金色觀察 | Lido前員工談 stETH脫鉤_ETH

原文：Staking, pegging and other stuff

我提前為大量的錯誤道歉。在開始之前，我想做出適當的說明。

首先，這些都不是金融投資建議，因為我沒有資格提供金融投資的建議，實際上我并不勝任做任何事情。它們只是我個人想法，不是我雇主的想法，因為我沒有雇主——可能是因為我缺乏資格吧。

其次，我之前幫助構建了 Lido，它是本文中的一個主題。我現在沒有為 Lido 工作了，當然也不是代表 Lido 來寫這篇文章。之前確實為Liao撰寫過文章。我已經不在Liao工作一年多了。我甚至懶得把這個帖子給那些在Liao工作的人看——主要是因為如果他們發現了一些錯誤，我也懶得去修改這個帖子。

最后——我有一些 LDO，也有一些 ETH，還有一些 stETH。所以很有可能我是非常帶有偏見的，對這個話題的看法很糟糕，你可以忽略我的這些看法。但我確實努力來做到盡可能公正，因為當你找到正確的答案時，這篇文章就成功了，而不是在互聯網上向很多人重復著錯誤答案。盡管如此，我還是個無可救藥的人，因此還是會有許多缺陷。

Cobie，請你慢點，Lido是什么？

這是我在 2020 年 10 月發表的關于 Lido 應該是什么的博客文章：Lido的介紹。

簡而言之，它是一種 ETH 質押的協調協議。它是一個質押池，你質押ETH它給你代幣化的ETH。

你質押1個ETH，Lido會返給你1個stETH。你的ETH通過Lido從一組節點運營商選擇一個驗證者來質押。ETH 獲得質押獎勵，你的 stETH 余額會自動更改以匹配該信標鏈余額。

在 ETH 開發人員最終推出合并和隨之而來的分叉后，stETH 將能夠“解除質押”并且可以贖回底層的 ETH。

由于以太坊把他們的質押設計得有點奇怪，并且隨著信標鏈于 2020 年底推出（但仍沒有具體的合并日期），Lido 變得非常受歡迎。對于用戶來說，這是質押 ETH 最普遍的方式。

金色財經挖礦數據播報 | BSV今日全網算力下降6.69%:金色財經報道，據蜘蛛礦池數據顯示：

BTC全網算力115.312EH/s，挖礦難度15.78T，目前區塊高度636802，理論收益0.00000812/T/天。

ETH全網算力188.565TH/s，挖礦難度2402.28T，目前區塊高度10357557，理論收益0.00840294/100MH/天。

BSV全網算力1.826EH/s，挖礦難度0.29T，目前區塊高度641407，理論收益0.00049281/T/天。

BCH全網算力2.920EH/s，挖礦難度0.40T，目前區塊高度641634，理論收益0.00030824/T/天。[2020/6/29]

理解了嗎？好吧，繼續。

stETH“掛鉤”？

在stETH 生命周期的大部分時間里，它與 ETH 的交易比例足夠接近 1:1。

stETH 生命周期的前幾個月非常不穩定，每個 stETH 的價格從 0.92 到 1.02 ETH 不等。隨著流動性的增加，stETH/ETH交易對會隨著時間的推移變得越來越無趣。

后來 UST 發生“脫鉤”，Luna 崩潰，stETH 受到一些傳染性打擊。從那以后，以太坊的價格下跌了大約 50%——事實上，最近十周以太坊一直在下跌。

可能因為是歷史上價格最接近的交易對（也可能因為“掛鉤”是 UST 后最新的創傷后應激障礙ptsd熱門話題），人們錯誤地認為 stETH 是與 ETH“掛鉤”。當然，這不是真的。

stETH 不與 ETH 掛鉤，也不需要以 1:1 的比例與 ETH 交易以使 Lido（或 stETH）運作。stETH 根據質押 ETH 的需求/流動性以市場價格進行交易，而不是簡單的掛鉤。

