谷燕西：通證經濟模型的十個基本要素_穩定幣

目前的美國STO市場正在快速發展中。提供STO融資服務的各種平臺和證券行業中相關機構都在不斷地進入這個市場。在市場的另外一端，融資的需求方同樣非常旺盛。美國國內的和海外的項目都對采用STO方式進行融資有非常強的興趣。在美國國內，采用ST進行融資的主要行業是不動產和私募基金，特別是不動產。美國海外項目在美國采用ST方式進行融資的目前還非常少。只有少數的明星項目如Telegram這樣的項目成功地采用了這種方式進行融資。實際上，對大多數的海外項目來說，在美國基于STO的方式進行融資并不容易。我在去年11月份的一篇文章中就對此進行了解釋。但是，這并不是說所有的美國海外項目就無法在美國基于ST的方式進行融資。一些有經營特色的公司是可以采用這種方式進行融資。這些特色或者是在技術方面，或者是能充分利用經營所在地的優勢，或者采用了新的商業模式。有自己的經營特色并且是經過一段時間的市場驗證的公司是非常有機會在美國采用ST進行融資的。如果一個項目是區塊鏈和加密數字資產領域中的任何創新，那這個項目一定會容易得到投資市場的認可。而在這個領域，各種創新的機會還是非常多的。

在目前的美國市場，基于通證經濟模型的創業公司可以說是沒有。但這并不說明美國市場不需要這個模型。我倒是認為美國市場還沒有認識到通證經濟模型的巨大潛力，這恰恰是通證經濟模型應用的機會。通證經濟模型在美國市場的推廣或許會類似于二維碼支付在美國市場的推廣。二維碼技術在支付領域中率先應用就是從中國開始的。現在全世界都知道了二維碼支付對中國第三方支付迅速發展的影響。美國零售支付市場已經習慣了使用銀行卡和信用卡進行支付，但二維碼的優勢正在逐漸被市場認識到。技術應用前沿的零售公司如星巴克和Target已經開始提供基于二維碼支付的軟件。現在美國市場的基于二維碼的支付現在也在逐漸趕上來。通證經濟模型在全球范圍內的應用推廣或許也會重復同樣的路徑。對美國海外創業公司來說，如果能成功地采用通證經濟模型并且是經過市場的一段時間的檢驗，那么其在美國市場成功融資的幾率就大多了。

谷燕西：美國房地產通證化將成為全球首先流通交易的數字資產:9月28日，區塊鏈和加密數字資產研究者谷燕西發表專欄文章稱，在金融產品的數字化方面，目前尚未出現的是基于實體資產的數字化形式，或者說是通證化的資產。在目前的所有的各種資產類型當中，最有可能首先通證化的實體資產是不動產。而在此方面首先實現的地區一定是美國的不動產。區塊鏈技術為不動產的交易流通提供了技術上的可能性。在合規方面，美國市場中房地產的流通需要按照另類資產的方式進行。在技術系統支持方面，經過兩年的發展，底層的技術基礎設施的服務已有大改善，同時市場認知度也有了很大的改善。房地產通證化的產品提供方和市場需求方又開始努力來開展業務。總體而言，從技術發展，合規要求和市場需求這些維度來看，美國的房地產會是首先進行通證化，并且在全球范圍內發展起來的數字金融產品。同世界上其它地區相比，美國市場顯然正在處在發展的領先狀態。[2020/9/28]

本文對通證經濟模型的十個基本要素進行一些探討，希望能對模型的實踐者們有所幫助。但首先要特別指出的是，通證經濟模型的應用首先要合規。不同的監管轄區目前對通證的定義不一樣，需要遵循的監管制度也不一樣。美國SEC對市場中的通證有明確的認定，對于它認定的證券型通證，可以按照一些監管條例在其轄區內進行融資。盡管目前此方面的制度依然限制很大，但還是給通證經濟模型的運作有一定的操作空間

1、適用行業

并不是每一個行業中的各種類型的公司都適合采用通證經濟模型。只有在一個面對零售客戶的、分散割裂的市場，才最適合通證經濟模型。而在那些已經高度發展、市場集中度非常高的行業中，通證經濟模型就不適合。通證經濟模型最適合應用的一個行業是服務行業。這個行業中的服務機構通常比較分散。但有些機構可以是合作來共同服務某一個特定目標群體的客戶，譬如中產階級的中年婦女。這樣的目標客戶群體有共同的需求，但是由不同的機構共同來服務。這樣的一個生態就非常適合采用通證經濟模型的方式將這樣的一個生態建立起來。

