Paradigm 孵化的首個產品加密版零息債券 yToken 將為 DeFi 帶來哪些可能性？_TOKEN

DeFi樂高拼圖中缺失的一塊——利率預言機。

撰文：LeftOfCenter

知名加密投資基金Paradigm分析師DanRobinson曾于去年夏天發布論文提出了一個名為「TheYield」的協議框架，基于該框架可在以太坊區塊鏈上發行一種加密貨幣版本的零息債券——「yToken」。

「yToken」可向以太坊引入「固定期限、固定利率的貸款」工具，從而滿足不同借貸方的風險喜好需求——要知道，作為去中心化金融熱潮中發展最為迅速的賽道，截至目前，各借貸平臺提供的借貸產品均無法固定期限和利率，都為浮動利率，且利率變化巨大，但DeFi的崛起及其金融市場的多元化需求，讓利率掉期成為一種新需求，為此出現了一系列相關的新產品，比如，基于AMM的鏈上利率掉期協議Rho，可為Compound提供固定利息，Opium推出的swaprate.finance，可將Compound的利率掉期為固定利率，以及Dharma二代產品同樣是基于Compound協議做了一個利率掉期，即將Compound的浮動利率變為固定利率。此外，作為一種全新的DeFi原語，「yToken」還可構建出特定代幣的利率曲線，為MakerDAO、dYdX、Compound等DeFi平臺提供利率預言機，甚至投機賺取收益。

就在最近，一個名為Yield的團隊已開始將該白皮書付諸實踐了。目前該團隊正基于「TheYield」協議框架開發首款產品「yDAI」，并且該團隊CEOAllanNiemerg在最初版的白皮書基礎上，提出了新的創意：他在原先基于現金和實物結算方案的基礎上，提出了一種新的合成資產結算方案，該方案可在無需預言機和拍賣的情況下，無縫解決合成資產的結算體驗。

同時，Yield團隊也獲得了加密投資基金ParadigmCapital的認可，獲得后者的種子輪融資，該項目也將成為加密投資基金ParadigmCapital的首個孵化項目。

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自稱將成為以太坊樂高組件中關鍵一塊的yToken到底有何潛力？它將會為DeFi生態帶來哪些可能性？如何在沒有清算風險的情況下與自動做市機制結合對標的資產做空？以及，其基本運作原理是什么？想知道這些答案，聽聽鏈聞對白皮書的解讀。

yToken到底是什么？

簡單來說，yToken是一種加密貨幣版本的「零息債券」。那零息債券又是什么呢？

在傳統金融中，零息債券是一種債務工具，可以以比面值更低的折扣價出售，僅限到期后贖回。這意味著，如果你在到期之日贖回，可獲得比購買價更高的價值，從而獲得收益。在零息債券中，買方借出目標資產，相當于出借法幣，獲得一段借款期的利息，利息就是票面價值減去實際購買價的價差。

通俗來說就是，隔壁老王給你打了一張白條，白條面值是100元，然后你只借了90元現金給老王。白條到期后，老王用100元贖回了他給你白條，此時你在到期時可獲得10元的利差，就是利息。

零息債券可為借出方提供穩定的收益，滿足了偏好穩定收益的投資者需求。

在以太坊的去中心化金融中，同樣也需要這樣的金融工具。眾所周知，以太坊上最大規模的穩定幣協議MakerDAO允許用戶存入以抵押品借出穩定幣，為交易者和投資者提供了一系列潛在的用例。但對于MakerDAO貸款人來說，必須支付浮動的年利率。數據顯示，MakerDAO的利率波動非常大，MakerDAO穩定費曾一度最高達到20.5％，最低僅為0.5％。

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DeFi生態中需要一種能以固定利率實現借貸的方法，來滿足借款人用固定利息實現貸款的需求，這樣就能更放心的進行借貸，并對未來的投資成本做出合理的預測。這就是Yield正在開發的協議的功能之一——發行代幣化的零息債券。

yToken是基于以太坊區塊鏈的零息債券鑄幣原語，相當于具有到期日的合成金融資產，作為一種ERC20標準的代幣，本質上是一種基于以太坊的零息債券。與傳統金融不同，一個yToken可自定義與以太坊上任何目標資產掛鉤，比如Dai對應的零息債券代幣yDai，或ETH對應的零息債券代幣yETH。

