幣咖行研放大鏡：深度解析以太坊上海升級后供應沖擊與二階效應_ETH

以太坊或將在一個月內完成其轉向權益證明的最終階段。在即將到來的「Shapella」升級后，超過1600萬枚質押在信標鏈上的ETH將能夠被提款。僅僅這個數字就引起了用戶、投資者和交易者的焦慮，他們對ETH和其他相關代幣供需可能受到的影響感到擔憂。

在本報告中，我們將剖析Shapella升級的細節，提供升級前需要注意的事項，并給出升級可能會對ETH、流動質押衍生品和其他應用程序產生影響的最佳估計。

要點速覽

Shapella升級將允許用戶部分或全部提取質押在信標鏈上的ETH，預計將于3月底至4月初進行。

信標鏈上已累計超100萬ETH獎勵，這些獎勵將自動提取，并在大約5至7天時間內轉變為流動性資產。鑒于質押池提供商之間的競爭動態，我們預計這些獎勵中約一半會重新質押在信標鏈上。

信標鏈上質押了超過1600萬ETH本金。我們預計其中約280萬ETH將被提出，但這只是保守估計，最終結果可能與預估有很大出入。我們預計提取的ETH中約50％將通過流動性質押服務商重新轉回信標鏈上。主要受益者包括LidoFinance，FraxFinance和Coinbase。

從長期來看，由于質押ETH將變得更加安全，以太坊的質押參與率應該會超過40％，成為以太坊生態系統中真正的基準利率。

Shapella還將對DeFi應用程序產生連帶影響，包括：流動質押提供商、去中心化交易所、借貸協議、元治理項目和重新質押基礎設施。Shapella還可能對ETH的供應彈性產生影響，影響其作為交易工具的波動性。

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上海/Capella升級的基礎知識

信標鏈是以太坊PoS共識的支柱，允許用戶通過質押他們的ETH來參與區塊驗證并獲得獎勵。該鏈于2020年11月開始接受存款，并于2020年12月1日正式啟動。用戶需要質押至少32個ETH來執行共識工作以獲得發行獎勵。在合并之前，共識工作僅包括就活躍的驗證者及其余額達成共識。合并之后，驗證者需要負責保障網絡安全，如區塊提議、區塊認證和同步委員會參與等。

但自啟動以來，質押的ETH和獎勵一直被鎖定在信標鏈上。因此，超過1600萬個質押ETH和100萬個ETH累計獎勵已經被鎖定在信標鏈上兩年多。

下個月，以太坊將完成一個名為Shanghai/Capella的升級。

即將到來的Shanghai/Capella升級中最明顯的特點是驗證者可以選擇提取他們累計的獎勵或整個驗證者余額。因此，ETH將從信標鏈轉移到執行層，在執行層中ETH是自由流動的，并可用于交易。

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請注意，來自優先費用和MEV支付的獎勵會直接累積到執行層。因此，到Shapella升級之前，唯一被鎖定的獎勵就是共識層的發行獎勵。

所有跡象都表明，Shapella升級將在3月底至4月初左右進行。目前為止，升級的測試結果是積極的。開發人員在2月28日成功在Sepolia測試網上啟動了Shapella，結果顯示只有輕微問題。他們已經完成了在Zhejiang公共測試網和主網上的影子分叉的測試。

Sepolia測試網成功升級為Shapella

來源：@terencechain

下一個重要里程碑是在3月中旬之前先在Goerli上推出Shapella升級，然后再在主網上進行升級。

提款說明：

在Shapella升級后，將會有兩種提款類型：

1.全額提款：這允許驗證者完全退出信標鏈，提取他們的全部ETH余額，包括他們最初的32ETH余額及累積的獎勵或罰款。

以太坊對每個epoch可以提款的驗證者人數設有一個流失限制系數。這個限制會隨著信標鏈上驗證者數量的增加而增加。目前，這個流失限制系數是7。但是隨著升級的進行，這個限制可能會變為8。因此，當升級發生時，每天可以有1,800個驗證人全額提款，這相當于每天超過57,600個ETH。

