一文探討 AMM 模型的長期可行性及 Uniswap 如何適應未來的金融發展_Uniswap

原文作者：MichaelNadeau，來源：TheDeFiReport

Uniswap剛剛完成了1.65億美元的B輪融資。在本周的報告中，我們研究了自動做市商模型的長期可行性，以及Uniswap等DeFi協議如何適應未來的金融發展。

涵蓋的主題：

AMM和Uniswap的高級概述

Uniswap是否應該創建自己的區塊鏈？

MEV與訂單流的支付

中心化交易所的未來

監管

在全面采用這些新技術方面，我們仍然處于非常早期的階段。預測事情如何發展非常具有挑戰性。但當我們考慮構建時，我們認為它可能是這樣的：

硬件

軟件：基礎層區塊鏈

第2層擴展解決方案

第1層/第2層區塊鏈和TradFi系統之間的橋梁或連接

跨越整個技術堆棧的數據/計算層

面向消費者的應用程序

現在我們正處于步驟2-4之間。這篇報告旨在讓你全面了解當今正在使用的基礎設施，并了解我們的發展方向。隨著采用率的增加，明確我們今天的發展方向在未來幾年可能非常有價值。我們現在看到很多高質量的項目在建設中。在下一個周期，看到這個領域增長10倍也不足為奇。這項研究幫助我們思考哪些地方可以產生價值，以及我們應該如何定位自己。

自動做市商和Uniswap的高級概述

自動做市商通過使用區塊鏈技術和智能合約有機地形成雙邊市場來發揮作用。

運作方式：任何有互聯網連接的人都可以成為流動性提供者。流動性提供者將加密資產存入流動性池。他們這樣做會收到一個衍生代幣或“流動性代幣”——用于向協議提供流動性。“流動性代幣”代表特定流動性提供者對池的貢獻，占池中總流動性的百分比。交易員進入并在流動性池內進行交易。他們直接向流動性提供者支付費用。這都是使用流動性代幣來計算的。流動性提供者=供應，交易員=需求。交易員直接向流動性提供者付款。智能合約則充當中介。

簡單示例：你將1ETH存入Uniswap的ETH/USDC交易池。為簡單起見，假設你擁有池的10%。一位交易員進來并將ETH換成USDC，他們向池支付30個基點。假設30個基點等于1美元。以流動性形式向協議提供服務，那么你將獲得10美分。只要你愿意，就可以一直這樣做，以賺取被動收入。當你想要移除流動性時，你可以將流動性代幣發送回智能合約。然后，智能合約將你的原始ETH和USDC貢獻+你的%費用直接返回到你的錢包。

Paolo Ardoino：高盈利能力使Tether能夠開發新的業務領域:金色財經報道，Tether首席技術官Paolo Ardoino表示，高盈利能力使Tether能夠開發新的業務領域。我們未來計劃的吸引力在于，我們可以開始在穩定幣產品之外實現自身多元化，并成為端到端技術提供商，這將需要一些相關技術領域的額外專業知識。因此，能源、數據交換、金融基礎設施將成為未來 6-12 個月甚至可能 48 個月的關鍵。

金色財經此前報道，2023年第一季度，這家 USDT 發行公司凈收入14.8 億美元，是上一季度的兩倍。[2023/5/26 10:40:42]

與TradFi相比：在TradFi中，交易者不需要支付費用。但實際上并非如此。我們支付費用，但是并不知道如何量化它。假設你向Robinhood、TDAmeritrade或你最喜歡的經紀賬戶提交交易。Robinhood將你的訂單發送給Citadel等做市商。Citadel為你執行交易。他們也會在你的交易前提前交易或以某種方式使用信息進行快速套利。Citadel讓Robinhood參與其中，并與他們分享了一小塊蛋糕。

