法規視角再探比特幣：它是證券嗎？_加密貨幣

日前，前美國商品期貨交易委員會主席、加密專家GaryGensler確認當選美國證券交易委員會主席。GaryGensler曾在MIT商學院任職并教授區塊鏈與貨幣課程，曾多次公開發言認為比特幣和以太坊都有明顯的證券特征，因此他的當任被認為是美國政府將加密貨幣納入全面規范監管的征兆。

比特幣交易在美國已經較為常見，證券市場中已經出現了比特幣期貨、比特幣期權等產品。與此同時，SEC不斷起訴他認為違規的其他加密貨幣，如Ripple、Telegram等，對加密貨幣監管表現出非常堅決的態度。在GaryGensler當任SEC主席后，可能會進一步加強監管力度，將比特幣和以太坊等主流加密貨幣納入監管框架。

在加密貨幣市場中，比特幣和以太坊等普遍被認為是一種“虛擬商品”而非證券產品，SEC能否將其納入證券法的監管中，需要進行證券屬性的認定。本文將以比特幣為例，通過豪威測試對它的證券屬性進行分析，探究監管可行性。

歐盟官員會見美國政界人士，尋求幫助其制定加密監管法規:10月18日消息，歐盟金融服務負責人Mairead McGuinness已就數字資產發出警告，稱其對金融穩定構成威脅。她表示“任何強加于市場的加密貨幣規定都需要納入全球秩序。”

Mairead McGuinness在國會山會見了美國政界人士。她表示美國的政策制定者與歐盟有著相同的立場，并敦促美國政策制定者對加密貨幣相關法律作出更明確的結論。（coingape）[2022/10/18 17:31:04]

一、比特幣的基礎關系

在比特幣的外部關系中，存在發起人、礦工、二級市場投資者三類主體。當發起人開發出區塊鏈信息系統后，礦工投入電力、計算機設備增強自身算力，在一定概率下獲得區塊鏈系統創造出的支付型代幣，如比特幣。隨后可以將該代幣在二級市場上轉售給其他投資者。而比特幣的內部關系中只有礦工一類主體，礦工作為區塊鏈上的節點，可以對區塊鏈上的信息進行驗證、傳遞與儲存等系統運營行為，并在一定條件下對區塊鏈上的信息實施“分叉”，創造出新的代幣。而二級市場投資者不享有內部關系中的任何權益，僅能通過二級市場的再次轉售獲取收益，或將代幣作為商品服務的支付工具使用。發起者在完成區塊鏈系統的開發后便退出該系統，無法對后續發幣行為和持幣人施加任何干預。

于佳寧：NFT需要適用相應行業法律法規:中國通信工業協會區塊鏈專委會輪值主席于佳寧表示，隨著數字經濟的發展，未來數據將成為企業最重要的資產之一。NFT可以將數字內容資產化，讓數據實現權屬清晰、數量透明、轉讓留痕，成為連接現實世界資產和數字世界資產的橋梁，互聯網企業正是瞄準了這一發展前景，相繼入局NFT。我國NFT尚在起步階段，定價、拍賣、交易、流轉等機制并不成熟，相關政策法規尚不明確。在行業還沒成熟之前，為了防止將NFT的探索嘗試變成投機炒作，互聯網公司在開放二次交易上的態度較為謹慎，仍在逐步探索合理邊界。目前NFT交易在各國監管尚未完全明晰，因此面臨一定程度的合規難題。NFT的底層技術是中性的，具體的實際屬性由不同的應用場景決定，不同的NFT產品在本質上有極大差異，需要適用相應行業法律法規。（經濟日報）[2021/9/9 23:11:08]

二、豪威測試分析

政策 | 伊朗嚴厲法規導致礦工轉至國外，非營利組織試圖通過議會等游說改革法規:伊朗政府最近批準的加密貨幣挖礦規定似乎正在迫使大型礦商將其業務轉移到國外。伊朗內閣于2019年8月4日實施一套加密貨幣挖礦法規幾天后，開始有礦工收拾行裝搬家的報道。俄羅斯、格魯吉亞、哈薩克斯坦、亞美尼亞，甚至伊拉克都是被專業伊朗礦工認為更適合進行加密貨幣挖礦的首選目的地。 非營利組織伊朗區塊鏈社區（IBC）負責人Sepehr Mohammadi表示，“我們歡迎政府采取措施監管并承認加密貨幣挖礦是一個行業，但能源價格絕不經濟或有競爭力，只會導致資本外逃。” 此外，他表示，IBC正試圖通過議會和其他實體游說改革法規。如果一切都失敗了，它將考慮向行政法院提出正式申訴。（Bitcoin Magazine）[2019/9/3]

根據豪威測試，當資金投資到一項共同事業時，如果僅從他人的努力中獲得合理的利潤預期，則存在“投資合同”，即證券。特定的加密貨幣在出售時是否滿足豪威測試取決于個案事實和情況，下面將對比特幣逐一進行分析。

聲音 | 毛利友常法律事務所河合健：12月至明年4月政府會發布相關法規條例和方針:在金色財經、Cointime主辦，TEAMZ承辦的金色沙龍日本站上，毛利友常法律事務所河合健進行以《加密貨幣立法修訂的前景展望及對策》為題的演講時指出：日本金融廳會針對加密貨幣行業的相關法律進行改革，預計今年2-3月時會出臺相關法案；5-6月時進行法案修改并最終頒布；12月至明年4月，政府會發布相關法規條例和方針。日本的加密貨幣交易所們應該根據上述法規來開展后續業務。他還強調，行業內對于監管的關注度仍然很高，交易所們要適應新的機制，另外，這套法規不僅要應用于交易所，還會應用在那些涉及到加密資產的企業，投資者們也應該正確的理解并使用企業提供的相關服務。此外，他還認為政府對于衍生品交易的監管力度將變得愈發嚴格。“政府將進一步保障用戶權益，打造一個可以讓投資者放心交易的市場環境。外國交易所在日本注冊時，也要符合日本法律，業內人士還要將這部分因素考慮進去”。[2019/1/17]

