DeFi 經濟模型全解：從 Value Flow 看四種激勵模式_NBS

目錄

01. 代幣經濟學中的激勵相容 

02. 不同的經濟模型分類、目標與設計

03. 從激勵模式看 DeFi 經濟模型

04. 投票托管模式

     - Curve：首創 ve 模型

     - 針對 vetoken 機制的不同創新

     - Velodrome：最具代表性的 ve(3,3)

05. ES 挖礦模式

     - ES ：與真實收益博弈，激勵忠誠用戶參與

     - Camelot：引入部分 ES 挖礦激勵

     - GMX：鼓勵爭奪真實收益分配

06. 從 Value Flow 看 DeFi 經濟模型設計中的核心元素 

     - Value Flow 的構成 

     - Tokenomics 重塑 Value Flow

     - DeFi Tokenomics 關鍵機制：博弈與價值再分配

“[Money] it drives the world, for better or worse. Economic incentives drives entire swathes of human populations to behave” — Chamath Palihapitiya

01.

代幣經濟學中的激勵相容

基于密碼學的去中心化 P2P 系統在比特幣問世的 2009 年并不新鮮。

你可能聽說過 BitTorrent 協議，俗稱 BT 下載，這是一種基于 P2P 的文件共享協議，主要用于分發大量的數據到 Internet 上的用戶。它利用了某種形式的經濟激勵，例如，"種子"（上傳完整文件的用戶）可以得到更快的下載速度，但這個 2001 年推出的早期去中心化系統仍然缺乏完善的經濟激勵設計。

缺乏經濟激勵，扼殺了這些早期 P2P 系統，它們難以隨著時間的推移走向繁榮。

（巧合的是，2019 年，BitTorrent 協議的開發者推出了BitTorrent Token (BTT)，后來被 TRON 公司收購，他們選擇利用加密貨幣，提供經濟激勵來改善 BitTorrent 協議的性能和交互。例如，用戶可以花費 BTT 來提高自己的下載速度，或者通過分享文件賺取 BTT。）

2009 年，中本聰創建比特幣時，在 P2P 系統中加入了經濟激勵。

從 DigiCash 到 Bit Gold，創建去中心化的數字現金系統的多個實驗中，一直沒有完全解決拜占庭將軍問題。但中本聰實施了一個工作量證明（Proof-of-Work）共識機制+經濟激勵，解決了這個看似無法解決的問題，即如何讓節點之間達成共識。比特幣不僅為想要替代現有金融系統的人們，提供了一種價值儲存手段；更利用加密貨幣和激勵措施相結合，提供了一種全新、通用的設計和發展方法，最終形成了如今這個強大而充滿活力的 P2P 支付網絡。

從中本聰的“伽利略時代”，加密經濟學已經進化到了Vitalik的“愛因斯坦時代”。

更具表現力的腳本語言帶來復雜的交易類型的實現，帶來一個更通用的去中心化計算平臺誕生，以太坊切換到權益證明（Proof-of-Stake，PoS）之后，代幣持有者將成為網絡的驗證者，并通過這種方式賺取更多的代幣。爭議之外，與比特幣當前的 ASIC 挖礦方法相比，這確是一種“更具包容性的代幣分配方法”。

“設計一個代幣經濟模型，實際上就是設計一個“激勵相容”的博弈機制。”     

                                                                                                   - Hank, BuilderDAO                                            

DeFi 概念板塊今日平均漲幅為1.96%:金色財經行情顯示，DeFi 概念板塊今日平均漲幅為1.96%。47個幣種中34個上漲，13個下跌，其中領漲幣種為：YFV(+15.84%)、RSR(+11.96%)、JST(+10.08%)。領跌幣種為：NEST(-10.31%)、PEARL(-6.11%)、SRM(-4.13%)。[2021/10/6 20:08:30]

激勵相容（Incentive Compatibility）是博弈論中的一個重要概念，最早由經濟學家 Roger Myerson 在他的經典著作《博弈論的基礎：激勵和合作》（The Theory of Cooperative Games）中提出。這本書于 1991 年出版，成為了博弈論領域的重要參考書之一。在書中，Myerson 詳細闡述了激勵相容的概念和其在博弈論中的重要性。

它的學術定義可以理解為：一種機制或規則設計，在其中參與者按照其真實的利益和偏好來行動，而無需采取欺詐、作弊或不誠實的行為來追求更好的結果。這種博弈結構，能夠使個人追求個人利益最大化的同時，集體也實現最大化效益。例如比特幣設計中，當預期收入>投入成本，礦工會持續投入算力維護網絡，用戶也能持續在比特幣賬本上進行安全的交易—這個信任機器如今存儲了超過 400 億美元的價值，每天處理的交易價值超過 6 億美元。

