莊家操盤往事：做市商與項目方、交易所的「愛恨情仇」_ETH

原文作者：光武，Canoe創始人

前FTX的headoftrade，即刻@octopuuus，在播客中提到一個我感興趣的視角是做市商機構視角，“莊家操盤往事lol”。

我先總結下他提到的Alamenda激進的做市商風格，然后補充些上個周期我所知道的一些其他模式，尤其是項目方與做市商的關系。本文提到的做市商，僅特指與交易所、項目方token關聯的那部分業務。

機構操盤視角

從機構視角來看，做莊一個token籌碼有兩個主要方式：

強莊控盤

在項目基本面過關的情況下，選擇一個標的開始操作

第一階段吸籌：典型盤面是低價持續吸籌.

第二階段，做市商機構的共識階段。這個階段主要指標是交易量，先拉升一個波段，再在震蕩中和其他做市商換手

第三階段，割韭菜階段。進一步拉高，一邊出貨回收資金，一邊助推，這一步有的機構還會自發輔助項目方做基本面的建設。

給標的做價值錨

這個是在資金和交易量上快速提升項目的基本面質量。

最好的手段是借貸和衍生品。

@octupus分享的例子是借貸，比如抵押ftt借出btc/eth，那么ftt的價值錨就是btc和eth了，循環借貸加杠杠，甚至有可能將借到的btc/eth拉ftt。

《財富》雜志發布首個“Crypto 40”榜單，包括NFT、DeFi等8個類別:4月11日消息，《財富》雜志近日發布首個“Fortune Crypto 40”榜單，以對“最重要的加密公司”進行排名。Crypto 40由八個類別組成，即TradFi、CeFi、NFT、風險投資（VC）、數據、基礎設施、協議和DeFi，每個類別都有五家公司，其中：

- 入圍TradFi類別的公司有PayPal、Robinhood、JPMorgan Chase（摩根大通）、Fidelity（富達）和Visa；

- 入圍CeFi類別的公司有Coinbase、幣安、Kraken、Galaxy Digital和Circle；

- 入圍VC類別的公司有Polychain Capital、Animoca Brand、Andreessen Horowitz（a16z）、Pantera Capital和Blockchain Capital；

- 入圍NFT類別的公司有OpenSea、Yuga Labs、Sky Mavis、Art Blocks和RTFKT（Nike）；

- 入圍Data類別的公司有Chainalysis、Coin Metrics、The Graph、Dune和Messari；

- 入圍基礎設施類別的公司有Ledger、Genesis Digital Assets、Bitmain、Alchemy和Moonpay；

- 入圍DeFi類別的公司有Uniswap Labs、Lido、MakerDAO、Aave和Curve；

- 入圍協議類別的項目有Ethereum Foundation、Bitcoin、Polygon Labs、Solana Foundation、Offchain Labs（Arbitrum）。[2023/4/11 13:56:18]

另外就是相對專業一些的期貨、期權方式，這個相對復雜，在牛市，幣圈做市商甚至都不是太需要動這塊的武器，就能完成做莊。

數據：NFT市場X2Y2 7日總交易額突破7萬枚ETH:9月24日消息，據nftgo.io數據顯示，NFT市場X2Y2 7日總交易額突破7萬枚ETH，位于排行榜首位,往下依次是Opensea 7日總交易額6萬枚ETH，LooksRare 7日總交易額2.3萬枚ETH。[2022/9/24 7:19:04]

項目方與做市商的關系

從項目方視角來看，項目和做市商的關系大概有這幾種吧：

1.項目方如果是主動尋求listing，cex都會對做市商有要求：

有的所甚至會指定一些做市商。listing階段，做市商能幫不少忙，這就是為什么上一個周期很多項目方喜歡拿MM投資的一個原因。

做市賬戶有保證金要求，比如tokenusdt不低于15萬美金之類的，這個一般是可以bargain的。

2.大做市商的條款：

一類是被動型做市商，就是幫忙提供策略和技術支持，一個策略管幾百個項目方，月收費可能3000-5000美金/月

一類是技術服務費利潤分成。分成是指賣token的利潤分成。比如賣貨賣了100萬美金，然后三七分。這一類做市商跟項目方有一定利益綁定，但做市商掌握主動權。在溝通條款時，有一個關鍵指標是準備金率：做市準備資金/流通盤市值，如果想對盤面有所掌控，一般這個比例要在30%～50%左右，以防出現上所就崩盤的風險。

DFK Chain將于9月2日升級，以激活費用管理器的預編譯功能:8月31日消息，DeFi Kingdoms的應用鏈DFK Chain宣布，該網絡將于9月2日上午11點執行一項升級，以激活費用管理器的預編譯功能。節點運行者需將自己的配置升級至subnet-evm v0.2.9和AvalancheGo v1.7.18。[2022/8/31 13:00:01]

