一文讀懂各類穩定幣：USDT、DAI、FEI、Basis Cash、ESD機制全解析_USD

編者按：原文來自Medium，作者HaseebQureshi，任?Dragonfly?Capital管理合伙人；本文由Odaily星球日報秦曉峰編譯。

另：因本文作者所在基金Dragonfly持有文內提到的多個資產頭寸，相關分析不建議作為投資指導。

在過去的一年里，穩定幣的流通量呈爆炸式增長。然而，很少有人了解這些穩定幣的實際工作原理。

出于某種原因，穩定幣的創造者們癡迷于使這些設計看起來復雜得令人難以捉摸。幾乎每份白皮書都陷入了方程式和新發明的專業術語中，就好像他們的作者試圖說服你：相信我，你不夠聰明，無法理解這些。

但我并不同意這一點。在我看來，在所有的穩定幣底層設計都是非常簡單的。我將向你直觀地展示，從而理解所有穩定幣的工作原理。

我們可以將每個穩定幣協議想象成一個銀行。它們各自持有資產，并欠下債務；它們都試圖通過某種方式捕獲價值，并將該價值分配給“權益”持有人。

上圖是一個全額儲儲銀行。左邊是它的真實資產，即它持有的實物美元儲備；右邊是它的負債，即對儲備資產的債權。

在一個全儲備銀行里，每項負債都與儲備的資產?1:1?錨定。如果持有數字美元的人要求取回現金，持有者就會得到實物美元，相應的數字負債就會被銷毀。這就是?Tether、USDC、BUSD?和其他所有受法幣支持的穩定幣的運作方式。

Coinbase將允許通過Stellar網絡提取和存儲USDC:金色財經報道，Stellar Network背后的基金會Stellar Development Foundation（SDF)宣布，Coinbase已增加了對Stellar上USDC的支持，Coinbase將允許通過Stellar網絡提取和存儲USDC。

SDF表示，Coinbase增加對Stellar上USDC的支持將允許更快、更便宜的交易。具體來說，Stellar上的USDC可以提供“接近零”的交易成本，并且可以在短短五秒內完成交易。[2023/6/24 21:57:16]

銀行的股權屬于股東，他們從銀行收取的費用中賺錢。在?Tether?案例中，Tether?公司的所有者是股東，他們的利潤來自?Tether?的鑄幣和贖回費用。

全額儲備金銀行的每一筆負債，都應該與美元保持緊密掛鉤，因為它總是可以兌換?1?美元的儲備金。只要銀行確保可兌換性，套利者可以毫不費力地維持其匯率。

上面這個全儲備銀行的模型，可以幫助我們理解加密銀行的不同之處。

全額儲備的加密穩定幣

先提出一個問題，你應該如何創建一個以穩定美元為負債的加密全儲備銀行?

阿聯酋房地產開發商Mag接受使用USDT和USDC購買房產:12月19日消息，阿聯酋房地產開發商Mag已與中東和北非(MENA)加密資產服務提供商Coin Mena簽署協議，將接受使用USDT和USDC購買房產。該措施旨在為投資者創造新的途徑，通過數字資產實現投資組合多元化，并進一步加速迪拜新經濟的增長。

據悉，CoinMena是一家總部位于巴林的加密貨幣金融服務公司，作為加密資產服務提供商受到巴林中央銀行的監管和許可。[2022/12/19 21:53:10]

鑒于加密貨幣只是重新定義貨幣，因此你要做的第一件事就是把美元資產換成加密資產。但是加密貨幣是不穩定的，所以如果你的負債是美元的話，1:1?的支持是不行的。如果加密貨幣的價值下降，銀行的抵押品就會不足。

因此，你需要「超額抵押」，即增加抵押品價值，以便在加密貨幣下跌時給你一個緩沖。

這基本上就是?MakerDAO?的工作方式。

穩定幣?DAI?目前的匯率基本上是穩定的。因為儲備資產明顯大于總負債，這樣可以確保整個系統的安全。關于?MakerDAO?的其他細節，我就不做贅述了，感興趣的讀者可以點擊閱讀這篇文章《什么是?MakerDAO？》。