放到 Tokenomics 中，利用 Token 激勵和規則，引導多方參與者行為，在設計中達到更好的激勵相容，擴大能實現的去中心化結構或經濟效益的規模和上限，是一個永恒命題。

Tokenomics 在加密貨幣項目的成功或失敗中起著決定性的作用。而如何設計激勵，以達到激勵相容，又在 Tokenomics 的成功或失敗中起著決定性的作用。

這類似于貨幣政策和財政政策之于國家政府。

當協議作為國家，它需要制定貨幣政策，如代幣發行率(通貨膨脹率)，并決定在什么條件下鑄造新的代幣。它需要調控財政政策，以調節稅收和政府支出，通常表現為交易費和國庫資金。

這是復雜的。正如人類過去幾千年的經濟實驗和治理建設中所證明的那樣，設計一種模型來協調人性和經濟無比困難。這其中有錯誤、戰爭、甚至倒退。不足二十年的 Crypto 也需要在這些反復試錯的迭代中（例如Terra事件），創造更好的模式，來迎接一個長期成功和有彈性的生態系統。而這顯然是漫長的加密冬天里，市場更需要的一種思考重置。

02.

不同的經濟模型分類、目標與設計

設計經濟模型時，我們需要明確代幣設計的對象。公鏈、DeFi（去中心化金融）、GameFi（游戲化金融）和NFT（非同質化代幣）是區塊鏈領域中的不同類別項目，它們在設計經濟模型時有一些差別。

公鏈代幣設計更多像宏觀經濟學，其它更接近微觀經濟學；前者需要側重于整個系統內部和生態之間的總體供需動態平衡，后者則關注產品和用戶/市場的供求關系。

不同類別的項目，其經濟模型的設計目標和設計核心點也全然不同。具體而言：

公鏈經濟模型：

不同的共識機制決定了公鏈不同的經濟模型。但相同的是，其經濟模型的設計目標是確保公鏈的穩定性、安全性和可持續性。因此核心在于利用代幣激勵驗證者、吸引足夠的節點參與和維護網絡。這中間通常涉及到加密貨幣的發行、激勵機制以及節點的獎勵和治理，來保持經濟系統的持續穩定。

DeFi 經濟模型：

Tokenomics 起源于公鏈，但在 DeFi 項目中得到了發展與成熟，后文會重點分析。DeFi 項目的經濟模型通常涉及到借貸、流動性提供、交易和資產管理等方面。經濟模型的設計目標是鼓勵用戶提供流動性、參與借貸和交易活動，并為參與者提供相應的利息、獎勵和收益。在 DeFi 經濟模型中，激勵層的設計是核心，比如如何引導代幣持有者持有代幣而非拋售、如何協調 LP 與治理代幣持有者的利益分配等。

GameFi 經濟模型：

GameFi 是將游戲和金融元素相結合的概念，旨在為游戲玩家提供金融獎勵和經濟激勵機制。GameFi 項目的經濟模型通常包括游戲內虛擬資產的發行、交易和收益分配。相比 DeFi 項目，GameFi 的模型設計更為復雜，以交易抽水為收入核心決定了如何增加用戶的復投需求成為經濟模型設計的第一要義，但天然的也對游戲機制可玩性提出了設計挑戰。這使得大部分項目都不可避免的表現出旁氏結構和螺旋效應。

NFT 經濟模型：

NFT 項目的經濟模型通常涉及到NFT的發行、交易和持有者的權益。經濟模型的設計目標是為NFT 持有者提供創造價值、交易價值和收益的機會，鼓勵更多的創作者和收藏家參與。這其中又可以細分為 NFT 平臺經濟模型和項目經濟模型。前者的爭奪點在版稅費，后者的發力點在如何解決經濟可擴展性，比如增加重復銷售收入及不同領域的資金募集（參考 Yuga Labs）。

Lido將在2個月內向Raydium等Solana鏈DeFi協議發放獎勵:官方消息，流動性質押協議Lido社區通過提案，在2個月內向Solana AMM分發800,000枚LDO作為LP獎勵，其中向Raydium stSOL/USDC LP分配25萬枚LDO，向Raydium stSOL/ETH LP分配25萬枚LDO，向Saber stSOL/SOL LP分配15萬枚LDO，向Mercurial Finance stSOL/SOL LP分配15萬枚LDO。[2021/9/16 23:30:19]

盡管這些項目有各自獨特的經濟模型設計，但它們也可能存在交叉和重疊的方面。例如，DeFi 項目中可以集成 NFT 作為抵押品，GameFi 項目中可以使用 DeFi 機制進行資金管理。在經濟模型設計的進化中，無論是在業務層還是激勵層，DeFi 項目的發展更為豐富，同時 DeFi 的很多模型也被廣泛運用在 Gamefi Socialfi 等項目中，因此 DeFi 的經濟模型設計無疑是值得深入研究的領域。

03.

