深度解析 stETH 脫錨：虛驚一場還是又一場加密危機？_ETH

Cobie 于 2020 年 10 月曾發表過一篇博文介紹了 Lido：

簡而言之，Lido 是一個自治的，且將用戶所質押的以太坊進行代幣化的質押池。

當用戶選擇質押一個以太坊，Lido 會選擇一個驗證節點并會返還一個 stETH 作為回報。當這個 ETH 獲取質押收益時，用戶持有的 stETH 余額會自動改變，以匹配該信標鏈上的余額。當以太坊的工作人員最終發布下一步舉措之后，stETH 將會自動解除質押，標的也允許贖回。

以太坊自身質押機制的不足，2020 年底推出但一直沒有具體合并時間的信標鏈，都是 Lido 非常受人歡迎的原因。對于用戶而言，Lido 無疑是最受歡迎的以太坊質押方式。

在其生命周期的絕大多數時間內，stETH 與 ETH 基本上都是 1:1 兌換。

雖然在前幾個月波動性很大 —— 每個 stETH 的價格從 0.92 到 1.02 ETH 不等，隨著流動性的增加和時間的推移，stETH 與 ETH 的兌換比值變得越來越穩定。

然而后面的故事則是 UST 解除錨定和 LUNA 的崩潰，stETH 也在受到了一定的影響。從那時算起，以太坊的價格已經連續下跌了差不多 10 周時間，跌幅達到了約 50%。

可能由于 stETH 與 ETH 相對穩定的 1:1 兌換比率屬實前所未有（也可能是「錨定」已然成為 UST 崩盤后引發人們 ptsd 的一大熱門話題），很多人錯誤地認為 stETH 也同 ETH 掛鉤。

上海將推動工業互聯網平臺與區塊鏈等深度融合:上海市經濟信息化委相關人士昨日表示，上海將推動工業互聯網平臺與5G、人工智能、區塊鏈等深度融合，打造10個“5G+工業互聯網”先導應用。（上海證券報）[2020/7/29]

事實上，stETH 并不與 ETH 嚴格錨定，1:1 的兌換比率也不是 Lido 的必然要求。stETH 實際上會根據質押 ETH 的需求或流動性進行市場定價，而非簡單錨定。

Lido 并非唯一的流動性質押協議。從其他利用率低且流動性較差的質押協議來看，質押比例 1:1 的流動性市場是不可能存在的：

Binance 的 BETH：

Ankr 的 AETHC：

這兩種質押衍生品的工作方式和 Lido 類似，Ankr 先于 Lido 推出，而 Binance 的 BETH 則在幾個月后登場，可以說它們存在的時間大致相同。

正如上圖所示，AETHC 和 BETH 基本上從誕生以來從未以「錨定」價格交易過 ——BETH 最低跌至每 BETH 0.85 ETH，AETHC 跌到了 0.80 ETH。

質押衍生品并不是穩定幣，甚至達不到所謂「算法穩定」的程度。有些人認為它們更類似于 Gretscale 的 GBTC，或類似于未來交貨日期未知的期貨市場。從根本上來說，它們鎖定的是抵押品代幣化權利，交易價低于其鎖定的標的資產價格是意料之中的。

管交所BGOEX與三體鏈TBC達成深度合作:據官方消息，管交所BGOEX與三體鏈TBC正式達成深度合作，共拓三體鏈生態版圖。三體鏈是基于先進的數學模型和經濟思維打造的一個區塊鏈社會生態，致力于構建公平的財富上升通道，突破階級的壁壘將財富歸于大多數人，實現社區共建共贏。后期管交所BGOEX將強勢賦能三體鏈TBC，助力優質項目三體鏈TBC生態建設。[2020/6/1]

用戶可以通過質押一個 ETH 快速在 Lido 上鑄造一個 stETH。

正為如此，stETH 的交易價格不應該超過 1 ETH。如果 stETH 曾經以 1.10 ETH 價格交易，交易者可以簡單地用 1 個 ETH 鑄造 1 個 stETH，然后以 1.10 ETH 出售 —— 他們反復以此手段套利，直到恢復平價。

這種「方便」的套利機會目前在另一方向并不現實。

stETH，BETH，RETH，AETHC 等 ETH 流動質押代幣在合并后支持交易的 eth2 上并不能被贖回。

然而合并的確切時間尚未確定，可能在今年十月，也不排除被推到今年年底或明年年初的可能性。合并之后的狀態轉換和分支更新的時間同樣無法確定，很大程度會占用合并后 6 個月的時間。

