陸挺：同意劉尚希院長 赤字貨幣化不等于印鈔無節制_PSL

來源：澎湃新聞

原標題：專訪|陸挺：“赤字貨幣化”不等于印鈔無節制

最近幾周，“財政赤字貨幣化”成為國內財經界的熱門話題。此次熱議的背景是在新冠病疫情之下，我們應當以怎樣的政策組合應對這場“前所未有的挑戰”？是像歐美主要發達國家一樣“火力全開”，還是延續既有政策框架從容應對？

澎湃新聞就該議題與經濟學者與市場人士展開了深入探討：“財政赤字貨幣化”意味著什么？可以解決哪些問題？又有怎樣的弊端？我們旨在客觀呈現多方爭鳴之勢，以助辨清不同政策抉擇的價值與代價。

突如其來的新冠病疫情沖擊，讓今年一季度的GDP增長驟降至-6.8%。在新的形勢下，疫情之前反對通過過度刺激“保六”的野村證券中國首席經濟學家陸挺在5月15日接受澎湃新聞專訪時卻旗幟鮮明地支持，中國應該在一定條件下選擇“有節制的財政赤字貨幣化”。

在陸挺看來，很多業內人士對形勢的判斷仍然過于樂觀。他堅決反對常態化刺激，認為在經濟正常運轉時要盡量避免使用刺激政策，珍惜政策空間，從而為有可能的壞情況做準備。但在面臨因新冠疫情而遭受的巨大沖擊時，雖然中國經濟已經有一定程度的恢復，但仍然面臨相當大的困難，政府該出手時就應該出手。

陸挺認為，中國過去十來年已經經歷了一些實質上的赤字貨幣化，2015年后央行通過抵押補充貸款來支持的貨幣化棚戶區改造的本質就是赤字貨幣化。另外實際的地方政府債務也要比顯性的債務高很多，因為剛性兌付的問題，很多這些債務已經或者在將來都會被貨幣化。支持一定程度的“赤字貨幣化”就是要將隱性的政策操作放到臺面上。

因此，他對于中國當前應采取的政策建議為以下五點：第一，抗疫特別國債先通過市場發行，若國債利率明顯走高，對經濟有擠出效應，央行可適度從資本市場上購入抗疫特別國債，抑制市場利率。這種顯性的“赤字貨幣化”優于大量隱性的政府或政策性銀行債務。反之，若發行特別國債時市場利率沒有明顯走高，則央行也就沒有必要購入特別國債，無需將赤字貨幣化；第二，在抗疫特別國債的使用方面，要注意提高公平和效率，做到救急救窮，做好保民生、保就業、保市場主題等“六保”工作；抗疫特別國債如果用在投資方面要講究效率；第三，要考慮邊界約束條件，不要讓通脹明顯上升，不要讓資產價格暴漲；第四，不能鼓勵大量借外債。最后，經濟恢復后赤字貨幣化政策要及時退出。

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陸挺

“赤字貨幣化”討論應該重實質輕形式

澎湃新聞：你認為中國該不該選擇“赤字貨幣化”？

陸挺

：我是同意劉尚希院長的。首先，當前經濟下行的壓力很大，失業率還非常高，四月份的經濟雖然有所復蘇，但有些是疫情后的短期反彈，未必有可持續性，對經濟下行的幅度我們還不能掉以輕心。我現在覺得很多人還是過度樂觀了。

很多人都在說我們不應該搞“財政赤字貨幣化”，因為開了這個頭不好，還違反法律，好像這么一搞很多事情將來就沒法弄了，問題非常嚴重。

首先，我是堅決反對常態化刺激的，財政赤字貨幣化只有在非常關鍵的時候才用。我去年四季度和一些經濟學家辯論，反對常態化的刺激，反對不惜代價保六。我當時持有這些觀點，一個很重要的原因就是要珍惜已經不是很大的政策空間。我們之所以在去年11月份的時候反對過度刺激，反對將刺激常態化，有一個很重要的原因是要珍惜已有的空間。英語中有一句話叫“saveforarainyday”，也就是中國人說的“未雨綢繆”，即需要為壞的情況做好準備。而我們現在已經到了非常困難的時候，該出手時需要出手。

