經濟學家眼中的數字貨幣-分類篇：靈魂無處安放_SEC

面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬于投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。為此推出“經濟學家眼中的數字貨幣”系列文章，這是目前最全的數字貨幣文獻綜述。在分類，市場，交易所，價格，風險，和監管6大方面，總結全球經濟學家對數字貨幣的前沿性理論研究，為感興趣的研究者提供一個有用的參考和借鑒。本文為該系列文章中第一篇分類篇。

在經濟學家研究以比特幣為代表的數字貨幣之前，有個重要的問題必須弄清楚，那就是數字貨幣到底屬于哪一類資產：貨幣，商品，證券還是全新的一類？分類問題屬于血統歸屬的重要問題，學術界、業界和監管機構一直在激烈討論這個問題，但是還沒有一個統一的答案。

1.數字貨幣是貨幣

了解貨幣的基本特征能幫助我們厘清數字貨幣的貨幣屬性。

貨幣是一種交易的中介，它存在的目的就是為了盡量減少信息不對稱和交易成本，達到交易的便利和高效。國家機構發行的貨幣叫法定貨幣，發行機構有權利和義務保證法幣有一定的價值。

法幣曾經以黃金和白銀為價值的基礎，我們稱之為金本位，即法幣的持有者，有權去兌換一定數量的黃金和白銀，或者其他有經濟價值的商品。作為價值基礎的商品，本身起到了保存價值的功能，而且該商品的價格會隨著其供給和需求的變動而改變。古代海盜掠奪商船搶奪黃金或者白銀，原因在于黃金白銀是法幣的基礎，可以在全世界通用。

以黃金、白銀或者其他商品為價值基礎的貨幣體系，有個缺陷，在于貨幣的供給量受限于商品的供給總數。因此大多數貨幣最后決定放棄金本位，取而代之的是稅收本位，即法幣的價值由一個國家的信用背書。在商品交易的演化歷史中，貨幣的交換屬性逐漸體現，國家背書的貨幣由于其方便和統一的交換屬性，被人們廣泛接受。而數字貨幣的產生和發展，也是商品交易演化歷史中的一部分。

從貨幣的演化歷史和貨幣的交易屬性上看，以比特幣為代表的數字貨幣和貨幣有很大的相似之處。但是，數字貨幣應該被歸類為貨幣嗎？如果數字貨幣是貨幣，會產生什么后果？

根據Kaplanov(2012)的研究，貨幣可以作為交易媒介、價值儲存和價值衡量的標準。衡量價值的標準是貨幣的重要屬性。只不過，眾所周知，用比特幣來衡量其他商品的價值幾乎不太可能，因為比特幣本身價格波動極大。所以數字貨幣世界產生了專門承擔價值衡量功能的穩定幣，即這些新一類型的數字貨幣，比如USDT,TUSD和USDC等，用某種特定機制，鎖定法幣的價值，比如鎖定1:1兌換美元。除了價值衡量屬性外，我們來看剩下兩個屬性：交易媒介和價值儲存。

當討論比特幣是否是貨幣的時候，很多人都會問，比特幣是否能用來買賣商品和服務？有多少商家和機構接受比特幣？事實上，隨著數字貨幣的發展，數以百計的機構接受比特幣、以太坊、EOS、Litecoin等其他主流幣。比較出名的機構有Overstock.com,Expedia,eGifter,Microsoft,CheapAir等。盡管越來越多的機構開始接受數字貨幣支付，然而它們也受到種種限制。比如，在微軟，只能用比特幣購買游戲和軟件，不能購買商品，不能退貨，等等。

預言機項目Chainlink公布Chainlink 2.0經濟學，將提高用戶費用:9月30日消息，預言機項目Chainlink在2022Smart Con大會上公布Chainlink 2.0經濟學，其中包括提升數據安全性和功能，同時降低預言機服務的運行成本；提高用戶向Chainlink服務供應商支付的費用，并使包括質押者在內的更多服務提供方參與到Chainlink生態中。[2022/9/30 6:03:57]