谷燕西：未來區塊鏈上的數字資產交易應該是免費的:7月24日，區塊鏈和加密數字資產研究者谷燕西發表文章《未來區塊鏈上的數字資產交易應該是免費的》稱，基于互聯網時期的發展，目前證券行業的發展，以及從區塊鏈技術應用能產生的收益，未來的數字資產交易都應該是免費的。他稱，首先未來的數字資產交易所一定是基于分布式記賬技術的。分布式記賬技術會從根本上改變證券行業，在證券交易中采用區塊鏈技術和數字貨幣，就會采用交易即結算的方式。所以就不需要現在證券市場中的清算結算公司以及登記公司，證券交易的整體成本因此就會大幅下降。交易傭金因此就一定會大幅下降。其次，在未來的證券市場中，DeFi應用會進一步降低證券市場的成本。最后，由于區塊鏈技術直接支持點對點之間的交易的，未來的很多數字資產的交易實際上是可以在資產的產生方和資產的購買方之間直接完成的。就不需要券商這個金融中介，資產交易的成本因此就會進一步降低。[2020/7/24]

2、組織形式

實施通證經濟模型的最理想的組織形式當然是完全自治和自動運行的組織模式，也就是通常所說的DAO。但在目前的商業社會中，這種組織形式實際上很難行使。通在絕大多數的情況下，還是由一個經營團隊獨立開始這項業務。通證經濟模型在這種情況下依然適用。通證經濟模型支持的最可行的商業組織形式應該是一個聯盟制或會員制的組織。這個組織形式由最簡單的組織規則支持運行，而且其中的主要的商業邏輯由區塊鏈技術來保證。各參與的機構節點按照其實際貢獻的大小獲得相應的收益。這方面，目前一個近似的應用就是IBM的WorldWire。參與這個項目的各國的金融機構都是按照其能產生的業務量而獲得相應的收益，Stellar的技術底層保證交易公平的完成。

聲音 | 谷燕西：Libra將會對貨幣、清算網絡等等行業產生重大沖擊:CBX研究院院長谷燕西今日發表專欄文章《Libra 對全球金融行業的沖擊》，在文章中，谷燕西提出了對Libra的三個基本判斷：Libra實際上是區塊鏈技術的一個發展應用；Libra依然在不斷地演變發展過程中；以及Libra最終一定會推向市場。在此判斷之上，谷燕西表示Libra項目的本質是在區塊鏈技術的基礎上，讓價值在全球范圍內自由地流通，首先基于Libra獲得金融服務的不是全球范圍內目前沒有得到金融服務的17億的用戶，而是在跨境之間開展經濟活動的用戶。Libra將會對貨幣、清算網絡、商業銀行、中央銀行、證券行業產生重大沖擊。而由Libra產生的啟示是，區塊鏈項目一定要合法合規，金融行業需要把握區塊鏈技術帶來的機遇，區塊鏈項目的成功與失敗受到區塊鏈技術以外的因素決定。[2019/12/21]

3、通證設計

在以往的采用通證經濟模型的項目中，通證的設計也是一個不斷摸索的過程。從較為復雜的三種代幣的項目發展到了今天的基本上是一種代幣的項目。采用三種代代幣的典型代表就是Steemit。這個項目中的三種類型的代幣基本上是對應于股權，分紅權和貨幣。此后的很多項目中采用了兩種代幣的方式。一種代幣用于激勵，另外一種用于體系內的支付。但隨著穩定幣的出現以及合規的要求，此方面的發展趨勢是逐漸趨向于只采用一種代幣，而且是證券類型的代幣。這樣的設計既符合當前的證券制度，也更加容易操作可行。

聲音 | 谷燕西：Libra經歷大改變之后可能首先推出基于美元的穩定幣:今日CBX研究院創始人和院長谷燕西在社群中表示，對Libra的分析應該特別注意以下三點。第一，Libra的本質上是區塊鏈技術以及其上的加密數字資產。只不過Libra把這些技術的應用抬高到了一個前所未有的高度。第二，Libra實際上在變化的過程中。這個項目從開始的出現到消息正式公布，已經發生了很大的變化。未來依然會發生很大的變化。第三，美國社會是個商業化驅動的社會。它不會完全禁止這樣的一個項目的推出，Libra在進行很大的改變之后，依然會推出。大概率事件Libra會專注于底層的區塊鏈，一定會提供實施穩定幣的技術標準，會首先推出基于美元的相應的穩定幣，然后更多種類的穩定幣會逐步推出。[2019/11/29]