第二，其實從2015年開始，我國就推出了較大規模的財政赤字貨幣化，也就是貨幣化棚改，背后是央行直接通過抵押補充貸款增加的3.6萬億基礎貨幣。在我看來，貨幣化棚改就是典型的財政赤字的貨幣化，央行通過向國開行投放貸款，國開行再向地方政府投放。我們都知道國開行是一個政策性銀行，搞棚改就是政策型支出。對于地方政府而言，還本付息的難度很大，可以說幾乎就等于中央政府的轉移支付。我覺得有個現象很有意思，過去幾年很多人對總量達3.6萬億的轟轟烈烈的PSL和貨幣化棚改不聞不問，沒有什么批評意見，但在目前經濟急劇下行的緊要關頭，卻堅決反對財政赤字貨幣化，認為這么做就是違反法律，我認為這是有點教條了。依照現行法律，中央政府的國債不能由央行直接購買，但央行直接放貸給政策性銀行的性質是什么呢？尤其是那些回報不明確、償付基本不可能的棚改貸款？

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澎湃新聞：有部分業內人士擔心，赤字貨幣化可能被用來為地方債買單，未來有可能再度回到預算軟約束，甚至更為糟糕的狀態。

陸挺：

問題恰恰是倒過來的。

如果我們現在不發行特別國債，不將一些債務顯性化，會有更多規模的債務通過隱性的赤字貨幣化來實現。

我們現在很多學者往往義正詞嚴批評一些顯性的東西，但往往忽視了更大量的隱性的赤字貨幣化。

實際上，我們也都知道過去十來年地方政府融資平臺累積了大量債務，光是今年前四個月新增加的平臺債券融資就達一萬億人民幣。如果剛性兌付是客觀事實，這些平臺借債的性質究竟是什么？尤其是如果央行通過一些渠道釋放資金到商業銀行，這些商行又通過各種方式給這些平臺提供資金，這種借款的性質又是什么？所以我想在這里強調一點，就是實質重于形式。財政赤字的貨幣化，不能只看中央政府的國債和央行投放的基礎貨幣。債務方面，我們還要看到地方政府的大量顯性和隱性債務；貨幣方面，我們不僅要看到基礎貨幣，還要看到廣義貨幣，我們還要看到政府剛兌在改變債務性質中所起的作用。

可以參考日本央行的收益率曲線管理

澎湃新聞：很多人擔心開了“赤字貨幣化”這個口子就無法回頭了，就像歐美多年都難以從寬松政策退出一樣。

陸挺：

確實存在這個問題。美國、歐洲、日本都有他們各自的問題，最后可能做不到及時退出數量寬松。不同的國家有不同的國情。在我國，通過央行增加基礎貨幣投放以及政府舉債拉動經濟增長的這個魔盒我們早就已經打開了，從當年的4萬億刺激鼓勵地方政府大幅舉債，到過去幾年通過央行抵押補充貸款支持的貨幣化棚改，這是中國特色的數量寬松。

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當然我不是批評4萬億刺激，我認為當時這么做是對的，最后帶來了GDP穩定增長以及經濟規模的上升。但對于幾乎是央行直接印鈔而推進的貨幣化棚改，我是持保留意見的。

我希望最近那些批評赤字貨幣化的學者首先應該評論一下央行3.6萬億的抵押補充貸款。回看過去這幾年，批評貨幣化棚改和PSL的人沒有幾個。現在因為受疫情沖擊，經濟極為困難的時候，采取一定的非常態刺激是有必要的。如果一個學者過去幾年對PSL視而不見，而在現在極力反對赤字貨幣化，我認為最起碼是不嚴謹的。

澎湃新聞：現階段若要推出赤字貨幣化，應該怎么操作？

陸挺：

我們可以借鑒美國在二戰時候的經驗。我在中國財富50人論壇上提出過一個折中的辦法，可以試行向市場發行特別國債，由市場機構如商業銀行和保險公司先吸收這部分國債發行，未來央行根據市場利率情況，如果特別國債發行導致國債收益率上升過快，表明對市場的擠出效應過高，那央行可以通過公開市場操作部分購入這些特別國債，從而達到抑制市場利率的目的。

這么做的好處是，如果市場資金面比較寬松，在民間無論消費支出還是投資支出都比較弱的情況下，可以通過市場來消化一部分國債的發行，也就是讓市場來消化赤字。

我們知道有三種辦法來消化赤字，一是通過稅收，二是是通過市場發債，三是通過央行印鈔。第二和第三種情況有時很難分清楚，這是因為即使央行不直接購入國債，但因為其他方面的措施導致通脹高企，實際上也會貨幣化一部分政府債務。這些東西是經濟學里的ABC。

數據：交易所錢包余額近7天增加20,634.35枚BTC:金色財經報道，據coinglass數據，交易所錢包余額近24小時增加2,703.66枚BTC，近7天增加20,634.35枚BTC，近30天增加19,181.96枚BTC。目前全網交易所總計錢包余額為2,114,353.51枚BTC。[2022/9/28 5:57:50]