現在我們來看看?Synthetix。

Castle Ventures合伙人：SBF的政客友好形象是一場“徹頭徹尾鬧劇”，FTX是“紙牌屋”:金色財經報道，隨著FTX與其相關的自營交易公司 Alameda Research 之間的潛在不當行為被曝光，Castle Ventures合伙人Cater表示SBF將自己塑造成“政客友好形象”是“一場徹頭徹尾的鬧劇”，并稱：“我們這些加密貨幣行業的人現在都知道，FTX是紙牌屋，如果重新審視SBF在華盛頓國會作證時發表的一些評論，會發現和他隨后披露的信息完全不吻合，SBF已經激怒了加密貨幣社區，FTX崩盤是Mt.Gox級別的事件。”（雅虎財經）[2022/11/9 12:36:21]

Synthetix?采取了一種不同的方法：Synthetix?不是持有一籃子多樣化的加密資產，而是針對一堆自己的?SNX?代幣發行其?sUSD?穩定幣。這個?SNX?也是"權益代幣"，換句話說，Synthetix?允許作為存款的唯一資產是它自己的股權。由于?SNX?的波動性很大，因此?Synthetix?要求每個流通中的?sUSD?實現?600%?的超額抵押。

sUSD?的匯率目前也是穩定的。

MakerDAO?和?Synthetix?都類似于傳統的全額準備金銀行，只不過它們都是超額抵押的，因為它們的抵押資產是加密貨幣。在某種程度上，他們的掛鉤是安全的，因為可以通過贖回機制將穩定幣轉換為其基礎資產。并且，二者都設計了一個以理想價格為目標的利率體系。

BAKC系列NFT近24小時交易額增幅超200%:金色財經報道，據OpenSea數據顯示，Bored Ape Kennel Club（BAKC）系列NFT近24小時交易額為107 ETH，增幅達214%，24小時交易額排名位列OpenSea第六。[2022/11/7 12:23:46]

算法型中央銀行

還有一種穩定幣，通常被稱為"算法中央銀行"。

算法央行的穩定幣根本不能贖回，也沒有傳統意義上的存款人。這使得它們不太像傳統銀行，而更像中央銀行。。

每個算法中央銀行的工作方式略有不同。為了分析算法中央銀行，我們試圖了解它在下面兩種重要情況下，是如何運轉并起作用的：當穩定幣高于掛鉤時，以及穩定幣低于掛鉤時。

從結構上講，最簡單的算法中央銀行可能是?Fei。

Fei?最近推出的時候引起了很多人的關注，但它一上線就立即打破了掛鉤。簡單來說，Fei可以用供求關系來推動價格穩定在錨定目標附近。關于?Fei?的工作原理，如下圖所示：

目前，FEI?的掛鉤已被打破。

請注意，Fei?并沒有進行過度抵押，并且其大部分資產都是加密貨幣。這意味著在黑天鵝事件中，Fei?的資產可能大大低于其負債，使其無法保證匯率掛鉤。

持有 100枚以上ETH的地址數量達到15 個月新高:金色財經報道，Glassnode數據顯示，持有 100 枚以上ETH硬幣的地址數量剛剛達到 45,277 的 15 個月新高。[2022/8/9 12:10:42]

雖然上面的動畫給了大家更直觀的感受，但?Fei?的真實機制其實是相當復雜的。Fei?使用Uniswap?進行所有的交易活動，并采用一種叫做"重新加權"的技術來進行實際交易。它還使用"直接激勵"。

但最終效果是一樣的：協議參與公開市場，將實際價格推向了掛鉤價。

另外一個類似的算法中央銀行是Celo協議，它產生了一個名為CeloDollar的穩定幣。CeloDollar使用CELO作為其儲備抵押品，以及其他加密貨幣的多元化組合。

像FEI一樣，Celo也同樣使用?Uniswap?這類產品，不斷地在市場上購買和出售CeloDollars。Celo初始時有大量的資產儲備，而且儲備的目的是始終保持超額抵押。如果Celo的資產低于其負債的200%，該系統試圖通過收取CELO轉移的交易費來重新獲得資產儲備。

因此，Celo和Fei之間的主要區別是其持有的資產和圍繞抵押的規則。

CeloDollar的掛鉤匯率目前是穩定的。

還有一個算法穩定幣就是?Terra?的?UST，它的抵押品是Luna。與FEI和Celo一樣，Terra協議充當穩定幣的做市商；如果穩定幣系統的資產用完了，它就會通過增加?LUNA供應量來重新儲備。

