「區塊鏈金融體系的現象解讀」——源鉑資本· 胡一天（上）_加密貨幣

世人認識比特幣，往往先從價格開始認識。認識了價格，往往會思索這數字代表的價值，是否真實反映出了比特幣或其他密碼貨幣的真實價值。目前市場機制決定出來的價格、市值，與區塊鏈技術的發展是否相符？許多人對區塊鏈的聯想受到泡沫的影響，抗拒去更深入的認識這項技術的創新本身。

胡一天就他對區塊鏈這項科技的發展脈絡，為我們提供了他對值得借鏡的歷史事件的觀察與見解。

一、談比特幣等密碼貨幣的價值

「盡管金本位已如昨日黃鶴，一去不復返，人們談到貨幣時，還是用『重量』而不是『購買力』在構建心靈圖像。在利率與通脹同樣若有似無的經濟體中，」胡一天曾說道，「手中鈔票是否變薄，高不可攀的房價與估值極高的股票、債券與天文數字成交的藝術品，是更準確的度量衡。」談到錢，人民最重視的是「手中的交易媒介仍否值錢」。而胡一天曾說道，「愈不稀缺愈難增值，是供需鐵律」。比特幣既無實物擔保亦乏政府護盤，這樣超主權的「資產、貨幣、商品」價值從何而來？

胡一天：

說比特幣沒價值，也可以說很有價值，價值無法用絕對標準去衡量。比特幣仍處于早期階段，若認真思考它的底層技術，原本的設計目的，是希望創造出一種在既有的金融體系之外，但仍有作為交易媒介與儲值單位性質的準金融資產。比特幣發展十年來，已證明有此潛力，多中心化的設計也符合互聯網的原始精神。但設計精巧，不代表比特幣不會被濫用。

美國共和黨談判代表：昨天債務談判出現重大挫折:金色財經報道，美國眾議院議長麥卡錫表示，他將在周一下午會見拜登。債務上限談判代表周日將會面。美國共和黨談判代表稱，昨天債務談判出現重大挫折，任何債務協議都需要有多年支出上限。[2023/5/22 15:17:25]

人類歷史上用來儲存價值的工具，或媒介交易的物事，從文明初期的以物易物，發展到黃金、白銀、甚至像鉆石這類人們想要的貴金屬。這些東西本身不能立即滿足需求，往往是因為光澤或稀缺性，透過人心成就了價值。隨著民間工商秩序愈趨復雜，為了管理，人類自發構建出交易秩序，各種自發秩序有時因為管理不善導致混亂，于是有了政府。更深一層看，歷史上許多鬧到不可收拾的金融混亂，往往是無能政府搞出來的，這都是人性。

政府發行的價值媒介，比如法律定義可以交稅還債的紙幣，最終仍端賴人們的信心。貨幣的流通價值來自工商需求。如果我們需要買賣，交易就定義了價值。現在世界都是用貨幣單位來彰顯價值，比如若干美元、港元、新臺幣買多少商品，這些數字并無與貨幣本身的「價值」連接。用貨幣「計價」是否意味貨幣就是「價值儲存」的單位？儼然是吊詭的概念。

在金本位時代，貨幣很像是在秤重，后來取消金本位后，貨幣「度量衡」的概念并未從人類生活中消失。強勢法定貨幣利用了金本位時期的約定俗成與政府力量，逐步發展，久而久之，人們便相信這張紙幣是有價值的，不知不覺久了，大家就習慣了。

一旦有夠多的人認為某種物事有價值，該物事的價值就可能膨脹，加密貨幣一旦與足夠多的工商活動發生連結，加密貨幣交易市場就會隨著供需增長而風生水起。加密貨幣的供給者會不會無限增發，導致摧毀信用，一方面看其分布式設計是否夠強健，但最終還是取決于人性。市場力量會試圖制約信用膨脹。在競爭之下，市場對某種加密貨幣的需求因為懷疑而走低，沒人使用之后，幣價就會往下走。我們現在經歷的價格變化就是一個演變的階段。

蘇富比拍賣的Fidenza#725已售出，售價為1016000美元:金色財經報道，蘇富比拍賣行鏈上二級NFT市場Sotheby’s Metaverse拍賣的Fidenza#725 已售出，售價為1016000美元。金色財經此前報道，蘇富比NFT市場Sotheby’s Metaverse宣布拍賣Fidenza#725，出價13萬美元。[2023/5/20 15:15:24]

