捂不住的潘多拉魔盒 ——通證衍生品探索之一_LEA

通證通研究院×FENBUSHIDIGITAL聯合出品

文：宋雙杰，CFA；王新剛

特別顧問：沈波；Rin

導讀

17世紀30年代發生了人類歷史上第一次有記載的金融泡沫——“郁金香狂熱”，此次事件催生了一種在未來特定時間，以特定價格購買一定量郁金香的買賣合同，初步具備了金融衍生品的雛形。

摘要

衍生工具是市場經濟風險分散和轉移的產物。為解決遠期交易存在的流動性不足、違約風險高等問題，1848年芝加哥82位商人創立了芝加哥期貨交易所，現代意義上的期貨產生。

國際金融市場的不穩定性催生了金融衍生品。金融衍生品是一種金融合約，其價值基于一種或多種基礎資產或指數的表現，如利率、匯率、商品、信貸和股票等。金融衍生品具有跨期性、聯動性、杠桿性，高風險和高收益并存。此外金融衍生品具備套期保值和投機套利的功能。

金融衍生品種類廣、數量多，市值規模歷經了快速擴張到逐步下跌的過程。目前歐美地區在傳統金融衍生品交易中占據主導地位，場外衍生品交易規模遠超場內交易。

目前的通證衍生品主要有：期貨合約、永續合約和期權合約，部分通證交易平臺也將現貨杠桿交易歸類為通證衍生品。

目前的市場現狀是，通證衍生品多基于市值大、市場熱度高、流動性強的主流通證，但大部分通證波動性較高，風險資產屬性強，加之衍生品具備杠桿，更易放大波動性。隨著市場發展，期貨合約大概率將成為交易平臺必備的通證衍生品，永續合約正逐漸普及。交易平臺跨國化經營，缺乏統一的規則框架。

從傳統金融衍生品的發展路徑來看，隨著通證市場的發展與成熟，通證衍生品對通證市場的影響力會越來越大，通證衍生品覆蓋的范圍將逐漸擴大，產品類型會增多，此外場外交易的通證衍生品可能也會出現。目前在通證衍生品市場中，立法還不完善，監管缺失，參與者缺乏法律保護。

風險提示：監管政策、市場趨勢

“WebAssembly”公司Dylibso完成660萬美元種子輪融資:金色財經報道，“WebAssembly”公司Dylibso宣布，完成660萬美元種子輪融資，Felicis領投，boldstart ventures、Pebblebed和Crew Capital 跟投。WebAssembly（簡稱wasm）是一個虛擬指令集體系架構（virtual ISA），整體架構包括核心的ISA定義、二進制編碼、程序語義的定義與執行，以及面向不同的嵌入環境（如Web）的應用編程接口（WebAssembly API）。據悉，Dylibso公司推出的首款產品Modsurfer目前已經上市，將專注于Web3/區塊鏈、瀏覽器、插件和去服務器四個核心領域。（finsmes）[2023/3/25 13:25:47]

目錄

1金融衍生品：風險對沖的產物

1.1潘多拉魔盒徐徐開啟

1.2刀尖上的舞蹈

2金融衍生品：種類多，歐美占主導

2.1金融衍生品日益繁多

2.2場外交易、歐美地區占主導

3通證衍生品初露鋒芒

3.1通證衍生品中的“四大天王”

3.2通證衍生品：剛需型期貨、改善型永續

3.3前景展望：屠龍勇士初長成

正文

17世紀30年代發生了人類歷史上第一次有記載的金融泡沫——“郁金香狂熱”，此次事件催生了一種在未來特定時間，以特定價格購買一定量郁金香的買賣合同，初步具備了金融衍生品的雛形。

