龍白滔：央行數字貨幣QA手冊——一文帶你看懂CBDC與Libra_LIB

龍白滔博士以問答形式準備了一系列與CBDC相關的話題，幫助讀者理解龍博士的CBDC和Libra相關專題文章。龍博士目前為獨立貨幣金融研究員，其觀點僅反映個人立場，不反映任何官方態度。龍博士會持續更新本專題問答，讀者可以通過評論區發言或者發送郵件到向龍博士提問。

作者簡介：龍白滔，清華大學計算機本科、碩士和博士。愛好研究區塊鏈和加密貨幣技術和貨幣金融理論。連續創業者。曾創立知象科技專注于金融云計算、量化投資、和機器學習等領域，從啟賦資本獲得2750萬人民幣投資；創業前曾擔任中金甲子投資基金首席技術官；曾任萬向控股旗下通聯數據聯合創始人和首席戰略官；之前曾在埃森哲咨詢和IBM全球咨詢服務部門擔任金融服務領域的高管，長期為中國金融服務領域客戶提供技術、業務和戰略咨詢服務，曾代表埃森哲擔任上海證券交易所新一代交易系統項目總設計師。

以下為正文：

1、央行數字貨幣的主要目的是什么？其推進的主要動力來自何處？

CBDC根本目的在于人民幣國際化，特別是在“一帶一路”大政策環境下提升人民幣跨境支付便利性，提升人民幣作為國際貿易計價和支付結算的工具，提升人民幣作為價值儲存和儲備貨幣的地位。CBDC的根本目的并不在于提高人民幣發行和流通效率，不在于改進人民幣支付清結算效率。現在流通人民幣最主要的形式是商業銀行存款，已經是電子貨幣的形式，其發行和流通效率沒有問題。央行也已經發展出現代化的實時全額清算系統，因此人民幣支付清結算效率也很高。

CBDC推進的主要動力有內因和外因，都來自人民幣國際化的這個根本目標。在此之前，人民幣國際化的嘗試，例如提升人民幣在IMF中SDR的權重和提升全球儲備貨幣的地位，并不很成功。目前SDR籃子貨幣中，美元、歐元、日元、英鎊和人民幣的權重分別為41.73%，30.93%、8.3%、8.09%和10.92%，人民幣占全球儲備貨幣約2%，這與中國目前全球第二的經濟體地位并不相稱。以Libra為代表超主權貨幣的發展為人民幣國際化提出了新的挑戰。

數據：zkSync橋接交易參與用戶量突破200萬:8月9日消息，據Dune數據顯示，以太坊Layer2擴容解決方案zkSync橋接交易參與用戶總量已突破200萬，本文撰寫時達到2,003,863個，跨鏈橋接存儲總價值為1,244,391ETH，按照當前價格計算約合23.1億美元。[2023/8/9 21:33:32]

從國內貨幣管理的角度來看，發展CBDC還有如下好處：央行可更好地管理貨幣的創造和供給，使得貨幣政策傳導機制更加有效，提升央行應對商業周期的能力；基于區塊鏈技術的支付和清算體系的降本增效；央行獲得更強的貨幣體系管控能力，如KYC、反洗錢和反恐融資等。不過這些好處與人民幣國際化的目標比較起來，都只是次要目的。

