探究 DeFi 在現代金融體系中的位置_DEF

原文標題：《DeFi 在現代金融體系中的位置 --2022》

撰文：Koi

DeFi（Decentralized finance）是我入圈的最大原因，作為一個自由主義者，看到像 AMM 這種創新，能夠讓普通用戶參與到各種金融活動中來，共同去賺傳統機構在賺的錢，我覺得牛逼至極，價值相融，從此掉入兔子洞，沉迷其中。一度我也是抱著「用 DeFi 取代傳統金融」的憧憬和沖勁，畢竟一直從事金融行業，早已看不慣憑一個牌照就坐享其成的機構生態和冗長繁復的交易流程；又覺得所有的金融產品上鏈后都變得更高效透明，世界理應朝著更公平、更去中心化、更自由的方向邁進。

我至今還是這個想法，但是我們永遠要先知道自己當下的位置，才能知道與理想的距離。本文試圖重新審視 DeFi（去中心化金融）里的去中心化的含義；探究機構投資者（大錢）開始玩 DeFi 的原因；并看看 DeFi 想一統金融天下需滿足的條件和目前的位置。

一說起「去中心化」我們往往會想到以下概念：分布式、抗審查、無需準入等，分布式是區塊鏈的重要特征但并非區塊鏈獨有；我們主要來談談「抗審查」和「無需準入」這兩個概念。

「抗審查」這一特點主要適用于協議層。Vitalik 之所以有底氣發 twitter 說「如果監管對節點進行審查，會將其視為對以太坊的攻擊」，一是因為去中心化的協議層是區塊鏈的價值所在，也是加密社群的底線；二是因為諸如以太坊的主鏈其實并不直接處理金融交易（由鏈上的各個具體 DeFi 項目處理），所以協議層本就不是受監管的對象；

許正宇：香港成功發行代幣化綠色債券，創全球同類債券的先河:金色財經報道，香港財經事務及庫務局局長許正宇在激發香港“興”的動能座談會發表致辭，其中提到過去一年財庫局分別就虛擬資產、香港保險業和發展家族辦公室業務發表政策宣言及藍圖，重點是為這些關鍵領域建造整全完備的生態圈，當中涵蓋法律和監管框架、各項新產品和試驗計劃、稅務寬減、便利市場措施、人才培訓及相關的配套安排等。許正宇指出，香港政府亦親身參與市場推動金融創新，今年成功發行代幣化綠色債券，創全球同類債券的先河。[2023/8/3 16:16:57]

「抗審查」這一特點并不太適用于 DeFi 項目。DeFi 項目由兩部分組成 (1) 智能合約本身；(2) DeFi 項目的運營公司。DeFi 中的智能合約部分無法被直接監管（代碼本人無法承擔啥責任）；但 DeFi 項目的運營公司，因其提供各種中心化的互聯網服務 / 金融服務，會受到既有法律的監管 -- 比如 Uniswap Labs 公司必須從網頁前端中隱去那些違規證券類代幣的交易界面，哪怕 Uniswap 的智能合約并未因此改變；又比如 Aave 公司持有英國的 EMI 金融牌照，也會有額外的監管要求需要滿足。

當然不是每個 DeFi 項目都有運營公司，有些會以 DAO 的形式完全讓社區運營，這可以使它們不需要像傳統公司一樣受嚴格監管（or 只是時間問題）；但它們會需要面對純虛擬資產的局限性 -- 完全放棄和鏈下的人和資產發生關系，同時也要面對較小流動性的問題。

數據：某巨鯨用115萬枚USDT買入約100萬枚ARB:5月23日消息，據推特用戶余燼監測，某巨鯨使用 115 萬枚 USDT 買入約 100 萬枚 ARB，均價約 1.145 美元，此外還將 150 萬枚 USDT 轉入 OKX。[2023/5/23 15:20:24]

DeFi 的核心和優勢其實是在于無需準入。無需準入有三個層級：開發者的無需準入、節點的無需準入和用戶的無需準入；分別對應著代碼開源、全局共識（誰都可以成為記賬人）和網絡的完全開放。潘超老師在《DeFi 的理論與實踐》這篇文章里說到，他覺得只需要滿足使用者無需準入的金融項目都可以屬于去中心化金融的范疇，而開發者以及節點的無需準入一般需要在效率、安全與去中心化中權衡。