在代幣的證券屬性設計方面，通證本身提供了非常強的靈活性。它可以把不同的證券屬性定制在同一個通證當中，而且各種屬性的比例也可以不同。此方面最有創造性的代幣設計是EOS。一個EOS代幣包含有一份分紅權和30份投票權。而在現有的證券設計中，每股普通股股票包含有一份投票權，一份分紅權和一份所有權，優先股類型的股票包括一份分紅權和一份所有權。為了盡量避免合規方面的麻煩，采用通證經濟模型的項目最好是按照現有的股票類型來設計其證券型通證。譬如tZERO就采用了優先股的類型，位于科羅拉多的滑雪勝地項目則采用了普通股的類型。

在一個項目中所包括的通證類型方面，應該只采用證券型通證，避免采用實用型通證和支付型通證。盡管在有的法律轄區，這兩種通證得到承認，但如果將這些通證設計在項目中，只會在SEC管轄的轄區引起不必要的合規性方面的麻煩。另外，從實際的角度來看，自從穩定幣出現之后，這兩個類型的通證的必要性就大幅減小，因此也沒有必要繼續采用這兩種通證。

聲音 | 谷燕西：Libra對清算網絡沖擊，實際上是區塊鏈對清算網絡的沖擊:今日下午，觀火深圳千人大會在深圳大中華喜來登隆行，在“開放式金融”單元，CBX研究院創始人兼院長、火訊共創小組專家委員谷燕西在發表的演講《Libra對全球金融行業的沖擊與風險》中表示，Libra這個是對清算網絡沖擊，實際上是區塊鏈對清算網絡的沖擊。Libra的影響就不限于銀行方面也包括證券領域，各國央行發行自己的法幣，法幣流通也是清算系統，各國央行支持自己主權法幣的流通支付系統，各個法幣都有各自清算網絡，所以法幣之間互相交換支付很不容易，如果說是在一個法幣地區到另外一個法幣地區交易，還需要兩個清算網絡之間進行清算。而現有的銀行的清算網絡在全球范圍內并不是高效的，Libra出來了之后，一開始就是區塊鏈的特點，它一開始就是全球性的，清算網絡鋪開之后穩定幣之后也不受世界限制，Libra清算網絡和穩定幣就會很快在全球范圍內流通，這對現有的金融市場是一個最大的沖擊，商業銀行也會是一個受到很大沖擊的機構，其實在Libra體系里影響最大是協會，正是因為協會所以才能夠在全球范圍內推廣清算網絡和穩定幣，如果在網絡跑的應用特別多，對穩定幣需求非常大，那么現有法幣的轉換成穩定幣在Libra的網絡上流通，這對于商業銀行意味著存款減少了，存款減少了主營業業務、貸款業務會受到了很大影響。證劵行業的正在往清算網絡的方式來進行，現在Libra提供的網絡很有可能在資產交易方面率先推行自己的清算業務。[2019/8/11]

4、通證總量

在通證總量設計方面，現在的項目不能參照實用型通證，設計一個巨大的通證總量，譬如Stellar就設計了1000億的通證總量;但也不能參照現有的證券的方式設計通證總量。在應用通證經濟模型的情況下，通證的持有者是經營團隊、投資者和用戶，而不是傳統融資情況下的經營團隊和投資者。因此通證持有者的數量要遠遠大于現有的證券的持有者。通證總量的設計應該是一個科學方法和經驗的結合的結果。決定通證總量的一些關鍵變量包括分配給用戶的通證比例、潛在的用戶數量、用戶使用產品的頻率和支付的費用、對每次行為采用多少通證進行激勵、激勵型通證的釋放機制和計劃實施通證經濟模型的總時間長度等等。根據這些變量來計算，通證總量會遠遠大于相應的證券發行的總量。

5、發行時間

按照美國目前的監管制度，能夠實施通證經濟模型的監管條例應該是RegA+。但這條監管條例要求融資公司必須要有兩年的經過審計的財務數據。這也就意味著融資企業至少要經營兩年才能開始實施通證經濟模型。盡管這個要求對融資企業產生了一些不便，但對一個產品來說，確實也需要兩年以上的時間來檢驗這個產品的市場接受程度。如果在兩年內市場對這個產品的接受程度好，那么在第三年之后開始應用通證經濟模型，就會大幅加快這個產品被市場接受的速度。

對于通證經濟模型本身來說，其效果的大小取決于持有者對其未來收益的預期。在公司開始的非常早期，由于時間短，商業模式不能得到適當的檢驗，因此公司經營產生的收益又少又不穩定。這就無法說服用戶爭取持有這些通證。通證經濟模型因此也達不到激勵用戶的目的。