當然，一次能解除質押的 ETH 數量也是一個限制因素。如果各種方式質押的 ETH 同時解除質押，解綁大隊可能要排到一年多以后。

在一切塵埃落定之后，流動質押貨幣將有雙向套利機會 —— 交易者可以用 0.9 個 ETH 買入 1 個 stETH，再用 1 個 ETH 贖回，如此反復。

不過，即便身處牛市之中，且已經具備了雙向套利的可能，流動質押代幣的價格仍然可能低于標的資產價格。合理的定價標準實際上是一個可以有效權衡買方對贖回 / 解除質押期風險與該風險能夠帶來的潛在收益，以及賣方權衡解除質押期對自己的影響確定是否即刻出售的比例之后，尋找到的那個對于整個系統來說利益最大化的動態平衡點。

動態 | 安徽省政府常務會議強調推動區塊鏈等與開發區基礎設施等深度融合:金色財經報道，1月8日下午，安徽省長李國英主持召開省政府第83次常務會議。會議強調，推動大數據、云計算、區塊鏈、人工智能、物聯網等新一代信息技術與開發區基礎設施、產業發展、管理服務等深度融合，實現開發區基礎設施現代化、政務服務高效化、社會服務精細化，全面提升開發區競爭優勢。[2020/1/9]

就目前而言，贖回路徑的缺失導致流動性大打折扣。

在牛市中，ETH 需求量大，交易者能夠以低于 1ETH 的價格購買 stETH 也不失為額外賺取 ETH 的一種方式，因此以小折扣購買 stETH 是很有吸引力的。此外，牛市中對流動性的需求較低，投資者愿意持有能夠帶來收益的資產，所以 stETH 相對而言不會面對較大的拋售壓力。

然而，在熊市中，ETH 需求量極小，人們對流動性的需求迅速提升。長期持有這種「反身性」資產的需求大幅降低，越來越多的用戶會選擇拋售質押 ETH 頭寸，并更加青睞短期持有 ETH。

stETH 與 ETH 之間的折價比率實際上代表了 stETH 持有者對流動性的需求以及對折價購買質押 ETH 衍生品需求之間的關系。

同時，一些大玩家已經通過退出 stETH 市場表達了他們近期對流動性的需求。

當然，折扣率的確定還受智能合約風險，治理風險，信標鏈風險以及合并是否發生等方面發生。雖然這些風險看似跟買賣雙方需求意愿等變量相比像個常數，但人們對其重要性的評估也會隨著對市場變化的擔憂而變化。

動態 | 華為發布區塊鏈聯合征信等解決方案 深度布局金融服務數字化:據中金在線消息，在近日舉行的2019華為全球金融峰會上，華為發布了5G智慧銀行、虛擬銀行、區塊鏈聯合征信、商品交易所動產質押、AI金融等系列解決方案，深度布局金融服務數字化。[2019/4/26]

看起來宏觀流動性偏好仍然是最大的影響因素，而關于合并的看法到目前為止更像沒有多大影響的因子。

雖然由于 UST ptsd，很多人把注意力集中在 stETH 的價格上，但 stETH 有可能是另一個不同的故事。

現在關于 stETH 討論中最值得注意的問題是：誰是「固定」賣家？

答案似乎指向幾個群體：

加杠桿的質押者，可以從鏈上識別

需要處理存款贖回的實體

投資者使用 Aave 來加杠桿質押 ETH，交易流程具體如下：

買入 ETH

質押 ETH 鑄造 stETH（或在市場上購買 stETH）

向 Aave 中存入新的 stETH

用此存款借入 ETH

質押借入的 ETH 并鑄造 stETH

重復以上操作

Instadapp 以及其他類似產品將此此中交易變成了「金庫」，吸引了相當規模的存款買入杠桿 stETH 頭寸。

除非交易者能夠為這些頭寸提供更多的抵押，否則它們就存在鏈上清算價格。同時要想去杠桿，則需要將 stETH 賣掉換取 ETH，也有助于 stETH 的定價。

動態 | 2018年中國銀行業‘十件大事’：“銀行業深度融合金融科技 充分運用區塊鏈等技術”入選位列第八:據新京報報道，中國銀行業協會在京發布“2018年中國銀行業‘十件大事’發布會”，其中第八件大事為，銀行業深度融合金融科技，相繼成立金融科技子公司，數字化賦能重塑業界生態。內容包括，銀行業深度融合金融科技，充分運用互聯網、大數據、人工智能、區塊鏈、物聯網等技術，推進數字化轉型升級加速，實現“服務智能化、業務場景化、渠道一體化、融合深度化”。[2019/1/8]

如果觸發了鏈上清算，這部分拋壓自然會導致 stETH 價格下降。

而第二個群體就顯得沒那么透明了。

有傳言和鏈上研究表明，像 Celsius 這樣的實體有所謂的流動資金問題。當然，由于 Celsius 是一家「CeFi」企業，其財務狀況或資金管理戰略并不會完全對外披露。