雖說誰都可以無需準入地去使用 DeFi，沒有牌照和資產規模限制，但有個隱性的門檻 -- 認知。玩 DeFi 不但需要有區塊鏈知識，還需要有金融知識；而玩得好則更需要經驗積累，加上大資金帶來的規模優勢。這也是為什么從 2021 年開始在 DeFi 里超過 60% 的交易都是機構投資者在進行的 (according to chainanalysis）。

那是否機構投資者成為 DeFi 的主流玩家，DeFi 就不再去中心化了呢？Nonono. 我們來看看金融體系中的機構種類 -- 在中國我們喜歡把金融機構分成買方和賣方，買方指的是管錢的機構（又稱機構投資者），比如基金公司、資管公司、風投機構，他們在做的事情是用專業能力去投資好的資產，讓錢生錢；賣方指的是為錢（買方）提供服務的機構，比如做市商、經紀商、投行、銀行，他們在做各種中間服務，幫錢找到好的資產。區塊鏈技術可以一定程度上替代掉賣方機構（中間服務商）；而代表錢的買方機構不屬于中間商，它們是大錢的代表。

沃爾瑪提交“山姆俱樂部”商標申請，涵蓋AR、VR等虛擬商品及服務:4月5日消息，美國零售巨頭沃爾瑪的子公司沃爾瑪阿波羅已于 3 月 30 日在美國提交了“山姆俱樂部”（Sam's Club）的商標申請，涵蓋了與虛擬、增強和混合現實體驗相關的廣泛娛樂服務，以及用于用戶交互和娛樂目的的虛擬環境。

據悉，商標申請內容包括虛擬現實內容和數據的電子傳輸、在線虛擬和增強現實環境，以及各種類別的虛擬商品，如電子產品、電器、家居裝飾、體育用品等，還包括虛擬和增強現實環境中的體能訓練與教育服務。今年2月，山姆會員店為涉及虛擬貨幣、加密貨幣和 NFT 的服務申請了商標。[2023/4/5 13:46:02]

在今年 2 月的時候，VALK 做了一個針對 8 個主要市場（英美法德港新澳巴）里 100 個機構投資者（總 AUM 大于萬億美元）的市場調查。結果是在這 100 個機構投資者里，30% 已經在使用 DeFi，而另外的 68% 計劃在未來一年里逐漸摸索進入。

機構投資者（大錢）為啥要玩 DeFi 呢？因為錢總是往資金利用率更高的地方跑。錢的背后有不同的需求，不單單只是高收益的需求，還有交易、借貸、對沖等多種特殊需求。DeFi 在滿足任何一種前述需求上都有它的優勢，只是目前還僅針對于數字資產。所以當大錢 / 市場終于逐步接受數字資產（crypto）為一種可投資的金融資產時，對于這一資產的各種需求也都在上來。

Trustless Media完成325萬美元種子輪融資，Alameda Research領投:金色財經消息，Web3媒體公司Trustless Media獲得Alameda Research領投的325萬美元種子輪融資，該輪融資還有Ava Labs和Red DAO參與。

Trustless與內容創作者和組織合作，幫助他們使用不可偽造的代幣或NFT將其電視節目代幣化。節目可以使用NFT模式，部分用于眾籌制作，持有者可以獲得觀看代幣門檻內容的權限，并可以通過鏈上投票參與制作。（Coindesk）[2022/7/27 2:41:45]

具體來說，針對高收益需求，DeFi 大體有 Staking(POS)，liquidity mining，Lending 這幾種收益獲取方式，收益分別來自于底層鏈的經濟性、池子里的交易量和借貸需求，由 APY，additional governance tokens, 和 capital gains 展現。在目前普遍低利率的全球市場環境下，DeFi 里的回報率還是比較吸引人的。

針對交易、借貸、對沖需求，分別對應著 DEX( 去中心化交易所 )、借貸協議和去中心化衍生品交易所，它們在撮合、定價、清結算和托管環節都相較于 Cefi 有著技術優勢和成本優勢。