二、談金融信用工具，區塊鏈作為「債的載體」

胡一天認為的現存金融系統實則經歷了有史以來無數次的演變，而最根本的創新只有一項：「將記憶透過種種可移轉的信用工具予以『貨幣化』。」透過金融與技術，記憶價值得以「去人格化」，成為有價格的商品，并逐步成為構建全球支付與資本體系的核心。

何謂價值的記憶？而區塊鏈作為「容器」承裝的記憶如何建構出共識中的價值？

胡一天：

談記憶，可以參考「債的歷史」這本書。此書談到了交易與交換的本質。古早時期，工商尚未發達，價值交換只牽涉到簡單的勞力與物資，例如我打魚，與你換肉。這樣的交換其實是基于人的互助。雙方素樸的勞力交換，一方為了酬謝另一方，以另一種物資來償還。若一方暫時無法回報，只好記在心里，欠了人情，這就是債權與債務的概念，就是記憶。

債這個人類文明史上第一項的金融科技創新，可以說來自于「欠人情」這項人類社會生活中的剛性需求。至于如何確認這筆帳，記得誰在何年何月在為誰付出，我們需要工具輔助。社會不斷發展，有各種形式來提醒債權存在，人們需要某種方式去維護這樣的記憶。如果用這樣的角度去看待虛擬貨幣，所謂的不可篡改、不可磨滅，就如同是提醒人們不要賴債的記憶體。

NFT借貸平臺NFTfi已對所有歷史活動進行快照:4月15日消息，NFT借貸平臺NFTfi在社交媒體宣布已對其平臺上所有歷史活動進行了快照，快照時間為美國東部時間4月13日上午11:52（區塊17039465）左右，覆蓋了平臺上所有歷史借貸活動，此快照提供了NFTfi平臺自成立以來發生的借貸交易的全面視圖，數據顯示平臺有約3,247個借款方和1,603個貸款方。通常拍攝快照被視為一種捕獲等待獎勵用戶的方式（比如實施空投代幣或NFT），但截止目前NFTfi尚未披露本次快照的相關細節。[2023/4/15 14:05:21]

這樣的講法，是一個隱喻。比特幣仍未完全做到這個功能，但體現了這樣的特征。例如比特幣要簽交易，為何會去簽這個交易？這就像為了回報某人在某年某月某事做了某事。

人類若以區塊鏈進行價值交換，相當于承認互聯網上的分布式記憶體，與一紙借據一樣有效，人欠欠人，必須還。法律是否承認以區塊鏈的方式來記憶債？承認民商法契約自由的社會，其法律制度理論上應該允許。「民事，無法律者，依習慣；無習慣者，依法理。」在尚未完全允許的國度，如有夠多的人這么做，區塊鏈金融被法律承認，遲早的事。

三、談數字貨幣的市值、市場價格

就目前看來，市場價格的落點是否有充分體現該有的價值？影響因素為何？

胡一天：

2017年市場充斥著投機行為，這是事實。凱因斯說過，在不穩定的經濟之中，投機壓過企業。區塊鏈技術太新，太多人想要建立新經濟秩序，太多人躊躇滿志，以為自己有機會成功而大干快上，群雄并起的亂紀元，本來就高度不穩定，這種狀態本身就含有相當程度的投機。

Union of Free Daos（UFD）宣布已上線BSC鏈:據官方消息，Union of Free Daos（UFD）宣布已于2023年3月31日正式上線BSC鏈，首日交易量高達300萬u，價格漲幅1541%。“UFD”是以區塊鏈協議價值資產和多鏈合約生態價值應用落地為前提，聯合更多區塊鏈世界的優秀DAO組織資源，由一群UFD聯盟礦主們聯合發起，他們將通過UFD聯盟DAO組織，和區塊鏈協議合約生態聯盟價值應用革新，以實現改變區塊鏈世界金融生態的格局。[2023/4/2 13:39:56]

