科普 | 豪威測試：美國法對證券的司法認定標準_DEF

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自2009年中本聰設計的比特幣發行流通以來，數字貨幣市場已經形成了以比特幣為主導、多種數字貨幣并存的格局，不斷沖擊著世界金融市場。而數字貨幣的市場行情波動不定，各國監管政策態度不一，種種因素時刻牽動著每個投資者的思緒。

美國作為數字貨幣交易較為活躍的發達經濟體之一，在數字貨幣監管方面態度積極，不斷做出關于數字貨幣的法律適用實踐。在數字貨幣的屬性判定方面，美國主要基于豪威測試對數字貨幣進行證券類或非證券類資產的認定，在各國監管模式中尤具代表性。

一、豪威測試的產生

美國1933年《證券法》與1934《證券交易法》對證券的定義十分廣泛，既包括了一般意義上用于投資的證券，比如股票、債券，也包括了多種非標準的證券，比如條文中規定的“收益證明或參與收益共享安排的證明”、“投資合同”以及“一般而言，被普遍認為是證券的所有收益或工具”。

穩定幣crvUSD科普創新清算機制LLAMMA，可在抵押品價格下跌時逐步替換為穩定幣:1月17日消息，Curve官方科普其穩定幣crvUSD創新的清算機制LLAMMA，解釋了LLAMMA通過AMM的特性進行針對債務人更友善的清算方式，讓抵押品在價格下跌時逐漸轉移成穩定幣，讓原本要清償的債務有一定程度的穩定幣可以償還，同時在價格回穩時再逐漸把穩定幣換回抵押品，而不是直接的觸發清算導致債務人的虧損。

此前報道，2022年11月23日，去中心化交易平臺CurveFinance開發者發布Curve即將推出的去中心化Stablecoin“crvUSD”的官方代碼和白皮書。[2023/1/17 11:17:13]

而司法上的證券定義主要從對“投資合同”這一法律術語的解釋發展而來，并最終形成了豪威測試的標準。

國務院：推進科普與區塊鏈技術深度融合:為貫徹落實黨中央、國務院關于科普和科學素質建設的重要部署，依據《中華人民共和國科學技術進步法》、《中華人民共和國科學技術普及法》制定《全民科學素質行動規劃綱要（2021－2035年）》，其中要求實施智慧科普建設工程。推進科普與區塊鏈等技術深度融合，強化需求感知、用戶分層、情景應用理念，推動傳播方式、組織動員、運營服務等創新升級，加強“科普中國”建設，強化科普信息落地應用，與智慧教育、智慧城市、智慧社區等深度融合。（新華社）[2021/7/10 0:40:52]

豪威測試形成于美國最高法院的美國證監會訴W.J.豪威公司一案，本案中，SEC認為本案被告公司從事了跨州證券交易活動而沒有進行注冊，因此訴至法院要求禁止該公司從事未注冊的跨州證券交易，經過兩輪審判，本案最終上訴至聯邦最高法院。本案的法律問題是，涉案土地銷售合同、擔保契據和服務合同是否共同構成美國證券法規定的投資合同。

歐易OKEx將于3月18日推出DeFi系列科普視頻:據歐易OKEx官方消息顯示，歐易OKEx將正式推出DeFi系列科普視頻《歐易DeFi20講》，本系列節目由歐易OKEx亞太區CEO馬克金主講。該視頻首期將于3月18日11:00(HKT)推出，用戶可以在歐易OKEx官方學院、金色財經觀看。

《歐易DeFi20講》主要包含DeFi入門指南、全景解讀DeFi生態及如何參與DeFi三個篇章，可以輕松使用戶了解DeFi原理，洞察DeFi價值，掌握DeFi熱點，更多詳情請關注歐易OKEx官方學院。[2021/3/18 18:55:59]

美國各州在多起判決先例中形成了關于投資合同的共同認定標準，即個人把金錢投入一項共同事業中，期待僅通過項目發起人或第三人的努力使自己獲得收益。據此最高法院認為，本案涉及的交易明顯構成了一份投資合同，被告公司表面上與購買者簽訂了土地銷售合同和服務合同，實質上是提供了一份投入金錢，即可共享由被告擁有和管理的果樹種植事業收益的機會，購買者并不實際占有土地，而是通過投資獲得收益，影響收益的根本因素是被告公司作為第三方對共同事業的積極管理。本案被告滿足認定投資合同的所有要素，涉案合同應當認定為投資合同，因而被告在實際銷售時未依法登記注冊，于法無據。

聲音 | 上海股交所總經理：區塊鏈想要大規模發展要做好社會科普工作:金色財經報道，上海股交所總經理張云峰表示，區塊鏈當前還處于一個“概念”的階段，距離成熟應用，影響到百姓的日常生活還有很長的路要走。對于“區塊鏈”和其會帶來的社會和經濟效果，沈陽應當持審慎的態度。區塊鏈想要大規模發展，一方面要做好這項復雜技術的社會科普工作，加快社會大眾對區塊鏈的了解。另一方面，要充分發揮市場的作用，讓企業用實實在在的技術創新，賦能實體經濟的發展。[2019/11/17]