從激勵模式看 DeFi 經濟模型

如果按不同項目的業務邏輯來分，我們大致可以把 DeFi 經濟模型分為三個主要類別：DEX、Lending、Derivatives. 如果按照經濟模型的激勵層特點來分，我們又可以分為四個模式：治理模式、質押/現金流模式、投票托管「包括ve和ve(3,3)模式」、es挖礦模式。

其中，治理模式和質押/現金流模式比較簡單，代表項目分別是 Uniswap 和 SushiSwap。簡單總結為以下內容：

治理模式：代幣僅擁有對協議的治理功能；比如 UNI，代表對協議的治理權。Uniswap DAO 是 Uniswap 的決策機構，由 UNI 持有者在此發起提案并投票，決定對協議產生影響的決策。主要治理內容有管理 UNI 社區金庫、調整手續費率等。

質押/現金流模式：代幣能夠帶來持續現金流；比如 Sushiswap 上線時，通過向早期 LP 分配其代幣 SUSHI 快速吸引流動性，完成對 Uniswap 的“吸血鬼攻擊”。而且除了交易費，SUSHI 代幣同時享有對 0.05% 協議收入的分配權。

它們具有各自的優點和不完美。UNI 的治理功能一直被詬病無法帶來價值變現，也無法回饋早期承擔較大風險的 LP 和用戶；而 Sushi 的大量增發導致幣價回落，部分流動性又被 LP 從 Sushiswap 遷回 Uniswap。

在 DeFi 項目發展的早期，這兩種屬于比較常見的經濟模型。后來的經濟模型，在此基礎上迭代。接下來我們結合 Token Value Flow 來重點分析投票托管和 es挖礦模式。

本文主要采用 Value Flow 的方法對項目進行研究，旨在抽象項目的價值流動，包括從協議的真實收益出發，繪制出協議中收益的再分配路徑，激勵的環節，以及代幣的流向。這一切都構成了協議的核心商業模型，并通過 Value Flow 不斷調整和優化。雖然 Value Flow 并不包含所有的 Tokenomics，但它是基于 Tokenomics 設計的產品價值流動。在此基礎上，再結合代幣的初始分配和解鎖等因素，就能全面呈現出協議的 Tokenomics。在這個過程中，代幣的供需關系得到調整，從而實現價值捕獲。

04.

投票托管

投票托管(vote escrow) 的誕生背景來源于早期挖提買的 DeFi 項目困境，解決思路在于如何激發用戶持幣動力，如何協調多方利益，為協議的長期發展做出貢獻。繼 Curve 首次提出 ve 模式之后，后續其他的協議在 Curve 的基礎上做出了經濟模型的迭代和創新，主要仍是ve模式和ve(3,3)模式。

ve模式：ve 的核心機制在于用戶通過鎖定 token 獲得 veToken。veToken 是一種不可轉讓且不流通的治理代幣，選擇鎖定時間越長（通常有鎖定時間上限），可獲得的 veToken 越多。根據其 veToken 權重，用戶可以獲取相對應比例的投票權。投票權部分體現在可以決定增發代幣獎勵的流動池歸屬，從而對用戶的切身收益產生實質性影響，增強用戶的持幣動力。

ve(3,3)模式：VE(3,3) 模型結合了 Curve 的 ve 模型和 OlympusDAO 的（3,3）博弈模型。（3,3）指投資者在不同行為選擇下的博弈結果。最簡單的 Olympus 模型包含2個投資者，他們可以選擇質押，債券，賣出三種行為。從下表可知，當雙方投資者均選擇質押時共同收益最大，達到（3,3），意在鼓勵合作和質押。

Curve ：首創 ve 模型

DeFi協議Maker借款總量突破65億美元創歷史新高:金色財經報道，據DeBank最新數據顯示，DeFi協議Maker借款總量已突破65億美元，創下歷史新高，本文撰寫時為6,530,586,542美元，目前Maker鎖倉量為139.4億美元，位列DeFi協議鎖倉量排名第二位。[2021/9/7 23:06:31]