以yDAI為例，一個yToken可能代表的是：基于ETH抵押品，持有人可在某一個具體到期日兌換1個DAI的權益。對于購買者來說，通過Yield可將DAI的浮動利率換成一定期限內的固定利率。

對于鑄造者而言，通過存入抵押品創建yDAI，賣掉之后獲得目標資產DAI，這個流程相當于借入了目標資產DAI。如果目標資產DAI的價格上升，將會導致需償還的債務價值上升，因此保險庫的抵押資產的價值會下降。如果情況與之相反，即DAI的價格下跌，或抵押資產ETH價格上漲，鑄造者則可賣出DAI對其做空或對抵押資產ETH做多套利。

如果鑄造者預計未來在一段時間目標資產DAI的價格會下跌，那么可通過賣出DAI做空獲得利潤。如果鑄造者看好抵押資產ETH的價格會在未來上漲，那么，同樣可通過這種方式為其加杠桿增加敞口：交易者可出售yDAI后購買更多抵押資產生成yDAI，重復該操作多次獲得數倍抵押資產的杠桿。這相當于增加抵押資產的做多敞口，當然同時也增加了清算風險。

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如何鑄造yToken？

了解了yToken的基本原理后，來讓我們看看到底如何鑄造yToken。

以首個應用yDAI為例，該代幣作為一種權益憑證，允許借款人抵押ETH來發行不同贖回期限的yDAI。贖回期可以設定為一周、一個月或一年。

任何特定期限的yToken最開始都需要部署一個特定的智能合約，以yDAI為例，首先要部署一個yDAI智能合約，主要基于4個參數：目標資產、抵押資產、到期日、抵押率。比如，你可以這樣設置一個yDAI：ETH抵押支持、到期日2020年12月31日下午11:59、抵押率150%，目標資產為DAI。

合約部署完畢后，任何人都可將抵押資產ETH存入到該合約的vault中，鑄造yDAI，每鑄造新的yDAI都會增加該vault的債務，銷毀yDAI則會減少債務。一個特定vault的債務不得超過其抵押品加上保證金的總額，否則將被清算。合約到期后，可使用該yDAI從該合約中兌換與面值相等的資產。一個合約中不同vault生成的yDAI是同質的，因此可出售和交易。

鑄造和出售yDAI的人相當于借款人：作為鑄幣者，他們存入ETH抵押品鑄造yDAI，然后出售，借入目標資產DAI。購買者則是目標資產DAI的借出方：則通過購買yDAI，借出DAI。

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在以上案例中，面值為1的yDAI可能只需0.97DAI就可以買到，持有人，也就是借出方，可在到期日兌換成票面價值1DAI，獲得0.03DAI的固定收益。

讀懂鏈上利率預言機和利率曲線

同一種目標資產但不同期限的yToken是同質化的代幣，這意味著它們可在市場中自由交易，且價格基于供需情況自由浮動，一般來說，會在到期前以面值的折價進行交易，因此基于市場交易價格可推斷出不同到期日的年利率。

結合折扣價和到期時間可推斷出購買yToken并將其持有至到期將獲得的年化利率，推演方式類似于以零息債券價格推算利率，即基于以下這個公式：其中，Y代表yToken的年化收益率，F是面值，P是現值，T是到期年數：

假如一個面值為1美金的yToken在3月后到期，現價為0.97美金，根據以上公式計算可得出年利率約為13%。

該利率可作為目標資產的現貨利率指標，為Maker、Compound和dYdX等借貸協議平臺提供參考，以決定某一時期的支付利率。如果價格可在鏈上確定，則還可用來結算鏈上利率衍生工具。

此外，這些數據還可反映出市場預期，即利率如何在短期內發生變化的市場預期，這就是利率的期限結構。實際案例中，該結構還會受到其他因素的影響，包括流動性或智能合約可感知的漏洞風險。

