高瓴CXO賽道資本局(下):看中分拆上市套利模式？聯合關鍵人“突擊”上市公司潛力資產

來源：新浪證券

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　高瓴CXO賽道資本局：快進快出長期主義風格漂移？定增鎖價曾被質疑利益傾斜　

　　核心觀點：對于CXO賽道，高瓴系資本，一邊減持套利離場，一邊又繼續在一級市場突擊上市公司未來可能分拆上市的標的。這背后究竟是折射出CXO賽道的行業投資機會，還是隱藏著高瓴系新的資本套利局？高瓴今年3月入局的康龍化成與凱萊英旗下的潛力資產時，其投資策略從定增等方式演變成聯合上市公司關鍵人，突擊參股上市公司核心資產。這是否是高瓴在瞄準上市公司核心資產未來分拆上市套利機會？

　　近日，高瓴疑似因減持問題被粉筆CEO張小龍“朋友圈”隔空喊話。

　　據公開資料，張小龍提到，一定遠離那些口頭上說要做價值投資的人，尤其姓張的人。與此同時，張小龍還配圖高瓴張磊所著的《價值》一書。因此，該條朋友圈被指向粉筆股東高瓴。

　　事實上，在CXO賽道，高瓴系資本既有下注，也有減持離場的操作，曾一度是該行業旗手。在行業景氣度向上時，高瓴資本曾在二級市場及一級半定增市場掃貨CXO行業相關標的，讓人感覺高瓴在CXO賽道下重注，一度也引爆相關標的二級市場的行情，股價出現漲停。

　　有投資者曾表示，高瓴習慣重倉押注的“大力出奇跡”的模式，先是以高價搶項目，然后迅速把產業鏈拉起來，以行業帶動企業。據傳，如果高瓴格外看好或前期錯過的相關項目，其將會透過二級市場進行掃貨“補倉”。

　　然而，隨著CXO行業估值被推高后，高瓴又迅速通過減持離場，尤其在凱萊英的二級市場打法上，更是出現“快進快出”的風格。這種風格，似乎又與高瓴一直所堅守的長期價值主義風格發生漂移。

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　　今年CXO行業一季度也遭遇了業績與股價“雙殺”的局面。Wind數據顯示，Q1整體營收增速由上一年的63.87%下降至10.58%；CXO板塊股價也在持續調整，板塊估值目前已經處于歷史低分位，CXO板塊市盈率TTM為21倍左右。

　　在行業承壓之際，高瓴系資本卻又在不斷加持CXO上市公司旗下相關資產。頗為巧合的是，高瓴系資本總能聯合上市公司關鍵人，對上市公司旗下潛力資產進行加持。

　　對于CXO賽道，高瓴系資本，一邊減持套利離場，一邊又繼續在一級市場突擊上市公司未來可能分拆上市的標的。這背后究竟是折射出CXO賽道的行業投資機會，還是隱藏著資本套利局？高瓴系資本在CXO賽道的投資，究竟是長期價值投資堅守者？還是回歸其資本逐利基本屬性？

　　分拆上市局？聯合關鍵人“突擊”上市公司潛力資產

　　我們在復盤高瓴今年3月入局的康龍化成旗下康龍生物與凱萊英旗下的凱萊英生物時，發現高瓴投資策略似乎又換了打法。即其核心策略從定增在演變成聯合上市公司關鍵人，突擊上市公司核心資產，瞄準核心資產未來分拆上市退出套利機會。

　　凱萊英董事長等人聯手高瓴等資本突擊公司核心資產

　　3月26日凱萊英發布公告稱，子公司上海凱萊英生物科技發展有限公司擬引入高瓴等外部投資者，合計增資不超過約25.34億元。

澳大利亞計劃就加密貨幣許可和托管規定進行咨詢:7月25日消息，澳大利亞計劃就加密貨幣許可和托管規定進行（公開）咨詢。[2023/7/25 15:57:45]

　　按照《投資協議》約定的條款與條件，公司擬與海河凱萊英基金、高瓴祈睿、珠海岱恒等簽署投資協議，各投資方在凱萊英生物技術發展完成對凱萊英生物的全資收購后，對凱萊英生物技術發展進行投資并認購其新增注冊資本。