在下圖關于 Curve 的 value flow 制圖中，我們可以看出，CRV 持有者不能分得協議的任何相關利益，只有當 LP 把手中的 CRV 鎖倉獲得 veCRV 時才能捕獲協議價值，這分別體現在：交易手續費，做市收益加速 ，和協議的治理投票權。

交易手續費：用戶將 CRV 代幣質押鎖定后，憑借質押的veCRV的數量獲得全平臺大部分交易池的 0.04% 手續費分成，分成的比率為總手續費的 50%（另外 50% 給流動性提供者），而分成通過 3CRV 代幣發放。

做市收益加速：Curve 流動性提供者在鎖定 CRV 之后，可以通過 Boost 功能來提高自己的做市所獲得的CRV獎勵收益，進而提高自己做市的整體 APR ，Boost 所需的 CRV 由所在池和LP的資金量決定。

協議的治理投票權：Curve 的治理同樣需要通過 veCRV 來實現，治理的范圍除了協議的參數修改，還包括 Curve 的新增流動性池投票，以及 CRV 的流動性激勵在各個交易池之間的權重分配等等。

此外，持有 veCRV 還能獲得其他 Curve 支持與合作的項目代幣的可能性空投，比如基于 Curve 的流動性和 CRV 質押管理平臺 Convex 的代幣 CVX 將空投總量 1% 給 veCRV 用戶。

可以看出，CRV、veCRV 對于整體協議的價值捕獲相當充分，不僅能獲得協議的手續費分成和加速做市收益，其在治理上的作用也非常巨大，這就為 CRV 創造了巨大的需求和穩定買盤。

Curve Value Flow  制圖：DODO Research

由于穩定資產運營方對自己發行資產的錨定與流動性的超強需求，讓自己的穩定資產登陸 Curve 建立流動性池，并獲得 CRV 的流動性挖礦激勵以保持足夠的交易深度，幾乎是他們的必然選擇。圍繞著每天產出用于流動性挖礦激勵的 CRV 的爭奪，其分配是由 Curve 的 DAO 核心模塊“Gauge Weight Voting”決定，用戶通過自己的 veCRV 在“Gauge Weight Voting”投票，可以決定下一周的 CRV 在各個流動性池的分配比率，分配比率越高的池子，就更容易吸引到充足的流動性。

這場沒有硝煙的內卷戰爭，爭奪的是“上幣的裁判權”和“流動性激勵的分配權”。當然，在通過CRV獲得項目治理權的同時，這些項目也將獲得 Curve 平臺的穩定分紅，作為一份現金流收入。各類項目在 Curve 上的博弈和內卷，產生了對 CRV 的持續需求，穩住了大量增發之下的 CRV 的價格，又托住了 Curve 的做市 APY，吸引到了流動性，循環達成。于是 CRV 的戰爭衍生出了基于 veCRV 構建的復雜的賄選生態系統。目前來看，只要 Curve 依舊在穩定資產的兌換領域占據頭部，這場戰爭就不會結束。

基于veCRV構建的生態系統  source：https://tokenbrice.xyz/crv-wars/

我們簡單總結 veCRV 機制里一目了然的優缺點：

鎖定后流動性減少，減少了拋壓，有助于幣價穩定（目前 45% 的 CRV 都進行了投票鎖定，平均鎖定時長達 3.56 年。）

使各方長期利益相對協調一致（veCRV 持有者也享有手續費分成，即流動性提供者、交易方、token 持有者、協議這四方的利益被協調到了一起）

時間與數量的加權，更好的治理可能性

   2. 缺點

Curve 上過半的治理權在 Convex（53.65%）手上，治理權相當集中

Curve 內的流動性并未得到充分的使用（一個地址鎖倉 CRV 得來的 boost 挖礦獎勵和治理投票權只限于此地址而不得轉讓；其通過高額補貼吸引了大批流動性，但這些流動性并未發揮其高速流動性的功能，也就無法產生外部收益）

硬性鎖定時間對投資者不夠友好，4 年對 crypto 行業太長

針對 vetoken 機制的不同創新

Synthetix預計下周為sDEFI指數添加SUSHI、1INCH和BNT:2月14日，合成資產發行平臺Synthetix官方宣布，社區已發起最新提案，計劃更新DeFi指數sDEFI以及iDEFI指數的資產組成。sDEFI將添加SCCP（即可配置的更改）功能。同時，sDEFI指數將添加SushiSwap（SUSHI）、1inch（1INCH）和Bancor（BNT）三種資產，并刪除Nexus Mutual錨定幣wNXM。官方表示，更新sDEFI和iDEFI指數資產組成是為順應和跟蹤DeFi領域創新發展。該提案預計將于UTC時間周二或周三推出。現有s/iDEFI指數持有人將以相同的價格持有新的s/iDEFI指數。如果用戶不想持有該指數中列出的新組合，需在UTC周二之前撤出資產。[2021/2/14 19:45:24]

