比特幣上漲的「經濟學」邏輯_比特幣

作者：徐遠 北京大學國家發展研究院金融學教授

本文編自《貨幣的界碑：數字貨幣的經濟邏輯》，中信出版集團出版于2023年3月。

回首比特幣14年多的發展，我們發現比特幣走過了一條從無到有、從默默無聞到家喻戶曉、從充滿懷疑到逐步認可的崎嶇發展道路。比特幣價格的波動上漲，就是這個道路的具象化。

到現在，比特幣已經被更多的人和機構接受和認可，其包含的技術和理念也已經被更廣泛地接受和認可。在這個意義上，比特幣改變了我們生存的世界，并對未來世界產生影響。從這個角度理解，比特幣的價格就一點不高了。

6月28日，據參考消息報道，美國“比特幣柜臺”網站的數據顯示，作為全球市值最高的加密貨幣，比特幣的價格本周已經上漲到2022年6月以來的最高水平。

6月23日，比特幣的單價一度上漲到31411美元，隨后略有回落。

數據顯示，在格林尼治時間6月25日7時30分左右，比特幣的交易價為30814美元，比24小時前上漲約0.4%。在過去一周里，比特幣價格上漲20%左右，自年初以來則上漲約87%。不過，目前的價格仍然比歷史最高點、2021年11月觸及的近6.9萬美元低了一半以上。

有分析師認為，本輪上漲與金融巨頭近日對加密貨幣興趣激增有關。上周，全球頭號資產管理公司、總部設在美國的貝萊德公司申請注冊一只比特幣現貨交易所交易基金(ETF)。這樣一來，投資者無需購買比特幣就可以持有比特幣資產。另外兩家金融服務巨頭——美國景順投資公司和智慧樹投資公司——也在近日再次提交推出類似產品的申請。

就在上述公司提交申請前不久，加密貨幣行業剛剛遭到美國監管機構的打擊。本月早些時候，美國證券交易委員會以涉嫌違反證券法規為由，起訴兩大加密貨幣交易機構——“比特幣基地”公司和幣安交易所。

有業內專家認為，在加密貨幣行業尋求監管部門認同的過程中，推出比特幣ETF可被視為一項積極進展。

灰度比特幣信托負溢價率收窄至36.83%:金色財經報道，Coinglass數據顯示，當前灰度總持倉量達228.84億美元，主流幣種信托溢價率如下：BTC，-36.83%%；ETH，--52.63%；ETC，-62%；LTC，-43.55%；BCH，-25.86%。[2023/3/24 13:23:06]

總部位于加拿大多倫多的加密貨幣平臺FRNT金融公司的數據與分析總監斯特拉希尼亞·薩維奇撰文稱：“比特幣價格持續突破3.1萬美元將意味著我們步入新階段，在這一階段里，市場參與者開始重新評估此前監管部門的焦慮。雖然給人的感覺是一些監管機構發出了反對的聲音，但涉及比特幣現貨ETF的申請進一步讓人們相信，各機構仍然對加密貨幣感興趣。”

那么，數字貨幣到底是不是炒作？為什么有的有價值，有的沒有價值？它們背后的經濟邏輯和本質是什么？這些數字貨幣與央行正在推行的央行數字貨幣之間有何關聯？當下流行的加密技術和正在推廣的數字貨幣會如何改變我們的未來？

在最近的一本新書《貨幣的界碑》中，作者徐遠系統梳理了以比特幣為代表的數字貨幣的發展，思考其中的重要問題，用經濟學最樸素的需求、價格、價值等邏輯梳理數字貨幣的發展、價格變化、發展趨勢等，幫助讀者了解其背后的經濟邏輯及未來。

01 祛魅：從不名一文到煙花絢爛

對于不熟悉它的人，比特幣就是一個數字怪物：幾行簡單的代碼，生成一串加密字符串，就可以值6萬多美元？這個字符串的價格就像蹦極一樣，上躥下跳。

比特幣的天價，是電腦極客們設置的騙局嗎？

還真不是。極客們設計了比特幣，但是被冷落了很久，直到被世俗世界發現。炒家們入局，則是進一步促進了價格上漲。

那么我們來梳理一下比特幣從不名一文到煙花絢爛的歷史。黑格爾說：存在即合理。存在了很多年、引起了廣泛關注、承載著很多人悲歡離合的現象，背后很可能存在合理的解釋。梳理之后，在看似雜亂甚至瘋狂的價格上漲中，你可能會看到一條合理的軌跡。