2、CBDC是M1么？與央行其它形式的貨幣或流通貨幣有什么關系？

CBDC與央行其它形式的貨幣包括物理現金和儲備金一樣被定位為M0，被視為央行的一種負債。M0加上商業銀行活期存款，即M1。M1加上商業銀行的定期存款和大額存單等，即M2。銀行存款是商業銀行的負債。流通貨幣的主要形式是物理現金和銀行存款。央行研究局局長王信的發言已經明確指出“CBDC定位于M0”。全社會都可以使用物理現金，但目前只有商業銀行、部分非銀金融機構、財政部和外國央行等可以訪問儲備金系統。商業銀行主要通過發放貸款或者購買資產的形式創造出存款貨幣，并且在貸款歸還或出售資產的時候銷毀存款貨幣。不同CBDC系統原則上可能有非常不同的適用范圍，有些視CBDC為央行物理現金的電子版，有些視CBDC為擴大了可訪問范圍的央行儲備金，有些視CBDC為商業銀行存款的替代物。尚不明確中國官方版本中，CBDC與央行其它形式貨幣的關系，龍博士論文中建議的CBDC有明確的幾個特征：CBDC定位是M0；任何人和機構都可以在央行開設CBDC賬號；CBDC是基于令牌的系統；CBDC可以使用完全獨立于現有央行的運行架構；CBDC是可計息的，在合理假設下，利率可不同于央行儲備金；CBDC不僅支持零售支付和銀行間清算，還支持跨境支付；CBDC的發行機制可以與現金和儲備金不同，如支持不同的抵押品，并允許更廣泛的主體參與CBDC的發行。筆者提醒讀者注意，中國央行完全可能根據不同的考量，賦予CBDC不同于上述的特性。本文的討論，除非特別說明，都針對龍博士論文中建議的CBDC方案進行。

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主要的國際貨幣政策機構也有建議其他特征的CBDC，本文后面會做進一步介紹。為方便行文，把符合上述7個特征的CBDC成為模式一。

3、CBDC最大的系統風險是什么？為什么會發生？

CBDC最大的系統風險來自商業銀行存款大規模切換到CBDC的擠兌。

如問題2的說明，CBDC定位為M0，是央行的一種負債，銀行存款定位為M1/M2，是商業銀行的一種負債。央行的負債是無風險的，而商業銀行的負債是有風險的。CBDC和銀行存款都是數字形式的貨幣，過去普通儲戶除持有物理現金之外，只能持有銀行存款；CBDC引入后，普通儲戶第一次有機會可以持有CBDC。考慮到CBDC的無風險特性，儲戶有很強的動力把銀行存款切換為CBDC。即使央行使用利率工具來抑制這種轉換，在市場恐慌的情況下，利率工具的有效性可能也非常有限。

4、銀行存款到CBDC的擠兌風險與傳統銀行擠兌有什么不同？

傳統銀行擠兌的表現形式是商業銀行存款大量轉化為現金從銀行提取出來，央行一直在管理這種風險。但傳統擠兌有一些約束條件：物理現金的印刷、分發和保管有一定的成本，即物理現金有較高的摩擦成本。即使擠兌發生，其規模和速度也是有限的；銀行一般都會給提取物理現金設置一些“障礙”，例如大額提取需要提前通知，這有助于央行有效預測物理現金需求。考慮到物理現金形式的流通貨幣總量很小，這種“障礙”不會損害物理現金與其它形式流通貨幣的面值一致性。傳統銀行擠兌一般是針對單個銀行，而非整個銀行體系，因此系統風險有限。

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銀行存款到CBDC的擠兌會帶來極大的系統風險。CBDC是電子形式的貨幣，它的“印刷”、分發和保管成本為零，即無摩擦成本。因此這個時候的擠兌發生是即時的，瞬間引爆，且規模可能大得多。此外，這時候的擠兌，一般不再是針對單個銀行的行為，而是針對整個銀行體系，儲戶希望把銀行存款轉化為CBDC，所以相比較傳統場景，擠兌規模大了不止一個數量級。

