研報 | DeFi暴雷過后，潛伏危機仍未暴露_COM

來源：哈希派

作者：LucyCheng

一、總覽

?2020年上半年比特幣減半，小幅重燃市場熱情；下半年去中心化金融市場意外大火，一舉引爆整個加密社區。從六月份開始，Compound、yearn.finance、Sushiswap等等DeFI項目輪番上陣，相關代幣皆表現出價格翻幾倍甚至是數十倍的增長趨勢。

DeFi項目近一年來的市場總值漲跌情況

市場瘋狂增長、聚合式DeFi項目層出不窮、資金用戶蜂擁而至；但大部分入場狂歡的參與者還沒有意識到，這些功能疊加的高收益金融項目無形中整合了多種風險。隨著近期YAM項目方宣告失敗、Sushiswap創始人被爆套現，DeFi代幣接連雪崩，領域熱度減退，市場迎來新拐點。本文哈希派將對去中心化金融項目進行分析，觀察DeFi市場造富效應背后蘊藏的巨大風險。

二、從六月暴漲到九月暴跌，DeFi熱度快速衰退

?從2018年到2020年初，DeFi項目市場總值僅有約92%的增長；截止2020年1月1日，該數據達15.3億美元，不及比特幣當前市值的百分之一。今年上半年市場走勢未變，DeFi總值依舊徘徊在15億美元左右的水平，直至六月初才出現拐點，轉而進入指數級增長模式。據DeBank的數據顯示，短短三個月時間里DeFi市場總值從33億美元大幅躍升至171億美元，累計漲幅超446%。同期，DeFi總鎖倉量亦呈現出直線飆漲的趨勢，猛翻十倍至105億美元左右的水平。

DeFi項目從2017年7月至今的總鎖倉量變化情況

動態 | 海南成立國際知識產權交易中心 研報建議引進區塊鏈技術:據科技日報今日消息，12月28日，海南成立國際知識產權交易中心。海南國際知識產權交易中心發布《關于在海南試行知識產權定向稅收優惠及人民幣自由匯兌政策的建議》等研究報告。研究報告建議指出，引進區塊鏈技術，在知識產權登記、交易、清算、存證等方面探索適合自貿港經濟發展的創新模式。[2019/12/29]

市場六月份的暴漲離不開借貸協議Compound的功勞。該項目自6月16日宣布以流動性挖礦產出治理代幣COMP后，提供該幣種交易的二級市場迅速從去中心化交易所蔓延至中心化交易所，包括Poloniex、Coinbase、幣安在內的70多家交易平臺相繼添加對COMP的支持，代幣產出不到一周時間就實現逾3.29倍增長。隨后近一個月時間里，Compound更是引來超10億美元的鎖倉量，相關數據的增長數值比2020年年初整個DeFi市場的總鎖倉量還要高出48個百分點。

Compound近一年來鏈上鎖倉情況

同樣的，跟隨Compound腳步的Balancer亦表現出強勁的增長趨勢，在六月份DeFi項目總鎖倉量翻倍之時，貢獻了138萬美元的鎖倉金額。雖然兩個項目步入七月份之后價格一直處于橫盤狀態，但率先在DeFi領域開啟借貸挖礦的Compound掀起了該市場的收益挖礦熱潮，緊跟其后，紅薯、三文魚、玉米、珍珠、泡菜等等主打流動性挖礦的DeFi“食物”在以太坊和波場等公鏈上相繼問世，YFI、YAM、SUSHI等明星項目接連引爆市場。

7月18日啟動流動性挖礦同時推出治理代幣的yearn.finance，代幣上線一個月價格便趕超比特幣，并于9月13日達到最高點39894美元。YFI市場空前熱炒，引媒體爭相報道，增發爭議更是掀起市場的DeFi項目分叉潮。

動態 | 研報：春節當日上漲幾率高 春節期間走勢取決于時下市場環境:Gate.io研究院在今日發布的“比特幣春節假期價格走勢研究”中稱，在2011年到2018年的春節假期中，除2015年春節當日比特幣價格相比上一年春節當日價格下跌71%外，其余年份均有不同程度的上漲，平均漲幅為291.53% 。每年一季度，比特幣的價格漲跌情況仍受前一年市場環境（如市場情緒、政策、外界關注度等）的影響，春節前后漲跌互現，但春節當日相比春節前后一周上漲幾率偏高。[2019/1/21]