UST?的掛鉤匯率目前是穩定的。

FEI、Celo和Terra不允許贖回。相反，他們在公開市場上創造自己的貨幣(也就是說，他們愿意買賣差價)。

從表面上看，這似乎與可贖回性有很大的不同，但它實際上是一個更接近的延續體。從經濟上講，對做市商的可信承諾與允許鑄幣和贖回是相同的。

想象一下，一個穩定幣，由ETH作為抵押，稱其為STBL代幣。該協議總是愿意在市場上制造ETH/STBL交易對，這意味著該協議愿意以1.01美元的ETH出售1個STBL，并以0.99美元的ETH購買1個STBL。如果STBL低于掛鉤匯率，它將不斷交易?STBL，直到其ETH用完。

如果STBL改為使用鑄幣和贖回，它可能會讓任何人以1.01美元的ETH鑄造1個STBL，以0.99美元的ETH贖回1個STBL。如果STBL低于掛鉤匯率，它將繼續用STBL贖回ETH，直到其ETH用完。

上面兩種方式的最終結果，都是一樣的。

在傳統的中央銀行中，成為做市商而不是允許贖回，讓中央銀行有更多的自由裁量權。但算法做市是不同的，因為智能合約可以做出堅定的自我執行的承諾。從這個角度看，做市商和可贖回是實現同一目標的兩條路徑：提供流動性和確保掛鉤匯率。

現在，我們已經明白了?"中央銀行"式的穩定幣。但還有一種奇特的算法穩定幣：SeigniorageShares。

穩定幣案例就是BasisCash。它也成為典型的算法穩定幣，后來許多其他設計都是從這里衍生出來的。

以下是BasisCash?的工作原理視頻介紹，你也可以點擊閱讀文章。

BasisCash掛鉤匯率目前已經失敗。

你可以認為BasisCash的工作分為兩個階段：當有未償還債券時，BasisCash處于收縮周期中，貨幣供應量的增長速度不足以償還所有的系統債務。但是，如果需求繼續增加，最終所有的債券將被償還，系統將進入一個擴張周期，股東將再次得到新鑄造的BasisCash?的獎勵。

新鑄造的BasisCash?是"鑄幣稅"，即中央銀行從發行新貨幣中獲得的利潤。

正常的中央銀行會把這些錢放在自己的資產負債表上以備不時之需。但?BasisCash?會在收到現金的那一刻就把所有的稅款支付給其股東。

你可以直觀地看到，Basis「抵押非常高效」。資產負債表上沒有任何資產，這使得它可以在零資產儲備上支持非常大量的穩定幣供應，但這也使得它很容易受到"死亡螺旋"或信心危機的影響。事實上，BasisCash就遇到了后面這種情況。

了解BasisCash的工作原理是很重要的。大多數后來的算法穩定幣都是Basis設計的后代，包括我們要研究的最后一種穩定幣：ESD。

EmptySetDollar(ESD)是一個由匿名團隊推出的號稱絕對公平的穩定幣。ESD的原始版本，就是基于BasisCash設計的。

ESDv1的掛鉤匯率已經被打破了，此后他們轉向了新的設計。

ESD的創新是將"股份"代幣與"穩定幣"代幣融合。這意味著穩定幣如果被抵押，會產生更多的穩定幣。正如你可能猜到的那樣，這導致穩定幣變得非常不穩定，并遠離掛鉤匯率，有時高達2.00美元，有時跌到??0.20美元以下。

到目前為止，純「SeigniorageShares」類型的穩定幣都普遍失敗，許多Basis和ESD的仿盤都遭遇了同樣的命運。這至少告訴我們，穩定幣的設計真的很重要。這些插圖應該可以幫助你理解，為什么「SeigniorageShares」在信心危機面前如此脆弱。

DeFi?發展的早期，許多人認為，去中心化的穩定幣從根本上是不成立的。現在看來，這個結論太草率了。某些設計確實看起來還不錯，進步空間還很大。

但有一點是肯定的：你不應該僅僅因為一份白皮書，就堅持認為一個去中心化的穩定幣會更強大。你要自己想一想，該穩定幣要怎樣才算穩定。如果你感到困惑，可以試著把原理梳理清楚，畫成圖表，至少對我來說，這很有幫助。

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