貨幣的界碑（代自序）_加密貨幣

作者：徐遠（北京大學金融學教授）

看見風暴

開始關注比特幣，是很早的事情。早先市場不成熟，有很多免費的利潤，導師國青先生看得清楚，談笑間輕松撿錢。我則始終沒有看穿，只是默默關注，有一眼沒一眼地看著。不過，身為老派的經濟學學生，對貨幣問題一直著迷，看到這個新生事物，自然會琢磨其貨幣含義，一直放在腦子里，不曾放下。

2019年6月18號，臉譜（Facebook）公司牽頭成立了天秤幣聯盟，并發布天秤幣（Libra）白皮書。那一天，有一道閃電，撕破了貨幣的黑暗。一閃即逝間，讓人似乎看到了貨幣的未來，至今依然清晰記得，當時有頭皮發麻、夜不能寐的感覺。為了窺視那重歸的黑暗，我開始研究加密貨幣。

當時，比特幣價格已經很高，單價接近過2萬美元，回調后在10000美元左右波動，總市值相當于一家大型上市公司。由于比特幣并沒有所謂“內在價值”，價格又這么高，很多人認為比特幣就是投機，早晚會灰飛煙滅。

因為研究金融多年，我對“投機論”是有免疫力的。投機是金融市場的天然組成部分，不可或缺。對于稍有規模的市場而言，有投機并不奇怪，沒有投機才奇怪。把問題歸因于投機，其實是掩蓋問題，而不是分析問題。投機背后的原因，才是有意義的切入點。至于投機本身，連切入點都不算。

加拿大禁止加密貨幣的保證金/杠桿交易:12月13日消息，加拿大證券管理局 (CSA)發布了在該國運營的加密貨幣交易平臺的更新，根據聲明，所有在加拿大經營的加密交易公司——包括本地和外國公司——都必須遵守新擴展的條款，這些條款禁止他們向任何加拿大客戶提供保證金或杠桿交易服務。[2022/12/14 21:42:27]

技術信用

物理意義上，比特幣是一串加密字符，本身毫無價值，更沒有所謂“內在價值”。正因為如此，比特幣的天價，引人深思。

破解比特幣謎題的切入點，是和主權貨幣比較，比如和美元比較。比特幣沒有內在價值，美元就有嗎？美元也沒有的，還算精致的印刷品而已。美元的價值，來自美國政府的信用背書，借助美國政府的強大信用，在美國和全球流通。其實，各國的貨幣都沒有內在價值，都依賴本國政府的信用而流通。

和紙幣一樣，比特幣也沒有內在價值，借助一種新的信用，叫做“技術信用”在網絡上流通。所謂技術信用，是比特幣借用一套叫做“區塊鏈”的技術體系，塑造了全公開、分布式、防篡改、可追溯的數據庫，這個數據庫任何人都可以查看，公開透明，極難篡改，實際上是一種脫離任何人控制的存在，因此獲得很多人的信任。

Visa計劃建立其加密貨幣生態系統，以提高加密貨幣的可用性:信用卡巨頭Visa的首席財務官Vasant Prabhu最近表示，該公司正在創建“一個加密生態系統”，以提高加密貨幣的可用性。雖然波動性仍然是一個問題，但Prabhu表示，人們已經開始使用數字資產來購買他們通常會用法幣購買的東西，很多人在各種受監管的交易所購買加密貨幣，而且據我們所知，這種趨勢仍在繼續，Visa近期沒有計劃像特斯拉、MicroStrategy和其他公司最近所做的那樣，在其資產負債表中添加任何加密貨幣。（CNBC）[2021/7/7 0:34:55]

對于任何資產而言，安全且不被人為操控，是非常有吸引力的。既然政府信用可以支撐幾百萬億的主權貨幣，技術信用支撐區區幾千億的比特幣，就毫不奇怪了。這世界上的財富數以萬億、兆億美元計，分散一點點到比特幣上，就是幾千億美元了。何況，政府信用雖然強大，卻是可以被人為操控的。技術信用公開透明，不受人為操控的特點，比政府信用更讓人信服。