針對同一目標資產的不同到期日，可計算出該yToken的隱含收益，創建收益率曲線：

這些收益率曲線可作為Maker、Compound和dYdX各借貸協議平臺進行治理時的參考，同時，為交易者和分析師提供投資操作和經濟決策時的必要信息。

ParaFi Capital昨日買入Perp和DYDX，耗資約450萬美元:9月15日，據@mcasto_在推特爆料，區塊鏈投資機構ParaFi Capital在昨天買入了Perp和DYDX，耗資超過450萬美元。根據鏈上記錄，ParaFi Capital買入了15萬Perp，成本約245萬USDC。買入的DYDX數量是20萬，成本約216萬USDC。其中，買入的Perp被用于質押，DYDX存在錢包。[2021/9/15 23:26:59]

利率套利的新玩法

以上的利率曲線可反映特定時間段內市場對于目標資產利率的平均預期，但如果不認同這些預期的話，市場參與者可以利用這點來賺錢——這也就是yToken的另一個用例：對未來利率進行投機。

以yDAI和Chai為例，用戶可以以Chai為抵押品鑄造yDAI。由于Chai是將DAI封裝在DSR浮動利率中的智能合約，持有Chai意味著擁有DSR的收益權。因此，對借入方而言，這時可獲得持有CHAI的DSR浮動利率，同時需要支付yDAI的固定利息。

如果交易者認為未來一段時間Chai的浮動利率將比支付給yDAI的固定利率高，且對自己的預測充滿信心，那么可通過多次賣出yDAI獲得Chai加杠桿進行做多，從而進行投機套利。

相反，如果交易者認為未來一段時間內，yDAI的固定利率要比Chai的浮動利率高，那么可通過抵押yDAI鑄造yCHAI，進行投機套利。此時，對借款人而言，可獲得抵押品yDAI的固定利息，同時需支付Chai的浮動利息給yCHAI購買者。

Uniswap自動做市機制可為yToken提供杠桿流動性

想要通過市場交易構建出利率曲線、甚至是利率預言機，有一個條件，就是yToken必須要有流動性。得益于DeFi的可組合性，可集成這樣的Uniswap自動做市平臺為yToken引入流動性池。

新發布的UniswapV2版支持任意ERC20和ERC20交易對，這意味著可通過Uniswap為ERC20以及其標的資產提供流動性，比如yDAI/DAI。

對于做市商來說，通過為特定的yToken交易對貢獻流動性賺取交易費，且由于大致可預測這些資產到期時的價格，導致因波動性產生的套利風險會小很多。以yDAI為例，該代幣保證時到期時兌付一定數量的DAI，這讓yDAI/DAI流動性代幣未來價格具有可預測性。

更進一步，DAI/yDAI資金池可用于抵押品鑄造yDAI。也就是說，交易者可將yDAI和DAI交易對注入Uniswap資金池中貢獻流動性，基于該資金池的準備金作為抵押重復多次鑄造yDAI，循環利用杠桿對流動性準備金進行多次做多，進一步增加資產規模。由于DAI/yDAI資金池風險系數較小，因此清算風險極小。

此外，還有更多可配置的自動做市商可以擴展，從僅僅支持交易yToken、到鑄造/銷毀，或交易不同到期日的yToken進行套利。

讀懂結算機制

對于零息代幣yToken來說，最重要的流程之一就是結算機制，即到期后，如何確定以一種統一價格結算。

在yToken體系中，不同的目標資產有不同的結算機制，共有4種結算機制，分別是現金結算、實物結算，以及新增的合成資產結算。此外，還有基于合成資產結算機制衍生出泛用型的結算機制，該機制適用于各個DeFi借貸平臺支持的資產對的結算。