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2.部分提款：部分提款允許驗證者提取32ETH本金以外的余額。驗證者將繼續活躍在信標鏈上，同時提取他們已經賺取的收入。因為累積的獎勵是閑置資本，部分提款盤活了閑置資本，提升了資本效率。如果沒有部分提款，驗證者將不得不完全退出信標鏈來領取他們的獎勵，然后再次重新進入。因此，將部分提款與全額提款分開有助于提高網絡穩定性并防止隊列堵塞。

部分提款功能會在升級后自動進行，并平均每周進行一次清掃。每個slot將自動進行16次部分提款，從信標鏈的0個索引開始，即每天大約有147000個驗證者可以進行部分提現。

我該質押還是退出？

升級可能會產生潛在的大規模供應沖擊。在升級后的一周內，由于清算部分提款，超過100萬枚ETH將會自動進入流通。這占ETH總供應約0.8%，按今天的價格計算價值約為16億美元。此外，理論上有1680萬枚ETH也可能被提取。

這些數據引起了一些恐慌情緒。有一種說法正在醞釀，認為市場可能會看到大規模的傾銷，因為超兩年不能流動的ETH被允許提款。

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但是這些擔憂可能有些夸大其詞。在下面，我們將介紹部分提款和全額提款的動態，以更好地說明Shapella升級后提款的運作方式，并說明ETH的供應沖擊可能并不像上方數據所暗示的那樣極端。

請注意，我們的估計是粗略的數字，我們的估計受到很多不確定性因素的影響。我們的分析涉及到許多假設，但文中估計的具體數字肯定不準確。盡管如此，我們希望這份報告能夠為大家的思考提供素材，我們鼓勵大家進一步參與討論和分析。

部分提款：重新質押緩解了供應沖擊

總體來說，超過100萬枚累計ETH獎勵將自動變為流動性資產。由于每個區塊有16個部分提款的驗證者隊列，部分提款的提款人必須先變換其提款憑據，然后才能收到這些累計獎勵，因此需要五到七天時間，才能使所有部分提款在執行層變為流動性資產。

但即使假設大多數驗證者都保守并希望在執行層上持有流動性ETH，也有一些結構動態促使他們將這些獎勵重新質押到信標鏈上。

53%的累計獎勵來自提供流動質押代幣的質押池。主要的LSTs由相對分散的質押提供者或中心化的托管人提供。LSTs的公平市場價格因提供者而異，RocketPool的rETH溢價為+1.3%，而Ankr的ankrETH折扣為-3.0%。大多數LSTs的價格在-0.1%到-2.0%的折扣范圍內波動，中心化托管人的LSTs通常折價更大。

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以太坊流動性質押代幣現狀

來源:Projectwebsite,Defillama,CoinGecko,2023.02.24

我們認為，LST的存在降低了用戶提現后可能帶來的潛在供應/銷售，因為通過這些提供者質押的用戶已經可以選擇以名義折扣的方式轉換其質押的ETH。

此外，競爭動態激勵重新質押。在所有質押池中占據領先市場份額的Lido最近確認了其「APR最大化」的政策，試圖盡可能地重新質押盡可能多的ETH。由于其stETH代幣交易的折扣僅為-0.1%，我們估計stETH的贖回需求將很小。因此，Lido可能會重新質押其累計獎勵的所有224000枚ETH，相當于總累計獎勵的20%以上。其他質押提供者也會被迫盡可能質押更多的ETH，以避免在與Lido的競爭中因APR不高而失去市場份額。

我們在下表中分享了關于基準情況假設的觀點，即估計部分獎勵被重新質押的比例。對于具有LST的質押池，我們假設更高的折扣將面臨更大的贖回壓力，以將代幣恢復到標準價格。

我們承認，對于沒有LST的中心化運營商，我們的假設相對不夠嚴謹，并且實際情況可能與我們的理解有所不同。例如，在最近的SEC發起指控并關閉向美國客戶提供質押服務協議的情況下，Kraken不太可能重新質押。Celsius也可能更喜歡流動性較高的ETH。

盡管如此，我們通過與RockX等機構節點運營商的交流發現，大多數機構節點運營商都希望重新質押他們的大部分獎勵以將收益最大化。因此，我們預計以機構為重點的節點運營者，如RockX和Figment，將重新質押他們的大部分獎勵。對于具有更多散戶用戶的節點運營商，例如Stakefish和大多數中心化交易所，我們認為只有20%的部分獎勵會被重新質押，其余代幣將會用于滿足贖回請求。