Lido 并不是唯一的流動性質押協議。看看其他較少使用且流動性較低的質押衍生品，可以清楚地表明，1:1 的流動性質押市場不是人們所期望的。

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7.德國財長：Libra對國家自治和民主治理構成威脅

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Binance的 BETH：

Ankr 的 AETHC：

這兩種質押衍生品的工作方式與 Lido 類似。 Ankr 比 Lido 早一點推出，Binance的 BETH是在幾個月后推出的。所以它們存在的時間大致相同。

正如你所看到的，在他們的生命周期中，基本上都沒有進行過“掛鉤”交易。 BETH價格 曾跌至0.85 ETH。AEHC 價格曾跌至0.80 ETH。

質押衍生品不是穩定幣，甚至不是“算法穩定幣”。有些人將它們描述為更類似于 Greyscale 的 GBTC，或類似于一個未來交付日期未知的期貨市場。我也不太了解這些比較。從根本上說，它是鎖定抵押品的代幣化所有權。交易價格應該低于其鎖定底層資產的價格。

分析 | 金色盤面： BTC/USDT保持在區間內運行:金色盤面綜合分析：BTC/USDT反彈接近6600阻力位然后收長上影線十字星，表明多頭動能有所衰竭，繼續看區間6600-6000震蕩不變，注意關注破位情況。[2018/8/13]

贖回、套利和給質押的 ETH定價

通過在 Lido 質押，你可以用 1 ETH 立即創造 1 stETH。

因此，stETH 的交易價格永遠不應超過 1 ETH。如果 stETH 在任何時候以 1.10 ETH 的價格交易，交易者可以簡單地用 1 ETH 鑄造 1 stETH，并以 1.10 ETH 的價格出售——他們可以重復此操作以輕松獲利，直到平價恢復。

這種即時套利機會目前是單向的。

在合并和在eth2 上可以交易之后，才能贖回ETH 流動質押代幣（stETH、BETH、RETH、AETHC 等）。

合并何時發生，任何人都只能猜測。如果讓我來猜，我認為可能會在今年 10 月，但它很可能也會推遲到年底或明年年初。合并后，狀態轉換的分叉也需要等待一段時間。誰也不知道這需要多長時間，可能是合并后的6個月。

當然，一次可以解除質押的 ETH 數量是有限制的。如果通過任何方法質押的每一個 ETH 都同時被解除質押，那么解除質押隊列可能需要一年多的時間。。

完成所有這些之后，流動性質押代幣將在兩個方向都有套利機會。交易者可以用 0.9 ETH 購買 1 stETH，并且將1 stETH兌換為 1 ETH，然后重復。

盡管如此，即使這條套利路線是在活躍的牛市外打開，流動性質押代幣的價格仍可能低于 1:1。公平價格可能取決于買家想要獲得百分之多少的收益與贖回/解除抵押期間持有的風險——在此期間，賣家將權衡等待解除質押期對自身的影響 vs. 立即出售的折扣。

現在，缺乏當前贖回路徑導致流動性折扣。

在牛市中，對 ETH 的需求很高。以小額折扣購買 stETH 很有吸引力，因為交易者可以將低于 1 ETH 的價格購買 stETH 作為賺取額外 ETH 的方式。此外，牛市中對流動性的需求較低。因為投資者樂于持有他們能產生收益的資產，所以stETH 的拋售壓力較小。

金色財經現場報道 TASchain創始人吳軼群：比特幣的精髓是隨機數據力:金色財經現場報道，在2018區塊鏈產品技術峰會上，TASchain創始人吳軼群表示，比特幣的精髓是什么？就是一個隨機數據力。比特幣如果只考慮安全放棄去中心化，只會是幾個分散的云計算聯合體。而只有把去中心化放在最重要的位置，才是真正的創新。[2018/4/28]