1金融衍生品：風險對沖的產物

1.1潘多拉魔盒徐徐開啟

衍生工具是市場經濟風險分散和轉移的產物。12世紀，法蘭德斯商人在市場中利用一種“DeFaire”的文件進行商品的遠期交易，文件中主要記述在未來特定時間內買賣雙方的交易內容。在17世紀日本的稻米市場，稻米實物的擁有者為了降低不可控因素對稻米價格的影響，多選擇出售稻米存儲倉庫的票據，以期鎖定未來的收益，1730年日本政府正式承認這一市場為“稻米預期交易”市場。為解決遠期交易存在的流動性不足、違約風險高等問題，1848年芝加哥82位商人創立了芝加哥期貨交易所，現代意義上的期貨產生。1865年CBOT推出第一份標準化協議，并制定了保證金制度，遠期交易正式發展為現代期貨交易。

加密貨幣ETP提供商21Shares因投資需求減弱而關閉旗下基金:金色財經報道，據彭博社發文表示，隨著投資者需求減弱，加密貨幣交易所交易產品發行商21Shares正在關閉五只基金并將另一只基金退市。

此前報道，今年一月，美國證券交易委員會（SEC）第二次拒絕了方舟投資管理公司（Ark Investment Management）和21Shares聯合發行比特幣現貨ETF的申請。[2023/3/17 13:09:21]

國際金融市場的不穩定性催生了金融衍生品。20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣體系不穩定性增加，為降低在國際貿易和投資活動中的匯率風險，芝加哥商品交易所在1972年發行了第一張外匯期貨合約，金融期貨進入期貨市場，金融衍生品產生。隨后，利率期貨、國庫券期貨、指數期貨、貨幣互換合約和期權合約等新的金融衍生品相繼誕生。

金融衍生品是一種金融合約，其價值基于一種或多種基礎資產或指數的表現，如利率、匯率、商品、信貸和股票等。國際互換和衍生工具協會將金融衍生品描述為：旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時，交易者欠對方的金額由基礎商品、證券或指數的價格決定。

1.2刀尖上的舞蹈

金融衍生品具有跨期性和聯動性。據ISDA的界定，金融衍生品的交易基于雙方對未來的預期，具備跨期特性。同時，金融衍生品價格易受到基礎產品或基礎變量的影響，多數情況下兩者呈現正向相關性。

金融衍生品具有杠桿性，高風險和高收益并存。金融衍生品交易采取保證金制度，即交易時不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可進行全額交易。保證金制度為投資者提供了以小博大的機會，但是高收益必定伴隨著高風險，當交易過程中保證金低于一定比例，并且投資者沒有及時追加保證金時，其將被強行平倉。此外，在金融衍生品的交易中還廣泛存在著信用風險、流動性風險、結算風險、操作風險和法律風險等。

金融衍生品具備套期保值的作用，符合產品規避風險的初衷。套期保值是指風險資產持有者為分散和轉移風險而利用一種或多種金融衍生品進行反向對沖交易的行為。套期保值是金融衍生品的基本功能，也是其賴以存在、發展的基礎。

Clearpool將于Q1推出非托管機構借貸平臺Clearpool Prime:2月7日消息，去中心化借貸市場Clearpool將在今年Q1推出非托管機構借貸平臺Clearpool Prime，機構借款人在通過KYC后，將能夠在Clearpool Prime上創建許可借款池，并設置自己的貸款條款，如規模、期限和利率，還可邀請貸款人加入此貸款池。[2023/2/7 11:51:24]

金融衍生品也具備投機套利的作用。金融市場中的投機套利是利用對市場變化方向的正確預期而獲利的一種交易行為。金融衍生品固有的特性和市場交易機制為投機套利提供了生存空間，并且金融衍生品的杠桿屬性，更增強了其投機套利的能量。

2金融衍生品：種類多，歐美占主導

2.1金融衍生品日益繁多

由于國際金融風險加劇、金融全球化不斷深入和信息科技進步等原因，金融衍生品層出不窮，逐漸形成種類廣、數量多的基本局面。1972年美國芝加哥交易所率先推出6種貨幣的期貨合約，1973年出現了股票期貨，1975年產生了抵押債券期貨。據國際清算銀行統計，到1994年國際市場已擁有基礎金融衍生品1200多種，覆蓋實物、貨幣、股票、債券等金融市場，基于此創造的更復雜的金融衍生品達到2萬余種。