在之前 DODO Research 的撰文中，我們詳細分析了veToken 模型在激勵設計上的 5個創新。每個協議根據自己的需求和側重點在機制的關鍵層面做出了不同的調整。具體劃分為：

設計 veNFT，改善 vetoken 的流動性問題

如何更好的分配代幣釋放給 vetoken 持有者

激勵流動性池交易量的健康發展

把收益結構分層，給用戶選擇的機會

以 Balancer 為例。2022年3月，Balancer 推出V2版本，修改了原有經濟模型。用戶可鎖定 80/20 BAL/WETH 池的 BPT（Balancer 資金池的 LP 代幣）獲得 veBAL，從而將 Balancer V2 的治理權、協議分紅權與 veBAL 深度綁定。

用戶須以 80:20 的比例鎖倉 BAL 和 WETH 兩種代幣，而不是僅僅鎖倉 BAL—用鎖定 LP 代幣，代替單個代幣鎖倉，可以增加市場流動性，減少波動。與 Curve 的 veCRV 相比，veBAL 最長鎖定期設定為 1 年，最短鎖定期為 1 周。這也大大減少了鎖定時長。

手續費分成方面，Balancer 所獲得的協議費用的 50% 將以 bbaUSD 形式分發給 veBAL 持有者。其余 Boost、Voting、治理權益都與 Curve 相差不大。

Balancer Value Flow  制圖：DODO Research

值得一提的是，針對 vetoken 模式存在的“流動性浪費—無法為產品增加外部收益“問題，Balancer 利用生息交易池 Boosted Pool 機制來增加 LP 收益（LP 池發行的 LP token 被稱為 bb-a-USD，可作為配對資產與各種資產在 AMM 池中進行配對，通過發行 LP token 實現了資產的杠桿化，進而提高了 LP 收益）。后來又提出 Core Pools（為了改善原來 Boosted Pools 只能使 LP 獲益），官方通過 Bribes 賄賂 veBAL 持有者投票給 Core Pools 將使得大量 $BAL 向 Core Pools 內偏移，增加了外部生息資產收益，使得 Balancer 協議本身改變了收益結構。

Velodrome：最具代表性的 ve(3,3)

在我們聊 Velodrome 之前，再次對 ve(3,3) 做一個簡單定義：Curve 的 veCRV 經濟架構 + Olympus的(3,3)博弈理論。

如下圖所示，Olympus 中 OHM 的激勵主要有兩種方式：一種為債券機制(Bonding)，另一種為質押(Staking)機制。Olympus 官方以債券形式將 OHM 低于市場價格賣給用戶，官方獲得用戶支付的 USDC、ETH等資產，使得國庫得到價值資產支撐，并生成 OHM 通過 Rebase 機制分配給 OHM 質押者。理想狀態下只要用戶都選擇長期質押，也就是所謂(Stake，Stake)——即（3,3），其倉位內的 OHM 余額就可以不斷復利增長，質押者擁有高額 APR 的正向循環效應。但如果二級市場上的 OHM 拋壓嚴重，這種飛輪就無法持續。這當然是一種博弈游戲，理想狀態是納什均衡，達到雙贏。

Olympus Value Flow  制圖：DODO Research

22 年初，Andre Cronje 在 Fantom 推出 Solidly，其核心是 veNFT 和投票權優化。veSOLID 頭寸由 veNFT 代表，這似乎解放了流動性，即使用戶轉讓 NFT，任何 NFT 的持有人都有投票權來決定獎勵的分配；veSOLID holder 會收到與每周排放量成比例的一定基數，這使得他們即使在沒有鎖定新代幣的情況下，也能保持投票份額；同時，質押者得到 100% 交易手續費，但只能從投過票的池子賺取獎勵，避免了 Curve 上選民投票給池子只是為了拿賄選的情況。

