結構”提供的外部能量。而“大耗散結構”之外，我們不知道何物提供能量給他——一層一層套下去，你會發現：當一個耗散結構沒有“外部”的時候，它就只能夠“內生貨幣”，也就是純靠信用，純靠龐氏——也就是現在的美聯儲。

在這個前提下，“小耗散結構”是不是有可能最終一定走向熱寂？或者死亡的命運？可能性是比較大的。

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