5、銀行存款到CBDC的擠兌有什么后果？

銀行存款到CBDC的擠兌的后果是大幅減少銀行可用于支持創造信貸的流動性資產，從而嚴重影響信貸的數量或價格。

用一個簡化的模型來考察銀行的商業模式。根據監管的要求，銀行所有的存款負債需要有對應的資產支持，存款的不同貨幣類型所對應的資產要求不一樣。物理現金存款要求100%準備金，考慮到物理現金的保管成本以及物理現金并不生息，商業銀行持有現金實質上是虧錢，因此所有商業銀行都傾向于持有最少量的現金，僅僅為滿足用戶的需要。一般存款要求部分準備金，假設存款準備金率為10%，那么商業銀行在央行的一元儲備金可以派生出十元存款貨幣。當商業銀行在央行的儲備金不足時，商業銀行可以通過抵押自己的流動性資產給央行，向央行借入儲備金。所以商業銀行的流動性資產規模約束了它創造存款貨幣的能力。考慮到商業銀行通過貸款創造存款貨幣，因此商業銀行的流動性資產規模約束了其創造信貸的規模。與物理現金存款類似，CBDC存款要求100%準備金。因此從商業銀行存款到CBDC切換，實際上逼迫銀行將對等規模的存款，從部分準備金轉到100%準備金，這將迅速消耗掉商業銀行所持有的流動性資產，因此會嚴重影響信貸的數量和價格。

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6、CBDC可否像現金一樣不支付利息？

合理的CBDC設計必須支付利息。這里一個假設是，現金作為一種形式的流通貨幣，其趨勢是逐漸減少，CBDC作為一種重要的央行貨幣形式，在流通貨幣中將占據逐漸重要的地位，因此針對CBDC的數量和價格的貨幣政策工具將變得重要。

在這種前提下，為CBDC支付可調節利率的根本原因是維持價格穩定和維持CBDC與其它貨幣的平價。市場里CBDC的供需需要一個價格達到均衡。假設CBDC像現金一樣支付零的名義利率，如果央行因為對真實CBDC余額的需求預測不準確而過度供應CBDC，那么消除過度供應的方法，只能是如下兩種，CBDC貶值因此破壞CBDC與其它形式貨幣的平價關系，或者減少名義CBDC余額的真實價值使其與CBDC真實需求一致，這樣通過一般價格水平出清市場，但這樣做直接違背了央行反通脹的目標。如果CBDC支付的利率是固定的，這里沒有第三種可能的方法。然而可調節的利率可以增加CBDC的需求，而無需央行資產負債表的調整，無需破壞平價關系，也無需價格水平調整。

簡單地說，如果CBDC被定位為央行一種新的貨幣工具，其價格和數量控制將成為央行必不可少的貨幣政策工具。

7、CBDC可否視為央行現金的電子版？

如果CBDC支持跨境支付，那顯然CBDC不能視為央行現金電子版，因為這將直接破壞現有的人民幣外匯管理制度。

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如果CBDC不支持跨境支付，CBDC仍然與現金有非常不同的特性。第一，問題5已經解釋了為什么CBDC必須支付可調節的利息。第二，從支付工具角度來看，現金僅僅支持零售支付，但一般CBDC因其基于令牌的設計可以支持任何人或機構之間的直接支付。第三，當前的設計現金幾乎是不可追蹤的，但CBDC因其基于區塊鏈技術的設計具有很好的可追蹤、可追溯、不可篡改、可編程等特性，使央行可以在CBDC上實現豐富的貨幣管控功能。這些不同的特性，使得CBDC不可能視為央行現金的電子版。

8、央行可否支持CBDC與儲備金的兌換？

如CBDC被設計為支持跨境支付，央行必須禁止CBDC與儲備金的兌換，因為這直接破壞了現有人民幣的外匯管理制度。

如CBDC被設計為不支持跨境支付，這種兌換也是必須禁止的。因為當儲戶大量從銀行存款切換到CBDC時，禁止這種兌換將有助于維持金融穩定。如果CBDC與儲備金可自由兌換，在這種情況下，單個銀行愿意對存款支付CBDC就足以威脅金融穩定。這源于銀行承諾通過實時全額清算系統以儲備金結算銀行間支付。當一家銀行對存款支付CBDC時，所有非銀行主體都可以通過將存款轉移到該銀行來利用這一點。當流失存款到該銀行時，其它銀行必須以儲備金來結算銀行間支付。當央行支持即時將儲備金兌換為CBDC時，該銀行可以使用其新獲得的儲備金來獲得CBDC，以便支付給到它這里來的為此目的的儲戶。這將導致存款的銷毀，和觸發全系統、幾乎即時的銀行擠兌。