還一類是美國做市商的常用手法。借幣條款，比如找項目方借3%的token，到期后按約定價格歸還本息。在美國這種條款是違法的，所以條款一般會解釋下跟美國的證券的區別和責任撇清。主動權仍然是在做市商這邊，他可以選擇還token，也可以還usdt。項目方話語權比較小。

還token比較好理解，借啥還啥。如果還usdt的話，就有區別了：一些頭部做市商會按它所投資輪次的價格，還usdt。如果交易所價格遠高于私募輪的話，做市商利潤非常可怕。有的做市商相對友好一些，按約定日子幣安交易所當日均價還給項目方usdt，均價定義一般是dailyvolumeweightedaverageprice，依交易量權重的均價

上個周期的Superpower：私募輪投資按私募輪價格憑空借項目方手里大量token。根據上述的分析，做市商選擇還usdt可實現利潤是最大化，比如私募輪價格上漲100倍賣出，就是獲利100倍。某種意義上，這是低成本買了一張美式看漲期權，拉的越高，期權價值越大。美國金融對應的是liquidityServiceLevelAgreements(SLAs)，是嚴格禁止這類條款的。

ETH兌BTC匯率處于近8個月以來的高位:金色財經報道，ETH兌BTC匯率持續上漲，目前為0.078968，近一個月漲幅超50%，處于近8個月以來的高位。[2022/8/12 12:21:22]

3.小做市商則比較簡單：收手續費為主，項目方說啥，他就做啥。一般會每天給你同步一次資產表，還會給一些建議和想法。不像大做市商，跟項目方基本很好有交流，畢竟管的項目太多，而且被動做市為主。

4.項目方最優選擇是被交易所強上、被做市商截莊。項目方只管自己build，自己默默出貨，悶聲發大財。交易量高的時候，牛市在幣安達到1個億美金交易量也不難，項目方每天出個100萬美金對盤面沒影響。由此就可以知道為什么項目方在牛市中期不carevc質量，只想盡快上交易所了。比如在越南gamefi這波，VC在tge那波就直接回本甚至十幾倍，資金周轉效率非常高。甚至一個月內資金就回籠了，然后熊市再慢慢投好項目。不過容易玩崩就是。

5.補充下被截莊的壞處。項目方有可能虧錢，如果項目方統一托管vc的籌碼，在低價全出了，然后被做市商截莊拉盤，那項目方估計還得自己再貼錢給被托管的vc，更有甚者，埋頭build，token拉了100倍，沒出，后面產品出問題歸零了，直接一輪游，這樣的也很多；賺錢的是做市商，挨罵的全是項目方，利用市場情緒將價格拉了50倍，這個價位接盤的散戶會把項目方罵一年，其實基本是做市商干的，項目方一點轍沒有。前面說的，一般基本面好的項目方，都是講規矩的，籌碼公開透明，不亂來，如果亂來的話，沒有資金愿意介入這個項目方的token。

Web3開發者平臺Alchemy已集成Solana:據官方消息，Web3開發者平臺Alchemy已經集成Solana。2022年在Solana上通過Alchemy進行開發的前500個團隊將可以免費使用平臺。[2022/7/22 2:31:05]

當然，做市商不邪惡，單純的資金生意。我介紹的都是偏主動型做市商，如果是沒有一級投資業務的做市商，就是單純的依據盤面調整策略，平平淡淡鮮有動作。如果市場是河床，那么做市商就是供水的一端。項目方在做市商面前話語權弱是正常，在二級金融市場，食物鏈水源是這幫做市商。但說到底，他們也有他們的水源，有虧有賺也有破產。

做市商與交易所的關系

前面都有提到交易所，這里再補充一下做市商和交易所構成的影子銀行體系：

目前熊市流動性枯竭的時候，頭部交易所會頻繁聯系做市商，跪求他們幫做市，提供流動性。因為流動性是交易所最根本的基建。

回到牛市。交易所那么大的利潤，為何要挪用客戶資產，擴大資產負債表呢？交易所負債表有一大部分是給做市商的無抵押貸款授信額度，而做市商利用這筆資金不斷的將流動性做厚，有的還加杠桿，帶來充足的流動性。這相當于授予了做市商挪用客戶資產的權利，當我們驚訝于2021年龐大的流動性時，覺得這些機構是二級市場的救世主，到真正暴雷的時候發現提供流動性的恰恰是我們散戶自己。