從監管的角度來看，監管希望能公募融資的公司是一個相對穩定的公司，而不是一個在發展的非常早期充滿各種風險的公司。

因此，綜合來看，兩年的經過審計的財務數據的要求也是非常合理的。最關鍵的一點是，即使如此，這個要求比現有的在股票市場進行IPO的要求低許多，因此有利于創業公司及早地開始應用通證經濟模型，在市場中加速推廣其產品。

6、發行對象

傳統的采用通證經濟模型的項目，通證的發行對象就是零售用戶，沒有任何中間機構。當然這種模式在一些應用場景中同樣適用。但是在更多的情況下，在發行方和零售客戶之間，通常是由中介服務機構的，譬如券商和各種類型的商店。零售客戶通常是在中介機構的幫助下才能使用產品。通證的發行方因此就需要考慮如何把通證在這兩種類型用戶之間進行分配，而這種分配機制又取決于兩種類型用戶各自的貢獻是什么和大小。

7、分配機制

在通證的在各個持有者類型的分配中，決定分配給用戶的數量同其它因素有關。最主要的一個因素就是融資階段。項目越是早期，分配給用戶的比例就應該越高。這是因為項目需要用戶更早更多地參與，這樣才能迅速把這個業務做起來，才容易獲得資本的支持。相反，如果項目已經發展到一定階段，通常都是有資金來支持這個項目發展到這個階段，因此在此之前的投資者自然就應該獲得更多的份額，留給用戶的比例自然會小。

如果在美國市場采用通證經濟模型，項目方能開始這么做的時間至少是在經營兩年之后。項目方可以預測此時距離傳統的IPO還需要多長的時間，然后參照IPO時公司上市流通的股權比例，設計分配給用戶的比例。

8、釋放機制

在通證釋放給用戶的機制方面，需要設計一個合理的機制以便能夠長期公平地激勵用戶。此方面一個基本的原則肯定是越早期參與者獲得通證的幾率就越大，因此獲得未來基于通證的收益自然也會更高。在這個基本原則的基礎上，可以在其它維度上面做更精準的設計，譬如各個階段釋放通證的數量和通證釋放完畢的周期。

釋放機制切忌過早地將通證釋放完畢。如果潛在客戶群體中的一小部分因為得知信息早，因而將所有通證都獲得，那么這個通證經濟模型就失去其激勵所有目標客戶群體的意義。

9、分紅周期

在現行的證券制度中，沒有條款禁止公司以比季度更短的周期來分配其收益，所以通證經濟模型可以用更短的周期將收益分配給通證持有者。事實上，采用更短的周期分配收益是通證經濟模型的一個最有力的武器之一。當用戶被激勵更頻繁的時候，他們參與購買產品的積極性也就越高。

在收益的分配周期方面，是采用周、月、或者其他的時間周期，需要看業務的性質和現有的支付方式。譬如美國很多公司都是雙周發薪制度，那么經營方也可以以雙周為周期進行收益的分配。但分配周期越短，經營方為此付出的各種經營成本就越高，出錯的幾率也就越大，所以經營方必須對此做正確的權衡。

10、技術標準

現在行業中的證券型通證的默認標準是以太坊的ERC20標準。如果一個項目的業務重點不是金融領域，只是將證券型通證的使用作為一個證券工具，那么ERC20標準就可以是這個項目的最合理的選擇。對于一般的證券型通證項目來說，其通證的效果的有效性在很大程度上取決于其在二級市場中的價格。而決定價格的一個重要因素是這個通證的交易量，也就是流動性。采用行業的默認的標準，會使得這個通證能在很多交易所流通交易，因此能獲得很好的流動性，因此也就能充分發揮通證的激勵效果。

對于涉及數字資產的流通使用的項目來說，它采用的證券型通證的標準未必一定是ERC20標準。相反，采用這個標準會限制這個項目的發展。我在此前的一篇文章中提到，很有可能出現第三者穩定幣的技術標準。當然，采用其它標準的風險很大，項目方需要權衡做出取舍。

盡管通證經濟模型威力很大，但它同時又是一把非常鋒利的雙刃劍。迄今為止的一些應用案例已經充分的表明了這一點。本文中所提供的這些基本要素會決定所設計的通證經濟模型是否有效，或者是否會傷到發行方本身，或者按照發行方期望的那樣加速所銷售的產品在市場中的接受速度。計劃采用通證經濟模型的公司需要慎重考慮。

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