Uniswap的“中年危機”：護城河較淺 盈利空間堪憂_UNI

即使作為現貨 DEX 的龍頭，Uniswap 護城河遠沒有想象的那么寬廣，盈利潛力堪憂。 為何會如此？本文將用詳細的案例和數據為你解析。

$UNI 因其作為“無意義的治理代幣”的代表而廣受批評。實際上，此事遠遠不是打開分成開關，然后將收入用于分配或者回購這么簡單。即使作為現貨 DEX 的龍頭，Uniswap 護城河遠沒有想象的那么寬廣，盈利潛力堪憂。 為何會如此？本文將用詳細的案例和數據為你解析。

本文將從以下幾點展開分析：

DEX 與用戶連接較弱，護城河較淺

UNI 沒有進一步開發附加價值

CEX 現貨交易免費潮，更難獲取定價權

UNI 若能成功開啟分成，樂觀情況下協議收入仍不多，估值不低且不足以覆蓋團隊費用

市場對于 DEX 的期許不少來源于 CEX 的平臺幣在過往表現優異，然而 DEX 和 CEX 兩者在諸多方面的差別造成其盈利能力上有重大差異。 參見下圖，使用幣安交易現貨，意味著你的幣存在了幣安，你在使用幣安的APP，資金在幣安的生態內流轉，你不斷與幣安生態產生連接與信任。 而 Uniswap 僅在交易部分起作用，資金并不在 Uniswap 停留，與幣安對應的是 Etherum 而非 Uniswap，連接與信任在 Ethereum 中積累。也就是說 CEX 和 L1 是一個層級的，現貨 DEX 僅可對標 CEX 中的一個模塊。

NFT初創公司Crypto Gaming United完成500萬美元種子輪融資:金色財經報道，近日，NFT初創公司Crypto Gaming United在一輪超額認購的種子輪融資中籌得500萬美元，MHC Digital Finance 聯合創始人 Mark Carnegie 和 Sergei Sergienko領投，投資機構 Shaw and Partners 和 Blockchain Assets 參投。Crypto Gaming United是一家初創公司，旨在建立一個專注于非同質化代幣(NFT)的play-to-earn（邊玩邊賺）游戲玩家全球社區。（cointelegraph）[2021/9/9 23:13:04]

這使其無法像 CEX 一樣輕易橫向擴張，在 ETH 生態中也面臨著激烈的競爭：

Miller Opportunity Trust向灰度比特幣信托基金發出投資信號:由Miller Value Funds監管的Miller Opportunity Trust在周五的監管文件中表示，“基金可能會通過投資持有比特幣的實體Grayscale Bitcoin Trust來間接尋求對比特幣的投資敞口。”Miller Value Funds由著名投資者和Bill Miller創立，根據該基金網站的信息，截至2020年12月31日，該基金管理著22.5億美元的資產。（The Block）[2021/2/6 19:03:09]

用戶可以隨意切換到 Curve 等競品上

1inch 等聚合交易充分利用 DeFi 整體的流動性，價格必然更優

仿盤的高度同質化競爭，卷抽成卷費用，壓縮利潤空間

DEX 是 DeFi 中少數不用沉淀用戶（非LP）資金的，這使得其歷史信譽價值略低

庫幣被盜ERC20代幣已通過Uniswap交易266ETH:北京鏈安Chainsmap監測系統發現，截止北京時間今天下午5點，庫幣交易所被盜的ERC20代幣已經通過Uniswap交易獲利約266ETH。據北京鏈安鏈上安全專家SXWK介紹，今天涉案地址主要轉出了OCEAN、ORN、KAI三種ERC20代幣，部分經過中間地址跳轉后分配到三個地址，目前已經通過Uniswap交易的是OCEAN。

SXWK表示，通過DEX進行交易看似規避了中心化交易所的監管措施，但是它畢竟是幣幣交易，交易獲得的ETH依然存在一個接下來的處置問題。本次交易后，涉案者便將其中的118.6 ETH轉到了一個新的地址。[2020/9/27]

所以雖然從交易量上看 Uniswap 雖然獨占鰲頭，但是若其打開抽成開關，很有可能對其份額造成負面影響，此次 UNI 社區否決開關提議亦有這一重考量。

yearn.finance創始人澄清：我有38.57萬枚UNI，但不想成為代表:針對此前關于yearn.finance創始人Andre Cronje表示希望成為Uniswap代表并影響協議治理一事，Andre Cronje在推特上進行了澄清，他表示：似乎有些誤會，我其實不想要成為代表。我只是認為，Uniswap幾乎不可能真的可以收集到1000萬個有價值的代幣投票，所以就提出了要去做代表的建議，我可能整天都在發一些垃圾內容，但我的確擁有38.57萬枚UNI代幣。[2020/9/21]