區塊鏈項目估值，目前看起比特幣第一、瑞波與以太幣持續爭奪第二，很大程度上比特幣一直穩占市值第一位，是來自于先行者的品牌效果，許多后起之鏈都不能輕易小覷。在明顯分出高下之前，這些項目的市值排序將會持續波動。市值是否充分反映了價值？我認為沒有。

雖然我們可以看挖礦成本、節點數、用戶數、地址數等基本面來評估價值，也可以看市價與成交量等短線技術面，但真正長線的觀點，仍是比特幣能服務什么樣的工商行為，或是其存在能讓什么經濟行為，或是行為被創造出來，而且既有體系做不好，或是做不到的。

目前所有區塊鏈項目都只是原型。市值不過是人們針對概念在投票。MIT金融大師羅聞全教授的一篇論文中研究了STOC的概念：如果股票市場上可以存在「概念股」，我們能否進一步將產品原型、甚至設計概念，包裝成證券，讓市場透過交易，為原型概念排序，從而讓廠商判斷該商品服務是否值得投資。這其實是市場調查focusgroup的變體。例如消費品，化妝品、時尚名品，這些廠商可以利用這種「市場民主」的機制，來決定如何看待新設計，透過讓poweruser投票–投鈔票，來為偏好排序，再決定生產什么商品。

Jack Dorsey支持的Bluesky在過去48小時內注冊用戶達3萬名:金色財經報道，據官方推文，過去48小時內，去中心化社交網絡Bluesky的Waitlist名單已有30,000名注冊用戶。該公司周二開放了候補名單，并在一條推文中表示，由于“壓倒性的興趣”，它將“分階段推出私人測試版的邀請”。

Twitter創始人Jack Dorsey支持的Bluesky希望構建一個“社交互聯網”，幫助用戶避免互聯網應用程序中最常見的“數據孤島”，其即將發布的應用程序建立在名為Authenticated Transport Protocol（AT）的去中心化社交媒體協議之上，旨在使社交媒體開源且可互操作，允許用戶與不同的應用程序進行交互。[2022/10/21 16:33:25]

如果認同這個STOC的概念，我們能否將其延伸應用到公共品的領域？實務上或有困難待克服，但理論上當然可以。

互聯網本身就是一種全球公共品。它原本是美國DARPA的研究項目，確保通訊網絡不會因為核戰而癱瘓的研究計畫，相關基礎建設的原始構建成本，早已被美國龐大的國防預算吸收。早期互聯網協定，多半為工程師與科學家為解決通訊問題，所設計的小程式或軟體套件，設計原則并非著重在面向一般大眾與企業的實際需求。由于互聯網持續發展與互聯網巨頭企業的競爭，使得這些服務有了準公用事業與全球公用品的特征。說穿了，就是在利用創新搞壟斷。

信用、貨幣與廣義的金融市場基礎建設，都是全球公共品。利用互聯網技術，這些公共品運營商可以服務全世界。這類公共品的建設成本很昂貴，但建成后讓人參與的邊際成本幾乎是零。如ScottBarrett教授在《合作的動力：為何提供全球公共產品》一書中指出的：某些重要的全球公共品的持續供給需要的不一定是融資，而是相互制約與協調。通常最強大的國家具有提供全球公共品的強烈動機，雖然這些強國的領導才能常常不足，但參與是必須的。因為產生不同社會所需的全球公共品的國際制度并不存在，在缺乏有效的超主權世界政府時，全球公共品的提供仰賴自愿。唯一可行的做法，就是在全球范圍促進有組織的志愿工作與國際合作。區塊鏈群眾募資正是一種可能方式。

各種加密貨幣的市值，似乎顯示了，這些區塊鏈項目賴以融資的各種算法技術、通證經濟、治理架構等等，隱含著市場對這些正在爭取被建造的全球公共品，以及其所能創造的未來，已經投下了信任與不信任票。區塊鏈項目的市值，就是市場對這些未來原型的偏好排序。

這些排序因為參與者不足，有受大戶操縱之虞，加上短線因素，不能說是完全客觀，但市場有排序，是真實可見的。這些排序能否催生國家政策與投資決策的改變，本來就是一個經濟學上的老問題：公共選擇。互聯網與區塊鏈的發展，增加了公共選擇可以被影響與形塑的維度。公共選擇是否能極大化福利，公共選擇的運作機制能否不被有心人濫用，至少到目前為止，答案都是否定的。這是人性。