交易所一般會給做市商提供非常多的便利條件：無手續費，無抵押貸款，低利率。為什么21/2年做市商/HedgeFund(比如3AC）在借款時愿意常年支付10%以上的利息，因為這利率有些是由交易所支付，不是做市商支付。有的交易所為了流動性，經常給做市商無抵押貸款來替代流動性管理成本。

ps，這個部分比較復雜，列一個表格來描述做市商在交易所業務之間的債務、虧損、盈利。

FTX&Alamenda將這一體系運作到極致，當交易所為了流動性，直接給做市商充值，這個雷就會非常大，波及每一個用戶。FTX爆雷后，市場流動性暴跌了50%以上。

總的來說，交易所流動性依賴做市商，做市商在交易所一邊印鈔，一邊加杠桿下注，導致很多金融暴雷/影子銀行債務危機，而這貸款恰好是來自客戶本金。

Future:做市商與AMM的關系

當然，這都是上個周期的一些劇本，下一個周期，會怎樣玩，沒人知道。比如22年新venture好多都有設hedgefund部門，以擺脫做市商體系的利潤壓榨。

關于項目和做市商的關系，上一個周期也有一些好玩的，我prefer的一個項目是MeritCircle，直接走LBP融資了1.05個億美金，然后開放在UNIV2/3上做LP挖礦,流動性到前十，僅次于ETH/USDC，其深度可想而知。而且在LBP也融夠了錢，無所謂上不上所，但交易量那么大，還是被幣安強上了。現在這個游戲工會公開的國庫資產在深熊期間還有1個億美金呢，地址受所有人監督，每天實時更新。

LBP最早是做fairlaunch,后面在行情好的時候就變成一個極好的項目變現退出工具：無需做市商介入，也能盈利，擺脫了交易所-做市商的利潤體系，同時LBP結束后的流動池作為VC的退出也無可厚非。

激進型做市商經歷這一輪暴雷出清，下一個周期交易所內部的做市商業務，應該會有很大的一個變革，圍繞做市商業務，有哪些手段可以將相關業務去中心化，在鏈上進行權限、資產的分割，會是一個很有意思的問題。上一個周期中心化做市對DEX體系逐漸熟悉，同時一些主流聚合DEX都引入了RFQ功能，專門服務于專業的做市商，近期幣安上架的Hashflow也是主打RFQ的DEX。只是傳統做實商要進入DEX領域做市門檻仍然比較高，甚至需要2-3個月的時間來熟悉，才敢將資金用于MM做市，同時鏈上的延遲、性能問題仍然會使很多策略失效。我預計下一個周期，基于高性能鏈的交易引擎，以及沒有solidiy/vyper語言限制的工程實現，都會進一步促進專業做市商在DEX領域建立流動性，將定價權從CEX轉移到DEX.

另外一個思考是，關于做市商利用AMM做市的問題。AMM對于做市商而言，是一個passiveconvexcurve，一個被動的凸函數曲線，加上無常損失，很難拉盤和控盤。v3出來后，稍微友好一些，但需要頻繁的移動價格區間，不好管理做市。izumi將v3的函數離散化來管理，不過即使離散化后，到那一段定義域，仍然是個passiveconvexcurve，所以基于離散化去管理流動性也做不到主動做市和控盤。

我今后的一個主要研究方向，跟這個也有些關系，比如能否構造一個新的函數形式，實現passive到positive。先圍繞t構建一個關于passive的數學定義，然后可能的一個思考方向是對t進行轉換和消元，就像傅立葉變換將時域函數轉換為頻域函數那樣進行處理。倘若可以在DeFi完成做市商的主動管理和杠杠操作，那么原來的那套影子銀行體系風險就能大大減弱。

后記

以上，便是我所知道的關于做市商信息，在操作上能帶來的微小建議可能就是選擇那些公開透明的標的，以及大平臺上那些被篩選評估過、可用來當作質押物和保證金的標的。

原本整理這些信息時，只是受到@octupus的啟發，可寫著寫著，不禁想到在網上看到的、以及身邊的那些人。他們可能是肩負家庭重擔的微弱青年，是想稍微改善妻兒生活的丈夫與父親；他們可能是謹小慎微偶爾加班的程序員，是一個心懷小小夢想的打工人；他們可能是向家里撒了一個又一個謊的兒子，是連悔過重來機會都不再有的普通人。他們就這樣將自己的夢想、人生、家庭傾注到這么一個沒有規則的盤面游戲中，最終可能是幻滅一場。

對做市商而言，是一場生意；

對散戶而言，是他們的一生；

其實，對于一開始就選擇和做市商綁定的項目方而言，又何嘗不是如此。「用戶不只是用戶，更是買盤。」但最終仍會反噬。

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