Maker：G-UNI代幣現在占所有Dai抵押品的12.4%:6月25日消息，Maker協議表示，G-UNI代幣現在占所有Dai抵押品的12.4%，ETH-A、ETH-B和ETH-C分別為6.9%、6.6%和6.8%。WBTC-A 現在是最大的易變資產資金庫類型。系統超額抵押率為134.92%。[2022/6/25 1:30:55]

更重要的是，DeFi 的可組合性也可以極大提高資產和資金的利用效率。

DeFi 想要完全代替賣方，一統金融天下，則需要滿足所有種類錢的所有需求。錢分別來自于個人、公司、政府和機構投資者這四大類。

個人錢的需求：存貸匯、支付、投資（大部分交給機構去管）

公司錢的需求：借貸、支付、現金管理、對沖、貿易融資、資本市場融資

政府錢的需求：外匯管理、穩健投資、基建投資...

機構錢的需求：資產安全（托管）、交易、投資、借貸、衍生服務

很顯然，so far 因為 DeFi 只針對數字資產，而錢的需求對象還是以法幣為主，所以離滿足錢的所有需求的距離還有點遠?，但仍然可以從一些口切入。

針對個人的需求，主要可以從支付端入手（特別是缺乏互聯網覆蓋 / 金融基礎設地區的支付）；小散投資部分則可以通過降低認知門檻來擴量

針對公司需求，主要可以從支付和貿易融資入手（貿易融資部分涉及鏈下資產和鏈上信息同步的問題有點難）

針對政府需求，ummmmm

針對機構需求，可以從數字資產服務，和更多資產上鏈兩個角度入手。我們詳細說一下這個部分。

針對機構 / 大錢的需求，前文訴說了 DeFi 可以滿足的部分，下面列舉其目前無法滿足的部分，并聊聊解決方法。

DeFi 目前只有 crypto 一種資產大類，可長期投資的 crypto 數量有限。這一部分需要 Web3 的發展賦予 crypto 更大的價值。

同時，直接滿足大錢需求的 crypto 固定收益類產品 / 結構性產品 / 標準化產品不足。

鏈下資產上鏈也可以增加 DeFi 中資產的種類。ReFi 讓碳排放額上鏈是一種實踐；而更大的實踐在于傳統金融資產的上鏈。目前很多投行正在把 private asset（黃金、債務、股票）做 tokenization，下圖列出了一些 tokenization 的例子。

不同于個人投資者，只要保管好自己的私鑰就保管了自己的資產；機構投資者一般是幫人管錢，所以涉及到多簽錢包交易流程和多個私鑰的托管。2022 年 Nickel 做的機構投資者調研中，79% 的機構最擔心的就是 DeFi 里的私鑰托管問題。

這一部分也是各大 crypto-native 機構和傳統銀行都在搶的業務。目前幾乎所有的投行都推出了 crypto custody 的服務；而像 Coinshares, fileblocks 這些 crypto-native 機構最早也是做的托管服務。DeFi 里的錢包公司 Gnosis Safe， Cobo 也都 focus 在托管服務上。

DeFi 的一個很大特點是交易對手的匿名性，這和現實世界中監管對機構投資者的 KYC&AML 要求是背離的。目前專門針對機構投資者的 DeFi 項目逐漸興起，比如 Aave Arc 搞了個 permissioned protocol，lending pool 都是做過 KYC 的交易對手；又比如 Clearpool, Maple Finance 也都是針對機構投資者的合規性高的借貸類 DeFi 項目。除開這些，crypto-native 機構也在中間給機構投資者提供合規的借貸和交易的服務。

這個問題需要監管和 DeFi 互相容納和銜接。針對 DeFi 的監管還沒出來，只能拭目以待。

可以看到，為了滿足大錢的需求，傳統銀行、crypto-native 機構和 DeFi 公司都在試圖填補這個 gap。

目前 DeFi 在現代金融體系中只占有很小一個位置，主要還是針對數字資產 (crypto) 在提供一些有限的服務。隨著 Web3 的發展帶來數字資產的 mass adoption，以及 DeFi 和傳統資產 / 鏈下場景的更多結合，其位置會逐漸變得重要。就目前而言，最直觀又最順勢而為的下一步，還是滿足機構投資者的需求，從而吸引大錢進來。

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