Delphi 萬字詳述 L1 公鏈估值方法論_ETH

傳統資產一般分為三類 -- 資本資產、消耗性/可轉換性資產、價值儲存資產。加密貨幣提供了獨特的功能，可以將三者結合起來。

從網絡費用和 MEV 中捕獲價值產生強大了的代幣經濟，這直接為原生資產帶來了非常可觀的實際收益。

在獲得長期收益的同時，必須保證不增加用戶交易成本（網絡擴展是必須的）。單片式區塊鏈可能無法達到捕獲大部分收入所需的規模。

諸如 Avalanche 和 Cosmos 這樣的多鏈生態系統可以達到很大的規模。然而，這種零散的安全模式本質上難以反哺基礎層資產。

我們相信，通過 Rollup 支付租金給 L1，可能是使 L1 原生資產收益最大化的途徑。

合并后的以太坊與 Luna 名義收益率和實際收益率對比圖

L1 近六個月價格表現

如果問銀行家，蘋果公司是如何估值的？你得到的答案或多或少都與現金流折現、市盈率等有關。但如果要問加密貨幣專業人士，他們如何估值 ETH？事實上，問他們為什么代幣有價值？加密貨幣是真的貨幣嗎？還是商品、股票或者債券？你會得到不同的答案。

那么，到底如何對代幣進行估值？一些企業估值工具可能對你最喜愛的 DEX 相當有效。但是如果代幣包括治理和財務控制的權益，估值就會變得困難。看看 「Curve Wars」，就知道治理的價值可能有多大。優先考慮早期創業公司的增長指標，將 DCF（現金流貼現） 應用于更成熟的現金流協議，這聽起來更加合理。

當我們引入原生 L1 代幣時，情況會變得撲朔迷離。治理權？不太可能。為持有者帶來收入？ 不一定。具體而言，PoW 網絡中礦工拿走了區塊獎勵、交易費和 MEV 的利潤；比特幣和以太坊都完全采用鏈下治理。BTC 和 ETH 長期以來一直主導加密市場，這些事情很重要，但它顯示了一個更大的圖景。

以 Solana 為例，代幣持有者通過質押直接獲取網絡價值。用 Anatoly 的話說，Solana 是一個信息總線。除了你的質押讓你有權利獲得 MEV 之外，SOL 只是 「防止信息總線中的垃圾郵件的東西，僅此而已」，在此之外的任何價值都不得而知。那么，SOL 的價值是否應該等于其未來預期 MEV 的凈現值？即使在最積極的預測中，SOL 的市值也會被削減。

為了簡單起見，本報告在論述時主要采用 ETH 和 SOL，它們分別代表：

ETH - 試圖獲取可持續價值的公鏈，即持續推升代幣價值對網絡發展至關重要的一類公鏈；?

SOL - 試圖最小化從用戶那里提取費用和價值的公鏈，這類公鏈的發展狀況與代幣價格的相關性較低。

之所以以 SOL 為例，是因為 Anatoly 已經對其做出了詳盡且清晰的闡述，這是展開一場健康的辯論的大前提。盡管我不同意他的許多論點，但我會尊重論證這個問題的過程。

關于公允價值，Robert Greer 在其 1997 年的論文 「到底什么是資產類別？」中提供了一個有用的框架。

資產類別

L1 加密貨幣是第一個顯示出所有三者特征的資產。

有人稱它為無限期債券，也有人稱它為股息股票，無論你怎么稱呼它，核心就是收益。 在法定貨幣負實際（通脹調整后）收益率的背景下，資本資產頗受追捧。 當其他條件相同時，投資者希望獲得正的實際收益率（例如質押ETH）而不是嚴重的負收益率（例如美國國債）。

ETH 質押 -- 未來的現金流是以通縮貨幣 ETH 的形式發放（這使實際收益率更有吸引力）?