幣信對話超級君：DeFi的暴漲來自于各種金融之間需求的摩擦:9月7日，在幣信直播間進行的DeFi直播里，超級君表示：“DeFi的暴漲來自于各種金融之間需求的摩擦，其中一個典型就是借貸之間的摩擦，有借有貸，比如礦工買礦機，借錢買幣等等。自Compound用代幣發行之后有代幣經濟，于是大家可以對DeFi的各種項目進行估值，從信仰驅動變成了業務驅動。而DeFi標志性的發展不一定是Compound，我覺得是YFI，治理和分發的模式啟迪了所有新項目，告訴它們如何長時間維持下去。而DeFi的市場攪動了之前中心化交易所的沉淀資金，這就是DeFi市場錢來的來源。”[2020/9/8]

AC 在 Twitter 宣稱 Solidly 代幣 ROCK 的發放將直接空投給 Fantom 協議上的前 20 名鎖倉量最大的協議后，引爆了 Fantom 鏈上協議間的吸血鬼攻擊（Vampire Attack），0xDAO 和 veDAO應運而生，開啟 TVL 大戰。而幾個月后，veDAO 團隊孵化出了 ve(3,3)的另一個項目 Velodrome 。

那為什么 Velodrome Solidly 會成為 Arbitrum 或 zkSync 等 layer2 上標準的分叉模板？

在最初的設計中，Solidly 有一些關鍵的弱點，比如高度通貨膨脹性和完全無需許可—允許任何池子獲得 SOLID 獎勵，于是大量空氣代幣出現。Rebase 或“反稀釋”（anti-dilution）也沒有為整個系統帶來任何價值。

Velodrome 做出了哪些改變？

對 Velo 代幣的激勵發放的 Pool 采取了白名單機制，白名單現階段是開放申請制，沒有走鏈上治理流程（避免了投票決定代幣激勵）

針對 Pool 的流動性賄賂獎勵，只有在下一個周期可以領取

(veVELO.totalSupply ÷ VELO.totalsupply)3 × 0.5 × 排放量—降低了對 ve 代幣 holder 的增發獎勵比率， 在 Velo 調整后的模式下，veVELO 用戶僅將獲得傳統模式的 1/4 總排放量。這種改進實際上已經大幅削弱了ve(3,3)機制里的（3,3）部分。

取消了 LP Boost 機制

Velo 排放量的 3% 將作為運營費用

對 veNFT 機制的延伸探索：包括 veNFT 即使在質押 / 投票時也可交易，veNFT 可分割，veNFT 的借貸等；

更合理的代幣分配和增發節奏：Velodrome 在項目啟動首日就分發初始供應量的 60%給社區，與 Optimism 團隊捆綁共同助力冷啟動，且空投了幾個帶有 veVELO NFT 的協議，沒有附加條件，這極大地幫助吸引了最初的投票和賄賂活動。

Velodrome Value Flow  制圖：DODO Research

上線后 Velo 的質押率一直處于上升趨勢，高點時的 70%-80% 是很高的鎖倉比率（同樣采用ve模型的 Curve 目前的質押率為 38.8%），不少人質疑隨著去年 11 月開始的“Tour de OP”計劃進入尾聲，400萬 OP 獎勵的激勵告一段落，鎖倉的激勵會進一步下跌，形成潛在的拋壓。但目前 Velo 質押率仍舊保持一個良好水準（～70%）。即將到來的 V2 升級也旨在鼓勵更多持有者鎖定他們的代幣，值得保持關注。

Velo 質押率曲線，圖片來源：Velo官方DC，source：mint ventures

05.

ES 挖礦模式

ES：與真實收益博弈，激勵忠誠用戶參與

ES 挖礦模式是一個引人入勝且富有挑戰性的新型 Tokenomics 機制，它的核心理念是通過解鎖門檻降低協議補貼的成本，并通過激勵真實用戶參與來增強其吸引力和包容性。

在 ES 模式下，用戶可以通過質押或鎖倉獲得 ES Token 的獎勵。盡管這種獎勵使得收益率看起來更高，但實際上，由于解鎖門檻的存在，用戶無法立即兌現這些收益，從而使真實的收益計算變得復雜且難以預測。這一點既增加了 ES 模式的挑戰性，也提高了其吸引力。

相比于傳統的 ve 模型，ES 模式在協議補貼的成本方面具有明顯優勢，因為其設計的解鎖門檻降低了補貼成本。這使得 ES 模式在分配真實收益的博弈中更為接近現實，因此更具普適性和包容性，有可能吸引更多的用戶參與。

