深思比特幣長遠價值與短期波動_GDP

本期分析觀點

1.美元指數筑底和十年美債走強，短時風險資產或面臨回調風險；

2.Graycale增持速度放緩，現貨融資融券杠桿數來到半年內新高；

3.比特幣季度合約臨近交割，期貨持倉量屢創新高，注意下行風險；

4.根據MMT理論，數字資產的波動性將持續降低；

5.比特幣與黃金、標普500指數等其它全球金融資產聯動性越來越強。

2021?年世界經濟推演

2020年以來由于新冠疫情，導致各國央行貨幣政策、財政政策全面發力，在此背景下可以看到美聯儲資產負債表，全球債務創出了歷史新高，與此同時美股、黃金、比特幣等資產均創出歷史新高。套用MMT理論也就是風險資產的上漲依托于居民部門債務、企業部門債務轉移到政府部門債務。

基于MMT我們知道政府的舉債是居民部門和企業部門獲得凈的金融資產，其表現形式之一就是資產價格的抬升，因此我們需要密切關注政府赤字是否會持續擴張。20世紀30年代在經濟大蕭條的背景下，凱恩斯主義盛行，凱恩斯指出，大蕭條的出現是由于有效需求和投資需求不足造成的，而政府完全可以通過貨幣政策和財政刺激來避免這次大蕭條。但是時至今日凱恩斯主義已經走到盡頭，全球央行維系低利率，幾乎無法再降息，而全球財政政策債務規模已經超出GDP的100%，這將導致明年朝著兩種路徑演變：

1、通脹變化不大，而明年GDP又由于債務危機或者其他原因而無法得到正的增長，將意味著政府將加速舉債，而政府的舉債使企業和居民部門獲得凈的金融資產，這利好資產價格的抬升。

2、通脹變化不大，而明年GDP回升，也就是經濟復蘇，將意味著是政府舉債的措施有效，需求小幅回升，而經濟的自動穩定器由于經濟復蘇，社會福利支出減少，稅收增加而緩解政府債務，這使得居民部門和企業部門的金融財富減少，不利于資產價格的表現。

WazirX：將通過加密代幣對文件進行數字簽名:金色財經報道，印度加密貨幣交易所WazirX在社交媒體稱，我們可能很快就能通過加密代幣對文件進行數字簽名。該功能是由印度電子和信息技術部發起的國家網絡瀏覽器開發項目的一部分。[2023/8/19 18:10:21]

上面未提及發生通脹的可能性，其原因有兩點。

其一：在全球經濟一體化的今天，其全球分工合作，各個國家的產業結構不同，新興市場由于人力和資本價格較低，負責加工制造等，依托于第二產業的發展來拉動GDP，而發達國家是靠消費，依托于第三產業來拉動GDP。當前問題是發達國家由于貧富差距過大，債務規模過大等等而導致的消費下降，而新興市場國家承擔了全球生產制造加工的職能而在需求萎縮時顯得產能過剩。

目前在各國央行的財政和貨幣支持下加上由于疫情，各類商品庫存處于低位，因此市場的通脹預期很高，但是這對于產能過剩的新興市場國家和債務過高的發達經濟體而言補庫存的過程將會是很快的，而且庫存過低也有可能是礦企通過商品來融資顯得庫存地位，因此這里衍生出新的需求即融資需求，金融需求需常常通過利率來反映。因此是金融需求工業需求共同推高銅的價格。

其二，是原油市場對于通脹通縮的影響，原油市場屬于寡頭壟斷市場，因此更多的應該從供給和博弈論的角度來進行分析。2014年美國頁巖油革命致使布倫特原油從113美元跌至32美元，中東產油大國沙特的生產成本、銷售成本、財政成本要高于美國的頁巖油，因此沙特的供給彈性更高，未來隨著原油的大幅度波動可能市場份額越來越小，在搶占市場份額的時候原油價格基本上不存在大幅度向上，更可能的是市場企穩后繼續搶占市場份額，因此未來通縮風險猶存。

第一條路徑的演變可能是由于謹慎動機的延續來維持儲蓄率高位，消費不足或者政府財政刺激繼續僵持，壞賬率繼續上升，債務危機顯現，政府意識到可能發生債務危機于是繼續擴大赤字。居民部門和企業部門繼續獲得凈的金融資產，利好資產價格。