任何資產價值的背后，終究都是信用。在這個意義上，比特幣和主權貨幣并無區別。最后要比較的，是信用的強度、穩健度。一種貨幣或資產，如果能獲得更多、更強的信用支撐，其價值會更大。

分析 | 金色盤面：各國貨幣的BTC交易量中USD占比為51.49%:金色盤面綜合分析：根據coinhills.com的統計數據來看，BTC/USD占比排在第一位，為51.49%，其次是BTC/JPY，占比為42.10%,BTC/KRW占比降至第三，占比為4.74%，說明美元地區交易量已經占據主導。[2018/8/27]

主權貨幣之殤

現代社會，法幣由政府發行，強勢政府的法幣地位很高。美元的信用，就體現了這種強勢政府的信用。不過，這種信用遠非沒有詬病。2008年金融危機之后，以及2020年新冠疫情爆發后，美、歐、日三大央行競相印鈔，使得人們對于貨幣超發的擔心越來越大，對于替代貨幣和資產的需求越來越大。

貨幣超發的危害很多，這里提兩點。其一是通貨膨脹，也就是貨幣貶值。居民辛辛苦苦掙來的收入和財富，被貨幣稀釋。因此，人們對于貨幣超發，是很警惕和厭惡的。

其二是“劫貧濟富”。超發的貨幣，并不是在人群中均勻分布的，總是有人先拿到，有人后拿到。先拿到的，往往是主流的金融機構和大型商業機構，成本很低。后拿到的人，則不得不用自己的勞動和資產去交換，成本很高。而且，后拿到貨幣的，往往是中小微企業，普通居民這些相對弱勢的群體。因此，貨幣超發其實是“劫貧濟富”的，會導致更大的不平等。主權貨幣由政府主導發行，但是對于財富的分配遠遠不是中性的。距離發行中心近的人，會分享這個“鑄幣稅”。

印度HDFC銀行加入到禁止銀行卡購買加密貨幣的陣營中:印度最大的私人銀行印度HDFC銀行已通知客戶，其借記卡和信用卡不能用于購買加密貨幣，聲明稱這么做的原因是保護客戶。[2018/3/16]

2008年金融危機以來，美歐日的印鈔比賽，愈發激烈。比特幣的誕生，正是在這樣的背景之下。設計之初，比特幣的總量就被固定住，杜絕了貨幣超發的可能性，讓人隱隱看到“數字黃金”的影子。巧合的是，比特幣的誕生，在雷曼倒閉一個半月之后，第一枚比特幣，還加上了“英國財政處于實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”的額外標注。因此，比特幣的誕生，帶著反抗傳統金融機構的色彩。

天秤幣白皮書的發布，在比特幣誕生10年后，更加清楚地體現了技術主體對傳統金融的反抗。天秤幣的愿景，是建立“全球貨幣”，“服務億萬人的金融基礎設施”。依托臉譜公司的巨大網絡社區，天秤幣給人無限遐想。不過，正因為想象空間太大，對主流貨幣的潛在沖擊太大，天秤幣受到主權貨幣的抵制，幾經周折也未能推出沒，最后胎死腹中。

未來的貨幣

比特幣和天秤幣先后向主權貨幣發起沖擊，值得深思。2019年以后，主流中央銀行都加速了央行數字貨幣的研發，算是對這一沖擊的回應。那么，比特幣是貨幣嗎？能取代主權貨幣的地位嗎？

橋水基金聯席CIO Prince：我們沒有考慮數字貨幣的閃光點:日前，橋水基金聯席CIO Prince表示，隨著經濟持續走強，運作空間在縮小，相對其他資產，市場現在低配大宗商品，大宗商品的供需動能已經反轉，我們沒有考慮數字貨幣的閃光點。[2018/1/25]

在可預見的未來，加密貨幣并不能取代主權貨幣。比特幣等加密貨幣，無法完成貨幣的職能，更多是一種數字資產，充當人們的投資工具。而且，脫離主權背書的加密貨幣，不可能得到政府的支持，無法廣泛流通。這一點，從天秤幣的胎死腹中就可以看出來。