驗證者實體分布

部分取款的假設

來源:Beaconcha.in,RatedNetwork,Dune,projectwebsites,Amberestimates,2023.02.24

因此，我們的基本假設是，部分提款的總供應中大約52%的ETH將重新質押回到信標鏈，從而大大縮小了潛在的供應沖擊和拋售狂潮。

對于部分提款模型的深度分析，我們建議閱讀DataAlways的這篇文章。作者得出的結論是，「由于不打算拋售的驗證者堵塞了提款隊列，自動進行部分提款的決定可能會受到影響，進而縮減初期拋售狂潮的規模。」

全額提款：以ETH轉換LST為基本假設案例

我們預測，前20名驗證者實體的全額提款將占總驗證者提款數量的約75%。然后對其余25%進行一般化假設：

擁有LST的質押池運營商不會從任何驗證者處全額提款。從上文可以看出，超過一半的驗證者提供LST-我們認為他們都可以僅通過部分提款將其LST拉回與ETH同價。事實上，由于重新質押ETH的獎勵，大多數質押池運營商可能會部署新的驗證者。

Kraken將撤回大部分質押的ETH，因為它不再允許向美國客戶提供質押服務。盡管它可以以其他方式提供質押，但其面向美國的客戶群的態度和監管的不確定性，都可能會引發Kraken質押產品的資金外流。同樣，我們預計Celsius將完全撤回其所有驗證者，以期最大限度地提高短期流動性。

對于其他中心化交易所和節點運營商，我們根據對其目標客戶和運營模式的理解，做出10-25%的不同假設。根據我們與各種質押參與者的交流，我們假設機構客戶的提款需求低于散戶。那些采用匯集/托管模式的運營商面臨的全額提款壓力相對較低，因為他們可以通過流入資金來平衡外流資金。

總之，我們估計Shapella升級后將有大約280萬ETH從活躍的驗證者手中全額提出。

然而，與部分提款類似，我們預計會有部分ETH被重新質押。具體而言，許多提款的質押者會將他們的ETH轉回給LST的流動質押提供商。這是因為與獨立質押相比，持有LST的供應商有以下幾個優勢：

通過鏈上池獲得即時流動性的潛力

將LST用作在DeFi上的質押品，允許用戶借出穩定幣、加杠桿質押ETH等

提供方便的重新質押機制，如Eigenlayer。

全額取款的假設

來源:Beaconcha.in,RatedNetwork,Dune,projectwebsites,Amberestimates,2023.02.24

用戶重新質押ETH可能將全額提款對總供應沖擊的影響降低約50%。

一系列鏈上指標支持我們對于提款壓力走向柔和的預測：

在Terra/3AC崩潰后，14天內新驗證者的平均數量繼續上升。

來源:Glassnode

主要質押池的LST代幣以微不足道的折扣交易，非托管的流動性質押提供商的折扣最小。這支持了我們的觀點，即質押的ETH將從托管性向非托管性的流動性質押轉移。

來源:Companywebsites,Coingecko

自從開始質押以來，39%的質押者的美元賬面是有盈利的。但更高的贏利百分比也意味著更高的提款壓力。

來源：Dune(@hildobby)

低水平的驗證者自愿退出，這是為了預防即將到來的升級。如果驗證者預計升級后將出現堵塞的退出隊列，一些人可能會嘗試提前退出以避免排隊。然而，現在可能還為時過早，這是一個需要繼續關注的關鍵指標。

來源:Glassnode

總結

1136個驗證人退出信標鏈，意味著有約39000個ETH進入流通市場。

總體而言，減去可能會被重新質押的ETH后，我們的基礎預測是會有大約180萬個ETH通過提款的方式轉變為流動性資產。這占ETH總供應量的1.5％和信標鏈上ETH總供應量的10.5％。我們認為這個預測是保守的，實際數字很有可能比這個低。

我們不希望所有這些ETH都被出售。數據表明，以太坊的總供應量越來越多地留在鏈上，而不是被發送到中心化交易所。我們認為這種趨勢將持續存在，并預計從Shapella中解鎖的相當數量的ETH將留在鏈上。

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