至于價值儲存屬性，它關系到現在和未來的價值。金融學里用Hull-White的未來利率模型來解釋現在價值和未來價值的關系。我們在這里不對該模型進行深入探討，不過需要強調，在該模型里，能產生利息是作為有價值儲存屬性的貨幣的重要特征。然而，比特幣無法產生利息。在傳統貨幣體系里，央行提供官方利率，金融市場的交易提供遠期利率。通過這些數據，我們能算出利率模型，用來精準計算出現在和未來的價值。然而，比特幣的未來價值，我們無法通過比特幣的特有的“利率”模型來估算，因此，看來它的價值只能另尋他路。

很多人對“數字貨幣屬于貨幣”這一觀點的提出挑戰。

認為數字貨幣是貨幣，原因在于數字貨幣的發行方式與貨幣相似：發行方能控制發行總量，并且能保證發行機制的安全穩定。但是，這種相似是有限的。在國家發行的貨幣里，貨幣發行量是隨著國家的GDP、隨著消費投資的需求變動的。貨幣的發行量始終處在最優化的水平，以保持相對于其他國家的比較優勢，最終體現在外匯匯率上，然而比特幣的供給是固定不變的，

比特幣相對傳統貨幣的優點在于交易結算速度快，成本低，而且匿名。其實比特幣交易和結算速度快并不是絕對的，因為比特幣吞吐量的限制，有時候反而比現代電子支付結算或者信用卡支付結算慢。很多數字貨幣支持者津津樂道“比特幣交易手續費低”，事實上并不一定如此。比特幣交易也需要給挖礦的比特幣礦工交易費，這和金融機構收取交易手續費類似。隨著比特幣升值，越來越多的礦工加入挖礦行列，競爭更加激烈，雖然單筆交易成本降低了，但是社會成本增加，因為礦工要花費更多的CPU去取得相同的交易手續費。由于創造一個新數字貨幣技術上難度不大，因此會有更多的另類幣（Altcoin)出現，對比特幣產生競爭，這在傳統貨幣里是很罕見的。

匿名性是比特幣優于傳統貨幣的地方。早期比特幣的擁躉，大多是隱私保護和密碼學的支持者，反對政府人士、罪犯和投機者。接受數字貨幣的早期商家，都是網絡賭博、非法交易拍賣或成人網站等，這些隱私和匿名至關重要的商家。除了這些特殊人士和商家外，普通人和正常企業，并不需要隱藏自己的身份地址和信用卡信息。相反，在某些特殊交易中，留下身份是必要的，比如捐款抵稅，沒有身份信息，抵稅就無法實現。

至于數字貨幣在跨境支付上的優勢，其實邏輯上有缺陷。當然，在特殊的封閉的、和外界不聯系的市場，比特幣可以當成方便的跨境支付工具，但是，最終比特幣還是需要轉成法幣才能被廣泛使用。這就造成了比特幣和法幣有一個交換匯率，即我們經常看到的比特幣價格。這個交換的匯率，即價格，需要滿足外匯理論中的“LawofOnePrice",也就是統一價格原理，也就是說，不管用美元或者比特幣衡量，一個商品只能有一個價格。然而，在數字貨幣沒有進入普通人生活的今天，如果用數字貨幣的匯率去衡量很多商品，你會發現大部分情況下會違背統一價格原理。因此數字貨幣的跨境支付也只是在有限的和特殊的封閉市場才能實現。

安聯首席經濟學家：美聯儲必須迅速恢復對通脹的控制:12月14日消息，安聯首席經濟學家Mohamed El-Erian：美聯儲將通脹貼上“暫時”標簽的決定，可能是其歷史上最糟糕的舉措，因為它導致出現政策失誤的可能性很大。美聯儲必須迅速恢復對通脹的控制，并重新獲得自己的信譽。否則，它將成為通脹預期上升的推動力，通脹預期的上升會自我加強。 （金十）[2021/12/14 7:37:20]