烏克蘭總統Volodymyr Zelenskyy簽署第一個國家NFT系列“UACatsDivision”:金色財經報道，烏克蘭總統Volodymyr Zelenskyy簽署了該國第一個國家NFT系列，這個被批準的NFT名稱為“UACatsDivision”，據悉烏克蘭政府已投資此NFT系列。（Investing）[2023/4/10 13:54:42]

第二條路徑的演變可能是疫苗的面世，邊際消費傾向抬升，GDP回升，隨著經濟的自動穩定器的發揮，政府債務有所緩解，資產價格開始承壓。可能發生的是在明年二季度之后。

2008年市場次貸危機而引發流動性危機，而兩黨依然猶豫不決進而演變全球金融危機。美國是否會持續MMT，短期來看對于龐大的市場美聯儲信息也有限，這可能會讓美聯儲發生誤判，因此短期不確定，需要進一步觀察，但從長期來看，貌似美聯儲沒有更多的選擇，因為債務的核心問題到最后是人口的問題，沒有更多的人口來維持住債務，也就只能是美聯儲持續MMT了。

從哈耶克的《貨幣的非國家化》到比特幣

正如我們所知金融的存在是未來現金流的折現，于是我們可以超前消費，但我們的債務會越來越大，這會抑制未來的消費。

Source：wind，中信證券研究部

如上圖，我們可以觀察到從20世紀80年代年至今利率趨勢性向0回歸，布雷頓森林體系的崩潰后?→?中東報復導致第一次石油危機的爆發?→?美國形成嚴重的滯漲→美聯儲主席沃爾克大幅加息→產能出清?→基辛格訪問沙特承諾對沙特的保護和援助→石油禁運解除、石油美元本位的建立?→解除滯漲。而美國的經濟結構也開始從生產加工制造的第二產業拉動GDP轉向為第三產業拉動GDP的結構。

在美國結構轉型期也是全球經濟一體化的開端，20世紀80年代信息技術的革命在全球分工合作的推動下拉動全球經濟，全球經濟一體化的提升推動世界對于美元的需求，美元為了保持幣值的穩定和維護美元信用需要經常項目順差來維護市場均衡。

修訂后的俄羅斯加密礦業法案建議對逃稅的礦工進行監禁，最高4年刑期:金色財經報道，一項旨在規范俄羅斯不斷發展的加密礦業法案立法者現在計劃重新提交，并考慮對不遵守規則的礦工造成嚴重后果的修正案。根據該部門制定的刑法修正案，如果礦工在三年內兩次未報告收入且價值超過 1500 萬盧布（接近 20 萬美元），他們將面臨最高兩年的監禁，最高 300,000 盧布的罰款，甚至長達兩年的強迫勞動。

如果未報告的資產金額超過 4500 萬盧布等值法定貨幣（近60萬美元），處罰將更加嚴厲，最高可判處四年監禁，最高可達 200 萬盧布的罰款，以及最高四年的強迫勞動。[2023/3/13 12:59:03]

中美現在的貿易戰原因在于中國持續的雙順差失衡。現如今面對的是美元體系的坍塌，正如特里芬難題告誡我們依靠主權國家貨幣來充當國際清償能力的貨幣體系必然會陷入“特里芬難題”而走向崩潰。在此背景下區塊鏈的誕生有望解決信任問題根據其分布式、去中心化、去信任化、不可篡改、不可刪除的特征來重塑全球貨幣體系。

具體路徑我大膽猜想是區塊鏈先借助主權貨幣發展項目與實體經濟對接，然后再主權國家發生危機時再去美元化或者主權貨幣為媒介，然后通過LIBRA這種為通用貨幣來進行交易。有點類似哈耶克寫的《貨幣的非國家化》的展望，假如真的如上推演，數字貨幣的波動性可能會大幅下降。

從跨境資本流動的角度看比特幣的價值在哪？

新興市場國家在發展經濟時通常是通過資源稟賦優勢，通過生產、加工、制造、利率上行、通脹，經濟增長、就業、股市表現強勢，經常項目順差，資本流入，當資源稟賦優勢不在繼續持續時，投資收益率收窄，在強勢貨幣下資本開始推動虛擬經濟的繁榮，最后債務不可持續時泡沫破滅，資金外逃擠兌外匯儲備。

由于比特幣交易成本低、速度快、規模大，在一些資本控制國家形成了比特幣渠道的資本外逃，甚至帶來了嚴重的短期國際資本異常流動，泰國在2014年5月軍事政變期間、波蘭在2014年12月俄羅斯金融市場暴跌期間、南非在2015年4月騷亂期間和波蘭在2015年5月大選期間，均出現了本國資本借助比特幣異常流出的跡象。在如今新興市場頻現貨幣爆貶，更多的是因為外匯的稀缺性，而區塊鏈技術的特性有望真正做到購買力平價的假設。

