智堡Mikko：論美元流動性對數字貨幣的影響_THE

我今天分享的話題是關于美元流動性和數字貨幣。在開啟整個話題時，我有必要跟大家去就捋清一些東西，而這個過程中可能會打破你對貨幣創造的基礎性認知。

貨幣創造的本質

首先大家認為銀行貸給你的錢是從哪里來的？大多數人認為銀行作為金融中介，吸收了大家的儲蓄，然后再放貸給另一人。其實銀行是沒有權利這樣做的。銀行在貸款的時候有一個貨幣創造的舉動：它創造了一筆貨幣給你，而不是拿另一個人存款給你。那么銀行是怎么創造這筆存款的？這里將引入復式記賬法和T字表來拆解貨幣創造的過程。

復式記賬法是會計學中的一種記賬方式，而T字表是復式記賬的結構。資產負債權益表中，資產是你所有貨幣資源的投向，比如你買了一個房地產，或者買了一個比特幣。而負債指的是你的債務，比如信用卡或者花唄欠款。權益是你的真金白銀，是不涉及任何負債的貨幣資源。比如你爸媽給100塊錢，那就是你的權益。那么這張T字圖左邊是資產，右邊是負債加權益。

就舉個銀行向你貸款的例子吧。銀行借了你100元，你需要償付給銀行。假設說，你向工商申請銀行貸款以后，工商銀行審批過后，你可以隨時在工商銀行賬戶里提取銀行給你的信貸額度，這個時候你就在銀行多了一筆存款。銀行在放貸的時候，實際創造了一筆貨幣，創造了一筆存款給你。

那么銀行資產貸款100元，負債100元存款

你的負債100元貸款，因為需要未來償付，資產端增加100元的銀行存款。

存款100元??????貸款100元

Blur超越X2Y2成為交易額第6大的NFT市場:金色財經報道，據 Dapprader 數據顯示，Blur 交易總額已突破 10 億美元，截止目前約為 11 億美元，超越 X2Y2 成為交易額排名第 6 高的 NFT 市場，后者當前交易額約為 10.9 億美元。其他數據方面，當前 Blur 平臺交易者總量約為 122,190 個，單筆交易的平均金額約為 1190 美元。[2023/2/5 11:48:22]

貨幣創造當中最經典的例子，就是貸款創造存款，而不是存款創造貸款。

大水漫灌導致了數字貨幣市場的火爆

去年是一個特殊的年份，受疫情影響，美聯儲通過貨幣政策刺激來重振美國經濟。而去年的“大放水”也催生了幣圈的牛市。上一輪金融危機，美聯儲創造的貨幣中絕大部分流入到了一些銀行和非銀機構的手里。

而現在的刺激則性質不同了，美聯儲貨幣增發的同時，美國財政部通過發債吸收了增發的貨幣，然后派發給了老百姓。銀行和對沖基金很難去買幣，因為此舉不符合監管的規定，而老百姓可以去買幣。去年無論是美股還是數字貨幣的行情，都顯露出一個非常有趣的特征：行情并非是完全由機構投資者主導，而是由零售散戶投資者主導。這里將用T字表來解釋美聯儲增發美元以后，美元是如何流到老百姓手中的。

這里需要列美聯儲、銀行、美國財政部和你的T字表。首先美聯儲在實施量化寬松政策前，銀行的資產端有大量的國債作為它的資產配置，投資者手里也有美債。

美債

數據：DuDuLab NFT過去24小時合約Gas消耗、銷毀量攀升至第二:11月16日消息，據歐科云鏈OKLink多鏈瀏覽器數據顯示，過去24小時百度孵化的NFT項目DuDuLab NFT合約Gas消耗排名第二，已消耗超171.01枚ETH；ETH銷毀量排名第二，銷毀超140.16枚ETH。[2022/11/16 13:11:21]

美聯儲收購銀行和個人的國債，并支付給他們存款。由于個人沒有辦法開戶在美聯儲，美聯儲向個人或者非銀機構買國債是將錢付給這些出售國債主體的代理銀行，比如摩根大通。那么摩根大通收到了美聯儲給他的準備金存款以后，在投資者的賬上記一筆存款。

因此，美聯儲的資產端國債，負債端存款

國債?????????????????????存款

????????????????

