萬卉：來自西方的明牌長牛_GBT

原文是在杭州的印比特和金色財經聯合主辦的活動上的演講，感謝金色財經整理的初稿。在初稿基礎上我修改之后加上當時用的PPT整理如下，希望各位開心食用。

下面上正文，enjoy?

今年疫情之后從舊金山回到了國內，是10年來第一次在國內認真生活了這么久，和國內很多行業朋友交流下來頗有感悟。中美市場環境、玩家屬性、有投資人心態都有很大的差異，我想跟大家分享一下從13進入行業以來，在國外看到的一些事情。一個整體的感覺是，國內行業不管哪個圈子，幣圈還是礦圈還是鏈圈，流動性都相對封閉。這里的流動性包括「信息的流動性」和「資產的流動性」。在經歷了早期的野蠻繁榮發展后，2017年9/4作為一個個分水嶺，行業的勢力的全球格局已經發生了質變性的轉移，但是很多國內的玩家并沒有很好的意識到這個現實，依舊路徑依賴。現在有一個非常火的詞叫做“內卷”，在2017年之后，國內行業處處都開始出現“內卷”的特征

我這次演講是“來自西方的明牌長牛”。為什么叫明牌？從合規角度來說，所有的財報信息是要公開透明的。另外一個明牌，所有機構囤幣的錢包地址是可以查的。所以機構牛是一個明牌。為什么是長牛？很多國內的朋友的感覺是機構入場貌似是去年突然發生的趨勢，其實早在2013年，也就是上上次牛市的周期的時候，現在大家熟知的機構已經登場。

開頭的照片是2014年1月份的時候照片。在上上次牛市的頂點，一枚比特幣到了一千多美金的時候，在紐約開了一個聽證會，坐在中間的C位大哥可能大家不太認識，但是是美國風險投資界大名鼎鼎的FredWilson。大家最近看到新聞上說的CoinbaseIPO將會成為全世界第一個在納斯達克IPO的合規上市，就是FredWilson在2013年領投的A輪。在美國有不少類似FredWilson這樣具有遠見的投資人，不僅僅是加密數字貨幣行業的領軍人物，也是美國資本市場的重量級前輩。坐在他右手邊這位是灰度的老板，當時灰度的老板都算不上C位。在美國的行業里，明牌支持加密數字貨幣且具有極高社會地位的投資界前輩不少，譬如在硅谷還有MarcAndreessen，PeterThiel等等

萬卉：灰度暫停接受投資是因為上半年GBTC解禁:Primitive Ventures創始合伙人萬卉今日在微博表示，灰度每年都有兩次暫停接受投資的時間，每次維持一個月。上次是今年6月底到7月底。每次暫停投資是因為上個半年周期的GBTC要開始解禁了，然后市場上的GBTC會變多。GBTC持有者解禁后套利完畢，一般需要在市場上買回比特幣。一般歷史上暫停投資期后結果是GBTC溢價會變低。[2020/12/22 16:06:52]

FredWilson在聽證會的時候說了一句很有名的話?“Thelessonfromtheinternetis,anythingthatChinabans,investinit”?翻譯過來就是“在美國投資互聯網的經驗告訴我，任何中國禁止的東西，都值得我們去投資”Fred當時說這句話的語境，是在谷歌、臉書推特等等在相繼被墻之后幾年的投資邏輯。這個大國之間的在信息產品上的博弈從2010年左右開始是一個分水嶺，繼而成為了美國資本市場很底層的投資邏輯：任何大國博弈之間的犧牲品都是有一個非常大的基本面價值。就好像現在中美貿易戰，美國要搞華為，正是因為華為有一個巨大的產業價值，對美國這邊的產業玩家照成了巨大的競爭威脅。他在那次比特幣聽證會說了這樣一句話，這是很有智慧的一個總結。

巨無霸老韭菜：灰度

國內從去年開始被國人所熟知的灰度其實2013已經成立，而且是在2013年牛市最瘋狂的時候。Coinbase的A輪融資是2013年10月份拿到，當時在我和我周圍很多的朋友也是2013年的時候被這個事情吸引。因為價格波動而入場，因為理解了價值而留下。

Primitive Ventures 萬卉：當前行情是來自西方機構投資者的明牌長牛:金色財經現場報道，12月19日下午，“尋找牛市盛宴同行者—印比特中國行杭州站”活動在杭州東方君悅酒店舉行，本次活動由印比特和金色財經聯合主辦，翼比特、螞蟻礦池、菠蘿礦機、人人礦場、胡安科技、OKKONG、Ｍ Credit和巴比特等協辦。