因此，當我們比較Uniswap和AMM模型時，你會發現世界各地的人都在扮演Citadel的角色，既做市商的角色。只是在這種情況下，做市商不會領先于你。Uniswap本質上是通過將商業模式重新分配給任何想要參與的人來打破做市商的壟斷。目前，該協議產生的100%費用直接分配給流動性提供者或做市商。

AMM不是訂單簿。用戶在Uniswap和其他AMM上交換代幣。例如，UNI換ETH，或UNI換ETH。Uniswap的費用低于集中式訂單簿，例如Coinbase。對Uniswap的額外需求來自交易者——他們根據每個池中ETH或UNI的數量，相對于這些資產在其他交易所的價格，來衡量自己的獲利能力。當機會出現時，套利者將在流動性池中交換各種資產，使貨幣對之間的價格與其他中心化和去中心化交易所的上市價格保持一致。

無常損失。這是指在某些情況下，流動性提供者最好持有他們的資產，而不是將其存入/借出到流動性池中以收取費用。在不深入研究的情況下，你可以把它看作是當你所存資產的價格發生重大變化時所產生的機會成本。換句話說，在AMM中被動提供流動性并非完全沒有風險。

數據：5000萬枚USDT從Tether Treasury轉移到Bitfinex:金色財經報道，Whale Alert監測數據顯示，50,000,000枚BTC（價值約50,005,000美元）從Tether Treasury轉移到Bitfinex。[2022/11/27 21:05:05]

Uniswap365天收入=11億美元。

來源：TokenTerminal

Uniswap的市場份額

資料來源：DuneAnalytics

盡管Uniswap的代碼是開源的，可以隨意分叉和復刻，但其在自動做市商之間的交易量中仍占主導地位。值得注意的是，他們在熊市中的份額越來越大。

目前，Uniswap的平均交易量約為10億美元/天。其交易量曾在一天內飆升至65億美元，并在今年5月總交易量超1萬億美元。下面是與其他幾個以太坊AMM的快速比較。請注意，替代L1鏈上的AMM也在不斷增長。

數據：Coinmarketcap、Dappradar、TokenTerminal、DuneAnalytics

用戶=一段時間內的總數。MarketCaptoTVL使用完全稀釋的市值。

在這一點上，Uniswap似乎將贏得自動做市商之戰。我們看到DeFi全面出現冪律的跡象。真正被使用的項目開始真正脫穎而出。

但是Uniswap有哪些不可預見的挑戰呢？

MEV：最大可提取值

一些分析師建議Uniswap應該啟動自己的區塊鏈或“應用鏈”。這在Cosmos或Polkadot上是可行的。

白宮新聞秘書：對加密貨幣需要更嚴格的監管:金色財經報道，加密貨幣交易所FTX倒閉后，美國白宮和一些美國立法者呼吁對加密貨幣進行更嚴格的監管。白宮新聞秘書Karine Jean-Pierre在周四的新聞發布會上針對FTX危機表示，政府一直認為，如果不對加密貨幣進行適當的監督，它們就有可能損害美國人的日常生活，而這顯然是我們所監控的，我們認為這是一個重要的問題。

Pierre補充說，最近的新聞進一步強調了這些擔憂，并突出了為什么確實需要對加密貨幣進行審慎的監管。白宮與相關機構一起，將再次密切關注事態的發展。[2022/11/13 12:57:06]

但為什么Uniswap要這樣做呢？

要理解這一點，我們需要深入了解Uniswap上的交易運作機制。目前當交易者處理一筆交易時，實際上會支付3或4筆款項：

請注意，DeFi聚合器費用僅適用于通過MetaMask、Zapper、Matcha等進行的交易

以太坊Gas費支付給交易驗證者

MEV“隱藏費用”支付給區塊構建者和驗證者

MEV或最大可提取價值=區塊構建者和驗證者在他們在內存池中訂購交易時提取的價值——以有利于某些套利者的方式。值得注意的是，MEV是任何市場中的一種新興現象——跨資產類型和市場的大量交易只會為那些能夠理解交易性質并從信息中獲利的人創造大量價值。這并不是以太坊或加密貨幣所獨有的。