美國國債 -- 未來的現金流在你收到它那一刻就會因為通脹而貶值

然而對 ETH 而言，如果你以美元計價你的回報，那么你的收益率就會受到 ETH/USD 波動的影響；如果你以 ETH 計價，你會很高興地積累起通縮資產。這是一個觀念問題，也是至關重要的：以太坊需說服持有者以 ETH 計價的他們投資（就像我們今天以美元計價一樣）。

比特幣期權市場180天25%Delta偏差已達2021年11月最高水平:3月20日消息，隨著比特幣價格升至2.8萬美元區間，比特幣期權出現反轉看漲，7、30、60、90和180天的25%Delta偏差已恢復到看漲區域，相關指標值均接近5，其中7天25%Delta偏差創下自2022年2月以來最高水平，180天25%Delta偏差創下自2021年11月以來最高水平。

25%Delta期權偏差是一個普遍監測指標，高于0的25%Delta期權偏差表明看漲期權和看跌期權的需求更強，可以解釋為一個市場看漲信號。（Cryptonews）[2023/3/20 13:14:25]

這里強調的是實際收益率（相對于名義收益率而言）。那么，我們如何讓收益變得可持續？質押獎勵由三部分組成。

通脹區塊獎勵

區塊獎勵會增加名義收益率，但它沒有增加股權證明的價值。質押者只是從持有者手中獲得獎勵。關于以太坊合并的炒作，主要圍繞區塊獎勵的大量減少 -- 對礦工的補貼是昂貴的，而且會導致整個代幣生態系統的價值流失。

MEV?

MEV 加強了安全預算并提高了實際收益率。在一個有效市場中（在 Flashbots 等項目的幫助下），搜索者最終應該將 MEV 的全部價值作為支付給驗證者的費用。

不過，用戶不會為了三明治攻擊而左右排隊。實用主義要求盡可能減少剝削性 MEV，然后將剩余部分社會化（例如，給質押者或公共產品資金）。 Avalanche 的 Snowman++ 是最近的一個旨在減少 MEV 的協議級別更新的示例。

在某些情況下，Flashbots 在 2021 年將以太坊 MEV 限制在 5億美元的左右范圍。從 8 月 1 日到 12 月 31 日，以太坊、BSC、Avalanche 和 Polygon 的 MEV 分別至少為 1.795 億美元、3479 萬美元、1884 萬美元和 1100 萬美元。要知道，這些都是極端的下限估計，甚至沒有跟蹤 MEV 的主要類別，如三明治攻擊，閃存貸款和清算，真正的范圍仍然是個謎。

合并后，MEV 將累積到 ETH 質押者而不是礦工。通過 Flashbots（它使 MEV 在驗證者之間社會化），搜索者現在可以通過高額的 Gas 費用間接支付列入交易的費用，或者他們可以將費用設置為零，直接向礦工 / 驗證者提供回報。

合并后，MEV 將在以太坊中扮演比以往任何時候都更重要的角色，因為它在驗證者獎勵中的份額越來越大。下面的預測來自于 Justin Drake：

預測以太坊驗證者獎勵構成

交易手續費

交易費用應歸于質押者或銷毀（使所有持有人受益）。 在任何一種情況下，它們都直接改善了整體代幣經濟。

公鏈名義收益率和實際收益率對比圖，合并后的以太坊合及 Luna 獨樹一幟

凈代幣價值捕獲 = (已質押比例 x 實際質押收益率) - (未質押比例 x 通脹率)

名義收益率是標題利率，實際收益率是扣除代幣燃燒后的通貨膨脹。

然后，該公式捕獲所有代幣持有者的加權平均實際收益率，其中包括質押者和非質押者。 前半部分衡量了質押者的實際收益，后半部分衡量未質押持有人的實際收益率。

實際質押收益來自于交易費用、驗證者獲取的 MEV，以及代幣燃燒（這也有利于所有持有者）。

請注意，這不會像使用簡單的價值捕獲模型（例如費用減去發行）那樣懲罰高 PoS 通脹。 留在協議中的通脹區塊獎勵只是將價值從持有者轉移到質押者。 更高的通貨膨脹率會改變我個人的機會成本和是否下注的決定。 但是，它實際上并沒有說明整個代幣本身的價值捕獲。 你只是在判斷是否有利于質押者或其他持有者。 無論哪種方式，價值捕獲都是中性的，區別在于對哪一方參與者有利。

這類似于決定是燒掉費用還是將其交給驗證者。 在這種情況下，價值都會被捕獲，你只是決定它對誰更有利。

Delta匿名開發人員發布智能合約以擾亂Uniswap交易量:金色財經報道，此前由于Delta協議問題，去中心化交易所Uniswap的24小時交易量增長了450％，達到71.7億美元，因此Uniswap決定不將DELTA累積的統計數據計入Uniswap的全球交易量。對此，建立Delta的CORE團隊的匿名開發人員“0xRevert”入侵了其系統，并允許任何人擾亂Uniswap的統計數據。據悉，該開發人員發布了一份智能合約，允許任何人利用自定義代幣在24小時內創建200億美元的交易量。0xRevert表示，攻擊會一直持續到恢復DELTA的交易歷史為止。對此，Uniswap創始人Hayden Adams將此威脅稱為“我見過的最愚蠢的事情之一”，并捍衛了Uniswap的做法。[2021/3/31 19:31:27]