　　此次交易方案中，核心兩大關鍵點，其一，高瓴等明星資本與上市公司關鍵人聯手增資；其二，突擊上市公司未來潛力資產，或為未來分拆上市套利鋪路。

　　首先，高瓴與公司董事長等關鍵人均入局。

　　從交易投資人名單看，珠海岱恒與高瓴祈睿等高瓴系與海河凱萊英基金、凱萊同心、HAOHONG公司關聯方均在此次投資人名單中。

　　公告顯示，HAOHONG先生為公司現任董事長及實際控制人；公司現任董事楊蕊女士和張達先生同時擔任海河凱萊英基金、海英創投資管理有限公司的董事，公司現任高級管理人員徐向科先生為海英創投資管理有限公司監事；凱萊同心為持股平臺，其普通合伙人、有限合伙人均系公司董事；根據《深圳證券交易所股票上市規則》相關條款，HAOHONG先生、海河凱萊英基金、凱萊同心系公司關聯方，此次交易構成關聯交易。

　　其次，公司核心資產并入新設平臺。

　　凱萊英生物技術發展成立于不久前的3月23日，為此次目標公司。而凱萊英的大分子CDMO等業務歸屬于凱萊英生物，屬于公司新興核心資產。此次將其裝入新設立主體后，目標公司將定位成為凱萊英醫藥集團中包括大分子藥物、抗體偶聯藥物、細胞基因治療藥物以及mRNA藥物等新興業務。

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　　凱萊英主要卡位在CDMO環節。根據藥品類型，CDMO可以進一步劃為小分子CDMO、大分子CDMO及細胞基因療法CDMO，而凱萊英是國內小分子CDMO的龍頭企業，即小分子業務屬于其基本盤。2022年報告期內，公司實現營業總收入102.55億元，其中小分子業務、新興服務收入分別實現收入92.53億元和9.96億元，收入占比分別為90.22%、9.71%。

　　需要指出的是，公司的新興業務成長性極好，未來將可能成為公司第二增長曲線。2022年年報顯示，公司新興業務增速超過150%，極具成長性。

來源：公告

　　業內人士表示，從資本價值上看，小分子遠不如大分子“性感”。以生物藥物為主的大分子涵蓋了當下最熱門的ADC、PD-1、CAR-T等賽道，每個賽道都有若干家千億市值的公司。據Frost&Sullivan預測，2022年全球大分子藥物市場將達3260億美元，全球10大暢銷藥中，生物藥將占據8個席位。

　　無論是資本價值看，還是新興業務成長性看，其未來分拆上市潛力均較大。事實上，公司已經將分拆時間表提上日程。公告顯示，目標公司未來將成為凱萊英大分子CDMO唯一金融控股平臺進行資本運作，公告內表示將有望于2026年上市。

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　　公告顯示，確定輪首筆增資金額約為4.098億元，除去凱萊英醫藥增資額，大致估算出凱萊英生物本輪估值在24.1億元左右。同時，在各方均完成首筆增資交易后，凱萊英對目標公司的持股比例從100%變更為83%。

　　值得一提的是，高瓴入局凱萊英潛力資產也具有較大話語權。公告顯示，此次增資完成后，目標公司董事會由3位董事組成，其中凱萊英醫藥提名兩名董事，高瓴提名一名董事，董事長1人由凱萊英醫藥提名董事擔任，副董事長1人由高瓴提名董事擔任。

　　康龍化成實控人等人聯手高瓴等資本突擊公司核心資產

　　無獨有偶，高瓴也在今年3月突擊康龍化成的潛力資產手法似乎“如出一轍”。

　　2023年3月31日，康龍生物完成了最新一輪9.5億人民幣的融資，由實控人聯合高瓴資本等入局。康龍生物此次融資總金額約為9.5億元人民幣，新增投資者約占康龍生物股權比例為11.1087%，整體估值超80億元。

　　公司關聯方寧波康君仲元股權投資合伙企業以1.88億元人民幣投資認購康龍生物2.1989%的股權；公司關聯方康君投資管理有限公司以1200萬元人民幣投資認購康龍生物0.1404%的股權；公司關聯方寧波煜灃創業投資合伙企業以2000萬元人民幣投資認購康龍生物0.2339%的股權。

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　　康君投資為公司實際控制人之一、董事、首席運營官樓小強先生控制的公司，且公司董事樓小強先生、李家慶先生及高級管理人員李承宗先生擔任康君投資的董事；康君仲元的執行事務合伙人為康君投資，亦為樓小強先生控制的公司；煜灃投資股權穿透后為公司實際控制人之一、董事長、首席執行官BoliangLou先生和樓小強先生的兄弟樓國強先生及其配偶陳靜女士控制的企業。

　　而其他非關聯方投資人高瓴祈睿、珠海星博與高瓴祈睿等投資機構合計以7.3億元投資認購康龍生物8.5355%的股權。此次交易完成后，康龍化成持有康龍生物的股權比例由100%變更為88.8913%，康龍化成仍為康龍生物的控股股東。