采用YFI挖礦分配模式的YAM對AMPL進行分叉，上線24小時即暴漲260%。而同樣采用類似YFI挖礦機制的Sushiswap由沒有發幣的Uniswap分叉而來，啟動不到四天就吸收了Uniswap75%以上的流量，鎖倉資產總值超7億美元；項目代幣9月1日剛上線交易所，就從6美元一下拉升至16美元，增長超166個百分點。

Sushiswap鎖倉情況

Sushiswap強大的吸睛以及吸金能力，將市場情緒推至高潮。9月1日當天去中心化金融市場總值達到峰值170億美元，包括SUSHI、DF、KIMCHI等等在內的DeFi代幣在接下來的幾天里創下新高。然而四天后，隨著Sushiswap創始人被爆套現，項目方跑路暴雷等問題相繼涌現，多個曾紅極一時的DeFi代幣開始雪崩大跌，首當其沖的SUSHI更是直接腰斬。

主打流動性挖礦的DeFI項目九月份的代幣漲跌情況

雖然后續出現交易所入局DeFi、新幣開挖、SUSHI以1400美元回購代幣等等利好消息，但市場熱度大不如前。月初至今，除了YFI、YFII以及COMP之外，各主打流動性挖礦的DeFi項目都未能逃脫價格腰斬的命運，相關代幣單日最高跌幅達82%。

動態 | 平安證券晨會研報：區塊鏈等信息技術融合發展趨勢明顯:據證券日報-12月27日券商晨會研報匯編，平安證券認為，在宏觀經濟承壓的大環境下，國內多數行業的中短期前景難言樂觀。不過，由于計算機行業與宏觀經濟波動的相關性相對偏低，政策支持力度不減，加之云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術融合發展趨勢明顯，我們認為計算機行業的復蘇態勢仍將延續，相對表現將好于多數行業。[2018/12/27]

近三月來DeFi項目的總鎖倉情況

從二級市場來看，DeFi市場規模大幅縮減，交易量逐步萎靡；但回到一級市場，DeFi項目的入場資金似乎未有明顯的退場跡象。根據DeBank的數據顯示，DeFi總鎖倉量經歷過月初幾天的大跌之后，很快便轉跌為漲；雖然增速有所減弱，但當前資產總量已回歸至百億美元的水平。其中領域最大的去中心化交易所Uniswap在宣布發幣之后，總鎖倉量更是持續回升并于9月19日突破20億美元關口，創下歷史新高。

三、DeFi燃爆今夏，歸根結底是金錢誘惑

?在Compound還未推出流動性挖礦的時候，項目鎖倉量僅為9000萬美元；而Balancer啟動流動性挖礦之前，用戶只有不到1000人。到了現如今，這兩個項目的用戶量已飆升數十倍，鎖倉量亦增長至數億美元的水平。根據DEFIPLUS的數據統計顯示，當前已啟動流動性挖礦的項目的鎖倉量占據著DeFi協議總鎖倉量超半數的份額。

DeFi用戶的增長情況

DeFi項目開啟流動性挖礦形成的虹吸效應，與其分發治理代幣的激勵機制有關。理論上來講，用戶參與項目交易、抵押、報價等等操作的過程中可以被動獲取治理代幣，用以投票決策協議未來的變更及發展。但從各個DeFi項目代幣瘋狂暴漲的情況來看，相較于持幣參與社區治理，用戶更看重的是，在二級市場出售變現能夠賺得的即時收益。

分析 | 火幣研報：8 月8 日至15日大跌或是大量用戶拋售個人錢包中的比特幣:據火幣研報，通過分析 2018年8 月8 日至8 月15日所有的比特幣地址與轉賬記錄，基于分類算法得出活躍地址數的分布：活躍地址中，44%為交易所地址，30%為服務商地址，19%為個人錢包地址，6%為公司，1%為礦池。再進一步分析新建地址數和轉賬明細得出：1）交易所和服務商新增地址數在這幾周內變化不大，但是新建個人錢包地址 數卻呈現明顯下降趨勢。 2）比特幣由個人地址轉入交易所的量遠遠大于從交易所轉入個人地址的量。最后推測該周比特幣價格大幅下挫原因可能有：1）新入場的投資者人數的減少。2）很有可能是有大量用戶將個人錢包中的比特幣轉入交易所進行拋售。[2018/9/5]

