嘗試為 DeFi 皇冠上的寶石 YFI 估值_ULT

提出基本估值框架和可能的估值區間。

撰文：AndrewKang、BenjaminSimon、DarylLau，分別為MechanismCapital合伙人、研究員、合伙人編譯：PerryWang

作者授權鏈聞發表該研究報告的中文版本

YFI自7月推出以來，毫不夸張的說，席卷了整個加密貨幣世界。盡管其創建者發出了一些措辭強烈的警告：「YFI的價值為0」和「我在生產中進行測試」，但YFI的價格卻呈現爆炸式增長，一度達到每個代幣近44,000美元的峰值，總市值約為13億美元。

YFI的迅速崛起在很大程度上歸功于其神秘感。YFI的「公平啟動」和閃電般的代幣分發時間表——所有3萬枚代幣在第一周內分發完畢，給這一剛起步的代幣帶來極大的網紅爆款氣質。此外，YFI的早期成功激發了一個特征鮮明、且強大而活躍的社區。

但網紅爆款和社區治理只是表層氣質。它的底層實質是DeFi協議yearn.finance的治理代幣。yearn.finance是AndreCronje幾個月來一直推動發展的名副其實龐然大物，該協議繼續以驚人的速度升級。

Andre不僅執行了最初的愿景，即構建了一個自動化的穩定幣收益優化器，而且他還制定了宏偉的計劃，在這些堅固的基礎之上構建一個令人引人入勝的金融大廈。

很明顯，YFI代幣將在Yearn生態系統的未來中發揮重要作用。本文的旨在提出和探討一些用于該代幣估值的關鍵框架。

總鎖倉量TotalValueLocked

DeFi中進行基本估值的一種常用方法是，查看協議的TVL與其市值的關系。但是我們不認為TVL是一個可靠的指標，因為協議可以從其「鎖倉價值」中產生的收益方面差異很大。

可代替的做法是，我們對YFI的最主要關注點不在于TVL，而是將YFI視為持幣人的創收資產。

彭博社：SBF正在將自己描繪成一個倒霉但用心良苦的CEO來嘗試逃避指控:金色財經報道，彭博社最新推文稱，“Sam Bankman-Fried 正在將自己描繪成一位倒霉但用心良苦的首席執行官來嘗試逃避指控，他犯了一系列災難性的錯誤，但卻聲稱從未在 FTX 加密貨幣帝國中故意犯下欺詐行為，甚至還表示自己曾呼吁渴望 FTX 受到監管，但事實可能無法給予其辯解更多支持。[2023/1/1 22:19:31]

就目前而言，Yearn的機槍池yVault向用戶收取5%的業績表現費*，并向從yVault中提款收取0.5%的費用。這些費用分配給在治理合同中進行質押的YFI持幣者。

TVL雖然通常用于估值，但對我們而言不具參考價值，因為TVL僅占到該協議收益方程式的一部分。通過TVL對YFI進行估值，類似于通過勞動力規模而非營收來對公司進行估值。像梅西百貨公司這樣的公司可能雇用了許多工人，甚至可能產生大量營收，但與Netflix這樣利潤率更高的公司相比，梅西百貨的利潤率相形見絀，盡管Netflix生產過程中的「價值鎖定」要少得多。

市盈率P/E

當前證券市場常用的市盈率模式作為估值方法，相比TVL則要好得多，因為該模式將YFI視為生產資產，而YFI確實如此。

現有的市盈率估值法可以讓我們簡單了解一下YFI當前產生的收入與其市值間的關系。以下是我們當前的市盈率計算，假設YFI質押率為100%。

為了比較YFI與其他DeFi協議的市盈率，我們必須首先區分價格/盈利和價格/營收P/R。兩者常常被混淆。

YFI的P/R約為2.5倍：10億美元的市值除以Yearn用戶的4億美元年化收益。YFI的P/E約為11.5倍，這是將其市值除以YFI持幣者的年化收入得出的。

為了保持一致性，我們希望比較DeFi的市盈率P/E。為此我們首先需要確定哪些協議可以為代幣持有者帶來收益。然后，我們考慮了每個協議獨特的代幣經濟學模型，逐一計算了這些協議的當前市盈率。為了讓我們的比較實現標準化，我們采用了過去30天完全稀釋的市值和年化收益，并且還像上面在當前YFI的當前市盈率中所做的那樣，假設每種方案的質押率為100%。