根據產品形態劃分，金融衍生品主要分為遠期、期貨、期權和互換四大類。

遠期合約和期貨合約類似，是交易雙方約定在未來某一時間、以某一價格、買賣某一數量和質量資產的交易形式。遠期合約的內容由買賣雙方自行商定，非標準化合約。

期貨合約則是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣的資產的種類、數量、質量作出了統一規定。

期權合約是買賣權利的交易，即在特定時間、特定價格買賣特定種類、數量、質量資產的權利。期權合約存在交易所標準化合約與非標準化合約。

互換合約是買賣雙方在未來特定時間交換特定資產的合約。即在未來某一時間內，買賣雙方互換彼此認為具有相等價值的資產。

QANplatform橋智能合約遭到攻擊，建議不要執行QANX代幣相關交易:10月11日消息，抗量子計算攻擊的Layer1區塊鏈QANplatform發推稱，其橋智能合約遭到攻擊，攻擊者設法提取了代幣，提醒用戶不要執行任何與QANX代幣相關的交易。目前團隊正在調查問題。目前 QANX 價格短線跳水跌超 90%。[2022/10/11 10:30:53]

金融衍生品交易據交易場所的不同可分為場內交易和場外交易。場內交易，即買賣雙方集中在交易所進行競價交易的交易方式。交易所負責制定標準化合約以供交易參與者選擇、收取保證金、清算并承擔履約擔保責任。場內交易的流動相較高。場外交易，即買賣雙方直接成為交易對手的交易方式。交易雙方協商約定合約內容，并對清算負責。場外交易對交易參與者的信用程度要求較高。

2.2場外交易、歐美地區占主導

雖然近年來場外衍生品交易規模有下降趨勢，但其總量依舊遠超場內交易。據BIS，場外衍生品未平倉合約名義金額自2013年下半年達到710萬億美元峰值后經歷反復，從2018年6月底到12月底，未平倉合約名義金額從595萬億美元下降到544萬億美元，僅略高于2015-2017年同時段均值。場內交易方面，2018年交易所期權和期貨未平倉合約金額分別為47.3、33.7萬億美元，遠低于場外交易規模。

金融衍生品市值規模歷經了快速擴張到逐步下跌的過程。據BIS，場外金融衍生品市值在1998年6月至2008年12月，從2.56萬億暴漲至34.94萬億美元。隨后受2008年經濟危機影響，總市值開始逐年下降，2018年12月為9.66萬億美元。

在標的物中，外匯、利率和股權類未平倉合約名義金額最高，商品、信用違約互換合約最低。BIS對期貨合約，期權合約，外匯、利率、股權掛鉤合約，商品、信用違約互換合約進行了統計，其中外匯、利率、股權掛鉤合約未平倉合約名義金額最高，占比82%-84%，商品、信用違約互換合約最低，占比僅為3%。

歐美地區在金融衍生品交易中占據主導地位。在交易所期權、期貨未平倉合約地區分布中，北美地區優勢明顯，長期占據超過72%的占比，歐洲以23%的占比也保持穩定。在場外交易金融衍生品市場中，英國一直保持著領先地位。據BIS，在場外交易外匯市場交投總額中，僅英美兩國便占據了過半的市場份額，其中，英國以1/3占比領跑。

報告：美國SEC的加密貨幣指導擾亂了銀行的加密項目促使銀行重新考慮:金色財經報道，路透社援引知情人士的講話報道稱，美國證券交易委員會（SEC）發布的關于貸方應如何對待客戶數字資產的指導正在擾亂銀行的加密項目。

根據本周五發布的報告，將代表客戶持有的加密貨幣計入負債對銀行來說尤其苛刻，因為他們需要持有現金以匹配資產負債表上的負債。

美國銀行（USB）告訴路透社，它正在暫停新的加密客戶的吸收，直到它評估“不斷變化的監管環境”，而投資銀行紐約梅隆銀行（BK）拒絕評論其加密項目的狀態。

報告中引用了一家希望在美國提供加密托管服務的未具名歐洲銀行稱，根據新的指導方針，這樣做的成本“高得驚人”。

此前3月份，美國證券交易委員會表示，所有作為加密貨幣托管人的美國上市公司都應將其加密貨幣風險敞口作為負債而非資產負債表上的資產，并向投資者披露與這些負債相關的風險。美國證券交易委員會的指南稱，與其他資產相比，貸方對加密資產的托管存在獨特的技術、法律和監管風險。（CoinDesk）[2022/9/16 7:02:04]