在流動性挖礦項目里面，代幣的價格通常會跟隨平臺參與者人數以及注入資金的增多而不斷上漲；反過來，代幣價格的上漲又會繼續刺激更多的資金入場。大批投資者為了追逐項目代幣的獎勵，主動向DeFi協議提供流動性，從而進一步推高代幣價格，形成正向循環。

近三個月來yearn.finance的鎖倉量及價格變化情況

以yearn.finance為例，2020年8月13日yearn在Curve上的鎖倉量為1.4億美元；兩周后，截止2020年8月31日，相關數據提高至$8.7億。該項目鎖倉量規模的擴大帶動其治理代幣的價格增長，YFI在此期間從5354美元一路飆漲至35060美元。

對于DeFi項目的流動性提供者而言，通過二級市場將項目代幣拋售變現是最快的獲利方式，不僅能趁著代幣價格高漲賺取高收益，還能將持幣風險轉嫁給購買治理代幣的投資者。只要二級市場有人肯接手，代幣價格居高不下，DeFi市場規模就會在正向反饋循環的作用下不斷膨脹，甚至催生出一種虛假繁榮的假象。

天風證券最新研報：預計2020年國內供應鏈金融規模達15萬億，區塊鏈能夠更好的進行企業風險刻畫:4月16日，天風證券最新研報顯示，預計到2020年，國內供應鏈金融市場規模將接近15萬億元。研報顯示，供應鏈上的核心企業以及做供應鏈管理的傳統巨頭企業天然具有開展供應鏈金融業務的優勢，而區塊鏈技術能夠更好的進行企業風險刻畫，從而擴大業務覆蓋范圍，因此非常有動力搭建區塊鏈供應鏈金融平臺，但對自身供應鏈之外的企業吸引力較低。但區塊鏈初創公司在與核心企業的談判中，并不具備非常大的話語權，因此目前主要還是以技術服務商的角色來參與，很難做成生態。[2018/4/16]

四、DeFi超速翻車，樂高構架迎多米諾式崩塌

?流動性挖礦為DeFi市場帶來大批新入場者，但在以太坊等公鏈的擴展性問題還未解決、項目準入門檻依舊很高的大背景下，對于去中心化金融項目本身的借貸以及交易等等功能有真實需求的用戶少之又少；涌入DeFi系統的參與者里面，投機用戶的占比遠高于有真正使用需求者的占比。

比如Compound，按照其流動性挖礦的最初設計，借貸與放貸都可以拿到COMP獎勵，導致平臺早期出現大量的純套利者，他們通過不斷放貸、還貸的操作，瘋狂賺取大量項目代幣。為此有一段時間里近八成COMP的產出都被幾個BAT大戶套走。

以太坊網絡交易手續費用的變化情況

借著市場的FOMO情緒，DeFi項目的流動性不斷增強，但一級市場維系繁榮需要代幣價格的支撐。而要引起警惕的是，二級市場在正向反饋的循環中早已淪為擊鼓傳花的博傻游戲。理論上，如果不參與社區治理，沒有長期參與項目的打算，這些成倍增長的代幣在入場者手上沒有任何實際作用和真實價值。投資者愿意在二級市場高價購買，是因為他們預設有更盲目的投機者會花更高的價格從他們手上接盤。一旦代幣價格下跌，二級市場投機者退場，這種博傻游戲頃刻崩盤，收益耕作者“挖-提-賣”的造富模式也將逐漸失效。

然而在總市值水平還不到比特幣市場總值十分之一的DeFi領域，任何突發事件都有可能引起代幣價格的雪崩。何況該領域才剛剛起步，各個項目無論是系統安全還是團隊人員方面都存在著很多未知的風險。好比說，啟動流動性挖礦當日鎖倉量破4億美元的YAM，上線不足48小時團隊就自爆智能合約內有嚴重漏洞，直接宣告失敗；挖礦年化收益一度高達9500%的Sushiswap，剛啟動五天就出現創始人拋售套現的新聞，項目代幣一夜暴跌80%。