ES 模式的精髓在于它能激勵真實的用戶參與。如果用戶離開該體系，他們將放棄 ES Token 的獎勵，這意味著協議并不需要支付額外的代幣激勵。只要用戶留在這個體系內，他們就能得到 ES Token 的獎勵，雖然這部分獎勵不能快速變現。這種設計激勵了真實用戶的參與，保持了用戶的活躍度和忠誠度，同時也沒有對用戶施加過度的激勵。通過控制質押或鎖倉的現貨比例和解鎖周期，項目本身可以實現更有趣和更有吸引力的代幣解鎖曲線。

Camelot: 引入部分 ES 挖礦激勵

在探討 Camelot 的價值流動方式，抽象 Camelot 的 value flow 清晰展示 Camelot 的 tokenomics 是如何工作的。此處，我們并未詳細闡述每一個環節，而是抽象地展示了主要的價值流動部分，以便更好地理解其整體框架。

Camelot 的核心激勵目標是鼓勵流動性提供者（LP）持續提供流動性，以保證交易者可以享受到順暢的交易體驗和充足的流動性。這個設計以激勵機制確保了交易的流暢性，并幫助 LPs 和交易者共享產生的收益。

Camelot 協議的真實收益來自于交易者和池子的互動所產生的手續費。這是協議的真實收入，也是協議用于進行收益再分配的主要來源。通過這種方式，Camelot 確保了其經濟模型的可持續性。

至于收益的再分配，手續費的 60% 會分給 LP，22.5% 則被再分配給飛輪，12.5% 用于購入 GRAIL 并進行銷毀，而剩余的 5% 則會分配給團隊。這種再分配機制保證了協議的公平性，同時也為持續運行提供了動力。

此外，這種收益分配也在鼓勵并帶動飛輪運作。為了獲得再分配的收益，LP 必須質押 LP token，這也間接激勵了他們更長時間地提供流動性。除了 22.5% 手續費的真實收益，Camelot 還分配了 20% 的 GRAIL token 和 xGRAIL（ES token）作為激勵。這一策略不僅激勵了 LP，還鼓勵了普通用戶通過質押 GRAIL 的方式參與收益分配，增強了整個協議的活躍度和吸引力。

Camelot Value Flow 制圖：DODO Research

GMX：鼓勵爭奪真實收益分配

GMX 的代幣經濟模型（tokenomics）是一種高度有趣和互動性的設計，它的核心目標在于實現流動性的持續供給，并鼓勵交易者與流動性提供者（LP）持續交易。這種設計旨在確保協議的流動性和交易量，同時激勵 GMX 的持續鎖倉。

該模型的真實收益來源于交易者進行兌換和杠桿交易產生的費用，這是協議的主要收入來源。為了確保公平的收益分配，收入首先用于扣除推薦費和 keeper 的費用。剩余的部分，70% 會分配給 GLP 的持有者（實際上就是 LP），而剩下的 30% 則進行再分配。GMX 通過博弈機制來分配這部分收益，這也是該模型的核心機制。

GMX 的核心博弈機制是設計來再分配 30% 的真實收益。這個比例是固定的，但 GMX 的持有者可以通過不同的策略來影響自己能夠分得的收益比例。例如，用戶可以通過質押 GMX 來獲得 esGMX 的獎勵，而 esGMX 的解鎖則需要 GMX 現貨質押，同時還需要滿足一定的解鎖周期。此外，質押 GMX 還會獲得 Multiplier Point，雖然這部分獎勵無法直接變現，但它可以增加用戶的分潤比例。

在這個博弈機制中，GMX、esGMX 和 Multiplier Point 在分潤時都具有權重作用。唯一的區別在于，Multiplier Point 無法變現；esGMX 需要 GMX 的質押逐步解鎖；而 GMX 則可以迅速變現，但會清空 Multiplier Point 并放棄 esGMX 的獎勵。

這種設計使得用戶能夠根據自己的需求制定策略。例如，對于追求長期收益的用戶，他們可以選擇持續鎖定，以獲得最大的權重，并獲得更高的相對收益。而如果用戶想要迅速撤離協議，他們可以選擇將所有質押的 GMX 提取并變現，這時未實現的 esGMX 獎勵將留在協議中，協議并不需要真正地發放補貼，而是將這期間的真實收益分給用戶。

GMX 的代幣經濟模型通過這種方式鼓勵 GLP 的持有者持續提供流動性，并充分利用了真實收益再分配的價值。這使得 GMX 的持續鎖倉成為可能，進一步強化了其經濟模型的穩定性和吸引力。

GMX Value Flow  制圖：DODO Research

06.