與此同時，銀行和個人的資產端因為出售了國債，

銀行的資產端-國債存款；

個人的資產端-國債存款

國債

銀行存款

接著，美國財政部發行了新的國債。按美國的法律規定，美國的一級交易商是要在一級市場認購美國國債的。美國財政部發行多少美債，一級交易商就得承接多少美債。因此，銀行的準備金又變成了美債，它可以自己持有美債，也可以出售給客戶。那么當銀行在增加美債的過程當中，他的存款和準備金被花掉了。這些錢流到了財政部的存款賬戶上。此時，財政部的賬已經做平了。

NEAR基金會：原生Stablecoin項目USN因抵押不足將被關閉:10月25日消息，NEAR基金會官方聲明顯示，DecentralBank(DCB)最近聯系NEAR基金會告知USN（一種由DCB獨立于NEAR基金會創建和推出的NEAR原生Stablecoin）已處于抵押不足狀態，因為USN(v1)的初始算法版本自6月升級到v2后不再是算法版本，導致在極端市場條件下容易出現抵押不足的情況。鑒于上述問題，NEAR基金會建議DCB有序關閉USN。

據悉，NEAR基金會已撥出4000萬美元用于USN保護計劃贈款，旨在通過確保符合條件的USN持有者可以用USDT.e以1:1比例贖回USN。（near.org）[2022/10/25 16:37:39]

美國財政部負債國債（是銀行和投資者所購買的美債);

美國財政部資產財政部存款

銀行資產-準備金美債

財政部存款

然后，美國財政部要實施撒錢政策，向個人發放補貼，用以刺激經濟復蘇。

個人存款

關于美聯儲QE，你會發現美國的金融體系就是一個貨幣創造的循環，它的資金就在金融體系里面空轉，與實體經濟沒有任何的關系。當你收到了財政部給你存款補貼以后，有兩種選擇：第一種是傻傻的拿著這個存款在美國享受接近于0%的存款利息，第二種選擇就是把它配置到更高風險的資產當中。其實美聯儲去年總共增發了有將近4萬億美元的貨幣，如果算上銀行體系貸款創造出來的存款的話，去年的整個流動性創造應該是歷史之最。當投資者面對去年整個風險資產市場是不需要動腦筋的，因為只要是資產都在漲。

Celo已集成到Brave錢包:據官方消息，隱私網絡瀏覽器Brave已將Celo集成到Brave錢包，用戶可通過Brave錢包內置DEX交易部分Celo上的資產并使用錢包與Celo DApp進行交互，例如Ubeswap、Moola、impactMarket和Cyber??box等。[2022/9/10 13:20:36]

美元流動性對數字貨幣的影響

接著給大家講講最近美元流動性的問題。從這張hardmoneydata，我們可以看出貨幣增加了多少。這張圖的藍線是流通中的美元現鈔，從2008年到2020年，這條藍線它一直在上升。據美聯儲的數據，它每年的增長速度為900億美元。?

我們可以看到去年銀行存款準備金一年增長到了4億美元，這是一個非常驚人的數字。因為美聯儲13、14年間，準備金的水平也才2萬億左右。目前4萬億的水平就相當于所有的金融機構的存款翻了一倍，如果資產價格不翻倍，它還合不合理？這只是在美聯儲表里的貨幣，我們還沒有計算商業銀行的情況。

綠線是財政部的存款，它的邏輯我之前已經講過了。首先美聯儲印錢，然后印的錢又流回到了美國財政部手里；美國財政部又把錢花掉，個人存在銀行里又會變成存款。所以紅線綠線有的時候會成同向運行，有的時候會成背向運行。同向運行說明印的錢太多，背向運行說明印鈔速度變慢，錢結構性地在個人和銀行的賬戶中流轉。

從這兩張圖中，我們看到美國商業銀行的存款規模在上升，而貸款規模上升不大，就只有4000億。這說明貨幣創造目前是美聯儲直接主導的，而不是商業銀行通過貸款創造存款主導的。商業銀行為什么貸款增速不夠？因為美國經濟在疫情中比較低迷，信貸需求也就比較萎靡。在消費力不足、貸款不足，貨幣創造無意幫助實體經濟的情況下，錢只能進入股票、期貨以及數字貨幣市場。?