最終，最高法院結合各州和下級聯邦法院之前的判決思路，總結出認定投資合同的標準，形成了“豪威測試”。在之后的許多判例中，豪威測試不斷被援引，成為了判斷一些不符合傳統證券特征的“另類投資”是否屬于證券的主要認定方法。

二、豪威測試具體內容

動態 | 央行官微舊文重發“再科普”：范一飛詳解數字貨幣:據中國經濟網消息，今日，央行官微公眾號頭條重新發布央行副行長范一飛在2018年1月25日題為《關于央行數字貨幣的幾點考慮》的文章，對央行數字貨幣再次進行科普。同時，微信公眾號第二條發布支付司副司長穆長春8月10日在第三屆中國金融四十人伊春論壇上的演講。近年來，各主要國家和地區央行及貨幣當局均在對發行央行數字貨幣開展研究，新加坡央行和瑞典央行等已經開始進行相關試驗，人民銀行也在組織進行積極探索和研究。[2019/8/21]

豪威測試有以下四個標準：

金錢投資

該要件要求購買者通過現金作為對價形式，向項目發起方提供資金。

投資于共同事業

該要件旨在區分投資合同與一對一的私人合同。針對該要件，最高法院要求共同事業須具有“橫向共性”“廣泛縱向共性”和“狹義縱向共性”。“橫向共性”要求通過資金匯集，將每個投資者的財富與其他投資者的命運捆綁在一起，通常與按比例分配利潤相結合；“廣義縱向共性”要求投資者能否獲得收益取決于項目發起人的努力；“狹義縱向共性”要求投資者的收益、他人的努力均與最終的經營成果相結合。

投資人有收益預期

這里的“收益”可以是初始投資或經營事業而產生的資本增值，或者應使用買方資金而產生的收益。完全借助外部市場力量影響基礎資產的供求而產生的價格增值，不屬于豪威測試下的“收益”。

收益僅來自他人的努力

該要件要求項目發起方、組織方或者其他關聯第三方進行了必要的管理努力，并且該努力將關鍵性地影響事業的成功，投資者僅需付出指定的費用及成本，并不實際參與項目的運營和管理。

豪威測試設定上述要件的核心理念在于“保護投資者的合法權益”。

如標準二之所以要求“共同事業”，是由于最高法院認為在“共同事業”的場景下，由于個體進行盡職調查和溝通的成本較高，單個投資者沒有動力通過與其他投資者協調來獲取信息，也無法阻止集體和項目發起方進行談判，因此投資人只能完全依賴發起方獲得收益，發起方在項目中具有舉足輕重的作用，與投資人之間形成不平等地位。

為彌補這種力量懸殊，將投資合同界定為證券更有利于投資人評估定價投資項目，保護投資者利益。又如標準四中明確“他人的努力”，目的在于明確投資合同的責任主體，在落實證券披露義務時，能夠準確定位信息披露義務人。

三、應用與不足

豪威測試作為判斷某種金融工具是否為證券的有效手段，在SEC監管數字貨幣市場的過程中發揮著重要作用。2017年，SEC先后參照豪威測試對DAO代幣和MUN代幣進行了ICO調查報告，認定二者均屬于證券而非商品，前者受到風險警示，后者未大規模發行即被叫停。

然而，豪威測試無法完全解決判斷數字貨幣證券屬性的問題，其判斷標準仍存在一定程度的模糊性，包括回避了“數字貨幣是不是合法出資形式”的問題、沒有考慮到數字貨幣中“投資者”身份的復雜性、無法涵蓋所有證券類型等；此外，豪威測試能否完全適用于二級市場的轉售也存在疑問。上述種種不足，需要結合其他測試手段予以彌補。

隨著金融市場的發展，證券的定義并非一成不變，一個能夠實時反映市場變化的證券認定標準顯得尤為必要，既能及時保護投資者的合法權益，同時又能鼓勵合理的金融創新。而監管者應對法律做出更明確的解釋，為市場提供更大程度的監管確定性。

References

托馬斯·李·哈森:《證券法》,中國政法大學出版社2003年版,第24頁.

?Securities&ExchangeCommissionv.W.J.HoweyCo.etal.,328U.S.293(1946).

?馬其家,王淼.美國證券法上投資合同的司法認定標準及啟示——“美國證監會訴豪威公司案”評析.法律適用(司法案例),2018(06):110-115.

?張超.證券型通證發行的法律性質與監管范式轉變——以美國數字資產投資合同分析框架為視角.財經法學,2020(01):85-100.

?張美慧.境外市場證券法視野下的代幣發行監管——基于美國、新加坡、澳大利亞和中國香港地區的監管實踐.財經法學,2019(03):106-120.

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