如果你打算購買代幣進行長期投資，那么你在邏輯上會愿意將代幣質押。 因此，更高的區塊獎勵不應直接損害任何估值方法。 流動性質押衍生品的成熟也將使質押更加無處不在。 大多數 L1 已經將大部分供應代幣質押（由于顯而易見的原因，ETH 目前是異常值），并且隨著時間的推移，這應該還會增加。 試想，如果 100% 的代幣被質押，我真的不在乎通貨膨脹率是 5% 還是 10%。 這一切都只是價值移動，而我是收支平衡的。

然而，這個指標確實反映了一個事實，PoW 區塊獎勵確實會稀釋所有持有者手中的代幣價值。作為一個 BTC 持有者，我其實根本不會直接關心網絡費用是否高，因為我無法通過質押來捕獲它們。BTC 沒有捕獲到任何上漲的機會。因此，在通貨膨脹下，BTC 的實際收益率將永遠是負的。

盡管這里沒有直接指責高通脹 PoS 的價值捕獲，但我仍然相信相對較低的通脹率對于貨幣穩定和溢價是有益的。 如果這些 L1 希望有朝一日從「投機性投資」轉變為真正的「金錢」（成為價值尺度和交易媒介），那么高通脹率是站不住腳的。 即使它不直接損害估值，它也會導致價格不穩定，并使用戶難以使用手頭的資產用于消費。

這里考慮燃燒后通脹凈值很重要，特別是幾個最大的 L1，如 Ethereum、Avalanche 和 Solana 都在實施燃燒。雖然 Solana 燒掉了所有費用的一半（另一半給了驗證者），但考慮到費用很少，它的影響并不大。

以太坊之外，Avalanche 是唯一有意義的鏈上費用燃燒。在過去的 30 天里，它每天燃燒超過 1 萬枚 AVAX。這足以抵消每年約 1% 的通貨膨脹，我在上圖中已經將其凈值計算出來。

然而，最近所有Avalanche活動的大部分實際上來自一個游戲 Crabada，該游戲即將轉移到它自己的子網，而且它目前的許多用戶似乎是機器人，因此，對數據要多加注意。

Avalanche的C-Chain 實現了與 EIP-1559 類似的機制，基本費用燒掉，小費歸礦工。然而，為了比較的一致性，我們使用了燃燒前的通脹率 5.8%，同時也不包括其他正在分配的激勵措施對通貨膨脹的影響，例如在 Aave 上。當考慮到諸如此類的特異性因素時，通貨膨脹的情況就變得撲朔迷離。通過獎勵發放的通脹部分將直接使 AVAX 持有者手中的價值流失，因為它沒有通過質押獎勵循環到代幣上。

合并后的 ETH 和 LUNA 在價值捕獲上具備獨特優勢。其他生態相對平穩，收益本質上是一種稅收，從持有者口袋里轉移到質押者口袋。AVAX 緊隨其后，但重要的是要考慮上述緩解因素。

EIP-1559 燃燒抵消了部分通貨膨脹，以太坊合并后，礦工補貼消失，ETH 將變成通縮資產。此外，優先費用和 MEV 收益將歸驗證者所有。

在合并時，ETH 的質押率可能會相當低，由此，質押收益率將會非常高。然后收益率將在合并后被稀釋回落，假設在稍長時間的預測中，質押比例上升到三分之一左右。

Terra 的機制很特別，LUNA 有多個質押收益來源：

Gas 費 - 交易會產生少量的 Gas 費，這筆收入對 Terra 來說非常小。

穩定費稅 - 在 1 月之前對所有穩定幣交易收取費用，每筆交易費用上限為 1 SDT，僅占整體收益的一小部分。在 172 號提案中，穩定費稅 被設定為零。

市場交易 - 這是獲取收益的主要方式。

動態 | 西班牙港口加入區塊鏈運輸平臺Tradelens:1月21日，西班牙阿爾赫西拉斯港口管理局（APBA）簽署協議，將加入區塊鏈運輸平臺Tradelens。阿爾赫西拉斯（Algeciras）是歐洲最繁忙的港口之一，每年的貨物運輸量超過7000萬噸。TradeLens是由丹麥航運巨頭馬士基集團與IBM共同開發的區塊鏈平臺。[2019/1/22]

當使用 Terra Station 的交易功能，在 Terra 穩定幣之間或是它們與 LUNA 之間進行交換時，Terra 就會收取一定的費用。(Terra Station 還集成了 Astroport 和 Terraswap，不包這筆費，但你使用的是它們各自的 LP 和費用，而不是 Terra 的市場功能。)?