一個無法忽視的可能性，是主權貨幣會吸收加密貨幣的優點，變得更加強大。換句話說，主權貨幣如果能獲得主權信用和技術信用的雙重加持，會變得更加強大。問題是，什么樣的主權貨幣，能夠獲得雙重信用的加持。

思考這個問題，在當今尤其重要。二戰以后，美元成為國際貨幣體系的支柱，成為事實上的世界貨幣，至今已經70多年。美元對于戰后的經濟繁榮，當然有很大貢獻，可是那句“我們的美元，你們的問題”的傲慢表述，也讓人清晰看到了“囂張的特權”。一定程度上，美元從全世界收取貨幣稅，支撐了美國的繁榮。各國不得不依賴于美元，也不得不繳納這個貨幣稅。

未來的貨幣體系是什么樣的？美元的世界貨幣地位，還能保持多久？加密貨幣技術的興起與成熟，對貨幣體系有何影響？發展中國家，能利用數字技術，增強本國貨幣的信用嗎？

舉個例子。人民幣國際化的問題，已經提了很久，可是進展并不快，在國際儲備、計價、清算中的比例還很低。人民幣能借助數字技術，加速國際化的進程嗎？中國是僅次于美國的第二大經濟體，按道理人民幣應該在未來國際貨幣體系中扮演重要角色，那么問題來了：數字技術的出現，是幫助還是阻礙人民幣國際化？既往經驗看，最強者往往會利用新技術，增強自己的地位。從這個角度看，數字技術是有利于美元的，會幫助美元鞏固自己的國際地位。數字技術出現后，人民幣要挑戰美元的地位，有可能會更難。

重構的信仰

未來的貨幣體系，依然很不確定。唯一確定的，是這個體系在快速演化中。為了理解未來的演化，我們必須對貨幣的本質有更深的理解。我們所知道的一切，包括堅信的一些信條，可能都是教條，都在被打破的過程中。

還記得1990年代，當時我還是念大學，日本因為實行寬松的貨幣政策，被美國的主流經濟學家普遍批評。可是，2008年的金融危機中，美國政府的寬松力度，比日本有過之而無不及，還發明了各種理論來證明。到了2020年，美國、歐洲、日本三大央行開動印鈔機，已經不需要任何解釋了，而是一場爭先恐后的比賽。21世紀以來歐美央行的實踐表明，1990年代對日本的批評，并不成立。如果當初日本沒有寬松貨幣，后果可能不堪設想。

2022年以來，日本央行的行為特別有意思。全球通脹的大背景下，日本依然在堅持寬松的貨幣政策，理由是扣除能源和食品的核心通脹依然偏低。實際上，日本的通脹在4月以后已經較高，并且連續攀升。只不過，和歐美相比，日本的通脹還是低很多。到了2023年，日本央行換行長，黑田東彥卸任，植田和男接任，新行長依然表態堅持貨幣寬松。

站在30年前，今天的貨幣政策可謂魔幻。在主要大國中，中國是唯一堅持貨幣紀律的國家，顯得如此另類。清晰的信號是，信仰已經改變，歷史已經轉折，人類貨幣體系的未來充滿變數。

這世界并沒有真相，只有認知。人類對于貨幣的認知，在快速的變化中。這種變化，和全球局勢的變化結合在一起，使得局勢更加錯綜復雜。2018年以來，中美摩擦、新冠疫情、俄烏沖突，接連沖擊全球格局，使得未來的治理格局撲朔迷離。在全球競爭中，貨幣競爭是重要的一環。貨幣競爭的結果，很可能決定未來的經濟格局。

比特幣不是貨幣，比特幣的未來也并不清楚，但是比特幣的出現，加速了貨幣的演化，揭開了未來貨幣可能的樣子。幾乎可以斷言，未來的貨幣一定包含比特幣的某些要素。因此，盡管比特幣不是貨幣，但會是貨幣的界碑。本書中，我們梳理加密貨幣的演化進程，提煉背后的經濟邏輯，分析對未來貨幣的影響。

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