Dragonfly 合伙人詳述 Terra 消亡史：UST 的崛起與衰落_TER

眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

Terra的故事，始于一場并不起眼的穩定幣的實驗，并迅速躍升為了本輪牛市周期中表現最好的資產之一，不過故事在數天前迎來了戲劇化的轉折，Terra上演了即便是對于加密貨幣這個高波動性市場來說，也非常罕見的頭部資產的迅速崩潰。而這一事件，或將在未來長達數年內的時間里對市場及行業產生持續性的影響，人們對于DeFi和去中心化穩定幣的信心可能會因此遭受重創。而Terra的故事，將會成為那些持反對意見的一方，很難被駁斥的「論據」。

Terra2020年以來的價格，來源：CoinMarketCap

TerraformLabs，Terra背后的公司，在2018年開啟了這個去中心化算法穩定幣的實驗。Terra的最初愿景是創建一套與法幣掛鉤的穩定幣，以降低電商交易成本，優化實時支付。兩位創始人是DoKwon和DanielShin，都是在美國讀書的韓國連續創業者。DanielShin曾是韓國最大的電商公司之一TMON的聯合創始人，他后來與TerraformLabs分道揚鑣，專注經營Chai，一個由Terra支持的韓國商家支付平臺。

在早期，Terra只為韓國電商支付提供便利，幾乎所有的支付都是通過Chai進行的。但在2020年夏天DeFiSummer后，DoKwon有了深刻的見解：通過擴大Terra區塊鏈以支持智能合約，他可以創建一個原生的DeFi生態系統，以增加Terra穩定幣的采用，其中心是與美元掛鉤的穩定幣UST。(在此之前，Terra上最大的穩定幣是KRT，與韓元掛鉤）。

2021年以來Terra上的交易總額，來源:Coincu

這一策略取得了巨大的成功。整個2021年，Terra的人氣爆炸，是2021年表現最好的資產之一，幣價一年內自0.63美元上漲145倍至91.38美元。2022年3月初，Terra超越了Solana，成為僅次于以太坊的最有價值的L1公鏈。

Polyhedra旗下跨鏈橋zkBridge已集成至Polygon:5月29日消息，ZK基礎設施初創公司Polyhedra Network宣布旗下跨鏈橋zkBridge已集成至Polygon網絡，用戶可以在Polygon上使用由zkBridge提供支持的互操作性。[2023/5/29 9:48:53]

促成Terra飛速成長的關鍵是Anchor，由TerraformLabs建立。而Dragonfly也是Anchor種子輪的投資者之一。Anchor最初是一個貨幣市場，接受UST和生息資產。由于賭注衍生品被動地產生收益，這種收益被協議所捕獲，并用于補貼支付給存款人。

Anchor最重要的特點是，協議為儲戶設定了一個固定的目標收益，而不是支付市場利率。自成立以來，這個利率被設定在20%左右。為了實現這一收益率，Anchor用TerraformLabs提供的鏈上UST儲備支付了額外的利息。

在Anchor的早期階段，DeFi應用的普遍利率很高，因此這一目標不難實現。但隨著2021年夏天更廣泛的DeFi收益率下降，Anchor拒絕改變其目標利率。這使得Anchor的20%保證收益率變得越來越有吸引力。

自2020年初以來USDC的復合利率，來源：DuneAnalytics

隨著時間的推移，Anchor的20%穩定收益率變得比穩定幣的普遍收益率高出許多倍，這導致Anchor上的存款量快速增長，而借款需求的增長并無法匹配存款的增長速度。它最終使Anchor成長成了TVL最高的DeFi借貸協議。

隨著時間的推移，Anchor的存款和借貸的差異，來源：Anchor協議

數據：Dragonfly Capital從Bitget轉出6000萬枚BGB:3月29日消息，據鏈上觀察員 0xBobie 數據監測，Dragonfly Capital 從 Bitget 轉出 6000 萬枚 BGB，接收地址此前曾用于從 Lido 財庫購買 850 萬枚 LDO。[2023/3/29 13:33:31]

一個小型的新銀行初創企業的生態系統出現了，他們只是向客戶提供名義上的20%的收益，使用Anchor作為他們的后端。我們甚至開始看到AnchorSPV，它們從家庭辦公室吸收美元并推銷20%的收益率。