高盛：探索如何確定比特幣和其他加密資產的“基本面”:本周，高盛經濟研究團隊的Zach Pandl和Isabella Rosenberg發布報告，探索了如何確定加密資產的基本面問題。報告指出，將加密資產等同于黃金是確定其基本面的常見框架，但除此之外，加密貨幣價格也與其底層分布式網絡的價值有關。報告使用區塊鏈地址估算網絡用戶數量，并與貨幣市值進行比較，觀察到：“市值與網絡規模之間存在明顯的相關性”，且相關性超過1。他們基于歷史數據計算出的平均增長曲線接近價值=用戶數的1.4次冪，這給出了一個利用基本面作為市值參考的基準比率。基于該推斷，報告指出BTC的市值遠大于基本面，其基于用戶增量的價值（基本面）與市值相比存在嚴重偏差。過去幾年，比特幣市值較2018年平均水平上漲520%，但網絡僅增長60-100%。報告認為這一偏差意味著要么比特幣現在被高估，要么2018年被低估，要么兼而有之。但報告也指出，除基本面因素外，加密貨幣上漲還有眾多其他因素，包括情緒，以及它作為一種快速致富的新方式的吸引力。但投機交易帶來的網絡活動增加并不能完全反應基本面的改善，因為平臺并未獲得更高的經濟價值，要使加密貨幣網絡具備可持續價值，活動需要由非投機性用例驅動，而目前此類用例十分缺乏。（雅虎財經）[2021/7/21 1:06:15]

經過這樣的梳理，我們發現，經過近15年的發展，比特幣已經趨于成熟，具體表現在6個方面。

第一，比特幣自身的安全性，經受住了時間的考驗。

第二，社會公眾，包括商家和投資者，已經逐步熟悉并接受比特幣。

第三，部分國家比特幣的基礎設施已經趨于完備，包括交易所、ATM（自動提款機）等設施已經發展良好。

第四，部分國家的金融機構已經大量提供比特幣有關服務。

第五，比特幣已經成為很多投資人（包括機構投資者）的資產組合的重要組成部分。

聲音 | 灰度總經理：投資者需要考慮比特幣之類的數字價值存儲:灰度總經理Michael Sonnenshein表示，盡管黃金已經是幾個世紀以來的標準價值儲備，但是鑒于數字貨幣時代的快速發展，比特幣無疑將有可能成為新的價值儲備。Sonnenshein認為，也許目前黃金的價值儲備已經沒有曾經的那么高，投資者需要考慮比特幣之類的數字價值存儲。（AMBcrypto）[2019/10/18]

第六，比特幣已經被很多國家納入監管，這有利于比特幣的規范、長期發展。

展望未來，比特幣的風險依然存在，主要表現在兩個方面：一是比特幣自身存在不穩定性，隨著時間推移，這種不穩定性可能會表現出來；二是盡管監管者已經開始接受比特幣，但是監管可能會加強，這也可能誘發比特幣的不穩定性。　02 比特幣已經改變世界

回首比特幣14年多的發展，我們發現比特幣走過了一條從無到有、從默默無聞到家喻戶曉、從充滿懷疑到逐步認可的崎嶇發展道路。比特幣價格的波動上漲，就是這個道路的具象化。到現在，比特幣已經被更多的人和機構接受和認可，其包含的技術和理念也已經被更廣泛地接受和認可。在這個意義上，比特幣改變了我們生存的世界，并對未來世界產生影響。從這個角度理解，比特幣的價格就一點不高了。

而且，仔細梳理比特幣的發展歷程我們會發現，剝開高技術的外衣，比特幣的發展是符合一般的經濟規律、一般的市場規律的。因此，我們沒有必要完全把比特幣當作怪物來看。在很多國家，比特幣已經進入商業生活和金融組合中。關于比特幣的未來，我們也完全無須神話，可以用基本經濟規律來分析。

作為一個全新的物種，比特幣受到懷疑是正常的，而現實當中比特幣被接受的速度是很快的。這里面有技術進步的因素，也有利益博弈的因素。

比特幣被快速接受的大背景，是21世紀以來的“印鈔比賽”，讓我們以美國為例說明。在主流的財經討論中，美聯儲的大放水是從2008年金融危機開始的。其實，這是新世紀以來美聯儲的第二次大放水。2000年，納斯達克泡沫破滅以后，特別是9-11恐怖事件以后，美聯儲將利率從6.5%緊急降到1.0%的水平，大幅降低并將低利率保持到2004年，在通脹已經很明顯之后才開始加息。

聲音 | 澳本聰：Core團隊限制比特幣作為“錢”的使用將使其失去貨幣的價值:澳本聰發推特稱，比特幣是一種“電子的形式”的商品，是一種作為“錢”的商品。比特幣Core團隊試圖限制這種使用，這將使比特幣失去作為貨幣的價值。[2018/12/8]