下面是MEV工作原理的幾個例子:

三明治攻擊：這是一種預先運行的形式，機器人將檢測內存池中的交易。然后他們將搶先交易，推高后面交易的價格，并在抬高的價格上出售。這本質上就是Citadel在傳統金融領域所做的事情，而且完全合法。

在不同AMM上的套利：代幣在不同AMM上的價格可能略有不同。當出現價格差異時，MEV機器人將在一個AMM上購買資產，并在另一個AMM上出售它們。當然，能夠在區塊內對交易進行排序以提取最大價值會變得非常有利可圖。應該注意的是，套利者確實提供了一項服務，因為當市場價格錯位發生時，他們有助于平衡各交易所的價格。

全球資管公司Hamilton Lane擬通過Token化基金形式募集資金:10月10日消息，全球資產管理公司Hamilton Lane正與數字資產證券公司Securitize合作，計劃部署區塊鏈技術，通過Token化基金募集資金，使其私募市場產品更容易為個人投資者所接受，投資者將能夠通過新的Token化基金投資Hamilton Lane的三只基金，分別涉及股票、私人信貸和二級市場投資。[2022/10/10 12:52:16]

對Uniswap的影響

正如我們所看到的，Uniswap協議由于其深厚的流動性而創造了大量的價值。但如今Uniswap用戶只收取30個基點的費用。其余的價值將流向基礎層的聚合器和以太坊驗證器。出于這個原因，似乎有人認為Uniswap應該推出自己的區塊鏈。這將使他們能夠控制整個價值鏈。

但是，這樣做的代價是什么？

1.DeFi協議與流動性生死攸關。Uniswap擁有廣泛的流動性，因為它們建立在以太坊之上。如果Uniswap的流動性減少，它們產生的費用就會減少，交易的滑點也會增加。這將對他們的整個商業模式構成威脅。

2.Uniswap必須構建它們目前從以太坊獲得的數據和智能合約基礎設施。這意味著他們需要自己的驗證器，并且必須從頭開始啟動。這不是一件容易的事。

3.安全性。Uniswap目前利用以太坊實現基礎層安全性。這一點不能被低估。如果轉移到它們自己的鏈上，并從零開始啟動安全性是一項艱巨的任務。

由于這些原因，我們認為Uniswap推出自己的區塊鏈是沒有意義的。這讓我們回到了MEV以及DeFi中訂單流支付的出現……

訂單流支付

據說，大型傳統金融參與者已經在構建解決方案，以在新的交易模型中將PFOF引入DeFi。

在本節中，我們將介紹它可能是什么形式，以及它對Uniswap等AMM的影響。特別是，PFOF是否破壞目前的分布式流動性提供商模式？

正如我們上面提到的，MEV本質上是交易者今天由于草率的交易執行和在技術堆棧的區塊構建層中行賄而產生的一種成本。交易員們正在為此付出代價，并向Uniswap的“LPs”支付費用。如果訂單流支付模型加入競爭，MEV會發生什么？

借貸協議Alchemix披露一個清算函數Bug，目前已修復并為受影響用戶存入退還款:6月21日消息，DeFi 借貸協議 Alchemix 表示，有社區成員反饋其最初存入的抵押品數量與他們償還債務的數量之間存在差異，經調查，Alchemix 核心團隊注意到 Alchemist.liquidate() 函數中存在一個小 Bug。在 unwrap 之前，Alchemix 將被清算的份額數量轉換為必要數量的收益代幣，由于調用了錯誤的轉換函數，導致 Alchemist 清算的收益代幣比預期的多，結果導致對于調用 liquidate() 函數的任何用戶，他們的份額余額減少了正確的金額，但所有其他存款人都遭受了小額損失。Alchemix 已在發現問題之后的 24 小時內編寫并部署了修復。