讓市場先消化，再讓央行出手，不僅可以規避央行購買特別國債而違反《中國人民銀行法》的問題，也可以測試市場中的信貸需求和經濟中的總需求。

我最近也觀察到，由于發行債券和規模在增加，尤其是地方政府專項債的發行在快速上升，國債利率已經在往上走了。在這個情況之下，很有可能在發行特別國債時，會進一步抬高國債的利率，所以央行出手購入特別國債來抑制利率的必要性也會相應增加。

澎湃新聞：目前日本央行就在實行收益率曲線管理，通過長期購買日本國債將10年期債券收益率保持在0區間。這個操作是否與你的建議類似？我們是否在某種程度上可以借鑒日本央行的做法？

陸挺：

對，我認為在當前特殊的經濟環境下，在一定程度上盯準長期國債利率是可以參考的一個政策選項。

要保證財政支出的公平和效率

澎湃新聞：央行原副行長吳曉靈在回應劉尚希院長時說，不是不可以央行直接買入國債，而是我們的財政政策是否合適，效率如何。

陸挺：

吳行長說得很好，我想補充說明兩點。

首先，最關鍵的是要保證財政支出的公平和效率。

我們要講“六保”，包括保民生、保就業，保市場主體，要做到“六保”，公平就顯得尤為重要。因為這涉及到發行特別國債的錢，是給每個月能拿幾千塊退休工資的人增加退休工資，還是給那些沒有退休工資的人發錢？是給公務員加工資，還是給失業的農民工發最基本的生活補貼？是給某些產業的企業發補貼，還是讓中小企業維持最基本的生存？錢怎么花很關鍵。因為這個錢可能會花在錦上添花上。比如，為了新能源汽車產業，給公務員加工資，退休工資也往上提。

Solana生態代幣發行平臺Solanium推出“Solanium Shield”:金色財經消息，Solana 生態代幣發行平臺 Solanium 推出“Solanium Shield”，將其引入 Solanium 運行與退款程序，以加強盡職調查流程。其中包括：募集資金只會在第一次歸屬發行（vesting issuance）后發送給項目團隊；如果項目未能在 TGE 和第二個歸屬期之間保持高于 IDO 價格的代幣價格，將向投資者退款；在中心化交易所上市是項目團隊在 Solanium 上啟動代幣銷售的強制性要求； 在代幣分發之前，項目必須滿足預定的社會和社區指標；將要求項目提交發布后的營銷計劃，此外接下來的幾個月里可能會在 Solanium Shield 的基礎上增加新的標準。（Medium）[2022/6/21 4:42:20]

公平是有經濟含義的，能保證社會最基本的穩定，保證市場主體最基本的穩定。不讓大量的中小企業破產，也不要讓大量的農民工失去最基本的生活保障，跟農民工相關的，還有農村的老人和兒童。這種財政支出是否應該往這個方面去傾斜，就很重要了。

現在太少的人談公平方面的問題了。我們談很多新基建，搞很多補貼，拉動很多需求，但在“六保”中的“保基本民生、保市場主體、保基層運轉”等方面，我們做得是很不夠的。從這個角度上，我是非常支持劉尚希院長的一些觀點的，很多也是我本人的觀點。

其次，如果這個錢是用來做投資，就需要考慮投資回報。

如果我們能夠保障經濟的基本穩定，貨幣化赤字也許問題沒有那么大。只要投資能夠有一定的回報，那么過幾年之后我們經濟發展了，GDP增長了，有些貨幣化的赤字自身就消解了。

舉一個簡單的例子，美國在二戰的時候有大量的貨幣化赤字，每個國家在戰爭時期都會開動印鈔機，基本上都是如此。美國在二戰的時候，基礎貨幣上升了大概70%左右。但是美國的GDP在這期間也上漲了那么多。從1940年左右到1946年，美聯儲資產負債表的資產端跟GDP的比例基本上沒有什么變化，大概是在20%多。現在美國馬上又要接近這個比例。美國二戰期間的例子告訴我們，如果能夠讓GDP增長，有些貨幣化的赤字是可以容忍的。

這也跟我們過去20年的經歷非常相似。我們在1998年第一次發行特別國債，實際上是動用了央行的資金。只不過一系列的操作之后，讓人看起來不是央行的資金。當時我們把銀行的準備金率從13%下調到8%。釋放出來的資金換了一個名字，變成了財政部的投資，實際上只是換了一個名字而已。這后來也并沒有成為一個問題，因為我們后來經濟發展速度特別快。

我講公平和效率，并不是說為公平而公平，為效率而效率，而是從動態經濟理論的角度出發。現在講公平，能促進社會穩定，保障社會主體的穩定，疫情之后經濟恢復就會比較順利，以后問題并不會有那么嚴重。