不管數字貨幣被描述得多么美好，它要想成為貨幣，那么它的購買力就一定要構建在真實經濟生活中的商品的價格基礎之上，而且要符合統一價格這個基本的經濟學原理。

2.數字貨幣屬于商品，更類似于黃金

考慮到比特幣和其他數字貨幣都需要運行程序挖礦，和挖金礦有類似之處，很自然地，大家稱數字貨幣的產生者為礦工，和對挖黃金礦的人稱呼一致，都成為一種職業的稱呼。很多解釋比特幣產生的視頻，就直接用挖礦的礦工來形象地解釋比特幣礦工的工作。這些無不暗示：數字貨幣是一種虛擬的商品，比特幣是一種數字黃金。學術上，對此的討論不少，大家依然意見相左，無法達成共識。我們接下來綜合數位學者在這方面的研究，通過比特幣和黃金的對比，來解釋數字貨幣是否應該歸類為商品。

把無形的數字貨幣歸類為有形的商品是違背常理的，但是，如果我們單純看比特幣的市場價格波動，也許我們會容易接受這一點。

在Dyhrberg(2016)的研究中，使用GARCH和ExponentialGARCH模型，檢驗比特幣、外匯匯率、黃金期貨和現貨價格，還有利率的數據，試圖找到它們在統計數據和時間序列數據上的聯系，得出結論：比特幣可以看成是介于黃金和美元之間的一種特殊商品。Bauretal(2018),用同樣的方法對更多更新的數據重新研究一遍，得出不同的結論：比特幣的回報、波動和關聯性完全不同于包括黃金和美元在內的其他任何資產。這兩個研究者用的方法是一樣的，唯一的區別是時間和數據量不同，結果卻截然相反，可見把比特幣歸類為數字黃金還是有很多爭議的。Kleinetal(2018)開展的另一個研究，將重點放在對比比特幣和黃金的波動性、關聯性、回報和對沖能力。研究結果也證明了，把比特幣歸類為商品或者把比特幣叫做數字黃金，在學術上并不太能站得住腳。當然，拋開學術研究，用市場角度看，可以解釋為什么結論差異這么大，因為在2017年以前，比特幣相對其他資產來說價格比較穩定，然而在2017年比特幣全面爆發，價格暴漲接近15倍，回報上和其他資產差別巨大。因此用統計和計量來認定比特幣歸類，肯定存在巨大挑戰。

以上三個研究都是針對比特幣和黃金的金融屬性的比較，顯然結論不一，尚有爭議，然而如果從物理屬性上對比數字貨幣和黃金，結論就非常明顯了：數字貨幣不能像黃金那樣能消費，能用于工業用途，能作為裝飾品。即使芝加哥商品交易所(CME)已經在2017年12月開通比特幣期貨交易，比特幣在交易所的交易歸類還是屬于金融產品而非商品。

瑞銀首席經濟學家：加密貨幣可能永遠無法用作實際貨幣:根據瑞銀全球財富管理公司的說法，加密貨幣可能永遠無法用作實際貨幣。瑞銀集團（UBS GWM）首席經濟學家Paul Donovan在本周的視頻中表示，加密貨幣固有的“根本性缺陷”是，在大多數情況下需求下降時無法減少供應。他說，這意味著它們不能被視為貨幣。Donovan稱，“適當的貨幣”可以是穩定的價值存儲。這種信心來自中央銀行在需求下降時減少供應的能力。沒有這樣的機制來關閉大多數加密貨幣的供應，因此它們的價值會下滑-導致消費能力下降。（彭博社）[2021/1/22 16:46:16]

綜上所述，我們建議重新考慮用市場的表現作為檢驗數字貨幣是否是商品的標準。因為市場表現相同，并不能證明它們是同一類，而且如果數據時間過短，市場表現還受到特殊時間節點的巨大影響，比如2017年的比特幣暴漲，就能改變用市場表現所說的出來的分類結論。學術界還需要找出站在更多角度，更穩定、更精確的辦法來判斷數字貨幣是否是商品。