Primitive Ventures 創始合伙人萬卉在演講中表示，當前階段的行情是來自西方機構投資者的明牌長牛。她將機構投資者分為三類，一是投機機構，注重短期收益，以交易為導向，流動性為王；二是投資機構，注重中期收益，以趨勢為導向，法幣本位收益；三是配置機構，注重長期收益，以價值存儲導向，比特幣與其它以美元計價的資產的相關性將越來越低。

她指出，比特幣突破兩萬美元后，比特幣市場肯定是越來越機構化。隨著配置型機構的入場，比特幣價格的上漲是不可想象的，大家一定要拿好自己手中的幣，不要賣給灰度，也不要做波段。歷史數據顯示，比特幣95%的上漲是在5%的交易日里完成，要抓住5%的上漲機會是很難的，現貨沒必要做波段。[2020/12/19 15:46:22]

每一次周期的人性都非常類似，人性深處的FOMO和追漲殺跌無論資產無論年代都表現出非常類似的模式。每一次周期新入場的人都是因為怕錯過這班車而上車。2013年11月的當月漲幅接近5倍，灰度也是那個時候入場的，其實是上上個牛市的一個機構大韭菜。2013年10月份灰度拿了第一筆投資，2014年1月份見頂的時候時候開了美國聽證會，2014年2月份上上個牛市的終結者門頭溝倒了。

這一次可能很多朋友都是從去年才隱約開始聽到美國的合規機構灰度把比特幣全部買光。當我們還在野蠻生長的時候，因為比特幣本身的性質跟主流的理念是相違背的，在這樣一個大的意識形態環境下，必須要野蠻生長。我記得2013-2014年的時候，中國礦工實力和行業話語權都非常強，包括之后的比特幣分叉，中國交易所的實力也非常強。當我們野蠻生長和很自滿的時候，其實國外合規的實力或者國外機構本身已經在做很多布局了，一條腿已經落地了

萬卉：ETH2.0 Staking的經濟激勵設計存在問題:8月31日消息，微博用戶提問Primitive Ventures創始合伙人萬卉：照現在這個情況，eth1→2的Staking會不會受阻啊？那個收益放到現在看幾乎就是慈善事業。

萬卉回復道：這個問題問的太好了，eth2 staking的經濟激勵設計一直被很多人詬病，最早的那個通脹比例真的是慈善事業。因為在區塊鏈世界里，特別是在底層公鏈的安全性上，靠愛發電是不可能的，比特幣挖礦過的都知道，當年EOS DPOS治理一地雞毛也是。

另外POS的是“資本量證明” 所以資金成本是可計算的，成本= 資金在其他地方的投資機會成本（譬如放貸）+ 一個浮動strike price backward option (可以簡單理解為波動性收益，波動越大，收益越高）。所以如果持續有本金無損的高收益的話，你的資金機會成本也會越高，也就不會去鎖倉ETH做staking了。[2020/8/31]

在上上次牛市的時候。我們可以看一下灰度比特幣信托基金的持幣數，在2018年之前是相對平穩的，很多都是Barry自己和他周圍朋友的幣。真正大的分水嶺可能是到了2018年和2019年，特別去年開始，灰度開始有爆發性增長。大家要獲得灰度的股份，可以用現金去購買，但是有非常高的溢價，另外也可以用比特幣存幣購買。灰度比特幣信托基金保證一股可以對應一定數的真實的比特幣，因為GBTC股票面值有非常高的溢價，所以導致了有非常多的機構通過存入比特幣做套利的，很多國內媒體在說灰度每一天把所有礦工產出買掉了，不是特別準確，因為有超過70%的灰度持倉是通過投資人存幣獲得，所以不是拿著美元現鈔去市場上買現貨，對盤面的影響不會那么大。

萬卉：每一次的周期，前100甚至前50排名的幣種都會重新洗牌:8月8日，Primitive Ventures創始合伙人萬卉（Dovey Wan）在微博上表示，每一次的周期，前100甚至前50排名的幣種都會重新洗牌。看了下2013年大牛市前20的Namecoin，現在已經跌到400多名只有600萬美金市值，比最高的時候跌了97%。當然硬幣的另外一面是，同樣也許低市值在百名開外的，也可能有進入leaderboard的可能，譬如2017/2018年的各種財富神話，2019年的LINK。對于很多人來說，寧愿去博一個小幣的100x機會，也不會愿意去安安穩穩買一個ETH看漲期權。畢竟沒有人想慢慢變富，每次的周期就是如此反復刷洗，周而復始。

Bitcoiner要做的是找BTC alpha。大餅本身不是productive asset，放在那里幣永遠不會多。雖然挖礦、套利對于很多普通人來說可能門檻略高，但alpha從來不會從各種各種高杠桿賭場或者shitcoin casino來。我也在很多場合公開說過，今年ETH/BTC long，dormant shitcoin/BTC short大概率會是個BTC alpha。[2020/8/9]