鮑威爾：可能再次大幅加息，但將以數據為導向:7月28日消息，美聯儲主席鮑威爾在美聯儲議息會議中表示：我不認為我們必須要經歷經濟衰退。軟著陸的可能性明顯縮小了。恢復物價穩定和降低通脹都是我們必須要做的事，我們不認為這是一種權衡。以前做得太少增加了以后處理問題的成本。我認為美國目前沒有陷入衰退。總體而言，GDP數據確實有大幅修正的趨勢。我們將關注9月會議前的所有數據，看看政策需要在哪里發力。不會對9月會議提供具體指引。可能再次大幅加息，但將以數據為導向，尚未就何時放慢加息做出決定。(金十)[2022/7/28 2:42:04]

如今在美聯儲大放水的背景下國債收益率不斷走低，而通脹沒有大幅波動的情況下實際利率不斷走低為負值，這使得持有資產的機會成本更低，甚至是鼓勵人們持有資產。

Source：東方財富

如上圖，是美國十年期國債期貨，國債期貨走高反映的是國債收益率的走低，是市場對未來經濟回報率的悲觀預期和美國政府逆周期調節的綜合結果，如今在疫苗的利好短期利好經濟的復蘇、國債收益率走高，但長期看全球經濟受制于人口老齡化、龐大的債務規模、債務問題引發的地緣、、階級矛盾加劇等一系列問題。

Source：LongHash

國債收益率從2018年10月開始走低，對應的是美聯儲的降息和寬財政周期開始。后面我們也看到黃金2018年10月見底，標普500在2018年10月底見底，比特幣在2018年12月底見底。并且在之后他們的相關性越來越強，其背后的邏輯是在寬松周期下，全球經濟脫實向虛的程度在不斷加深，金融需求推動下導致相關性走強。

Source：IncrementumAG

上圖是個很有意思的圖，當比值不斷走低時往往發生的是泡沫經濟，可以看到從2010年至今比值一直在走低，未來泡沫什么時候破滅我們不得而知，有可能是一次美聯儲的誤判，或者中東爆發的戰爭等，但我們知道的是美聯儲的工具箱，財政空間都所剩無幾，因此可以預測美聯儲不敢前瞻預判,更多的是保守，等數據出來或者事件發生才可能做出改變。這又是利好金融資產。

6月LPR報價出爐：1年期和5年期均維持不變:6月20日消息，中國6月1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.7%，預期為3.7%，上月為3.7%；5年期LPR為4.45%，預期為4.45%，上月為4.45%。（財聯社）[2022/6/20 4:39:50]

如果泡沫破滅，可能的導火線是中東爆發戰爭，爆發戰爭石油大幅度上行，通脹預期大幅走高，名義利率預期走高，投資者風險偏好開始大幅減弱，提前拋售金融資產，流動性緊張，債務杠桿破裂，最后整個泡沫破裂。這時看美聯儲的行動時間，什么時候繼續MMT來填補債務。

當下黃金走強的并不完全是避險屬性的推動，更多的是因為2018年名義利率大幅下降，導致的實際利率快速下降而導致的金融需求推動的資產價格上漲。如下圖是黃金價格與標普500指數的比。

Source：Tubiaojia

Source：CoinMetrics

回顧歷史20世紀80年代黃金作為避險資產大幅度跑贏作為風險資產的標普500指數。上面的相關性也顯示黃金、比特幣、標普500指數相關性也顯示現在都具有較強的相關性。因此單說比特幣和黃金相關性高就是類黃金的信用對沖資產還為時過早。不過黃金與比特幣有許多相似之處：

1、黃金物理性質穩定，易保存，而比特幣具有安全性、匿名、免稅、免監管；

2、黃金儲量低，每年產量有限，比特幣挖礦成本高，每四年減半一次，產量有限；

3、黃金在歷史上就被世界各國廣泛用作貨幣，而黃金儲備成為穩定貨幣價值和匯率的重要支撐；相似的類比，如果未來LIBRA為通用貨幣，比特幣就具備被Facebook儲藏，穩定Facebook經營的重要支撐。