費用會流入預言機獎勵池，并被分配給驗證者（作為提供匯率數據的回報）。驗證者然后在兩年內以質押獎勵的形式將這些費用分配給委托者。

這些費用以兩種形式的一種出現：

托賓稅 - Terra 穩定幣之間交易的固定費用，大多數時候設定為 35 bps

價差費 - 在 LUNA 和任何 Terra 穩定幣之間交換的費用。設置為最低 50bps，但在波動時期可以提高，以維持 Terra 池和 LUNA 池的法定值之間的恒定乘積，來保持穩定性。

上圖顯示 LUNA 的通貨膨脹率為 0%（沒有通脹的區塊獎勵）。但是，這忽視了LUNA 通貨緊縮的事實。考慮到鑄幣稅燃燒會打破上圖，并且由于通貨緊縮率可能會波動，因此很難進行比較。

在 2021 年底 Columbus-5 升級之前，用于鑄造 UST 的 LUNA 的一部分被送到一個社區基金，以資助 Terra 生態系統的發展，一部分被獎勵給驗證者，其余的被燃燒。在 Columbus-5 之后，當新的 UST 被鑄造時，對應的 LUNA 被全部燃燒。因此，每鑄造 1 美元的 UST，就有 1 美元的 LUNA 被銷毀。

請注意，目前的 LUNA 質押收益率還包括之前從預言機獎勵池中獲得的海量獎勵（在 Columbus-5 之前）。這是因為獎勵會累積到獎勵池中，然后隨著時間的推移按照一定方式分配給質押者。Columbus-5 會隨著時間的推移降低質押收益率，這一價值仍然通過燃燒鑄幣稅來持續捕獲（沒有將其作為通貨緊縮列入圖表）。

?L1 費用排行榜

LUNA 幾乎所有的收入都來自于原生穩定幣交易市場。這為其他 L1 提供了一個啟示 -- 在內部實施原生穩定幣機制可以提供有意義的有機收入。注意這與 Near 最近推出的 USN 形成鮮明對比，后者由獨立的 DAO Decentral Bank 管理。

以太坊的價格與銷售比率（P/S）一直領先（完全稀釋的市值除以年化總收入）

除了在一段較短的時間內 Fantom?超過以太坊，以太坊在P/S方面一直處于領先地位。BNB Chain和Fantom緊隨其后，Avalanche也是有力競爭者。

P/S的高低象征著真實需求的多少，但是如果孤立地對其過分解讀也是不合理的，同時要考慮增長因素。例如，Fantom和BNB有較低的P/S，但是沒有創新催化劑，增速不高。雖然AVAX的交易價格高，但他們有更強的增長前景。

下圖顯示了L1所面臨的困境。以太坊使用起來很昂貴，Solana 很便宜，其余的則介于兩者之間。替代鏈之所以受到關注，主要是因為它們可以提供比以太坊便宜得多的費用。然而，他們最終需要在不增加用戶交易費用的情況下擴大吞吐量以捕獲更多價值（說起來容易做起來難），否則他們就會面臨失去用戶的風險。

?L1 平均交易費用（總收入除以日交易數量）

消耗性 / 可轉換資產 GAS

聲音 | Edelman金融服務執行主席：加密貨幣是合法資產類別 投資者應考慮投資策略:據CNBC報道，Edelman金融服務的執行主席Ric Edelman表示相信例如比特幣和以太幣的加密資產有著強大的未來，但投資者必須保持長期關注，并認識到比特幣仍然像美國西部一樣狂野。他認為，加密貨幣是一種合法的資產類別，可以使投資組合多樣化，但對于任何投資者來說，應該只投資不到5％。投資者需要將比特幣視為彩票，準備好失去的可能性。投資者還應考慮投資策略，以幫助降低風險。[2018/6/30]