然而，在熊市中，對 ETH 的需求消失了，對流動性的渴望迅速顯現。尤其是對典型的反身性很強的資產，長期需求大幅下降。越來越多的人想要退出他們質押的 ETH 頭寸，長期鎖定資產比短期的ETH頭寸更沒有吸引力。

stETH 對 ETH 的折扣取決于現有 stETH 的持有者需要多少流動性，和以折扣價購買這種質押 ETH 衍生品的需求有多大。

一些較大的鯨魚最近通過退出 stETH 來表達他們對流動性的需求。

當然，還有其他一些因素。折扣定價已包括智能合約風險、治理風險、信標鏈風險，“合并會發生？”風險等。雖然這些風險比買方/賣方需求的變量更“恒定”，但人們評估其重要性的方式可能會隨著市場恐懼的變化而改變。

宏觀流動性偏好似乎仍然是最大的變量，而關于合并的情緒到目前為止不像主要因素。

被逼賣家

雖然許多人把注意力集中在stETH價格上，這很可能是由于UST ptsd，但我認為stETH有可能是另一個故事。

現在，StETH討論中可能最值得注意的因素是：誰是被逼賣家？

似乎有幾組賣家：

1. 杠桿質押者

2. 需要處理贖回存款的實體

第一組鏈上可識別。

交易者使用 Aave 來“杠桿-質押”ETH。交易看起來像這樣：

金色財經訊:斯威士蘭央行正在加緊對加密技術的研究，央行行長稱盲目否認加密貨幣不是一個明智的決定。[2017/11/1]

1. 購買 ETH

2. 將 ETH 質押為 stETH（或在市場上購買 stETH）

3. 將新的 stETH 存入 Aave

4. 用此存款借入ETH

5. 將借用的ETH質押為 stETH

6. 重復

像 Instadapp（和其他）這樣的產品將這種交易變成了一個“金庫”，吸引了大量的存款進入杠桿式的 stETH 頭寸。

除非交易者能夠為這些頭寸提供更多抵押品，否則他們會存在鏈上清算的風險。同時，給這些頭寸去杠桿化需要將 stETH 換成 ETH，這有助于 stETH 的定價。

如果觸發他們的清算價格，這些被逼賣家可能會導致 stETH 價格大幅下跌，進而觸發更低的清算價格。

CeFi 存款/取款

第二組有點不透明。

有傳言和鏈上研究表明，像Celsius這樣的實體存在所謂的流動性問題。當然，由于Celsius是一家“CeFi”公司，我們并不能真正了解他們的金融狀況或財務管理戰略。

因此，這完全是推測性的，不可能真正知道Celsius內部發生了什么。

但研究人員推測，目前用戶取款的速度很快超過了Celsius擁有的流動資金。

也有人猜測Celsius 在DeFi 上的損失。據稱，Celsius 在 StakeHound、Badger 以及可能在 Luna/UST 損失了資金。

這種研究說法似乎是：

Celsius 據說動用客戶存款進行DeFi流動性挖礦，以提供收益。他們可能在漏洞中損失了一些資金，此外，他們還質押了大量 ETH（二者都使用 Lido，并直接與非流動質押節點運營商進行質押ETH）。這種質押的 ETH 缺乏流動性，可能持續 6 個月，也可能僅僅一年多一點。

而對于Celsius來說，因為它們的頭寸規模大于 stETH 可用的流動性，所以即使是流動性質押也是非流動性的。

為了恢復用戶取款的流動性，如果Celsius被逼賣出stETH，這可能是觸發清算瀑布的事件。事實上，甚至對這種事件的恐懼也可能成為觸發因素。

同樣，這是推測性的。我們確實不知道Celsius的實際財務狀況是什么樣，他們可以使用哪些工具，他們有哪些客戶負債等等。

雖然Celsius似乎不太可能完全失去客戶資金，但理論上Celsius似乎有可能最終出現用戶要求取款的情況，但Celsius已將這些資產鎖定在信標鏈上，解鎖日期似乎可以在以后不斷延期。