來源：公告

　　此次交割完成后，康龍生物不設董事會及監事會，僅設一名執行董事和一名監事，均由康龍化成委派并由股東會選舉產生；康龍生物設經理1名，由執行董事決定聘任或解聘。自本次增資完成交割之日起，如康龍生物擬設立董事會的，康君資本和高瓴各有權提名一名董事會觀察員。

　　需要指出的是，2020年10月，康龍化成為了加強大分子藥物、細胞與基因治療等研發服務能力的建設，成立了康龍生物，其設立目的主要為了整合康龍化成內部的CGT相關資產，為公司潛力資產。

　　CGT領域作為未來醫藥領域的熱門賽道，受到了資本市場的廣泛關注。弗若斯特沙利文報告顯示，從2016年至2020年，全球CGT市場從0.5億美元增長到20.8億美元，復合年增長率為153%，預計到2025年將達到305.4億美元，復合年增長率為71%，而中國CGT市場規模將在2025年達到25.9億美元，復合年增長率高達276%。業內人士表示，該賽道未來回報率極高。

　　事實上，康龍化成旗下核心資產聯合高瓴入局，也讓市場投資者對其未來是否分拆產生疑問。對此，康龍化成在投資者答疑中表示，一切以公司公告信息為準。

　　對突擊入股上市公司分拆的核心資產，除了凱萊英與康龍化成，高瓴也參與了博騰股份、金斯瑞等旗下子公司增資。

　　公開資料顯示，金斯瑞拆分旗下的大分子蓬勃生物上市，2021年5月，高瓴認購蓬勃7000萬美元可換股債券及1.5億美元，持有蓬勃生物17.05%股份；博騰股份分拆CGT的CDMO業務予子公司博騰生物，2021年4月，高瓴辰鈞1.1億投資博騰股份旗下博騰生物并獲得高瓴、國投招商投資。

　　不禁讓人疑問，高瓴為何對CXO賽道的核心資產“情有獨鐘”，這背后的動機是什么？究竟是看著CXO這一賽道前景，還是看中未來這種核心資產分拆上市套利模式？或兼而有之？

　　看中分拆上市套利機會？華蘭疫苗解禁后便減持套利

　　2019年8月23日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，并自當日起向社會公開征求意見。這是在2004年“境外分拆上市”開放15年之后，“境內分拆上市”終于迎來的綱領性文件。這份綱領性文件重燃了資本市場相關參與主體的熱情。

　　一方面，分拆上市有利于上市公司提升母子公司市值；另一方面，業內人士表示，分拆上市投資項目是Pre-IPO項目一種，投資人投資時點往往為上市母公司發布分拆上市預案前后。投資人既可獲得一二級市場的較大差價套利，又可享受分拆標的的高成長性。

　　數據顯示，分拆上市投資項目100%確定盈利，其退出周期約為2至5年，內部收益率IRR平均為50%左右，具有高收益、短周期、強確定性的優勢。

　　事實上，高瓴也抓住了這一波A股分拆上市套利機會。我們以華蘭生物旗下的華蘭疫苗分拆上市為例。

　　華蘭疫苗成立于2005年，由華蘭生物、香港科康共同出資成立。2020年4月，也就是上市前夕，高瓴通過股權受讓方式突擊入股了華蘭疫苗。招股書顯示，高瓴資本旗下的高瓴驊盈以12.42億元的價格受讓了香港科康9%的股份。

　　2022年2月，華蘭疫苗通過分拆上市成功登陸資本市場。上市首日，華蘭疫苗上漲23.68%，高瓴驊盈賬面浮盈超10億元。在華蘭生物上市后，高瓴驊盈的限售期為一年，到期解禁的時間為2023年2月18日。值得一提的是，高瓴在解禁到期后便開啟減持模式。

　　據悉，2023年3月9日至2023年4月7日期間，高瓴驊盈通過大宗交易方式累計減持公司股份5，219，000股，占公司總股本的1.30%，公司套利超1.5億元。截止4月7日，高瓴系剩余股票市值超14億元，高瓴此時賬面仍有浮盈。

來源：wind

　　最后，需要提醒投資者的是，對于上市公司分拆上市前夕，引入外部投資者，一是需要注意相關業務分拆是否合規合法，相關對價是否公允，謹防上市公司資源單方面向分拆資產傾斜，使得相關業務產生不正當利益輸送，這將不利于保護中小股東利益。此外，分拆上市過程中，需要解決好分拆子公司相關業務、財務及人力等獨立性等問題。

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