Alchemix 核心團隊已對受此錯誤影響的所有賬戶進行了分析，截止今日已為受影響賬戶存入退還款。[2022/6/22 4:43:39]

使用訂單流支付，你可能會在收到交易之前進行競價拍賣，以填補交易。該交易所將出售訂單流——類似于Robinhood和其他經紀商目前向大型做市商出售其訂單流的方式。這意味著交易員將通過DeFi協議出售訂單流而無需支付任何費用。這種模式將回歸到我們在傳統金融中看到的模式。為訂單流支付的公司將訂購對他們有利的交易，并直接向聚合器或訂單簿協議支付小額費用，以提供流量。以下是收費結構的變化:

這里的區別在于PFOF公司收取費用并將其與為他們提供流量的聚合器/錢包分開。他們切斷了分布式流動性提供者。如果市場要尋求最有效、最具成本效益的路線，市場就有可能朝著這個方向發展。這假設Uniswap的模型沒有其他類型的重組。隨著采用率和交易量的增加，LP費用也可能下降。

我們認為PFOF模型在多鏈未來是有意義的。例如，游戲可以建立自己的應用鏈，而PFOF公司可以在流動性需求出現時將流動性引導到各種不相干的應用/生態系統中。

最終，我們認為市場將選擇以最佳成本創建最友好執行的服務。費用、滑點、搶先交易等都會影響到這一點。

*請注意，比特幣等區塊鏈沒有MEV。比特幣只是一個支付網絡和價值存儲。因此，在不同的市場上沒有任何套利機會供交易員利用。*

Uniswap+Genie

Uniswap最近收購了NFT聚合器Genie。這暗示了一些事情：

1.他們想擴展到NFT交換領域

2.他們正在考慮新的盈利方式。擁有聚合器允許Uniswa控制流量

這讓我們相信Uniswap可能會尋求收購Zapper等大型聚合器公司。這將使他們能夠在一定程度上控制市場，保護其流動性提供者，并保持推動價值回歸其原生代幣UNI的能力。例如，Uniswap可以維持其LP費用模型，并將通過聚合器賺取的任何額外費用返還給資金庫或發放給代幣持有者。

如果Uniswap無法維持其去中心化流動性提供者模式，其代幣可能會變得一文不值。為什么？能夠從支付給LPs的費用中抽取一部分，是今天賦予代幣價值的原因。代幣持有者可以對未來的收費方式進行投票。事實上，UniswapDAO最近投票決定試驗協議費用，將10%的LPs返還給幾個選定池的協議資金庫。如果我們想象Uniswap將其LP費用的10%返還給協議或代幣持有者，這將相當于今天每年超過1億美元或0.13美元/代幣——這是基于目前熊市中的收入。在撰寫本文時，Uniswap代幣的交易價格為6.30美元，因此這相當于約2.1%的收益率。

如果你認為Uniswap將在下一個周期將其流動性、數量和收入提高10倍，那么我們將獲得約1.3美元/代幣，或基于當前代幣價格21%的收益率。請注意，這純粹是一種猜測。我們提供這些數據只是為了提供一個關于投資者在分析Uniswap時如何衡量潛在風險/回報的觀點。

我們認為，收購Zapper這樣的聚合器也將允許Uniswap在新興的PFOF模式上有所突破，保護其LP，并控制價值堆棧的另一層。最近對Genie的收購表明這可能已經是團隊正在考慮的一個策略。

中心化交易所

Coinbase、Binance、Kraken和Gemini等大型中心化交易所可能會遇到麻煩。因為Uniswap在費用上比他們低。下面我們可以看到2021年6月至2022年3月數據采樣期間ETH/USD對和ETH/BTC對的交易量比較。

資料來源：ParadigmCapital

請記住，中心化交易所正在建立多個業務線。Coinbase正在大力進軍質押業務，并擁有強大的機構托管業務線。他們最近也一直在推動他們的錢包，并建立了一個NFT市場。作為一家上市公司，Coinbase已成為機構在托管和交易方面值得信賴的來源。與Blackrock和Google的交易就是其中的代表。我們預計未來幾年Coinbase的交易活動收入份額將下降，而其輔助業務線可能會大幅增長。