1，現金結算現金結算，更準確地說法是以抵押品資產進行結算，作為一種結算機制，這種機制的前提是存在一種以該抵押資產計價該目標資產的精準喂價預言機。

在這種機制中，yToken持有人可在到期時贖回等值票面價值的抵押資產。一旦到期，任何人都可以調用該代幣合約的函數觸發結算，進而調用相應的預言機，尋求當前以抵押資產計價的目標資產的價格，存儲為結算價格。之后，任何人都可使用該結算價格將yToken兌換為一定數量的等價抵押品。此外，到期后，任何vault的所有者都可以提取刨去需支付債務之后的抵押資產。

這種結算機制的優勢在于，可支持任意目標資產。缺點是結算時需要有價格精確的預言機。

2，通過拍賣實物結算如果目標資產是ERC20格式的代幣，則yToken可以使用實物進行結算，這意味著yToken持有者將以目標資產進行結算。

這種結算機制主要通過拍賣來實現。對于每個有未償債務的vault，抵押資產可通過荷蘭反向拍賣進行出售，償還債務。

假設一個到期的vault中有1ETH的抵押品，且需要償還100yDAI的債務。該協議可以以0.01ETH/100DAI開始初始報價，然后逐漸增加價格，直到有人接受。競拍所獲代幣DAI將分發給有贖回需求的yToken持有者，剩余的抵押品將退還給vault創建者。

該機制相對于現金結算的優勢是，假設拍賣成功，每個yToken將完全由目標資產支持，而非一定數量的抵押資產支持。這意味著，無需進行任何操作的情況下，yToken持有者可保持對目標資產的相同敞口，可隨時進行兌換。

但是，這種機制不允許借入方在到期后維持其債務頭寸，而只剩下拍賣之后剩余的抵押品。

3，合成資產的結算合成資產結算方案正是此次白皮書修訂版中新增的內容，該方案可保證無需預言機和拍賣的情況下無縫解決合成資產的結算體驗。

具體來說，當yToken的標的資產是一種抵押合成資產，比如DAI，那么到期時，將采用該目標合成資產的發行機制進行結算。

具體來說，當yDAI代幣到期時，該協議會將Yieldvault中的ETH抵押品發送到MakerDAOvault中，并基于該抵押品重新鑄造DAI，從而滿足yDAI持有人的贖回目標資產DAI的需求。

此時，yDAI持有人可贖回借出的資產DAI，協議將從Maker中借入DAI，付給兌換者。而借款人仍可維持其債務頭寸，只是從此時開始從支付固定利率變成支付浮動利率，該浮動利率將被協議用于向Maker支付借入DAI的穩定費。直到借款人還回DAI關閉債倉，協議則也將Maker的債務還清，借款人收回抵押品。

如果yDAI持有人選擇繼續持有不兌付，那么，該協議開始以浮動利息向yDAI持有人支付利息。在該案例中，由ETH支持的yDAI到期后，該協議將開始向借款人以ETH收取Maker穩定費，同時向yDAI持有人支付DSR。

以另一個視角解讀的話，該機制就是到期后，用戶的固定利率yToken頭寸被轉入到浮動利率債務。

這種機制的好處是，借方和貸方，都可以在到期后繼續保持之前的頭寸不被關閉，不同之處在于，現在支付的是浮動利率而非固定利率。

4，基于借貸平臺的結算機制更進一步，可將以上針對Maker這類合成資產平臺的結算機制泛化，用于支持各個DeFi借貸平臺上提供浮動利率借貸的資產對結算。

比如，某個yToken到期后協議將基于Compound進行結算。結算時，yToken協議向Compound發布抵押品，以借入目標資產進行結算。之后，由借款人向Compound支付借款利息，直到還清債務關閉債倉，而出借方則可獲得Compound支付的借款利息，直到將yToken兌換稱相應的ctoken。

由此，yToken可對接到其他借貸協議結算，通常這類協議允許基于抵押資產對目標資產進行合成敞口暴露。只要該敞口密切跟蹤到期后目標資產的市場價格，那么到期前的yToken價格就能反映目標資產/抵押資產對的真實收益率曲線。

來源：http://research.paradigm.xyz/Yield.pdfhttps://twitter.com/danrobinson/status/1169725595082620929

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