其次，如果CBDC與儲備金不能兌換，則他們是不同的貨幣工具，能夠服務各自的核心目的。CBDC不僅可以作為零售支付媒介，也可以作為銀行間結算資產，還支持跨境支付。這使得央行擁有了一個新的政策工具，尤其是CBDC的數量或利率。另一方面，央行可以保持對金融體系中儲備金數量及其利率的控制。保持對儲備金的控制使央行可以繼續影響經濟體中的無風險利率，后者是實際投資決策和跨周期分配決策的關鍵因素。

也有學術論文從便利收益的角度論證了CBDC和儲備金的利率水平是不同的。所謂便利收益是指CBDC作為交易媒介的溢價，CBDC的利率等于無風險利率減去其便利收益。儲備金的利率基本等價于無風險利率。

9、如何發行CBDC？

待下次更新。

10、商業銀行是否需要承諾銀行存款到CBDC的兌換？

待下次更新。

11、還有其他CBDC的設計方案么？他們的特征是什么？

主要的國際貨幣政策機構也有研究其他特征的CBDC方案，根據CBDC可訪問主體以及商業銀行是否提供基于完全由央行貨幣支撐的資產，還有兩種典型的CBDC設計方案。

模式二：只有銀行和非銀金融機構可以在央行開設CBDC賬戶，家庭和企業部門不能直接訪問CBDC。此外，沒有機構為家庭和企業部門提供完全由央行貨幣支撐的資產。這種模式和現有央行的貨幣體系本質一樣，只是技術基礎設施用區塊鏈技術進行了替換。

模式三：只有銀行和非銀金融機構可以在央行開設CBDC賬戶，家庭和企業部門不能直接訪問CBDC。此外，至少存在一個金融機構扮演狹義銀行的角色，它為企業和家庭部門提供完全由央行貨幣支撐的資產。狹義銀行是貨幣改革運動建議的一種分離傳統銀行支付和信貸創造功能的方案，實質是取消了銀行創造信貸的功能。

12、商業銀行對CBDC什么態度？

商業銀行不喜歡模式一和模式三的CBDC，因為他們實質上削弱或取消了傳統銀行創造信貸的能力，這對傳統商業銀行的模式是一種顛覆性的破壞。

商業銀行喜歡模式二的CBDC，因其實質上保留了現有貨幣體系的制度和利益格局，不傷害商業銀行的現有商業模式，并且利用區塊鏈技術加持，銀行體系可以在基礎設施方面降本增效，且通過區塊鏈的可追蹤、可追溯、不可篡改、可編程等特性，銀行體系可以極大增強對貨幣體系的管控能力，如KYC、反洗錢、反恐融資、定向貨幣政策。但如問題1所述，這些目標與人民幣國際化的大目標比較起來都是次要目標。

雖然筆者的論文建議了模式一的CBDC方案，但筆者的主要意圖在于通過討論CBDC而透徹理解中國Libra的機制，以更有效地參與中國Libra的建設。模式一的CBDC，具有較大的顛覆性，因為其最終目標是取消商業銀行創造信貸的能力，這必將引來商業銀行體系的強烈反彈。雖然模式一在中國落地的可能性有限，但通過民間Libra的方式有很高的成功可能性，這是討論模式一的核心價值。

模式一的重要特征是與現有央行體系的解耦，因此將與央行有關的部分替換為Libra協會，即是一個完整的中國Libra方案。因此請讀者注意這點。

CBDC終歸是央行的事情，民間發聲也只是自說自唱罷了，但Libra是我們的機會！

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