加密貨幣是一種商品。對于以太坊而言，ETH 代幣就是讓公鏈不停運轉引擎。更多的網絡交易用戶需要購買很多ETH來支付Gas費。

這種模式在 Rollup 上發生了改變，在L2用戶可以選擇其它代幣支付Gas費。結果是，L2用戶增長帶來的對ETH的需求增長小于L1。

盡管如此，Rollup 仍將處理轉換，并以ETH的形式向主鏈支付租金。以太坊將從托管大量數據的Rollup中分得一杯羹，同時也將協調結算和轉賬。

這與 Avalanche 等缺乏共享安全和結算的多鏈單體生態系統形成鮮明對比，新的子網可以用他們選擇的原生代幣支付 Gas。但是，子網必須啟動自己的驗證器集，所以費用將支付給子網驗證器（而不是主網的 AVAX 驗證器）。對 AVAX 的潛在好處是，新的子網必須通過質押至少 2000 個 AVAX 來驗證主網。Emin 最近提出了想法：

首先，數千個子網每個都有大約 100 個驗證器，這不是一個「保守」的估計。即使在任何合理時間段內有 100 個子網也是一個大膽的假設。

每個子網有 100 個驗證器，這與 Avalanche 文檔中對子網的建議形成鮮明對比，「為了網絡安全和穩定，我們建議每個子網在最小的生產設置中使用 5 個驗證器（每個位于不同區域），10 個驗證器應該足以平衡安全、穩定和未來的需求。」在長尾子網中擁有 100 個驗證器是不現實的。

它還假設每個子網驗證器都是一個全新的 AVAX 驗證器（帶來 2000 AVAX 新的市場購買壓力）。實際上，許多人可能是今天被鎖定的現有 Avalanche 主網質押者。預計整個生態系統中會出現類似的區塊生產實體。結果，2000 AVAX新購買壓力蕩然無存。來自子網的額質押需求將微不足道。

Emin 還辯稱：

AVAX 被子網上的驗證者「需求」的假設似乎不太可能。例如，DFK 子網僅使用 JEWEL 作為 Gas，這些費用中的一部分被燃燒，另一部分支付給子網驗證者。子網以這種方式捕獲價值，符合自身利益。它無需向 Avalanche 支付租金。充其量，為了方便起見，有用戶意識的子網可以允許以幾種不同的代幣支付 Gas（在這種情況下，AVAX 肯定是一種選擇）。

最大的因素是將價值捕獲回 AVAX，而子網基本上不會這樣做。子網費用由其自己的驗證者承擔。只有當子網出于某種原因要求用 AVAX 支付 Gas 并銷毀它時，它才會直接有益于 AVAX（這似乎不太可能）。

即使在牛市情況下，很長一段時間內有更多 AVAX 參與質押，這也類似于 Polkadot 模型，其中 DOT 被鎖定以確保平行鏈安全。鎖定更多供應并沒有什么壞處，但這并不能使 AVAX 成為更具生產力的資產，生產力來自額外的收益獲取。但與Rollup不同，子網在這里毫無用處。

Dankrad 去年發表了一篇文章，描述了為什么生產性資產（固定供應是不夠的）是長期價值儲存的優越形式。這應該不難理解，因為我們今天已經看到了這一點。你想在很長一段時間內存入黃金或標準普爾 500 指數嗎？最好的長期價值存儲需要不僅僅是一塊堅固的巖石，還需要在長期內獲得有意義的價值。

子網將推動令人興奮的創新活動，但收益將不成比例地歸屬于接收交易費用和代幣銷毀的子網代幣，而不是 AVAX。隨著 Cosmos 生態系統的發展，這種情況看起來更接近于 ATOM 上所發生的事情，而不是以太坊 Rollup。

每日活躍用戶數排名前五的以太坊Dapps：Idex，ForkDelta，Bancor，CryptoKitties和LocalEthereum:據DappRadar數據，每日活躍用戶數量排名前五位的以太坊數據Dapps，分別為Idex（24h內6479個用戶），ForkDelta（24h內2221個用戶），Bancor（24h內560個用戶），CryptoKitties（24h內408個用戶）和LocalEthereum（24h內236個用戶）[2018/6/10]

在所示的非以太坊鏈中，Avalanche 擁有最清晰的擴容路線圖，因為它跨越了許多鏈（子網），這同樣適用于 Cosmos。但是，這種方法破壞了安全性，并且本質上主鏈代幣無法捕獲大部分價值捕。

「加密貨幣」通常不是一個恰當的詞，但有時并非如此。那么我們神奇的互聯網貨幣真的可以變成貨幣嗎？價值存儲？交易媒介？只要看看 ETH 的「超音速貨幣」meme，你就會發現至少要努力實現這一目標。