越來越多的美國國債開始被鑄造，只是為了獲得美國國債的收益而被存入Anchor。在其鼎盛時期，Anchor持有超過140億美元的UST，并成為幾乎所有現存的UST的沉淀池。它以一己之力使UST成為世界上第三大穩定幣。

UST的供應量變化，來源：Messari

但這是可持續的嗎？

顯然不是，超過100億美元的UST的20%的收益率，也就意味著每年超過20億美元的利息支付，不可能只依賴借款人支付的利息來發放。鏈上收益儲備需要支付差額。但隨著UST存款的增長，收益率儲備金迅速消耗。

收益率儲備基金，在2月中旬用4.5億美元進行資本重組，來源：FlipsideCrypto

2022年2月，面對鏈上儲備金的不斷減少，DoKwon被迫迅速用4.5億美元的UST對儲備金進行資本重組。

這一舉動也正是UST崛起的最終原因。

不過Terra令人眼花繚亂的快速增長背后，是價格錨定機制「貪婪」的「胃口」，為了保證錨定必須要大量的資金支撐，因此UST在快速增長的背后，實際上也埋下了「禍根」。

Nansen：Gitcoin以52 ETH拋售Quadratic Funding Signature Edition:3月9日消息，據區塊鏈分析公司Nansen披露數據顯示，Gitcoin以52 ETH（約合8萬美元）的價格拋售NFT：Quadratic Funding Signature Edition 12/12，買家為AQUA.xyz聯合創始人@ OhhShiny。

分析顯示，Quadratic Funding Open Edition目前已經出現潛在拋售壓力，“oxb6c”開頭地址已鑄造725個NFT（占到總供應量的約8%），目前已在0.32-0.34 ETH價格區間拋售4個NFT，當前持有量為721枚。

此外Nansen數據還顯示，當前麻吉大哥黃立成是Quadratic Funding NFT的第二大持有者。[2023/3/9 12:51:39]

那么問題來了，如果這顯然是不可持續的，為什么還要這樣做？他們為什么不早點停止呢？

Anchor的收益率背后的論據很簡單。Anchor對于Terra及其中心穩定幣UST的更廣泛采用至關重要。UST的增長和LUNA價格的反作用力吸引了新的開發商和項目進入Terra，加強了這個循環。有人認為，收益率只是一個必須支付的客戶獲取成本，直到UST成為加密貨幣中的主導穩定幣。

Anchor治理論壇上的評論，來源：Anchor協議

盡管我們和其他許多人一樣，都曾公開指出了UST和Terra的不可持續性，但Terra對所有的挑戰都置之不理。DoKwon圍繞自己打造了個人英雄主義的崇拜氛圍，他會公開攻擊反對者，并駁回關于Terra以及UST不可持續的說法。

DoKwon公開就Terra的未來償付能力與Algod打賭100萬美元，后者公開譴責Terra是一個龐氏騙局。DoKwon對其他批評者進行了公開賭注，賭局的總額達到了1100萬美元。

Project Galaxy獲得1000萬美元融資，Multicoin Capital和Dragonfly Capital領投:1月25日消息，Web3 認證數據網絡 Project Galaxy 宣布獲得 1000 萬美元融資，Multicoin Capital 和 Dragonfly Capital 領投，Spartan Group、Coinbase Ventures、Binance Smart Chain Growth Fund、Solana Ventures、Alameda Research 以及眾多 Web3 行業領軍者參投。

新資金將用于發展認證數據網絡，擴大對多個數據源的支持，并構建強大的應用模塊，以幫助項目更有效地利用數字認證數據。（coindesk）[2022/1/26 9:12:50]

Terra社區對Anchor有著近乎「迷信」的信任。因為他們認為「支持」UST的LUNA的市值是未償還UST供應價值的兩倍以上。因此，有人認為，即使在這種增長水平下，UST也是安全的超額抵押。

因此，如果想要搞清楚問題所在，就必須了解UST的另一個關鍵機制：它是如何創造和贖回的。

你可以把Terra想象成一個中央銀行：它有UST形式的負債，它有LUNA形式的資產，即其區塊鏈的原生代幣。中央銀行有一個單一的任務：保持UST始終以1美元的價格交易。它通過「市場制造」UST來做到這一點，它將始終以1美元的LUNA交易1個UST。