百威啤酒以30ETH的價格購買了Beer.eth域名并嘗試進軍NFT領域:金色財經報道，啤酒品牌百威啤酒現在正涉足NFT市場，今日，該公司修改了其推特簡介圖片，現在顯示的是一個由NFT平臺Rocket Factory設計的火箭。NFT藝術家Tom Sachs設計了這個火箭，在NFT市場OpenSea上以大約8個ETH或25000美元的價格出售。此外，百威啤酒公司以高達30ETH或10萬美元的價格購買了Beer.eth域名。

此外，百威啤酒與NFT媒體商店VaynerNFT達成了長期合作關系，百威正在尋求利用NFT將涉及門票和商品轉化為NFT。百威還將為其粉絲創造新的知識產權驅動的NFT體驗，從而提供基于體育、娛樂和音樂的體驗。（crypto news）[2021/8/25 22:37:21]

從這張圖表可以清楚地看出，即使YFI經歷了最近的價格飆升和隨后的下跌之后，仍然是這些協議中市盈率最低的。

但是值得注意的一個令人驚訝的發現是，其中相當部分收入來自于最近幾周yVaults機槍池額度很高的提款。通過計算每個yVault的日提款率加權平均值，我們得出，過去14天每周約有57%收入來自于這一項。即使提款費僅適用于yVault機槍池，費率僅為0.5%，僅提款費一項就產生了超過6600萬美元的年化收入。我們認為，高提款額是收益耕種格局的不斷變化，導致用戶頻繁移動其資產的結果。相比之下，yVault收益收取的5%業績表現費，僅貢獻了YFI質押者年化總收益的不到四分之一。

yVaults機槍池提款額已經開始放緩，我們預計這種趨勢將繼續下去。我們預計，最終提款費收入在Yearn協議中為YFI持幣者產生的收入的份額將減少，類似于交易所收取的提款費與交易費的比例。

性能：更具持續性的收入來源

如果提款費不太可能成為YFI持幣者的主要收入來源，哪種收入將取而代之？我們認為YearnFinance可以從機構投資者的招數中學到幾手，尤其是像Yearn這樣是非定向和自動化交易的機構。

中南財經政法大學盤和林：中資券商可以嘗試“走出去”，去交易密集、交投活躍的領域承攬經紀業務:中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林在接受記者采訪時表示，作為中介機構，券商關注點在于證券交易的成交量，通過經紀業務收取傭金，與數字貨幣自身價格波動沒有關系。因此，只要符合當地法律，券商承接境外市場客戶的數字貨幣交易的金融需求，這是很合理的。與此同時，盤和林指出，券商在跨國經營中會面臨跨區域監管及合規問題，跨區域合規是一項挑戰，券商需要處理好。

另外，盤和林建議，在中國金融開放的大背景，中資券商可以嘗試“走出去”，去交易密集、交投活躍的領域承攬經紀業務，不局限于數字貨幣。如今，中資券商面臨同質化競爭的問題，出海多元化發展是不錯的選擇。（人民網）[2021/6/7 23:17:19]

比較加密和非加密資產管理平臺，來源：MapleLeafCapital

對沖基金通常使用「2/20」收費模式：每年2%的管理費和20%的利潤分配。前者按資產管理總金額計算；后者僅按該基金的利潤計算。Yearn可以采用類似的結構，也許可以免除年度管理費，而可以將份額固定的業績表現費劃撥給給發展基金。實際上，Yearn已經實施了向策略制定者付費的方法，直接向yVault策略獲得YFI持幣者批準的開發者支付。

截止目前，依據yVault機槍池收入收取5%的業績表現費，但是這一模式可以擴展為依據yToken收入收取業績表現費。我們認為，5%至10%的業績表現費將為代幣帶來可觀的價值，并有助于為持續的協議開發提供資金。我們還認為，這一業績表現費區間足夠低，以至于如果有分叉協議收取更低的費用，都不會帶來明顯的競爭優勢。

穩健的業績表現費具有適當調整激勵措施的優勢。隨著Yearn的發展和用戶群的增長，提款額相對于TVL自然會呈下降走勢。這種下降走勢對于YearnFinance來說也是利好，因為這意味著該協議的留存率不斷提高。但是，提款額的下降當然也會導致YFI持幣者的提款費收入減少。相比之下，業績表現費可以讓Yearn和YFI累積價值，從協議不斷增長的收益中拿出一部分，補償參與該協議治理的YFI質押者。

泰國大型銀行Kasikornbank（KBank）已經開始嘗試DeFi服務:泰國最大的銀行之一的Kasikornbank（KBank）已經開始嘗試DeFi服務，作為其業務擴張計劃的一部分。該行的DeFi探索由Kbank的科技子公司Kasikorn商業技術集團（KBTG）牽頭。（Cointelegraph）[2021/4/12 20:11:25]