如果我們正在建設整個數字經濟體系和國家，那么將他們的代幣視為真正的錢也是有道理的。

資產價格 = 可量化的功利價值（例如，貼現的未來現金流） +/- 一些投機或貨幣溢價。只要美元的主導地位不動搖，并且你可以將這些現金存放在某個地方以賺取收益（國債），它就會一直是全球儲備資產（擁有最高的貨幣溢價）。

同樣地，一個加密貨幣投資者希望看到的是：

強大的經濟體系：哪個 L1 上經濟活動最活躍？大多數用戶想在哪里花錢？

平衡預算：是在赤字運行并通脹貨幣，還是獲得了足夠的收入？

正的實際收益率 -- 與當今任何國家一樣，更高的實際收益率會吸引資本流入并強化貨幣。

美元是全球貿易的首選交易媒介。不妨看看石油美元體系對美國的好處。它促使美元成為全球儲備 -- 出口商收到美元付款，進口商需要美元儲備來購買石油。隨著 ICO 的繁榮而產生的，ETH 成為一種報價貨幣的趨勢。隨著最近 NFT 的繁榮，增強了它報價貨幣的功能。無論你想參與最熱門的 ICO 還是 NFT 交易，你都需要 ETH。當人們開始完全用 ETH 來計價他們的財富時，這些影響就像滾雪球一樣越來越大。

美元是全球貿易的首選交易媒介。看看石油美元體系對美國的好處，它推動了美元的全球儲備——出口商收到美元付款，進口商需要美元儲備來購買石油。

ETH 作為報價貨幣的萌芽隨著 ICO 的繁榮而出現。隨著最近的 NFT 繁榮，這種情況進一步得到加強。無論你是想參與最熱門的 ICO 還是 NFT 發行，你都需要 ETH。當人們開始用 ETH 計價他們的財富時，這些影響就會產生雪球效應。

但是，如果 ETH 的唯一作用是作為一種你只想消費的流通貨幣（如美元），那么它就不會具有今天的價值。美國大型投資者并不持有實際現金，他們擁有收益率較高的美元投資，如國債。你錢包里的 ETH 是以太坊生態系統的美元，質押的 ETH 是美國國債，是整個經濟的基準無風險利率。而且，以太坊擁有更可持續的經濟學（即通貨緊縮 + 實際質押收益率與通脹率遠遠超過令人難以置信的低美國國債收益率）。

?更不用說加密原生的獨特創新，例如流動性質押代幣（如 stETH）讓你有額外的蛋糕可以吃——流動性、收益以及將資產疊加在積木上的能力。

ETH 將貨幣面額與有吸引力的投資（通貨緊縮 + 收益）相結合的能力是一個很好的基準，這是基金經理要擊敗的新標準普爾 500 指數。

經濟多元化也增加了經濟實力的穩定性。僅依賴少數幾個應用程序會帶來重大風險，Terra 和 Near 的情況最為明顯，盡管 Near 仍處于發展其 TVL 的早期階段。

L1 中 DeFi TVL 的多元化（Terra 和 Near 保持高度中心化）

如果以太坊的擴容路線圖失敗，持有ETH的需求和興趣將會大大降低。。如果美國預算平衡，但其 GDP 下滑，美元就不會再是全球儲備資產。

沒有土地和資源就無法建立一個國家，沒有區塊空間就無法建立一個加密貨幣經濟體。高昂的使用成本會驅使增量客戶轉向更便宜的替代品，做大蛋糕需要增加吞吐量，同時降低個人用戶交易成本。區塊空間的需求是相當有彈性的，擴容可以支持新的用例并吸引新用戶。

無需過多地重復我們最近的細分報告，已實現的 TPS 一般在兩位數（以太坊）到 Solana 低于 1,000 的范圍中，遠低于我們通常看到的營銷數字。 Avalanche 稱其當前事務吞吐量相對于其他 L1 是「無限 TPS (包含子網)」。雖然理論上是正確的，但關鍵是我們看到許多聲稱的 TPS 根本毫無根據。