這里解釋下灰度的GBTC為什么存在溢價

1.和很多人的感性認識相反，二級市場GBTC的持倉人是以美國的散戶和普通合格投資人為主要的購買力量。根據灰度的SEC13F文件披露，機構持有比例占總流通不超過20%。最大的兩家占比11%，是純.幣圈機構

2.機構更多是在GBTC的整個供需關系中充當賣方，就是存幣>6個月后解鎖>在二級市場賣出>循環往復套利搬磚。

萬卉：Dex更像是自動售賣機，Cex更像是菜市場:Primitive Ventures創始合伙人萬卉今日發微博稱：“一個更好理解去中心化交易所 vs 中心化交易所的類比是（我在twitter上也說過）：Dex更像是一個vending machine（自動售賣機），Cex更像是一個farmers market（菜市場）。自動售賣機的庫存真實可見，價格預先固定。菜市場的庫存可能是玄學，可以來回詢價直到價格可以形成一致的方向。”[2020/8/6]

3.很多散戶是通過401k賬戶入金買入GBTC，這里有個潛在的稅收利差，由于401k不需要交收益稅(capitalgaintax)所以至少有20%的稅收利差可圖

所以對于在二級市場散戶來說，大多數人可以接受20%以上的溢價，來打平稅收上的減免。

這是一種主要的“溢價”原因，當然還有其他傻白甜機構由于mandate的要求直接二級市場溢價買入貢獻溢價等。總結下來就是「資本收益稅合規成本」在補貼溢價，說白了都是鐵拳收入。如果資本收益稅收和合規的開銷大于溢價，那理性的美國投資人就會溢價買入

所以我自己在計算溢價的時候，都會減去至少20%作為實際溢價。從圖上也不難看出，2018年年末到整個2019年，如果計算實際溢價GBTC其實已經處于負溢價區間了。這個讓我想到了另外個有有意思的猜測：2019年那個到12k的「牛市」其實本來不該存在，但是由于Plustoken的異軍突起，一己之力帶動了整個大盤。所以我們看到Plustoken主要團隊被抓的第二天，比特幣應聲暴跌

灰度的存在對幣價的意義，其實不在于「機構入場」，在于「無法贖回」「6個月的鎖定」，加劇了現貨市場的進一步供給通縮。由于大部分套利機構會維持自己的比特幣頭寸，所以在套利結束后因為無法贖回，會需要在市場上重新回購。真正對幣價長期持續的太高下限作用的，在于那些真正做「資產配置」的配置型機構，譬如Microstrategy，譬如養老金和保險金。

當然，不管哪種入場的方式或者姿勢，我們都是歡迎的。畢竟200刀的比特幣給很多人很多人的不要，那只能2w刀到以后20w刀賣給他們了。未來隨著越來越多的紙比特合規產品的出現，灰度無法一家壟斷紙比特市場后，這個溢價自然會下來。譬如美股上很多人把Sqaure,MicroStrategy的股票，作為比特幣priceexposure的標的

機構的分類

機構可以籠統的分為兩類，自己屯幣的和幫你買幣的。Microstrategy和ARK屬于前者，灰度、星展銀行等屬于后者。前者賺錢需要靠幣價上漲，后者賺錢其實也靠幣價上漲，因為他們的收入是資管規模的一個百分比。這也是為什么但凡機構入場，不管有沒有建倉，其實都自動自覺加入了比特吹的陣營。對幣價有長期證明影響的更多是前者，我自己把會自己買幣的機構分了三類。

第一類是投機機構。比較偏短期，交易導向，流動性為王，華爾街的絕大多數的機構都是這種，像曾經持倉量很大的ark，他們都是原來華爾街比較專業的對沖基金，他們會給市場上帶來很高的流動性。他們不管是在做期限套利也好或者在做比較專業的量化交易也好，是屬于投機的機構，吃的是波動性本身。

第二類是投資機構。很多投資機構就是很多把幣往灰度里面存的機構，存6個月是不能拿幣，或者正在一個以季度為單位的周期內做趨勢。從這個角度上來說，對中長期的幣價有一個正面影響。但是他們是法幣收益的。他們的目的還是要賺美元本身。

最后一類機構是配置機構。什么叫配置機構？大家最近應該聽說了有一家公司microstrategy，本來是一個非常老舊的數據可視化軟件公司，經營的業務在軟件行業算是夕陽產業了，在開始屯幣之后突然變得又潮又酷。國外基本上所有的上市公司，國內上市公司也一樣，大的上市公司會有一個非常大的資金池，需要管理自己的戰略儲備金。譬如像蘋果作為一個公司的現金儲備富可敵國。這些上市公司在管理自己的資產的時候需要做各種資產的配置。國外有很多上市公司現在開始慢慢地把比特幣作為一個資產配置，他們可能很多原來買的是國債或者其他企業的股票或者買的是股指。現在慢慢有很多其他的上市公司，現在是中型體量的上市公司開始把比特幣作為資產配置的標的。