因此，這完全是猜測，局外人不可能真正知道 Celsius 內部發生了什么。

但研究人員推測，目前用戶提款的速將度很快超過 Celsius 擁有的流動資金。

還有人猜測此前 Celsius 在 DeFi 的投資損失。據稱，Celsius 在 StakeHound、Badger 還有 Luna/UST 中都損失了資金。

據稱，Celsius 使用客戶存款進行 DeFi 再投資，以提供額外收益，在此期間，它們或許因疏漏而蒙受損失。此外，他們還通過 Lido 以及其他非流動性的抵押節點運營商進行合作，抵押大量 ETH，這些 ETH 不具有流動性，可能要經過半年甚至一年之久才能贖回。

而對 Celsius 來說，由于他們的頭寸規模大于 stETH 的可用流動資金，所以即便是所謂的流動質押也實際上并不具備流動性。

如果 Celsius 為了恢復用戶提款的流動性而成為 stETH 的強制賣家，這也許會成為觸發多重清算的導火索。事實上，對這一事件的恐懼也可能是觸發因素。

當然，這些也都是推測。Celsius 的實際財務狀況，工具，客戶負債情況實際并不能為外人所知。

雖然 Celsius 不太可能完全失去客戶的資金，但從理論上講，假如用戶要求提款時，信標鏈上的資產贖回日期遙遙無期，Celsius 有可能最終陷入這樣的境地。

Celsius 處理這種情況的手段似乎格外重要。用這些被鎖定的資產舉債以償還客戶，也不過只是拖延了他們作為「Forced sellers」的時間，并使事件的最終走向變得更加糟糕。

現在就知道 stETH，BETH，AETHC，RETH 未來的價格走向并不實際。

相反，試想，假如 Celsius 的騙局是真的，或者假如鏈上的加杠桿質押者已經無力提供抵押等等狀況真的存在，那誰又會是最大的輸家呢？

毫無疑問，當然是 Celsius 和它的用戶們。Celsius 可能無法為每個用戶處理提款業務，也可能在合并前因低價拋售填補提款漏洞而蒙受相當大的損失。

PS：假如站在 Celsius 的角度，或許以適當的折扣退出私人 OTC 中的 stETH，以挽回顏面并維持公信力是一種好的選擇。

加杠桿的人也難逃厄運。

同樣，任何想在信標鏈上狀態轉換前退出 stETH 頭寸的人也會感到棘手。試想，今天質押 ETH（或今天以「折扣價」買入 stETH）的交易員或投資者，需要在 3 周或 3 個月之后才能退出，stETH/ETH 的比率顯然不能同入場時完全一致。

而在合并結束之后，由于每個 stETH 在信標鏈上都有等量兌換的 ETH，不加杠桿的 stETH 持有者通過信標鏈上解除抵押直接退場，并不會遭受損失。

stETH，BETH，AETHC 在以太坊合并完成可以贖回時都可以等比例贖回 ETH。

然而，能夠打破 1:1 贖回的可能有以下兩種情況：

如果今天你持有 10 個 stETH，而 Lido 的驗證節點被懲罰了，那么其中產生的損失將由 stETH 持有者買單。比如，由于 Slash 機制的懲罰，10 個 stETH 可能貶值成 9.5 個 stETH。這種情況也同樣可能發生在 Ankr 上，然而由于 RocketPool 要求驗證節點發布額外的抵押品，情況會有所不同。

致命的協議 bug—— 無論是 Lido，RocketPool，Ankr 或者其他任何質押池，一個致命的協議 bug，可能會對他們的流動性質押協議產生影響。

雖然在信標鏈上 Slash 少有發生，絕大多數流動性質押協議也都有完備的驗證節點，但也不能排除以上兩種小概率事件的出現。

當然，協議的審計過程肯定也非常全面 —— 但能夠確定的是，世界上絕大多數人可能都有審計 ptsd。

雖然這些風險或輕微或嚴重都可能真實存在，但究其發生概率實在微乎其微，且隨著時間的推移，風險敞口并不會產生任何變化。

還有一些如 eth2 的交付風險（合并是否發生以及合并發生的事件等等）和治理風險，也同樣沒有實質性的增加或減少。

PS：如果 eth2 并未實裝，人們或許能夠推測出質押的 ETH 將何去何從。由于流動行質押衍生品僅占據所有質押 ETH 的 1/3，每個加密貨幣公司和交易所都以某種方式進行了 ETH 質押，因此或許需要某種給予社會共識的方式最終贖回，可以說是一個比僅僅討論質押代幣更為復雜的問題。

總之，不考慮以上風險，且有足夠的 ETH 能夠償付的情況下，無論市場中的 stETH/ETH 比率如何，任何流動質押池中鑄造的「*ETH」都會最終以 1ETH 的價格贖回。

對于那些愿意接受智能合約以及驗證節點風險的人來講，這些情況將會提供一個有意思的機會。那么，交易者會愿意持有 stETH 多久，并且會愿意以何種價格入場呢？

信標鏈上的合并與狀態轉換可能一觸即發，套利將變得更有吸引力。隨著到期日的臨近，雖然很大程度上仍然取決于交易者對美元價格的市場情緒，但人們感知到的價格風險很可能降低。

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