DeFi項目、比特幣以及以太坊的總市值比較

更甚的是，當前很多DeFi項目由不同的去中心化金融協議自由組合而成，提高用戶獲利機會的同時也相應的放大了風險。就拿YFI來說，其收益受AAVE的影響，AAVE的收益受COMP的影響，COMP的收益受MKR的影響，而MKR的收益則受ETH的影響。這種堆樂高式的去中心化金融項目，只要其中有一個環節出現暴雷事件，風險就很有可能擴散至整個積木，從而引起市場的多米諾式崩塌。

當代幣價格雪崩，二級市場的投資者將迎來正面暴擊，相關資產直接大幅縮水；而一級市場的流動性提供者除了套現收益減少之外，仍需承受無常損失的風險。不同于Compound這類單純以補貼挖礦來發幣的機制，現如今很大一部分流動性挖礦項目，還整合了DEX挖礦機制。簡單來說，LP按照比例存入兩種代幣為平臺資金池提供流動性，并賺取交易費用；當交易對單邊價格出現大幅波動的時候，LP的存入本金縮水，從而產生無常損失。

目前流動性資金池支持的幣種不僅僅局限在ETH、USDT等主流貨幣之內，為了提高收益率，大部分項目已添加非主流交易對甚至是DeFi代幣的流動性資金池。這意味著，當DeFi市場大挫的時候，為相關幣種提供流動性的LP將會損失大量本金。

五、流動性逐步枯竭，市場將以死亡螺旋收尾

?沒有了價格的支撐，沒有了二級市場的博傻投資者，隨之而來的是大量流動性提供者的離場。而從DeBank的數據來看，當前去中心化金融市場熱度大不如前。雖然鎖倉量已收回早前的跌幅，但經歷過九月初的市場雪崩過后，DeFi質押增速大幅減緩，甚至可以說是停滯。以DeFi市場規模最大的Uniswap為例，該項目9月17日宣布發幣之后，鎖倉量逐漸回漲，上升至當前19.7億美元的水平；但與9月5日鎖倉量由漲轉跌的拐點相比，僅增長了八個百分點。

DeFi項目市場總值及總鎖倉量近一年來的變化情況

鎖倉量滯漲意味著市場流動性下降，DeFi代幣價格陰跌橫盤意味著進場的資本熱錢減少。如果長時間沒有刺激市場的新推動力出現，由正向反饋循環吸引進場的二級市場投機者就會陸續離場；缺少了買盤投機者的存在，這些幾乎是零成本發行的DeFi代幣將會持續陰跌甚至是直接砸盤。

二級市場行情走弱，LP“充-提-賣”的高收益模式崩塌，大量投機用戶退出，項目流動性逐步衰竭，進一步加速代幣價格下跌，市場逐步陷入死亡螺旋困局。當流動性挖礦微薄的收益無法支撐操作過程中所需支付的高額手續費時，投機者將盡數散去，最終只留下少量真正有使用欲望的DeFi愛好者。

雖然當前DeFi二級市場尚未崩盤，以YFI為首的頭部項目代幣價格稍有回暖；但領域“檸檬市場”已然形成，市場崩盤風險正逐步加大。由于眾多去中心化金融項目都是代碼開源的，抄襲成本極低，在暴富效應的驅使下，市場催生出一堆“檸檬”項目；比如目前已接近歸零的Sushiswap仿盤項目KIMCHI.finance和YUNo.finance，創始人早早跑路的翡翠EDM。這些涌現的劣質項目無形中掠奪了優質項目的流動性，隨著他們的陸續暴雷崩盤，DeFi市場步入死亡螺旋的進程也將大大加快。

六、總結

?哈希派認為，六月份到八月份期間去中心化金融市場的迅速暴漲歸功于流動性挖礦帶來的造富效應。功能組合疊加的DeFi項目聯動了整個去中心化金融領域，吸引用戶蜂擁而至；但快速膨脹的市場是脆弱的，只靠價格支撐的繁榮很容易就會崩塌。近期隨著項目的頻繁暴雷，二級市場陸續回歸理性，流動性挖礦引發的熱潮逐步褪去，最終將導致DeFi項目的流動性走向枯竭。

當然流動性挖礦的頹敗并不意味著DeFi發展的結束，從另一個角度來看，泡沫破裂對整個去中心化金融行業來說其實也是一次健康的清洗。但對于當前依然沉浸在DeFi賺錢效應之中的投機者來說，如果不趁早認清風險，很有可能會成為這場狂歡里面損失最為慘重的參與者。

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