3通證衍生品初露鋒芒

3.1通證衍生品中的“四大天王”

通證市場是一個新興市場，具有波動性高、規則不完善和服務跨國化等特點。可能是受傳統金融衍生品分散和轉移風險功能的啟示，通證市場中逐漸孕育出了通證衍生品。

目前的通證衍生品主要有：期貨合約、永續合約和期權合約，部分通證交易平臺也將現貨杠桿交易歸類為通證衍生品。

從目前通證交易平臺提供的通證衍生產品來看，期貨合約有成為交易平臺必備衍生品的勢頭，永續合約在快速漫延，而現貨杠桿交易和期權合約相對較為小眾，但是期權作為傳統金融衍生品的“四大天王”之一，有望在通證衍生品領域繼續發展。

期貨合約，交易者可以通過對遠期標的物價格的判斷，選擇買入或賣出期貨合約來獲取通證價格上漲或下降的收益。目前通證期貨合約的交割時間多分為“當周、次周、季度”，到期自動交割，并可以加一定倍數的杠桿。期貨合約可對沖預期市場風險，也可發揮套期保值和套利的功能。但是目前多數平臺支持高達一百倍的期貨杠桿，在波動劇烈的市場中，爆倉風險較高。

永續合約是一種不會進行最終交割的期貨合約，目前的主要形式是滾動合約。關于永續合約的更多信息，請參閱前文《永續合約：通證衍生品的究極形態？》。滾動合約是一種當日結算并自動展期的期貨合約，每個交易日結算損益，交易者持有的合約頭寸會在交易日結束時自動展期。滾動合約實際上相當于自動續期現貨合約和日度貨幣互換的結合。永續合約操作相對簡單，不需要考慮交割和換倉等步驟，對投資者的專業性要求相對較低，可以提供與現貨相接近的使用體驗；永續合約防止累積穿倉分攤影響投資者預期，進而增加市場活躍度；永續合約方便進行套利和套保，有利于引入機構投資者，完善市場定價機制。

期權合約賦予持有者在未來一個特定的日期以特定價格買賣資產的權利，而非義務。目前期權合約在通證衍生品市場中比較小眾，僅少數幾家交易平臺如LedgerX、Deribit等提供BTC、ETH期權合約。

現貨杠桿交易類即依托一定量的本金，基于對市場走向的判斷，從交易平臺借入資金或者標的物進行交易的形式。現貨杠桿交易與傳統金融中的融資融券有相似之處，都以加杠桿的方式滿足了交易者以小博大的訴求，但同時交易者也承擔著虧損翻倍的風險。在傳統金融市場中，融資融券通常并未被劃入金融衍生品行列，但是在通證市場中，部分交易平臺將現貨杠桿交易也歸類為通證衍生品。

3.2通證衍生品：剛需型期貨、改善型永續

通證衍生品多基于市值大、市場熱度高、流動性強的主流通證。在通證衍生品交易中，BTC、ETH、EOS等主流通證一般作為通證衍生品的基礎標的物。不同的衍生品所支持的杠桿倍數也有差異，現貨杠桿交易一般支持3-5倍；期貨合約支持10-50倍；永續合約杠桿上限多為100倍。

通證市場大部分標的波動性較高，風險資產屬性強，加之衍生品具備杠桿特性，更易放大波動性。通證市場的規模相較初始階段已經有了很大的增長，最高時曾超過8281億美元，但相對而言仍是新興市場，規模和成熟化程度較傳統金融體系有較大差距。目前，通證市場尚未產生成熟的估值和定價體系，通證資產的價值常常存在巨大分歧，并發生劇烈的價格波動。2018年，通證市場就發生了一輪持續的下跌行情，總市值最低到1007億美元，最大跌幅達87.8%，而此前2017年初至2018年高點的漲幅高達268倍，波動性遠高于傳統市場。在高波動性和高杠桿倍數之下，通證衍生品市場風險更大，也更易產生爆倉、穿倉等現象。