3.投資或者投機資產和證券Investment(Speculative)AssetandSecurity

比特幣的價格，在短短10年內，從一文不值到現在7300美金，其投資回報率讓人瞠目結舌。尤其是2017年，比特幣的價格走出一波令人難以置信的行情，從2017年年初1000美金，上升到2018年年底1萬6千美金的高點，年回報率達到15倍。媒體對因為持有比特幣而暴富的故事的過渡曝光和渲染，吸引了無數投機的人，他們買比特幣或者是任何其他數字貨幣的唯一原因，就是希望能在高點賣出，賺取差價而變得富有。當然比特幣的波動也是巨大的。從2018年年初到2018年年底，其價格已經跌去4/5，最低達到3000美金。這種高波動率，也是投機者所喜歡的特性之一。特別是在很多交易所已經推出比特幣期貨和衍生品，做空也可以成為獲利手段之一。

比特幣是不是一種投資或者投機的資產，這個話題引起很多學者的興趣。Dirk(2017)&Chris(2017)分別對照比特幣及回報與其他類資產的回報的關聯性，都得出比特幣保持和其他資產一貫的低關聯度的結論，所以比特幣是一個很好的分散風險的投資品,不管是在市場平穩時期還是在市場動蕩時期。

因為比特幣是超級公開賬本的特性，比特幣的交易記錄都是公開的，Dirk(2017)更進一步去研究比特幣的交易記錄，得出“大約有三分之一的比特幣在投資人手里，尤其是那些只收比特幣而不用的人手里。只有在人數數量和比特幣使用金額上占據極小部分的人，才使用比特幣作為支付工具。”Dirk認為比特幣更加接近投資或者投機性的資產。當然，Dirk在對用戶進行分類的時候，所采用的區分標準并沒有提出讓人信服的充分說明，再加上Dirk用的數據是2010-2013年的非常過時的數據，因此其結論難免有些牽強。

聲音 | 數字貨幣經濟學家：2019年美國可能不會批準比特幣ETF:數字貨幣經濟學家Tuur Demeester于2月13日在推特上轉發了Blockforce Capital撤回比特幣ETF申請的新聞，同時發表評論：“這個新聞證實了我的觀點，那就是監管部門還未做好迎接比特幣ETF的準備。我們不用指望2019年能建立比特幣ETF了，這一年要做的工作是擴大機構的采用、提高監管標準、建設基礎設施，同時為零售業大規模采用比特幣鋪平道路。”據此前報道，Blockforce Capital的一個部門Reality Shares ETF Trust提請撤回涉及比特幣期貨的ETF申請。[2019/2/14]

Chris(2017)在研究Coinbase2012-2016年的用戶類型后，提出超過一半的用戶，買入比特幣持有時間超過一年，也就是投資用戶。而少于一半的用戶，在一年內就賣掉手里的比特幣，所以屬于交易用戶(transactionalmedium)。但是，Chris對交易用戶的定義未免過于武斷，如果是高頻交易，短期投機交易，用戶都不會持有比特幣超過很長的時間，根據Chris的定義，他們都被錯誤地歸類為交易用戶，然而他們并不是把比特幣當成交易的中介，而是投機或者投資的媒介。

Florian(2014)分析了比特幣交易所交易量，比特幣網絡交易量和新比特幣用戶數量的關系，他的推理依據是，新用戶大都會在交易所開戶，用法幣買比特幣，這樣就增加了比特幣交易所的交易量。如果用戶是投資或者投機，就會在交易所交易，這些交易不增加比特幣網絡交易量；如果用戶主要是為了交換，就會取出數字貨幣，然后通過比特幣交易網絡買商品和服務，網絡交易量會增加。他的邏輯和算法比之前學術界所采用的更具說服力。但是結論依然模糊不清，可能跟他當時采用的數據有關，畢竟在2014年，那時候的比特幣交易量，不管是在交易所和比特幣網絡上，都比現在少得可憐。

或許是因為數字貨幣的資產的屬性比貨幣強，世界貨幣基金組織IMF在2018Q2的全球金融穩定報告里，稱cryptocurrency數字貨幣為加密資產"CryptoAsset"，也許這是一種非常明顯的暗示。

既然學術界有很多人認為比特幣是投資資產甚至是投機產品，那么另一個隨之而來的問題是：比特幣和其他另類幣Altcoin等數字貨幣是不是一種特殊的資產——證券？

這個問題對于整個行業至關重要，因為監管層需要知道是否用證券的法律法規來規范數字貨幣，而交易所和發行貨幣的公司也迫切地想知道這個答案，才能決定是否需要遵循證券法。如果是的話，那么交易所和數字貨幣發行方將被迫翻天覆地地改變目前現有的公司運作模式。因為在目前的商業模式中，數字貨幣都不受各國證券法所規范。這個問題已經成為業界爭論已久卻又懸而不絕的話題。