未來我們會看到大學捐贈基金、養老金、保險金等類型的機構下場配置比特幣。一旦這種配置機構大規模入場，對于比特幣這一個減半周期有非常強的推動效果。我們看了很多價格的波動性和走勢，我們發現這一次比特幣的下限抬的越來越高。我個人覺得不會有類似原來每次在上漲牛市結構大周期里面的超過35%的大回撤。有了配置機構出來之后，這種水平的回撤概率會越來越小。其他幣種對比特幣的匯率越來越弱勢。比特幣的市值占比也是長期開始非常地穩步上升。當這些配置機構進來，因為他們的持幣周期變得非常長之后，一個資產會發生屬性上的結構性變化。

除了自己買幣的機構，國外幫你買幣的機構也很多，譬如美國有Square，Paypal，Robinhood，全是美元法幣沒有阻礙的入金。你可以想象在如果在國內，你可以通過支付寶直接買幣，買了幣之后還能讓銀行幫你托管。國外現在就是這樣的情況。所以為什么機構入場的勢能如此之大，希望大家在國內也可以通過這個類比可以感知一二。未來比特幣作為一個配置資產會像一個黑洞一樣吸取源源不斷的法幣流動性，因為法幣可以無限增發的。長期來說法幣將一文不值，畢竟法幣是不能維持購買力本身的。當這些配置形式上機構進來要對沖法幣風險的時候，他們就會托高這個資產的下限。

全面明牌

另外一個大的明牌就是因為比特幣的鏈上錢包是透明的，在過去三個月里面完全不到一年的比特幣地址，一共購買了50萬枚比特幣，價值接近150億美金。這樣的一個快速大量持倉地址的出現，是過去沒有出現過的。這是從鏈上說明為什么這是一個來自西方的明牌的牛市。

這一次牛市還有另外一個完全是明牌，大家可以去谷歌指數搜一下，今年到了快兩萬的時候，黃的線是比特幣價格，藍的是搜索量。大家可以看到它的搜索量還沒有到2019年的高，跟2018年真正到兩萬美金的時候完全不是一個數量級的，所以說大家可能會感覺為什么這一次新高之后靜悄悄的，因為真的沒有散戶什么事情了。散戶覺得自己買不起，大部分散戶已經賣掉了。

最后我想和大家分享一個很有意思的數據，國外有一個機構做了一個歷史數據模擬。從2017年九四之后開始，不做任何事情，在中國人醒來的時候做空，美國人醒來的時候做多，用所有歷史數據做一個收益的模擬，發現只要你按照這樣的無腦的策略來做，過去三年的收益率高達百分之八百。所以大家可以看到幣都被誰買走了，兩邊是什么樣不同的市場情緒。

比特幣價格

最后說一下對于比特幣價格，孤立地看價格沒有太大的意義，我個人的模型是三步走計劃?

1.$55555，超過1萬億美元的市值，現在的兩倍多一點。翻過1T的市值是個心里壓力線過去了因為容量足夠大，后會有更多手上有大錢的人放下心里包袱入場?

2.$200,00020萬美金,?黃金總市值的一半，4萬億美金左右，現在價格大約10倍?

3.$500,00050萬美金，超越黃金市值

這個減半周期的第一步必然發生，激進樂觀的話第二步也可以實現。

很多事情都是因為現在比特幣太便宜了，為什么機構現在進來可以有這么大優勢，就是因為比特幣太便宜了，還要漲十倍才能成為黃金的體量，比特幣現在的市值就是美股一個科技股的市值。所以我覺得隨著越來越多機構進來，而且越來越多配置型機構進來之后，價格的上漲空間非常巨大。大家一定要拿好自己手中的幣，千萬不要賣給灰度。也不要想做什么波段，做波段本身也是不符合概率的，是一個勝率非常低的事情。大家可以看歷史數據，比特幣80%的上漲是在5%的交易日里完成的。隨著各種機構化的產品推出，譬如標準普爾也要推出加密數字貨幣指數了，會有越來越多紙比特號稱自己是真比特的等價物。但是真比特越來越稀缺，并且很多人會被紙比特的所謂「價格錨定」而迷惑，一旦HODLer在這個周期后高占比，并且爆發大規模社會性事件出現大規模的提幣運動的時候，真比特的執幣者們可要站穩扶好了。

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