這意味著如果UST的價格是0.99美元，套利者可以用他們的UST換取價值1美元的LUNA。如果UST的價格是1.01美元，套利者可以用價值1美元的LUNA鑄造額外的UST。這兩種機制都會使UST迅速回到錨定價值上。

從某種意義上說，所有未償付的UST的價值是由協議所持有的所有LUNA抵押的。(Terra也有鏈上儲備，它通過對轉賬收取小額交易費來收集，但這是很小的。)

隨著UST供應的擴大，人們對UST擴張的系統性風險越來越關注。為了緩解這些擔憂，TerraformLabs成立了一個名為LunaFoundationGuard的新的非營利組織，以支持UST的掛鉤。其最主要的成員包括JumpCapital，也就是JumpTrading的風險投資部門，以及DelphiDigital。Jump是所有加密貨幣做市商中盈利能力最強的之一，據傳去年的利潤高達數十億美元，其中大部分正來自對Terra生態系統的大規模投注。

聲音 | Tim Draper：世界采用比特幣只是時間問題:據ambcrypto報道，硅谷風險投資家Tim Draper近日接受采訪時表示，盡管有人試圖操縱市場并將其推向對他們有利的位置，但加密市場的波動是正常的，他將此次危機看作是進入市場的機會。 Draper稱比特幣是更好的貨幣。因此，世界采用更好的貨幣只是時間問題。[2018/12/5]

LFG在JumpCapital和ThreeArrowsCapital的帶領下籌集了10億美元的資金，以建立一個比特幣儲備，使UST的支持多樣化，擺脫對LUNA的純粹依賴。這是在其初始資金7200萬LUNA之外的。

LFG公開購買了價值近30億美元的BTC，目標是購買高達100億美元的BTC，成為目前已知的最大的BTC持有人之一，所有這些都是為了支持UST的儲備。

因此，UST背后的儲備實際上由大量的LUNA以及LFG的BTC儲備組成。Terra社區完全相信其中央銀行現在是如此的財大氣粗，以至于牢不可破。

但是，當第二季度初，在對通貨膨脹的擔憂的刺激下，風險資產和加密貨幣市場開始拋售，LUNA與UST市值的比例迅速下降。

1月中旬之后LUNA的市值變化，來源。CoinMarketCap

這種持續的下降趨勢在5月9日迎來了一個拐點。一些鯨魚賬戶從Anchor撤出了大量頭寸，并通過Curve拋售他們的UST。這些銷售的規模直接導致了UST的脫鉤。

這引發了一場恐慌。更多的Anchor用戶開始提取和出售他們的UST，將其兌換成LUNA并出售LUNA以換取現金。LUNA的總市值在幾個小時內從220億美元跌至到110億美元，損失了50%的市值，突破了100%的抵押門檻。

至此，UST正式陷入到了抵押不足的危險狀況之中。

UST在5月9日脫鉤，同時LUNA價格快速下跌，來源：TradingView

市場反應劇烈，Anchor的儲戶爭相逃出。隨后出現了全面的擠兌。這種急劇的拋售造成了劇烈的貶值，并加速了UST的下跌。

Anchor的存款總額變化，來源：AnchorProtocol

雖然LFG拼命地回購被出售的UST，但賣出的洪水無法阻止。當鏈上偵探發現LFG將14億美元的BTC持有量轉移到Binance時，由于擔心BTC被市場拋售到已經混亂的環境中，整個市場都在下跌。最后，正如許多人所警告的那樣，BTC的低迷導致了LUNA的進一步下跌。

DoKwon和Terra社區預測，相信恢復掛鉤只是時間問題。許多人認為，支持LFG的巨大資本，數十億的BTC和LUNA，加上JumpTrading和ThreeArrowsCapital等機構的既得利益，使得Terra大到了無法倒下的地步。

但在接下來的幾天里，UST的價格逐漸與LUNA價格一起越跌越多。

5月8日以來UST/USD的匯率變化，來源：CoinMarketCap

投入了LUNA和UST的基金和做市商不得不進行緊急拋售，進而導致了整個市場根本無法「止血」。

隨著越來越多的UST被贖回為LUNA，為了滿足所有的贖回，LUNA不得不以越來越快的速度印刷。最初，LUNA的鑄幣速度有一個每日上限，但為了清除積壓，驗證人投票決定放開這個上限，加快鑄幣速度。但市場沒有能力吸收這種銷售。Terra的算法印刷導致它進入了惡性通貨膨脹的漩渦，就像一個第三世界國家頑固地印刷貶值的貨幣來償還其債務人。