事后看，美國2000年這一輪衰退很溫和，不至于引來如此大幅度的降息，更不至于長時間保持低息。正是這次長時間的低息，刺激了美國的房地產市場泡沫，醞釀了2007年次貸危機，引發了2008—2009年的金融危機。然后，美聯儲開啟了量化寬松，資產負債表開始快速膨脹。有了2001年和2008年的鋪墊，到了2020年美國暴發新冠肺炎疫情的時候，美聯儲的印鈔就更加堅決、規模更大。

印鈔不是美聯儲一家央行的行為。主要央行中，日本央行是最早進行量化寬松的，在2001年就已經開始。金融危機以后，歐洲央行也大幅進行了寬松，甚至實行了負利率政策。所以，全球主要三大央行一美聯儲、歐洲央行、日本央行，其實在進行一場印鈔比賽。相對而言，中國人民銀行的寬松力度是很克制的。

比特幣的發展，就是在這個背景下發生的。印鈔必然帶來財富的再分配，遠離印鈔機的普通人將不得不繳納“鑄幣稅”2000年以來印了天量的鈔票，財富再分配的規模巨大。而比特幣背后的技術，則為保衛財富提供了一種工具和一種思路。這種工具并不完善，正在經受時間的考驗。在比特幣的啟發之下，更多的加密工具陸續誕生，金融市場的格局正在改變。

比特幣至少有3個方面的貢獻。

第一，比特幣促進了區塊鏈技術的發展和成熟。盡管區塊鏈技術的普及還需要時間，但是其技術原理已經為市場理解和熟知，區塊鏈的潛在重要性有待市場慢慢發掘。

第二，比特幣促進了金融市場的發展。比特幣之后，出現了很多其他加密貨幣，各有特點，比如以太幣、穩定幣。截至2021年底，加密貨幣市場已經很大，總規模達到2.33萬億美元，峰值的時候達到3.07萬億美元（2021年11月9日）。加密貨幣的價值不在于這區區幾萬億美元，而在于這些無中生有、野蠻生長出來的幾萬億美元促進了新技術的發展，會引發更多的連鎖反應。

“末日博士”魯比尼：比特幣價格會歸零:有“末日博士”之稱的紐約大學斯特恩商學院教授魯里埃爾-魯比尼（Nouriel Roubini）認為比特幣價格將會歸零，一些人將會使用洗錢等市場操縱手段來支撐比特幣價格。魯比尼對數字貨幣一直持悲觀態度，此前曾表示數字貨幣代表著所有泡沫的根源[2018/2/6]

第三，比特幣促進了央行數字貨幣的發展。現代社會是以主權國家為核心進行組織的，現代社會的主流貨幣是央行發行的主權貨幣。面對虛擬貨幣的挑戰，全球央行正在研發央行數字貨幣，人類主流貨幣的形態或將改變。

站在2022年，比特幣的未來依然充滿不確定性。對比特幣的監管是否會加強？貨幣政策即將收緊，比特幣價格會不會下跌，還能不能反彈？比特幣已經挖出了90%，未來的挖礦者面臨激勵不足的問題，后續的共識機制如何維持？如果激勵失敗，比特幣信仰會不會轟然崩塌？這是一個不確定性的時代，我們必須與不確定性同眠。

但可以確定的，是比特幣已經改變我們的時代。

03 加密貨幣江湖

這世界上的事情，往往不是孤立的，而是一連串的事件。

比特幣的誕生和發展引發了一系列連鎖反應，衍生出了一系列加密貨幣。分叉幣、穩定幣、初始代幣紛紛登場，群雄逐鹿，構成了精彩的加密貨幣江湖。號稱“區塊鏈2.0”的以太坊，則長時間占據加密貨幣江湖二把手的位置。

這些嘗試都在一定程度上獲得了市場的認可。它們雖然不能說已經成功，但是已經啟發人們從不同角度看待金融市場，為未來篇章寫下了序言。

經過十幾年的發展，加密貨幣江湖呈現群雄逐鹿的局面。

分叉幣、穩定幣、初始代幣等，都在一定程度上獲得了市場的認可。號稱區塊鏈2.0的以太坊，則長時間占據加密貨幣江湖二把手的位置。還有更多的創新，比如DeFi（去中心化金融）、NFT（非同質化通證）、元宇宙，正在爭取認可的路上。