可能有人會說，Curve 抽成 50% 那為什么 Uni 不可以? Curve 之價值在于其在 DEX 上構建成的 Ponzi 平臺和流動性配置平臺 。Ponzi 不是 Curve 的缺點而是他的優點，構建起讓代幣持有人收益的 Ponzi 博弈機制受益正是 Curve 最大的優勢，一旁倒后一旁生，旁來旁往 CRV 皆受益。此外對于有流動性需求的項目而言 Curve 也是實在幫他們解決了問題，參考相關推文可見 Curve 在 LSD War 如何風生水起。

Balancer Labs：警惕Uniswap上以0x6cb8開頭的BAL代幣騙局:非托管投資組合管理服務商Balancer Labs發推稱，Uniswap上以0x6cb8開頭的Balancer（BAL）代幣是騙局，BAL還沒有被創建。當官方代幣被部署時，我們將通過此推特賬號宣布。[2020/6/14]

再看下面這張著名的流量分布圖，從悲觀的角度看大部分交易量都是 MEV Bot, 反映了其目前其相對于 CEX 的弱勢地位，交易量僅有 13% 來自于自有流量；但從樂觀角度看其自有流量13%遠高于聚合器流量 8% ，這已經使得仿盤難以望其項背了。品牌價值帶來的流量優勢是實實在在的，如果 Uniswap 能在其他附加價值上做好，那么自然也能夠有些利潤空間。

然而 UNI 團隊在這些提升附加價值的事上毫無作為，導致原本屬于其的地盤被仿盤分食。在 Alt-L1/L2 的 LSD 競爭中，Uniswap V3 的仿盤 Kyberswap 就因為做好了激勵著一塊，從 LDO 的激勵預算中分得了一塊僅次于 Curve 的蛋糕。試想一套有著和 Curve 一樣完整激勵、Bribe 體系 Uniswap 該會如何強大，然而 UNI 持有者現在卻只能在夢里想想。

更糟糕的是，在22年中，頭部交易所中合約交易量遠超現貨交易量已是普遍現象，現貨交易也出現免費潮流，Binance 對 BTC/ETH 等主流幣種現貨免手續費，而 Bybit 更是現貨全線免手續費，就是說對于CEX而言現貨更多的變成了獲取和維持客戶活躍的手段，通過合約等衍生品交易來賺錢。這樣以來 Uniswap 更難獲取定價權，而如前文所述，其也沒有 CEX 一樣的橫向擴張能力，可以快速在衍生品賽道建立起優勢。

 

Uniswap 當前一年費用收入預計為 $434M 。即使按照最理想的情況，在對所有交易對收取10%的抽成，那么協議收入也僅有 $43M，全流通市值/年度收入(P/S) = 153，目前 GMX P/S=15, 相比之下Uniswap仍然貴10倍。

并且協議收入不等于可以分配給持幣者的利潤，畢竟養團隊可是要花錢的。UNI團隊一年要花多少錢？參考量級更小的 MakerDAO 是$34M ，Lido 是 $24M, Uniswap Linkedin 上的雇員人數比這兩家還要多不少，估摸著一年 $50M 是要花的。這么一算，樂觀來看 Uniswap 一年還要虧 50-43= $7M。

其實橫向對比一下 Lido/AAVE, 以 Uniswap 的龍頭溢價 PS = 150+ 的估值倒也不算太夸張。不過嘛，Lido 明確受惠于近期的上海升級，AAVE 在也逐步提升抽成比率的同時維持了市場份額，此外還可能受惠于上海升級（參見下方的推文），而 Uni 不但錯失 LSD 市場，現在可是連一個分成開關都還沒打開呢。

相關閱讀：《為什么說借貸協議才是LSD的最大隱藏贏家？》

綜上所述，DEX 與用戶連接較弱，加上團隊忽視附加價值的建設，Uniswap 開啟抽成可能會影響市場份額和成長性，即使成功開啟了當前估值也不低。實際上，若是日后 UNI 團隊愿意正視市場需求的話，利用其品牌優勢也不是不能重振雄風。But not today , not now。

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