Dragonfly 最近進行了一項測試，將多個L1鏈的最大 AMM 交易吞吐量根據統一基準進行比較：

Dragonfly’s AMM 測試

以太坊的增量是存在的，但它與我們經常看到的瘋狂的 TPS 數字相去甚遠，即使是 Solana 也只有每秒 273.3 次的交易。請注意，與其他鏈不同，Solana 內部共識信息使用交易占據了 TPS 的 80%。另外，這個測試只測試了 Solana 的單線程執行。這并沒有體現出 Solana 的關鍵優勢 -- 利用多核的并行交易處理。然而，這是一個現實的基準，因為每當 Solana 出現網絡擁堵問題時，起因往往來自一個熱門市場（例如，Raydium IDO）。 基于這一點，吞吐量成為單核執行的瓶頸。

許多鏈都需要指數級的擴展。 這種認識已經深入人心——Cosmos zones 正在獲得牽引力，Avalanche 正在推出新的子網，而以太坊和 Celestia 則瞄準Rollup。

這里顯示的指標對于診斷這些網絡狀態具有重要價值。雖然短期的價值很難把握，但重要的是了解價值創造的長期動態。

讓我們將兩種極端方法當作案例研究。

Solana 的目標不是簡單地推高原生代幣價格。 SOL 的聲稱價值只是未來 MEV 現金流的凈貼現值。

貼現率將圍繞持有 SOL 風險調整后的資本成本來決定，此時驗證者將質押以換取獲取 MEV 的權利。符合 SOL 當前市值所需的未來 MEV 數量相當大，在任何情況下，它們都需要實現幾個數量級的擴展。

有效市場中的網絡交易費用應以驗證者的運營成本結算：

累計費用 = 帶寬成本 + 硬件成本 + SOL 投票交易費用

MEV 將有效地支付你的資本支出（質押 SOL），而費用需要支付你的運營支出（帶寬、硬件和投票交易）。

超出此范圍的任何交易費用都將被視為從用戶那里榨取的，代表著驗證者的利潤。 在這種情況下，理論上應該出現競爭對手并削弱網絡，最終達到零利潤。 如果事實證明以接近零的成本向世界提供這項服務是可行的，那將是一個令人向往的愿景。 但它確實提出了我們在研究中討論的價值捕獲問題。

以太坊社區為賦予 ETH 超越最低效用的價值做出了重大努力。他們希望投資者購買、持有和質押 ETH，因為它是一種極具吸引力的資本資產。同時，它是大型流動資產，你可以安全地用它來計價你的財富，它的質押回報將作為新興加密貨幣經濟的基準無風險利率。獲取最大價值的關鍵是構建有吸引力的貨幣政策（如 EIP-1559），使原生資產獲得貨幣溢價。

好的，所以我們已經確定了兩個模型。 為代幣注入價值，使其成為對持有者有吸引力資產，或者以最基本的成本運行網絡，讓市場計算出代幣的價值。 如果這個數字非常低，那也沒辦法。

但是第二種方式就足夠了嗎？ 網絡關心用戶數量上不去嗎？ 還是 ETH最大主義者只是坐在那里急著要燃燒代幣？

正如 Anatoly 所提到的，你需要交易費來防止「垃圾郵件」，防止網絡受到 DOS 攻擊， 但真正的原因是為了最大化攻擊網絡所需成本。 所有其他的花里胡哨都是可選項，這些代幣需要存在于權益證明系統中的根本原因是為了抵抗女巫攻擊。

這就是為什么在交易費和 MEV 之間很難平衡的原因。它們是代幣持有人的可持續收益來源，但如果不加控制，它們就會榨取用戶價值，使用戶流失。你可以擁有世界上最通縮的貨幣，但如果沒有人使用你的區塊鏈，就會毫無價值。

反過來說，你可能每天結算數萬億美元的價值，因為大家都喜歡你廉價的費用。但是，如果這個高價值的網絡是由低價值的質押資產來保證的（因為沒有人愿意持有你壟斷的資金），那么你就有很大的安全隱患，容易受到攻擊。未來的增長預期可能在短期內吸引投機性質押，以支撐當前的市值規模。但是，更大數量級的質押價值將意味著吸引大量長期的粘性資本。

質押的金額對安全有多大影響？以 Solana 為例，「安全」是由摧毀所有復制鏈的成本來定義的，因為那是真正無法摧毀的。

Solana 「去中心化」的目標（這對抗審查和活躍度很重要）是為了最大化中本聰系數（停止網絡所需的串通驗證者數量）。從理論上講，提高中本聰系數會提高網絡防御能力。