大浪淘沙之后，哪些會被淘汰？哪些會發展壯大？基于加密貨幣過去十幾年的發展，我們已經有一些經驗觀察，從中也可以理出一些邏輯，可以初步嘗試回答這些問題。

加密貨幣現狀

我們來鳥瞰一下加密貨幣市場的全景。

據不完全統計，截至2022年1月31日，全球共有9929種加密貨幣，總市值約為1.72萬億美元。不過，這里有兩點需要注意。

第一，加密貨幣的價格波動很大，其市值只有數量級的意義,人們無須太在意具體的數字。

比如，在2021年11月10日的高點，加密貨幣的總市值曾經達到3萬億美元（見圖4-2），當時比特幣的價格達到68519美元，以太幣的價格達到4852美元。不過，隨著價格的下跌，加密貨幣總市值跌去一半還要多。

第二，加密貨幣的數量雖然很多，但是絕大多數加密貨幣幾乎沒有價值，也沒有什么交易量，僅有極少數的加密貨幣交易活躍,并且價值不菲。

加密貨幣價值的這種頭部效應，其實不難理解。任何稍微懂得編程的人通過修改比特幣代碼，都可以很容易發行加密貨幣。

在技術上，做到這一點并不困難。現在有很多平臺提供這樣的服務，上傳代碼即可發行加密貨幣，這使得發行加密貨幣更加容易。

困難的不是技術，而是讓別人認可你創造的貨幣，并且愿意花錢來買。認可的人多了，你發行的貨幣才有價值。回想一下，比特幣剛剛誕生的時候，很長時間都無人問津，很久之后才得到關注。

表4-2中統計了目前市值排名前30的加密貨幣，市值最大的是比特幣，其次是以太幣，最小的是流動幣。這30種加密貨幣總市值約為1.5萬億美元。仔細觀察表4-2可以得出幾個有意思的結論。

第一，加密貨幣江湖隱隱存在一個“雙超多強”的局面。比特幣和以太幣雙雄爭霸，居前兩位，而其他貨幣則離“雙超”的距離有點兒遠。

第二，“雙超多強”格局中，頭部是“雙超”，后面的多強主要集中在穩定幣和初始代幣。

因此，可以細分為“’雙超’+穩定幣+初始代幣”的三分天下的格局。在后面的細分介紹中，除了比特幣和以太幣，我們會重點介紹穩定幣和初始代幣。

第三，市值的集中度非常高。

其中市值排名前三的比特幣、以太幣、泰達幣，占比分別為39.6%、18.7%、6.9%。仔細看表4-2,會發現加密貨幣的集中度很高，排名前三的總市值占比就達到65.2%，前10種則達到82.4%，前20種達到88.5%，前30種更是達到91.5%。從一定的意義上來說，了解這30種加密貨幣也就了解了加密貨幣的全景。

第四，在群雄逐鹿的加密江湖，比特幣依然牢牢占據著龍頭老大的位置。

表4-2中，比特幣總市值為3853億美元，約占加密貨幣總市值的40%。作為對比，號稱是區塊鏈2.0，也就是比特幣升級版的以太幣，總市值不到比特幣的一半。實際上，以太幣第二把交椅的位子并不穩固，2017年曾經一度被瑞波幣超越。作為對比，比特幣頭把交椅的位子則一直很穩固。

第五，分叉幣的存在感很低，在前30種貨幣中，只有4種是分叉幣。

這里面的啟示是，雖然分叉幣的初衷是改進比特幣，但是似乎并沒有被市場廣泛接受。這不由得讓人想起中本聰曾經說過的話:“如果你不相信我或者不明白，抱歉，我沒有時間說服你。”中本聰沒時間說服，市場已經用價格表了態。

第六，排名靠前的加密貨幣中，很多是穩定幣和初始代幣。

看起來，這兩類加密貨幣的生命力很強。考慮到初始代幣曾經引起很大的混亂，一度風評很差，其繁榮尤其有意思。目前，很多國家都已經接受穩定幣和初始代幣，并將其納入監管。

表4-2給出了加密江湖的總體圖景。仔細注視這張表，注視足夠長的時間，你會有這樣一種感覺：這個江湖依然兇險，我們很難判斷其前景如何。但是無論如何，我們已經無法忽視這個江湖。

因為研究金融多年，我對“投機論”是有免疫力的。投機是金融市場的天然組成部分，不可或缺。對于稍有規模的市場而言，有 投機并不奇怪，沒有投機才奇怪。把問題歸因于投機，其實是掩蓋問題，而不是分析問題。投機背后的原因，才是有意義的切入點。至于投機本身，連切入點都不算。

對于比特幣價格的快速上漲有投機炒作的因素，也有基本面因素的支撐，二者并行不悖。實際上，比特幣的價格上 漲中確實伴隨著投機炒作，但是不能據此說沒有投資價值。總體上， 比特幣的發展比較順利，接受度更廣，政策面也比較包容，這些為比特幣具有長期價值提供了基礎。

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