從 Value Flow 看 DeFi 經濟模型設計中的核心元素

在 DeFi 經濟模型設計中，核心要素包括基礎價值、代幣供給、需求和效用。這些構成要素較為離散，以前的一些分析中不能很直觀地結合在一起。本文使用的 Value Flow 方法是通過研究項目 Tokenomics 機制來抽象協議內部的價值流動，并結合產品邏輯，整體分析項目的價值流動，包括飛輪構成、收益分配的流向、激勵的環節，再結合代幣的籌碼分布情況和解鎖周期等，可以很直觀地了解一個項目的 Tokenomics。

以下是上文中限于篇幅未詳細展開的 Value Flow：

GNS Value Flow （通過 NFT 來實現會員機制，從而再分配收益）制圖：DODO Research

AAVE Value Flow（用戶質押 AAVE 分得部分協議收入）制圖：DODO Research

ACID Value Flow（結合 es 機制和 Olympus DAO 機制，實現飛輪）制圖：DODO Research

CHR Value Flow（無 rebase 機制的 ve(3,3)，防止投票權集中）制圖：DODO Research

Value Flow 的構成

DeFi 協議都或多或少產生真實收益，真金白銀在協議中流動，價值隨之產生。

Value Flow 就是在抽象協議本身的價值流動。首先，從真實收益出發，將協議真實收益再分配刻畫出來；其次，將代幣激勵的流向和獲取條件抽象出來，從而清楚看到代幣的價值捕獲，激勵的環節以及代幣的流向。這些價值的流動構成了整個商業模型，代幣的釋放會在協議的不斷運行中通過 Value Flow 得到再分配。

以 Chronos 為例，在抽象其 Value Flow 的時候，我們需要先抽象出關鍵的利益相關方，比如，Trader，LP，veCHR 的 holder。關鍵的利益相關方是再分配的參與者，也是 Value 流動的節點，價值在這些相關方之間流動，并按照機制設計進行收益再分配。

抽象 Value Flow 的關鍵在于抽象出收益分配的流向和機制，這里并不要求具體到每個環節，而是把各種細小的流動分支匯合起來，必要時抽象整合，以形成一個整體的流動。以該圖為例，真實收益來源就是 Trader 交易產生的手續費，這一部分有 90% 被分配給了 veCHR 的持有者，通過 ve 機制來進行再分配，從而實現對原生代幣的激勵。Value Flow 在抽象出來之后，我們就可以清晰地看到協議內價值是如何流動的，隨著時間推移，收益的分配如何。

Value Flow 不是 Tokenomics 的全部，但卻是基于 Tokenomics 設計下的產品價值流動本身。如果再加上 Token 的初始分配和解鎖等，就完整呈現了一個協議的 Tokenomics。

Tokenomics 重塑 Value Flow

為什么早期挖提賣式的經濟模型越來越看不到了？

在早期，Tokenomics 的設計較為粗糙，代幣被視為激勵用戶的手段和短期獲利的工具，但是這種激勵方式簡單直接，缺乏有效的再分配機制。舉 DEX 為例子，當 emission 和全部手續費直接分配給 LP 時，就缺乏了對 LP 的長期激勵，這種模式在幣價沒有其他價值來源時很容易崩盤，因為 LP 的遷移成本太低，從而產生了一個個崩掉的礦池。

隨著時間的推移，DeFi 協議在 Tokenomics 上的設計越來越精細化，越來越復雜，為了達成激勵目標，調控代幣供給和需求，各種博弈機制和收益再分配的模型被引入。Tokenomics 和協議本身的產品邏輯和收益分配緊密地耦合在一起。通過 Tokenomics 來重塑 Value Flow，對真實收益實現再分配成為了 Tokenomics 的主要作用，在這個過程中，代幣的供給和需求得以調控，代幣得以實現價值捕捉。

DeFi Tokenomics 關鍵機制：博弈與價值再分配

在 DeFi summer 后期，其實已經有很多協議改進了自己的經濟模型，其本質都是通過引入博弈機制，重新分配某部分利潤，進而使得整個鏈條上的用戶粘性變強。Curve 重新分配了代幣獎勵的機制，通過投票再分配 emission 獎勵，甚至由此衍生出了賄選價值以及各種組合性平臺。此外，Tokenomics 機制的另一個核心在于通過引入額外的代幣獎勵，來推動整個飛輪的轉動，捕獲更多的流量和資金。

總結來看，在這樣的機制下，代幣不再只是一種簡單的價值交換媒介，它同時也成為了捕獲用戶，創造價值的工具。這種重新分配利潤的過程，不僅可以提高用戶的活躍度和粘性，也能夠通過代幣獎勵的方式，刺激用戶參與，推動整個系統的發展。

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