中本聰系數可能是一萬億，但如果他們的累計質押是 1 美元，這將毫無意義。這是一個極端的例子，單獨看驗證者的數量意義不大，特別是假設一個大型的攻擊者將自己偽裝在許多實體后面，這在邏輯上是可行的。一個高的中本聰系數有助于防御攻擊者破壞許多分布式節點，但它對防止經濟攻擊毫無作用。在這方面，Solana 最大限度地提高中本聰系數，同時也需要關注代幣價值捕獲。

這尤其令人擔憂，因為 Solana 沒有能力應對這種攻擊。任何人都可以完全驗證 Solana，但這需要 99% 的用戶永遠無法做到的大量資金和努力。以太坊或 Celestia 等網絡允許日常用戶享有全節點安全性（資本和硬件要求低），更有能力處理 51% 攻擊并從中恢復。加密保證總是優于加密經濟保證。如果所有的輕客戶端都知道不接受被攻擊的無效鏈，就可以大大減輕可能造成的損害。

Anatoly 經常說，Solana 被優化是為了「阻止核戰爭中的第一次打擊」（通過最大化中本聰系數和實時審查阻力來防止多數攻擊），而以太坊被優化是用于「收拾殘局」。一個常人難以企及的質押價值與防止罷工的中本系數一樣重要。

這里的爭論可能歸結為：即使網絡市值較低，攻擊它也很難使個人獲利。似乎不太可能有人會試圖花費數百億美元來攻擊區塊鏈，以期快速賺錢并僥幸逃脫。 更有可能是國家行為者采取行動來制裁一個全球重要的網絡，用相對而言較低的經濟成本造成的重大損害。 在這一點上，它可能會歸結為與社區完全不同的觀點：

Anatoly明確表示：「如果你在美國、歐洲或中國沒有遇到麻煩，那沒關系，其他都不重要。如果你遇到其中一個問題，那么沒有什么可以幫助ni。所以這就是我不擔心這些攻擊的原因。我只是不在乎。」

因此，如果巨額市值保護你免受的唯一攻擊是國家行為者，那何必呢？只需承認存在威脅，然后忽略它并構建你能做的最好的機制，Solana 正在努力做到這一點。

如果我們真的在這些網絡之上建設法國的未來，我希望得到最有力的保證，甚至能抗衡國家行為者。為全球經濟建立一個具有系統重要性的網絡似乎是不負責任的，因為敵對政府很容易對其進行攻擊，經濟和網絡戰越來越成為首選的進攻方法。這些系統的設計必須使這些攻擊的成本達到數萬億美元，已達到無懈可擊的程度。

以太坊需要網絡價值快速增長，以確保整個系統的安全性。

回到多鏈單片系統，就會明白為什么巨額代幣價格不是必須的。AVAX 的價格不會從其子網生態系統的增長那里直接受益，它也并不真的需要。他的基本設計愿景并沒有提供共享安全性，無需以多鏈系統中最大資產的價格來跟蹤周圍生態系統的增長。

單片鏈在獲取費用方面天生就處于劣勢，因為它們的上限為：

費用 = 吞吐量 x 用戶將為單片鏈交易支付的價值

模塊化的數據可用性、共識和結算層（如以太坊）將捕獲更多的價值。它們的上限為：

費用 = 吞吐量 x 用戶將為所有交易支付的價值

這是未來收費收入預測的關鍵點。

與單個用戶愿意為 Avalanche C- Chain 上的交易支付的費用相比，rollup 將在單筆交易中向以太坊支付巨額費用以確保可能包含上千筆用戶交易的 rollup 區塊安全。此外，安全地擴展數據可用性層（如 Celestia 或以太坊的設計）在技術上是可行的。與單體鏈相比，現在已經最大化了等式的兩個部分。

Rollup 基礎層資產需要注意的一個重要負外部是 MEV 提取。個人用戶最終可能都會離開以太坊 L1，隨著這種情況的發生，MEV 的獲取將逐漸轉移到 Rollup 區塊生產者。這種轉變將與支付給 L1 的Rollup費用大規模增加相吻合。純粹的數據可用性和共識層，如 Celestia 和 Polygon Avail，從一開始就不會獲取 MEV，它們只能依靠交易費用。

如果 L1 的加密貨幣經濟體想要達到具有全球重要性的規模，那么可持續的價值捕獲對其長期健康發展至關重要。

設計上最安全的模塊化基礎層（數據可用性、共識和結算）將獲得任何單一鏈的最大價值，因為它們可以擴展得最遠，其區塊空間最有價值。

L1 代幣價值獲取

撰文：Jon Charbonneau

編譯：Aididiao

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