金錢投資

幣安CEO趙長鵬稱：監管虛擬貨幣的法規是必要的:幣安CEO趙長鵬在17號韓國舉辦的‘區塊鏈革命’上指出”監管虛擬貨幣的法規是必要的，但是政府說（虛擬貨幣）完全不行的法規并不好“ 他補充到 ”如果政府通過監管來阻止一切事情，所有的區塊鏈相關交易所都會離開這個國家轉移到一個更友好的國家，并且與區塊鏈相關的團隊和資產很可能轉移到海外。”[2018/1/17]

該要件要求購買者通過現金作為對價形式，向項目發起人提供資金。對此，SEC在多次調查報告中均主張現金并非豪威測試下的唯一對價形式，加密貨幣可以通過有償購買或其他方式獲得的，無論是以真實貨幣、另一加密貨幣還是其他形式的對價形式。通過所謂“獎勵計劃”分配而來的加密貨幣盡管缺乏貨幣對價，并不意味著不能滿足金錢投資要求。

如SEC在DAO調查報告中解釋，“在確定一項投資合同是否存在時，‘金錢’的投資不必采取現金形式”并且“盡管Howey提及‘金錢投資’，但很清楚，現金不是能形成投資合同的唯一出資形式或投資形式”。

因此就比特幣而言，礦工購買并發生損耗的挖礦機和消耗的電力，均可視為礦工支付的對價。

投資于共同事業

該要件要求存在橫向共性、廣義縱向共性以及狹義縱向共性三種情形。首先，“橫向共性”要求資金匯集，而比特幣的礦工投入的挖礦設備與電力資源是分散的，因此不符合橫向共性。

其次，“廣義縱向共性”要求投資者能否獲得收益取決于項目發起人的努力。盡管比特幣的發起人在完成區塊鏈系統的開發后便退出后續的代幣發行與交易，但整個流通過程仍是在發起人制定的代碼協議下進行的，礦工和二級市場投資者的收益一直受到代碼協議的影響，可見比特幣具有較為明顯的廣義縱向共性。

再次，“狹義縱向共性”要求投資者的收益、他人的努力均與最終的經營成果相結合。以二級市場投資者的視角來看，礦工的挖礦行為可以視為他人的努力，因為礦工的挖礦行為影響著二級市場的投資行為。這樣一來，比特幣似乎也可以符合狹義縱向共性。

投資人有收益預期

一般來說，投資者可能期望通過參與分配或者其他實現資產增值的方式來獲取收益，例如在二級市場上以增值的價格出售產品。當發起人、組織人或其他關聯第三方提供了影響事業成功的重要管理努力，并投資者合理地期望從這些努力中獲得收益時，這一要件便得以滿足。

就比特幣而言，若持幣人具有分享投資利潤或從代幣資產增值中獲得收益的權利，或者比特幣可轉讓或通過二級市場進行交易或預期將來可以轉讓或交易，同時比特幣的發行價格和可交易商品或服務的市場價格相關性不大，一般交易數量與普通消費者在使用或消費時會購買的商品或服務數量相關性不大時，持幣人更可能對收益存在合理預期。

具體而言，對礦工而言，對通過二級市場轉售產生收益預期；對二級市場投資者而言，考慮到比特幣的價格極不穩定，少有投資者將其作為純粹的支付手段，大部分投資者選擇基于比特幣的市場價格波動而產生收益預期。

收益僅來自他人的努力

該要件要求項目發起方、組織方或者其他關聯第三方進行了必要的管理努力，并且該努力將關鍵性地影響事業的成功，投資者僅需付出指定的費用及成本，并不實際參與項目的運營和管理。比特幣的利潤主要源于二級市場的交易價格波動，而非發起人或第三人的努力，而影響比特幣價格的因素主要包括礦工的挖礦行為、宏觀經濟、法定貨幣價格、監管政策等，其中除了挖礦行為，其他均屬于外部市場力量影響了基礎資產的供求而產生的價格增值，不屬于豪威測試下的“收益”。

因此，從二級市場投資者出發，如果把礦工視為他人，比特幣就可以符合這一要件。

三、結語

從上述分析中可見，比特幣是否具有證券屬性仍然存在一定的不確定性，原因在于“共同事業”這一要件認定的復雜性，導致“收益僅來自他人的努力”同樣不能確定。本質源于比特幣的投資者主體身份復雜，礦工雖然可以被定義為廣義上的投資者，但并不需要依賴他人努力，但二級市場投資者的收益卻要倚仗礦工的挖礦行為，這一問題為“他人”的界定帶來困難。

在實踐中，SEC曾明確表示，以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣不屬于證券，但司法上法院對此采取回避態度，如在Shavers案中，法院僅對涉案另一加密貨幣進行證券屬性的分析，而未對比特幣作出回應。不知這樣的局面是否會因為GaryGensler的上任出現轉變，他是否會采取行動將比特幣等代幣納入監管體系，讓我們靜觀其變。

References

柯達.區塊鏈數字貨幣的證券法律屬性研究——兼論我國《證券法》證券定義的完善.金融監管研究,2020(06):21-40.

?SEC,Frameworkfor“InvestmentContract”AnalysisofDigitalAssets.https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn9.

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