CryptoQuant：比特幣礦工24小時內拋售了3億美元比特幣:7月19日消息，加密分析公司CryptoQuant表示，礦工正迅速拋出他們持有的比特幣。上周末僅24個小時內，比特幣礦工就拋售了共計14000個比特幣，按當前價格計算價值超過3億美元。過去幾周，比特幣的拋售數量達到自2021年1月以來的最高點，這種現象被稱為“礦工的投降”，通常表明礦工正準備出售加密貨幣儲蓄，以持續支付采礦費用。比特幣目前的交易價格約為21600美元，在過去一天內上漲了約3%。盡管如此，加密市場幾個月來一直處于低迷狀態，比特幣從2021年11月約69000美元的歷史高點下跌了近70%。較低的比特幣價格和較高的能源成本正在急劇壓縮礦工的利潤率，這也是加密貨幣被加速拋售的原因之一，以試圖遏制該行業持續波動的風險。

花旗分析師Joseph Ayoub表示，鑒于電力成本的上升，以及比特幣價格的急劇下跌，比特幣采礦業正面臨越來越大的壓力，越來越多關于從加密貨幣采礦公司辭職的報道，以及礦工開始利用他們的設備作為抵押品進行貸款。[2022/7/19 2:23:47]

以上的圖表示不僅美聯儲在印鈔，全世界的央行都在印鈔。我們可以看到ECB和BOJ的印鈔能力很強。其中，ECB是今年開始瘋狂的。BOJ的資產負債表規模和歐洲央行和美聯儲差不多，而日本的經濟體量卻無法和它們相比的。所以，BOJ的印鈔規模也比較夸張。

唯一比較佛系的是我們中國人民銀行，國家的貨幣政策相對發達經濟體而言也比較緊，主因還是我們疫情控制的比較好，沒必要通過大量的刺激支持復蘇。從某一個角度來說，貨幣增發是有利于GDP的：市面上的錢多了也自然有人進行消費和支出，各種經營行為也得以開展。

摩根大通關于tether的報告

大家有沒有這樣的感知，其實現在主流投行已經把比特幣和數字資產納入了一個非常重要的另類資產類別。最近，摩根大通的美國固收團隊寫了關于Tether的研究報告。Tether最近公布了它的資產構成，它的資產構成當中一半以上都是commercialpaper。這里要講講為何commercialpaper占比那么大？

Tether發行USDT的前提是它有足夠的儲備資產。之前，Tether在大行里有美元存款，比如說摩根大通。為了解決合規問題，大行拒絕了Tether的存款。于是Tether將美元存款存到了另一家小銀行。于是，這些小行將錢存在了摩根大通。由于金融體系是嵌套的，所以最終Tether的存款還是落在大行的資產負債表里。

商業票據其實就是期限較短的私人欠條。有兩類機構現在在美國市場會發行這樣的發票，一種是擁有傳統業務的大企業以及科技公司。于是，Tether就是拿著他的美元存款去買了蘋果公司和可口可樂公司的欠條。

那么Tether的流動性儲備有沒有風險？是有風險的。當然你可以說可口可樂和蘋果公司的欠條風險很低，它們的發債利率可能比一些主權國家還低。但這些公司的commercialpaper也是有風險的。因為這些企業沒有印鈔的能力，是要靠實打實掙來的錢去還的。那么為什么Tether有流動性風險，大家還愿意接受它？因為炒幣的用戶真的沒有特別在意說Tether的資產儲備多少，炒幣用戶從不在意風險。

那么Tether的資產儲備公布了以后，為什么受到了很多投行的關注？因為它作為一個CP持有主體，其體量在美國已經是數一數二的。這說明數字貨幣的規模也已經不小了，這是一個非常值得注重的流動性母體。而這個體系在越來越龐大，這還不包括其他的穩定幣。