LUNA的惡性通貨膨脹，來源:TerraScope

短短三天時間里，LUNA的供應量已經從3.45億爆增到6.5萬億，供應量擴大了大約18,840倍。5月12日，LUNA從所有主要交易所退市，從60多美元跌至不足0.1美元。Terra區塊鏈被停止了，因為治理攻擊的成本已經降得很低，只需幾百萬美元，任何人都可以接管該鏈并造成破壞。

Terra徹底崩潰，故事來到了終點。

Terra現在正處于試圖重建的過程中。但是，Terra的崩潰徹底粉碎了加密貨幣市場。比特幣下跌了20%，大多數代幣在一個混亂的星期里跌去了50%甚至更多。數百億美元的財富蒸發。不計其數的散戶投資者失去了他們的財富，那些在Terra上下大賭注的基金倒閉了，而那些在區塊鏈上建立的企業家現在正在尋找新的家園。

現在看來，塵埃已經落定。但還有兩個最后的問題：第一，Terra曾經是否有機會改變糟糕的結局呢？第二，Terra的失敗會造成什么樣的長期影響？

即使難逃失敗的命運，但Terra原本完全可以讓結局不至于如此具有破壞性。根據傳言，LFG仍然持有超過10億美元的BTC尚未使用，但仍放任LUNA進入惡性通貨膨脹，這無疑傷害了LUNA持有人和UST持有人。Terra在失敗前仍然是一個具有蓬勃發展的生態系統的一層公鏈。作為一個純粹的區塊鏈，它有一個潛在的「企業價值」。在UST崩潰后，該系統突然被大量的壞賬所困擾。當一個中央銀行的負債超過其資產時，只有一件負責任的事情可以做：拖欠債務，并與自己的債權人進行談判。

如果Terra區塊鏈的贖回被暫停，Terra為UST持有人提供一個償還計劃，那么也許區塊鏈可以存活下來，UST持有人可以為他們所持的股份獲得一些補償。但相反，他們什么也沒做，LUNA過度膨脹，失去了所有的購買力，使區塊鏈本身變得毫無價值。現在有人說要從頭開始重啟一條新的鏈，并空投給那些在擠兌發生前的UST持有者。

但是，問題的根源實際上是Anchor。Anchor在收益率崩潰的時候保證常年20%的年利率，實際上是把自己變成了一個龐氏騙局。UST在Anchor存款之外幾乎沒有外部應用場景。這意味著LUNA的主要價值主張如下：你購買LUNA來鑄造UST，將其存入Anchor，然后以其他UST的形式獲得利息。LUNA是這場游戲的門票，由于UST從未實現其最終目標。作為主流穩定幣被廣泛采用，這場游戲以唯一可能的方式結束。

這給我們留下了最后一個問題，Terra的失敗會造成什么樣的長期影響？

最明顯的是，像UST這樣的「seigniorageshares」式的算法穩定幣的可信度會大打折扣。自從最初的算法穩定幣Basis白皮書發布以來，人們早就察覺到了穩定幣死亡螺旋的可能性。但是Terra的失敗已經把這一點烙在了加密貨幣行業歷史的記憶之中。曾經活躍的算法穩定幣要么已經徹底失敗，要么在上周也出現了大規模的貶值。

我們已經在可以想象的最大范圍內進行了實驗。Terra的崩潰很可能是穩定幣市場的喪鐘。

Terra的失敗帶來的第二個后果是監管壓力的增加。穩定幣和DeFi的監管很可能會迅速到來，而且會比以前更具懲罰性。上一次我們看到一個頭部加密資產出現這種崩盤還要追溯到2018年的BitConnect，其發起人很可能會因為這場「龐氏騙局」被美國證券交易委員會起訴。我們已經看到了耶倫對穩定幣監管的呼吁，以及美國國會對DeFi風險進行的聽證會。

最后，Terra的崩潰是一個關于傲慢的故事，以及凸顯了不惜一切代價尋求增長的惡果。承擔風險和參與開放式創新是創業精神的核心，也是DeFi的全部內容。但是，巨大的自由也需要等價的責任，當這種責任被忽視時，我們都會為之付出代價。

撰文：HaseebQureshi，Dragonfly?Capital合伙人

編譯：Amber

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