期貨合約大概率將成為交易平臺必備的通證衍生品，永續合約正逐漸普及。通證衍生品具備對沖市場風險、跨期套利的功能，在通證市場劇烈波動時，衍生品交易趨向活躍。相對于現貨交易而言，通證衍生品交易有較高的換倉需求和頻率，可助交易平臺獲得穩定且可觀的營收。傳統金融衍生品歷經170余年的發展，有較成熟的產品和技術可供通證衍生品交易平臺參考，通證衍生產品設計門檻較低。

通證衍生品交易以個人投資者為主。現階段，由于監管政策、市場規模和落地情況等原因，在通證及其衍生品市場中機構投資者所占比例相對較低，中小投資者在市場中居主要地位。一份Saramin的調研報告提及，在941名韓國受訪者中，有31.3%的人投資通證，平均投資金額僅為5300美元。從股市的發展過程中可以發現，隨著市場的逐漸成熟，機構投資者的占比將逐步提升，最后占據主導地位，但這將是個漫長的過程。可以預期，當前的投資者結構還將持續一段時間，而如何滿足普通投資者和機構投資者的需求，是現階段通證市場的服務機構所要考慮的主要問題。

交易平臺跨國化經營，缺乏統一的規則框架。通證基于區塊鏈發行，普遍具有點對點支付功能，天然具有跨地域性的特點，投資者可以選擇不同國家的平臺進行交易。因此，很多提供交易等服務的平臺都選擇了離岸金融中心作為注冊地，面向全世界的投資者開放。但是，各國的法律和規章存在很大區別，發生糾紛相對難以解決。在傳統的離岸市場中，參與者主要是機構投資者，風險控制能力較強，實力較為雄厚，違約風險相對可控。但是，通證市場的投資者平均資產規模較低，投資能力相對不足，在離岸環境下相對更容易發生違約，而相應的追償在當前條件下較為困難。

3.3前景展望：屠龍勇士初長成

愿屠龍的勇士不會化身為惡龍。雖說金融衍生品產生的初衷是分散和轉移風險，但是衍生品具備的高杠桿、投機屬性，勢必會引發一定規模的市場震蕩，業內也一直存在“金融衍生品促使金融危機爆發”的論調。同理，通證衍生品也是為對沖通證市場風險演化而成的，一樣具備傳統金融衍生品的基本屬性，隨著市場的發展與成熟，通證衍生品的影響力會越來越大。

未來通證衍生品覆蓋范圍將逐漸擴大，產品類型會增多，場外交易性衍生品也會出現。從傳統金融衍生品的產生方式、速度看，通證衍生品大概率會復制傳統金融衍生品的發展路徑，基礎標的物將從主流通證逐步擴展。區塊鏈技術具備點對點和部署智能合約的優勢，通證衍生品場外交易大概率會興盛，促使傳統金融衍生品場外交易發生變革也未可知。

立法尚不完善，監管缺失，參與者缺乏法律保護。目前，區塊鏈和通證都屬于新生事物，通證的性質和界定尚未形成共識，除日本認可BTC作為支付手段外，各主要國家大多將其認定為證券或商品。由此，各國在有關通證的法律保護方面進展較慢，大部分國家尚未形成專門針對通證市場的法律法規，通常只有一些判例可循，具體規則不明確，且存在較大變數。此外，各國的監管政策差別較大，沒有統一的理念，難以在資產保護和行為監管方面進行合作。立法和監管的缺失造成了通證市場缺乏公平有效的規則，參與者的權利很難受到保護的現象。各類資產乃至整個市場的基本面經常發生很大的變化，很多高風險的投資工具被開放給了非合格投資者，其中就包括各類通證衍生品。這些衍生工具的風險是普通投資者無法控制和承受的，并且各類合約交割等相對專業的流程也超出了普通投資者的掌握能力。

附注：

因一些原因，本文中的一些名詞標注并不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

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