現場 | 經濟學家晏智杰：區塊鏈的落地需要應對更加復雜的社會經濟問題:金色財經12月17日現場報道，今日，由數字資產研究院主辦，零壹財經和石榴財經承辦的2018國際區塊鏈數學科學會議在京舉行。經濟學家、北京大學經濟學院前院長晏智杰表示，區塊鏈的應用之路是曲折的。回顧區塊鏈的最初應用，區塊鏈似乎太先進了，太超前了，一開頭就遇見了障礙。密碼貨幣本身仍處在實驗探索中，自身技術和機制讓需要試錯。隨著影響的擴大，需要應對更加復雜的社會經濟問題。[2018/12/17]

最近，特別是2018年來，美國SEC的態度越來越明朗，SEC主席Jayton在2018年2月6日說：“所有的數字貨幣首次發行都看起來像證券。”SEC試圖把數字貨幣納入現有的證券法規，而美國的國會在2018年2月和7月的兩次聽證會上，雖然沒有明確表態，但是可以明顯看出，國會希望SEC能夠成為監管數字貨幣的主要機構，這也間接表明，國會認可SEC把數字貨幣當成證券來監管。

數字貨幣到底是不是證券？SEC高管WilliamHinman在2018年6月一次會議上發表了看法：“只要這些數字貨幣代表持有者對公司特定的權利并能帶財務回報，這類數字貨幣就是證券,不管叫ICO還是通證Token還是其他任何名字。”也就是說，叫什么名字只是表面上的，SEC關注的是數字貨幣具體代表什么，以及其實際的運作機制。William也說，這個判定規則也有特例，即數字貨幣也有不屬于證券的情況：比如數字貨幣投資的不是一個中心化的機構，或者這些數字貨幣的發行只是為了支付體系內的商品或者服務，這些情況下就可以排除該數字貨幣成為證券的可能。

在美國，判斷是否是證券，要通過證券法，法官在判定的時候會參考“Howey檢驗"法則(SECv.W.J.HoweyCo.,328U.S.293(1946).)。Howey檢驗主要是看是否有投資到一個正常的公司中期望得到利益的回報。按照這樣的標準，絕大部分的ICO全是證券,除了比特幣和以太坊以外。

當然我們必須強調，要判斷是否是證券，不是看數字貨幣本身，即ICO或者其他TOKEN本身不是判斷是否證券的關鍵，重點在于看數字貨幣如何銷售，以及購買者是否期望通過一個公司去運作而獲利，從而來判斷數字貨幣是否是證券。比如，比特幣已經被CFTC認定為商品，SEC也認為它不是證券，因為比特幣沒有一個中心化的公司來運作,擁有者無法通過期望任何組織的盈利來提升比特幣的價值因此獲利。但是，如果把比特幣包裝成ETF賣給大眾，那么它就屬于證券。而比特幣ETF是否能被批準，標志著以比特幣為代表的數字貨幣能否通過主流交易所進入大眾投資領域從而被一般投資者所接受，其歷史性的意義不亞于CFTC批準比特幣期貨。遺憾的是，SEC已經連續在3年內多次否決了多家比特幣ETF的申請。

當然，關于一個數字貨幣是否是證券的看法，也不是一成不變的。以太坊最開始采用對公眾發行的方式，從而被SEC認為是證券，但是，隨著以太坊的用途的擴展以及去中心化的運作，2019年3月SEC主席JayClayton確認目前以太坊不算是證券。

數字貨幣是否是證券，反而學術界爭論不多，因為法律法規對此的界定比較清晰。可以這么說，大部分數字貨幣都是證券。

4.合成的新資產：股權，黃金和貨幣的融合

關于數字貨幣歸類的問題，眾說紛紜。1997年，RobertJ提出超級類別的概念，也就是根據傳統資產類別的特點，在這個分類基礎上歸類為資本類資產、消費類/可變類資產，還有價值儲藏類。根據這種超級類別的分法，數字貨幣同時具有其中三種類別的屬性，把數字貨幣劃分為任何一個類別都是不完整的和片面的。