最后，需要強調刺激和寬松政策不能常態化。反過來講，一旦經濟開始恢復正常之后，要及時退出。

“赤字貨幣化”不等于印鈔無節制

澎湃新聞：劉尚希院長說，他提出“赤字貨幣化”是基于現實考慮。這背后的理論問題，我們應該關注嗎？

陸挺：

那些理論沒有那么復雜。很多人都是走一個極端，搬出所謂的現代貨幣理論，其實沒有這個必要。

所謂的財政赤字貨幣化，這些東西不需要什么高深的理論，這么做的國家多了去了，有成功的也有不成功的。

一個國家最怕的就是政府印鈔不受節制，最后出問題。這個情況在歷史上比比皆是，我可以舉出很多例子來。但是不能拿這些例子就說絕對不能通過印鈔或者通過貨幣化赤字來解決一些問題，或處理一些特殊的情況。不要走這兩個極端。

總結起來就是兩點：第一，歷史上有不少政府確實在特殊時刻貨幣化赤字，最后沒出那么大的問題，第二，我剛才講了，其實我們國家過去幾年已經實質上貨幣化了一些赤字，天也沒塌下來。我認為這里面的關鍵是要注意節制，同時盡量花好印出來的錢。

為什么有些國家沒有做好？有三點原因。其一，不節制，印太多了。像委內瑞拉、津巴布韋等等。其二，要在非常時期才能用，經濟恢復常態了要盡快退出，用的時候講究公平和效率。經濟處于正常狀態時一定要慎用刺激手段，尤其是釋放基礎貨幣的刺激手段。這也是我過去兩三年呼吁謹慎對待貨幣化棚改的原因。其三，借外債的時候一定要特別小心。一個國家增加本幣供應的風險相對較小，但增加本幣供應的這個過程中，一定要注意控制外債，防范資本外流。內債跟外債的一個非常重要的區別就是內債可以一定程度被貨幣化。外債借太多還不了，國家就會破產。這是經濟學的ABC，不是什么現代貨幣理論。這方面很多國家既有經驗也有教訓，但教訓居多。所以在這個過程中間一定要注重外債管理。

回到中國的情況，關鍵在于以下幾點：

首先，中國已經有很多隱性的赤字貨幣化，將赤字貨幣化顯性化就不是那么大的問題，做了或許還能對現有的局面有一定調整。其實今年地方政府融資平臺光是凈增加的債券融資已經達到一萬億人民幣。在這些平臺實質上面臨剛性兌付的背景下，未來相當一部分隱性的地方政府融資平臺債務將會出現實質上的貨幣化；第二，要講究公平和效率，尤其是用在投資方面的要講究效率；第三，要及時退出；第四，要考慮邊界約束條件，不要讓通脹明顯上升，不要讓資產價格暴漲；第五，千萬不要拼命去借外債，不要出現2015年到2017年發生的情況。

我覺得批評很容易，但是批評往往站在一個道義的角度，卻忽視了很多現實的問題。最好的態度應該是，平時很謹慎，但關鍵時刻不能過于教條。

澎湃新聞：中國央行其實很明確地反對現代貨幣理論。此次赤字貨幣化的討論也延伸出了有關央行獨立性的問題。

陸挺：

央行批駁現代貨幣理論是對的。

關于央行的獨立性，其實央行在幾乎所有國家就是一個政府部門。所謂的央行獨立性是過去幾十年慢慢發展起來的。在這一點上，現代貨幣理論也沒有怎么說錯，它就是描述了央行的一些最基本的功能。

為什么我們過去的幾十年越來越強調央行的獨立性？實際上就是在強調，對于一個政府，財政支出需要一定的約束，不能亂來。尤其是在一些國家，如果沒有約束的話，選民肯定會不斷地去要求增加赤字、增加民生支出、增加福利支出等等。央行有一定的獨立性，就是要讓政府看起來在支出上是有約束的。可是，當國家在非常狀態下時，無論是遭到巨大沖擊，或者是戰爭的狀態，央行就是政府的一個組成部門，協助政府融資，提供流動性，這是毫無疑問的，不能過于教條。

美國經濟學家肯尼斯·羅格夫最近有一句話說得很好：平時要呼吁政府控制債務、控制赤字，這樣在特殊狀況下，政府才能有空間進行非常態操作，才可以舉債。羅格夫這句話講得是非常到位、有水平的。我覺得我們國內的一些學者往往就是過于教條，對疫情之前的諸如貨幣化棚改的實質上的貨幣化赤字基本上是視而不見，現在面臨這么大的疫情沖擊，卻義正詞嚴來批評赤字貨幣化，我認為是有些問題的，最起碼這些學者在表態堅決反對央行開口搞赤字貨幣化時，需要對PSL做些客觀的分析。

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MANA