遠期市盈率和現金流量折現法

無論業績表現費是否擴大、是否同時依據yVault和yToken額收入收取，很明顯YearnFinance仍處于早期發展階段。不僅提款費率會發生變化，而且協議的TVL和年化收益APY也在不斷變化。因此，像當前市盈率這樣的評估模型自然受到限制，因為它們沒有考慮到協議未來的增長和變化。

為了填補這一空缺，我們探索了兩種面向未來的模型：遠期市盈率和現金流量折現法DCF。

對于每種模型，我們提出了三種「情況」：一個基本情況假設，一個保守情況假設和一個激進情況價值。這些假設不僅在TVL、APY和提款額上有所不同，而且其業績表現費和提款費率上也有所不同。

我們應該強調，這些情況并不意味著可以覆蓋未來所有的可能性。當然，不同情況的排列組合，例如TVL增長高而協議費低，都是完全合理的。這三種情況假設僅是為如何根據YFI的未來潛力對YFI**估值**提供一個方向。

遠期市盈率

以下是我們對今年底市盈率模型給出的三種情況假設。

先提醒一個注意事項：由于業績表現費當前僅適用于yVault，因此我們針對每種情況都包括兩種不同的市盈率計算：一種僅對yVault計算業績表現費，而另一種對yVault和yToken收入均計算業績表現費。包含yToken收入的業績表現費單元格用淺紫色陰影表示。

基本情況假設

我們為年底設想的基本情況為：假設yToken和yVault的TVL有所增長，但假設yVault的提款率略有下降。我們預計在未來幾個月內，收益耕種市場的狂熱將繼續，但是yVaults和yTokens的APY略有下降。這一基本設想將yVault的業績表現費保持在5%不變，并包括對yToken收入收取5%業績表現費。

早行情 | 多頭嘗試進攻受阻:金色盤面：凌晨的攻勢很猛，不過好像沒有持續性，我們在2小時圖中發現了問題，如果不能持續進攻，那么這里會有頂背離形成，對于多頭不利，此外，如果不能有效突破趨勢線，這里依然不是一個好的入場時機，請保持冷靜，繼續等待。

多周期圖，60分鐘刺入上軌壓力線，但是平臺的突破尚未完成，而通道已經變軌，上升趨勢形成是個好消息；120分鐘在上軌受阻，多頭好像沒有穩住陣腳，被空頭偷襲了一把；240分鐘則是站上了中軌，形成了多頭優勢；日線同樣站上中軌，如果隨后的24小時可以守住陣地，將迎來新的局面。提醒投資者理性看待市場波動，做好風險控制。（金色盤面僅供學習交流，不會主動提供任何交易指導，亦不會收取任何費用指導交易，請讀者仔細甄別，謹防上當。）[2018/10/6]

保守情況

在這種假設下，yToken和yVault的TVL保持不變，其各自的APY停滯不前。此外，這種看跌假設還包括了低于當前費率的業績表現費和提款費，以及30%的每周提款率，這不到yVaults提款率的14天歷史平均值的一半。實際上，該預測中較低的提款率包含了Yearn成立至今的歷史提款額，這意味著提款率要大幅降低，才能使平均值從當前水平下降。

盡管這種假設是看跌，但值得指出的是，其所產生的市盈率仍使得YFI處于各類DeFi協議中市盈率最低的梯隊。

激進情況假設

這種情況下我們假設yToken和yVault的TVL和APY到今年年底都將出現顯著增長。這一假設還假定交易額很高，并且在其中合并了業績表現費率更高的假設。

而這種看漲預測的某些因素比起其他假設更具合理性。例如，最近引入的wETHyVault機槍池展示了Yearn協議仍能吸引資金流入：48小時內，wETH機槍池中涌入了超過125,000枚ETH，此后該機槍池的鎖定資產值達到了峰值，超過250,000枚ETH。相比之下，每周提款率80%的預測則是極為激進的，特別是考慮到最近幾周提款額一直在放緩的現實。