如今，像Coinbase這樣的公司控制著開/關匝道。但這在未來并不能保證。MetaMask最近與金融科技公司Sardine合作，使銀行能夠直接向MetaMask用戶的錢包/DeFi經紀商轉賬。這切斷了Coinbase，并創建了從銀行到DeFi的直接橋梁，而無需先通過中心化交易所。這也使MetaMask能夠獲得更直接的流量。

請記住，這個領域是非常早期的。Coinbase和其他中心化公司可能會因為Uniswap等AMMs失去%的交易費用，但在可預見的未來，上漲的浪潮可能會讓所有公司都受益。

監管

關于監管的快速說明。Uniswap和其他AMM目前不受監管。Coinbase同樣也是如此。需要注意的是，Coinbase位于通往傳統銀行的開/關匝道上。要創建一個Coinbase帳戶，你必須通過KYC。這意味著執法部門可以跟蹤任何通過他們的交易所進入/離開加密貨幣的人。Uniswap則不是。這意味著兩件事：1)在Uniswap上追蹤非法活動更加困難，2)追蹤稅收活動更加困難。

請記住，今天，進入Uniswap的絕大多數用戶必須從Coinbase或其他中心化交易所開始——購買可在DeFi中使用的加密貨幣。Uniswap與KYC提供商沒有直接的開/關匝道。

根據國會提出的法案，CFTC似乎將監管大部分加密貨幣。中心化交易所將屬于他們的監督范圍。使用DeFi協議，預測可能發生的事情變得更加棘手。Uniswap肯定有可能被迫通過其網站界面安裝KYC，以便直接訪問該協議。對于任何位于Uniswap之上的聚合器也是如此。執法部門也有可能想出新的方法來追蹤非法行為和逃稅行為。我們還可以看到Uniswap上的一些池被“許可”，而其他池則保持無許可。

當然，我們也不能排除Uniswap獲得經紀人/交易商執照，在美國證券交易委員會注冊，并成為一個新的金融系統的交易基礎設施，其中所有資產都被代幣化。

這都是大家的猜測。但不要忘記，Uniswap剛剛從一些非常強大的風險投資公司那里籌集了1.65億美元。關于這個話題的更多內容，區塊鏈協會政策主管JakeChervinsky的觀點很有幫助。

結論

我們認為DeFi協議是基礎設施。Uniswap是基礎設施。與我們關于借貸協議的論文類似，我們將AMM視為基礎層協議。我們認為聚合器、經紀商、游戲應用程序等將利用AMM來獲得流動性。即使是像Robinhood這樣的傳統訂單簿也有一天可以利用Uniswap來獲得流動性。

基于我們在本報告中所闡述的內容，收購一個中間件聚合商可能符合Uniswaps的最佳利益。這將使他們能夠控制交易堆棧的一個關鍵層。最重要的是，這將使他們能夠維持一個完全去中心化的流動性提供者/做市商結構。在這種情況下，聚合器將收取少量費用，為Uniswap提供一個光滑的接口，而LPs仍將收取他們在基礎層提供服務的費用。

同時，Flashbots正在尋求解決交易技術堆棧的區塊構建層的草率執行問題，并盡可能保持網絡去中心化。

由于無常損失，在Uniswap上作為一個簡單、被動的流動性提供者，賺取利潤變得越來越難。隨著時間的推移，我們預計會看到更大的參與者進入并占據越來越大的份額。流動性提供可能會制度化。

我們也有可能看到一個建立在Uniswap之上的訂單簿模型。隨著時間的推移，對于Uniswap團隊來說，道路將變得更加明顯。

但有一點是毋庸置疑的：任何DeFi協議最重要的衡量標準是流動性。而Uniswap是今天的王者。

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