Celsius如何處理這種假設情況可能很重要。如果他們針對這些質押資產籌集債務以償還客戶，那可能只是推遲了他們成為被逼賣家的時間，并使事情最終變得更糟。

那么，到底誰會是受害者？

我不會假裝知道 stETH 價格（或 BETH、AETHC、RETH 等）未來會發生什么。

相反，我會嘗試了解在最壞的情況下誰是受害者：想象一下，Celsius fud（fud: 恐懼、不確定、懷疑）是準確的，而鏈上杠桿質押者無法發布抵押品，等等。

誰會倒霉？

Celsius和Celsius儲戶顯然是受害者——要么Celsius無法在合并前為每個人處理取款，要么最終通過低價出售，在合并前處理由取款而造成相當大的損失。

（旁注：如果是我處在Celsius的這種情況，我可能會以相當大的折扣在私人OTC（場外交易）賣出stETH 頭寸，以挽回面子并保持一定的公眾信心。）

杠桿收益農場的質押者顯然也會倒霉，就好像他們的頭寸被清算一樣。

并且任何想要在信標鏈狀態轉換之前退出 stETH 頭寸的人也會感到不便：如果交易者或投資者今天質押 ETH（或今天購買“打折”的 stETH），并且需要在 3 周或 3 個月內退出，它顯然不能保證 stETH/ETH 的價格與它們的入場價格相同。

在所有合并等活動結束后，計劃通過在信標鏈上解除質押來退出的非杠桿 stETH 持有者是可以保證價格相同的，因為每個 stETH 在信標鏈上都有一個 1:1 對應的 ETH。

是否保證 1:1 贖回？

當以太坊合并后可以解除質押時，1 stETH、1 BETH、1 ETHC 等都可以兌換為 1 ETH。所以，如果你今天有 10 個 stETH，當以太坊開發者最終合并以太坊時，你可以拿回 10 個 ETH。

但是——有什么能阻止這成為現實呢？有兩個主要的事情：

1. 懲罰——如果你今天有 10 個 stETH，并且 Lido 驗證者經過了一些懲罰，那么這種損失會在 stETH 持有者之間進行平均。 stETH 通過獎勵向上變基，通過懲罰向下變基。通過某種懲罰事件，10 stETH 可能變成 9.5 stETH。我認為這對 Ankr 來說是一樣的。 RocketPool 要求驗證者發布額外的抵押品，所以這里有所不同。

2. 嚴重的協議bug——如果 Lido、RocketPool、Ankr 或任何其供應商有嚴重的協議bug，那么這也可能對他們的流動質押代幣的贖回產生影響。

這兩件事都是有可能的，因為它們一直都有發生過。但在信標鏈上，懲罰很少見，而且我認為大多數流動性質押協議都有精心策劃的驗證者集。

當然，協議也經過了廣泛的審計——但我確信 defi 漏洞對審計協議的ptsd，對你有多強烈，對我就有多強烈。

雖然這些都是非常真實的風險（一個是輕微的，一個是嚴重的），但在我看來，兩者都不太可能——而且它們的風險并沒有隨著時間的推移而增加或減少。

還有一些較小的風險，例如 Eth2 交付風險（合并是否會發生，是否會很快發生？）和治理風險。但同樣，它們并沒有實質性地增加或減少。

（旁注——如果 ETH2 永遠不會交付，人們可以推測質押的 ETH 會發生什么。可能需要通過社區共識以某種方式恢復，因為流動性質押衍生品僅占所有質押 ETH 的 1/3 左右，每一個加密公司和交易所都會以某種方式接觸 ETH 質押。這將是一個比僅僅質押代幣更大的問題。）

無論如何，除了這些風險之外，無論當時 stETH/ETH 的市場匯率如何，當能在以太坊上解除質押時，來自任何流動性質押協議的1個流動性質押“ETH”都可以兌換為 1 個 ETH。

走向狀態轉換

對于那些愿意接受智能合約和驗證者風險的人來說，這種情況提供了一個有趣的機會：交易者為了套利贖回，他們愿意持有 stETH 多長時間，他們又會以什么價格進入？

隨著信標鏈上的合并和狀態轉換越來越近，套利可能會變得更具吸引力。由于贖回時間的縮短，感知的價格風險可能會更小——但它仍將在很大程度上取決于交易者對美元價格的市場情緒。

作者：Cobie

譯者：0xOak

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