現金流量折現法DCF

上面的遠期市盈率模型給出了YFI的2020年底收入估算。但是，從更長期的角度來估值是必要的，這樣我們就可以將其盈利轉化為潛在的代幣價格區間。

現金流量折現法估值在這一方面很有啟發性。這些預測是為了估計折現現金流的一般規模，而不是提供準確的估值。

我們假設的三種DCF情況，起始值與遠期市盈率假設中的起始值相同。但是我們的DCF預測結合了TVL和APY隨時間變化的增長/衰減。更值得注意的是，所有這三種DCF案例都假設在接下來的幾年中，提款額顯著下降。通過這種方式，DCF模型具有鮮明的特點：可以快速了解一旦提款熱潮冷卻下來、業績表現費填補YFI持幣者主要的收入份額情況下下YFI的未來估值。

在深入研究預測前的最后兩個因素。首先，我們假設折現率為30%，終端增長率為5%。其次，與遠期市盈率模型一樣，我們為每種情況提供了兩種不同的價值累積模式：一種包含yToken**業績表現費**，另一種不包含。

基本情況假設

從我們設想的DCF基礎情況得出的YFI價格比其歷史最高價略高，并且，對yToken收入收取業績表現費，意味著當前估值切實具有上漲空間。

這一假設情況預計到明年年底TVL將達到52億美元，2023年將達到156億美元，到2024年底將超過480億美元。考慮到DeFi當前吸收加密和非加密資產的速度，我們相信這種TVL增長假設是合理的，特別是對于像Yearn這樣已經找準市場切合點的協議而言。

保守情況假設

我們的保守DCF模型假設整體增長率要低得多，其得出的價格預測則反映了這種悲觀情況下對幣價的猜想。

這種假設中與其他兩種情況一樣，隨著時間的流逝提款額減少，業績表現費的預計收入最終將遠遠超過提款費的預計收入。

哪些因素會導致像這樣的停滯？我們認為，對于Yearn未來的擴張而言，除黑天鵝事件外，最嚴重的阻礙在于DeFi收益率是否會急劇下降。一旦發生這種情況，如果Yearn的其他產品部分未能獲得長足發展，該協議可能仍會實現TVL和收入的增長，但可能不會達到我們迄今為止所目睹的爆炸式增長。

激進情況假設

我們看漲的DCF假設情境中，對YFI代幣的估值區間為24.1萬美元和31.5萬美元，具體取決于是否對yToken收入收取業績表現費。

假設到2024年底，TVL超過1500億美元——這肯定是非常激進的假設，這一數值幾乎是ETH當前市值的三倍！但是，鑒于我們已經目睹的穩定幣和機槍池的增長，以及Yearn僅實施了計劃中的潛在戰略中的一部分而已，我們并不認為這種情況是不可能的。

我們也不想忘記，代幣化的現實世界資產開始進入DeFi。Yearn的潛在市場總規模比其TVL大幾個數量級，并且其尚未發布的金融基層產品可能進一步推動增長和網絡效應。

總結

對YFI估值并非易事。Yearn生態系統非常復雜，YFI在其中的作用仍未確定。我們在本文中概述的各種模型產生了很大的估值范圍，以反映可能出現的截然不同的結果。這些假設并未完全捕捉到每一個潛在的收入或成本來源，例如為生態系統構建的不斷增長的產品組合，例如ytrade、yliquidate、yinsure等。

本文的主要目的是充實客觀的評估框架，并確定各種情況下YFI潛在估值的數量級。

我們認為，YearnFinance已經具有獨特的價值主張：它使散戶能夠被動地從市場的收益動能中獲利，就好像他們在積極地、專業地「耕種」。如果Andre不斷創新，社區保持強大活躍，Yearn就有潛力通過功能強大且可組合的產品套件，構建強大的DeFi生態系統。

特別感謝MarcWeinstein、WeebMcGee、AndreCronje、MilkyKlim、SimonTan、ArmandCao、AlexWearn及其他提供有價值幫助和反饋的人們。

免責聲明：本文中的任何內容不構成任何投資建議。

備注

該平臺目前收取5%業績表現費補貼Gas費用，只有發生交易才收費

金庫中5%業績表現費累積的金額一旦達到50萬美元，立即向YFI質押者分發

目前，治理合約中僅質押了21%的YFI：https://stats.finance/ygov

這一表格中可以看到提款金額：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JlsLOcicxu2DFSiDC5rs977OF9sOnAu9DBvrvR02Q/edit?usp=sharing

yToken是產生收益的、獨立包裝的穩定幣，是yCRV的底層資產

由于我們無法將所有可能的情況都包含在這一研究報告中，因此我們發布了一個包含遠期市盈率和DCF各種假設的表格，方便讀者閱讀：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1MBQHl3Mug4WVYKgLERzBN90Tto4zB0xxhFTBE4V6rzA/edit#gid=1745957732

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