也許可以換一種跳出常規思維的思路，那就是，數字貨幣既什么都像，又什么都不像，原因是在我們進入數字化世界后，傳統金融的分類已經無法滿足新事物的出現，人類以前人難以想象的程度，越來越虛擬化，越來越在線化，由此產生新的數字貨幣、數字資產、數字黃金和數字收藏品的需要。我們可以把數字貨幣看成是數字化世界中的合成的新資產類型。SelginG(2015)曾說過，數字貨幣是“合成的商品貨幣”。

數字貨幣的分類，可以通過一種簡單而有效的辦法去驗證：看其用戶的屬性和持有的目的。鑒于比特幣的去中心化和匿名性，加上目前交易所數據不透明也不公開，確認具體的用戶屬性和持有目的是很有挑戰的。然而，我們還是可以從比特幣的歷史來看出它身份的轉變。

比特幣自2009年誕生到2010年5月22日和現實世界發生第一次交易：一個程序員LaszloHanyecz花了1萬個比特幣，買了兩個比薩餅。在這之前，比特幣只是在很小的圈子流傳，比特幣挖礦的礦工是當時比特幣的絕大多數用戶，他們持有比特幣就像是持有自己興趣愛好的一個副產品,這時候比特幣更像是一個玩具。

2010年后，比特幣開始和現實世界發生交易，隨著交易的發生和交易所的出現，它的價格逐漸上漲，在2011年突破了1美金和10美金。這時候比特幣吸引了早期關注數字貨幣的一些極客。他們擁有比特幣，更多的是因為感興趣而收藏，沒有人在那時候能預料到比特幣能有今天的成就。在這段時間里比特幣也吸引了很多罪犯的注意，他們發現比特幣可以成為洗錢、非法交易和逃稅等最佳的支付工具，著名的思路網站silkroad的用戶就是典型的代表，在這些罪犯的眼里，比特幣就是非法世界里面的通用貨幣。

僅僅過了2年，比特幣從10美元漲到100美元，又過了4年，比特幣從100美元漲到1000美元，又在1年內從1000美元，突破10000美元，甚至到最高點18000美元左右，然后在1年之內跌回3000美元。這樣巨幅的價格波動，吸引了很多敢于冒險的投機客。比特幣是他們眼里快速發財致富的投機品。

大眾真正了解并參與比特幣的投資，要到2017年才開始，比特幣在2017年走了一波令人眼花繚亂的走勢，媒體的大幅持續的報道，讓投資大眾第一次關心比特幣并把它當成是個投資資產。一時間，很多用戶蜂擁到交易所開戶，目的就是為了買數字貨幣并持有，等著未來升值。機構客戶也隨之加入這個隊伍。當然，機構客戶購買比特幣還有另外的目的，他們可以用比特幣作為投資支付手段，去投資區塊鏈項目，這些項目都要求用數字貨幣投資。此時，比特幣承擔了價值尺度和支付的功能。

從比特幣發展歷史看，持有比特幣的用戶屬性和目的是不斷變化的，比特幣的身份也一直變化：從極客的玩具，到罪犯的流通貨幣，到投機者的暴富標的，到投資者的資產。

總之，關于以比特幣為代表的數字貨幣的分類和屬性，各界一直都有爭議。數字貨幣本身也一直在動態急速地變化著。面對這樣全新的物種，我們應該也只能保持開放的、不落窠臼的態度。

分類篇完，請關注下一篇市場篇：幣圈將無韭菜。

===文摘====

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Glaser,FlorianandZimmermann,KaiandHaferkorn,MartinandWeber,MoritzChristianandSiering,Michael,(2014).Bitcoin-Assetorcurrency?RevealingUsers’HiddenIntentions.(April15,2014).In:TwentySecondEuropeanConferenceonInformationSystems,?ECIS2014,?TelAviv,pp.1–14AvailableatSSRN:https://ssrn.com/abstract=2425247.

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