嚴格說起來，沒有比特幣就沒有以太坊。以太坊創造了新型態的全球眾籌市場，價值顯然很高，能夠創造很多財富效應，但這樣的價值創造模式能否可持續發展，仍在未定之天。許多區塊鏈眾籌項目具有全球公共品的屬性。以打造多中心化新服務為資金用途，透過ICO機制所發行的「功能通證」，類似「建設公債」–只是發行方不是政府，而是想建立互聯網新秩序的邊陲精英。

將這類功能通證整改成證券型通證，項目營運團隊為了持續激勵用戶以獲取流量的各類「公開市場操作」，例如空投、燒幣等等，就與上市公司回購股票、派發股息并無區別。這些操作影響市場預期與信心，進而改變市值排序，增加區塊鏈項目的存活率。如果操作失當，項目方就可能像歷史上超發貨幣、信用破產的政府一樣，終究會崩盤。

四、從金融世界的角度談波動性

許多金融界大佬認為比特幣波動太大，無法作為支付、在歷經2018年長達14個月的熊市，比特幣作為價值儲存的工具是否合適也見仁見智，密碼貨幣被認為是投機泡沫，

「哪個在金融市場實現原始財富積累的精英不靠波動？沒有波動的市場就是一灘優氧化的死水，難以盈利。」

面對這樣的市場，區塊鏈的價值投資者該以何種心態去看待這樣的市場狀況？

胡一天：

金融市場的波動就像香檳、啤酒、卡布奇諾一樣，沒有泡沫就沒滋味。金融資產的市價波動是常態，反映出市場對未來的預期風險與不確定性，推動了金融資產供需的變化。沒有量能、沒有波動的金融市場就是一灘死水，起不了價格發現、資源配置與風險管理的作用。投機是必要之惡。

加密貨幣市場的投機，當然有人為因素。市場震蕩炒家才能賺錢。目前加密貨幣市場太小，長期買家不足，波動一定比成熟的資本市場劇烈。加上區塊鏈技術新，具有很多發展路線的不確定，又具有許多招惹財團與政府反感打壓的特質，投資人的疑懼讓市場波動更大。一旦散戶認為不好玩、賺不到錢就退出了，幣價也就會沉寂一段時間。這類狀況在比特幣身上發生好多次了，炒起來又跌下去，沉寂一段時間又循環一次。我判斷這個階段應該會持續相當時間。區塊鏈金融市場還非常早期，大家可以耐心觀察后續發展。

有一本書叫《技術革命與金融資本》(TechnologicalRevolutionsandFinancialCapital)，書里面提到，「技術革命」和「金融資本」是相生相克的。技術進步會刺激金融資本，有時候金融資本會反過來推動技術革新。這些現象往往發生在某些典范轉移的過渡期，當新技術的巨大潛力被金融資本發現以后，很容易出現狂熱，也可以說是泡沫。泡沫之下會浮現一個經濟與社會的「斷裂點」，很多暴力、激情、劇烈的變動，都會出現。

如果安全渡過斷裂點，就會開始產生金融資本與創新科技的綜效(synergy)。新商業模式、新治理架構成形，進入一個新穩態。為了掌握先機，必須持續投資新科技的早期項目，關注它衍生出來的新商業模式、組織架構與治理模式。過去會計上承認的資本結構，也會被新技術創造出來的新形態資本取代。在斷裂點過渡期出現的狂熱混亂，可能會催生未來的金融機構與制度。像區塊鏈和加密貨幣，都不是既有的金融體系可以掌握的。新機會需要新資本結構與新思維，才能掌握、創造新價值。

反對加密貨幣與區塊鏈者會說，ICO是大規模的投機，但保險也是一種有組織且高度系統化的投機。在經濟學經典名著《風險、不確定性與利潤》書中，經濟學大師奈特曾寫道，有組織的投機促進了大量商業信息的搜集、儲存與分析，令懷有獲利動機的人類對不斷變動的市場狀況，能有相對明智的判斷，并采取行動來管理可量化的風險與難以量化的不確定性。如果區塊鏈金融能利用有組織的投機來創造市場，更有效地管理創新與新創的風險，那么有點泡沫，也是可以接受的代價了。

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