前兩天，美聯儲理事布雷納德說，美國的CBDC一定要盡快推出，并且要主導全球的數字貨幣。為什么？因為他發現政府不做的事情已經有人替他做了。如果美聯儲不去發行一個數字貨幣，那么他以后的市場份額都是Tether的。這里有一個前車之鑒。人民銀行為什么著急推出CBDC，因為它的支付市場份額的八九成全部都來自微信和支付寶。且這些大型的科技巨頭可以在央行直接開備付金賬戶。當用戶將錢存在支付寶上，而支付寶將錢百分百存在中國人民銀行，那么用戶的存款幾乎是無風險的。換而言之，支付寶可以稱得上是全球最大的穩定數字貨幣，一是它是數字化的，二是支付寶和微信支付聯合起來占到了整個支付比例的80%~90%。而中國推出CBDC的用意在于通過CBDC系統重新主導支付業務。

目前的貨幣大環境不利于數字貨幣

之后的宏觀環境將不利于數字貨幣市場。這里節選了美聯儲的會議紀要：許多與會者強調，委員會必須在經濟情況已經被評估為“實質性進展”以前，向市場做好有關Taper的提前溝通。Taper指的是減少資產購買，就是未來美聯儲印的錢會越來越少。因為去年印的錢太多了，可能要花5~10年才能消化增發貨幣。其次，6月份會議上美聯儲可能開始釋放一個信號——收緊美元流動性。

美國的國會預算辦公室最近發布了報告，叫做optionsforreducingthedeficit。這說明美國在未來10年想要削減自己的財政赤字。而美國財政部的赤字太過嚴重。因為美國財政部要給老百姓發錢，而所發的錢是美聯儲幫忙貨幣增發出來支持的發債，財政部吸收了大量的流動性去填補了赤字支出。最近美國財政部長耶倫干了很多的事情，希望削減財政赤字。她希望改變全球稅制，包括提高個人稅，增加遺產稅，增加資本利潤稅。因為她要改變財政部的收支結構，讓收入大于支出。大家未來可能需要交炒幣稅到財政部的賬戶上。

美國從今年下半年開始，有一個很大的主題就是在未來10年慢慢地收緊貨幣。過去10幾年中，美元幾乎是沒有緊縮過的。盡管從15年到18年有一個加息周期，但是它資產負債表規模還是很大。美國政府沒有實質性收緊過自己的貨幣流動性。當98、99年克林頓政府突然開始緊縮的財政政策時，美股連續十幾二十年的牛市讓人們形成一個慣性思維；但當貨幣政策開始收緊的時候，人們才意識到政府并不是只會實施寬松的政策。目前，美國的債務/GDP的占比已經非常高。而美國的債務只能通過稅收或者新增發的貨幣來滾動。而美聯儲又增發了很多貨幣，貨幣增發會使得資產價格更加的膨脹，會帶來泡沫風險。

盡管宏觀環境不太有利，但救命稻草還是有的，數字資產作為資產配置是重要的一環。高盛最核心的一個研究報告系列叫Topofmind，是高盛利用整個研究網絡和其智庫人脈做的研究報告。研究報告里高盛認為crypto將變成一個重要的資產類別。報告還顯示如果你配置一定占比的比特幣在60/40股債資產組合中,會增強你的總收益。因為比特幣跟其實資產的相關性沒有那么強。而比特幣跟美元是有一個明顯為負的相關性的。因此，數字資產的敵人就只有美元，但是美元又是成就了它的東西。所以現在美元指數走勢非常疲軟，在一個疲軟的走勢下，數字資產和風險資產才有如此漲幅。如果哪天美元指數開始回暖的時候，就要注意風險了。

最后，所謂的數字貨幣并不能稱作是數字貨幣。首先，現在金融體系下所有的貨幣都是數字化的，比如你的存款是數字化的，支付寶也是數字化的。所以數字這個詞并沒有給貨幣的含義增加額外的內容。第二，比特幣等數字貨幣不是貨幣，它是一種另類資產。沒有人會在主流的貨幣環境將比特幣作為貨幣去使用，這是大家必須要承認的一點。USDT有一定的類貨幣性，但是也不能被稱之是貨幣。所以你在買數字資產的時候，不要抱有說它未來會替代美元的幻想。

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