未來如果更多的人認為比特幣與黃金都屬于避險資產，也有可能在這種預期下實現預期的自我實現。

如上圖，我們可以看到從20世紀80年代年開始，黃金的名義價格與實際價格不斷靠攏，背后的邏輯是由于全球經濟的分工合作，通脹原材料價格上漲更多的是新興市場國家來承擔，而他們的產出逐漸過剩，導致出口價格走低，因此從20世紀80年代開始黃金與通脹的相關性逐漸走弱，產能過剩通縮問題顯著，債務——通縮惡性循環問題顯著。

作為避險資產的黃金信用對沖可能再此過程逐漸顯現。其中比特幣與黃金走勢相關性較高，比特幣是否也具有信用對沖現在無從得知，如果未來由于債務問題，黃金、標普500指數相關性走弱，而比特幣依然與黃金有強相關性則可以判斷比特幣也具有信用對沖屬性。

綜上所述，預判未來走勢需要關注的是流動性是否會持續，而不是避險屬性，黃金長期來看避險屬性是政府的信用對沖。如今雖然經濟的不平衡。美元體系下，由國際貿易和資本流動催生的全球經濟的失衡特征表現為：

1、美國仍是大量經常賬戶逆差的核心國；

2、新興市場國家和發展中國家的順差明顯增加；

3、貿易和投資增長率遠超GDP，虛擬經濟發展速度加快，全球經濟失衡規模在這種背景下持續擴大。可以看到，在美元體系中，造成貿易和經濟失衡的根源仍然沒有消除，并且在高速的資本流動中有進一步加深的趨勢。除了貿易逆差渠道之外，資本項目是美國輸出流動性的另一條重要渠道，隨著全球對儲備資產需求的增加，市場對于具有主權財政清償能力的安全資產的需求也將增加。

這就意味著國債發行量將隨著全球儲備資產需求的擴張而擴張，但債券的發行規模對主權債券的清償力所產生的負面作用也將越來越大，考慮到發達國家的普遍債務規模和收益率水平，我們正面臨一個無解的悖論。而如今DeFi有望建立一個全新的金融系統，來解決困擾已久的特里芬難題，但未來如何演變需要進一步觀察。

美元指數短時筑底，全球風險資產或短時回調

Source：東方財富

如上圖，美元指數與美債分別迎來阻力位和強支撐位，截止12月11日分別收于90.99和137.7344；結合時事，下周四將迎來美聯儲會議，預計下周將圍繞阻力位和支撐位呈現震蕩走勢。這段時間銅的價格走勢較強，意味著對未來經濟有著較好的預期；國債收益率走高，黃金走弱，靜待下周四美聯儲發布新消息，市場或將選擇方向，美聯儲也可能在等待美國財政刺激消息，或許議會上不會宣布過多的信息，預計市場震蕩概率偏大；美元指數的短時筑底和美債的持續走強，全球風險資產或面臨短時回調的風險。

經濟不確定性飆升，難掩比特幣大級別下跌頹勢

Source：東方財富

如上圖，比特幣高位放量下跌后，再次放量反彈新高后開始縮量調整，單從技術面來看此位置以橫盤交換籌碼為主，近期波動率或逐步變小，充分換手后再選擇方向。消息面上關注財政政策和美聯儲動向，是否會進一步流動性寬松擴大增量資金的流入。盤面上需要關注市場情緒的變化，情緒惡化也可能破位后再找支撐。

Source：bybt

根據bybyt數據顯示，目前比特幣信托基金Grayscale持倉量為55.35萬枚BTC，占比特幣總流通量的2.98%，雖然持倉量持續增加，但是上漲速率有所減緩，一旦上漲趨勢逆轉，目前多頭的持倉將變成潛在空頭，類比黃金SPDRGoldTrustETF9月到10月的持倉量變化；從現貨融資融券的數據來看，杠桿多空比較上周上漲60%，說明目前多頭情緒較重，注意風險。

Source：dyhjw.com

季度合約臨近交割，需注意下行風險

Source：bybt

比特幣期貨數據服務網站bybt顯示，截止12月11日，全網比特幣持倉數量為37.83萬枚，達47.49億美元，處在歷史高點，持倉量的增高往往意味變盤臨近。

Source：OKEx

近期當季合約升水有所下降，由上周高點1.5%下降至目前的0.44%，比特幣季度合約距交割還有14天，從歷史的角度看，季度合約臨近交割的一個月表現多為弱勢行情，從現貨融資融券的數據來看，杠桿多空比較上周上漲60%，說明目前多頭情緒較重，建議在季度合約交割前注意風險。

本文作者為NewBloc策略分析師潘澤華，5年黃金外匯市場交易經歷。指導作者為NewBloc策略分析師康康，曾供職Odaily星球日報。

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