好飯不怕晚——BTC ETF的希望之路_CET

通證通研究院×FENBUSHIDIGITAL聯合出品文：宋雙杰，CFA；王新剛特別顧問：沈波導讀ETF是近年來備受矚目的金融創新，歷經二十余年的發展，目前總量已達四千余只、資金管理規模近4.8萬億美元。對BTCETF的申請自2016年即開始，但結果為何總是差強人意？摘要ETF是一種跟蹤“標的指數”變化、且在證券交易所上市交易的基金。其本質是一種可自由申購、贖回、實時交易的開放式基金，兼具封閉式和開放式基金的運作特點，具有分散投資風險、交易和管理費用低廉、高透明性的特點。ETF是對沖金融市場投資風險的產物。1993年美國證券交易所推出了標準普爾存托憑證，這是業內第一只真正意義上的ETF。進入21世紀后，ETF進入快速發展期，創新產品層出不窮，ETF實現了數量與資產規模雙增長。ETF出現近20年來產品不斷豐富，覆蓋范圍逐漸從傳統的寬基指數ETF向風格、行業、主題等方向擴展。目前ETF市場現狀是集中程度較高：從區域看，美國是ETF數量和凈資產最高的國家。從發行商看，頭部企業在ETF產品數量和凈資產規模方面占主導地位。BTCETF是以BTC價格作為標的進行追蹤的投資基金，可在交易所上市自由買賣，并具備ETF產品的特質。BTCETF為投資者提供了參與數字通證經濟的便捷通道。BTCETF一旦獲準，將為通證市場帶來840億~3360億美元的新增資金。從2016年Winklevoss兄弟開始，陸續有十數次提交至美國SEC的BTCETF申請，然而屢屢以失敗告終。我們認為，目前BTCETF申請屢屢受挫的主要原因有：隱含的操縱市場的風險、流動性風險、全球市場監管與共享機制缺失和信息不透明等問題。此外，上市交易過程中的交易暫停、BTC在運行過程中的“分叉”行為和BTCETF對BTC在其休市期內的價格變動等問題，發行商如何應對也尚未解決。風險提示：政策監管，黑客攻擊。目錄1ETF概念解析1.1ETF：一種開放式交易基金1.2ETF：源于風險，盛于風險2ETF發展現狀2.1ETF分類：覆蓋日廣，逐漸深化2.2ETF市場現狀：集中程度較高3BTCETF的艱難之路3.1BTCETF：打開萬億市場的金鑰匙3.2好事多磨：屢戰屢敗與希望之星3.3難產的BTCETF：如何解決欺詐、操縱與不透明正文ETF是近年來備受矚目的金融創新，歷經二十余年的發展，目前已經擁有四千余只、資金管理規模近4.8萬億美元。從2016年開始BTC就走上了申請ETF的漫漫征途，然而頻發的安全問題、隱含的市場操縱風險、全球監管協議缺失和BTC信息不透明等問題依舊是BTCETF申請道路上一座座難以逾越的大山。1ETF概念解析1.1ETF：一種開放式基金ETF是一種跟蹤“標的指數”變化、且在證券交易所上市交易的基金。ETF是一種可自由申購、贖回、實時交易的開放式基金。ETF兼具封閉式和開放式基金的運作特點。既可以像封閉式基金一樣在二級市場買賣ETF份額，并實現當日實時交易，又具有開放式基金自由申購與贖回的優點。ETF具有分散投資風險、交易和管理費用低廉、高透明性的特點。一只ETF通常包含有數個投資標的，能夠有效分散單一標的投資風險，降低投資組合的波動。就交易成本而言，ETF與封閉式指數基金持平，較開放式指數基金偏低；在管理費用方面，ETF0.5%的管理費用也低于開放式、封閉式指數基金的0.5%~1.25%。目前多數ETF被動跟蹤指數，基金持股透明，且在盤中每15秒更新IOPV，以供投資人參考。1.2ETF：源于風險，盛于風險ETF是對沖金融市場投資風險的產物。1987年美國股市崩盤，是年10月19日5,000億美元的資產頃刻蒸發，市場急需一種能夠有效對沖股票組合風險的交易機制。1989年加拿大最大的證券交易所—多倫多證券交易所推出了追蹤多倫多證交所35指數的指數參與份額。TIPS-35在交易市場吸引了大量投資者，被公認為ETF的鼻祖。1993年美國證券交易所推出了一只追蹤S&P500指數的ETF——標準普爾存托憑證，這是業內第一只真正意義上的ETF。進入21世紀后，ETF進入快速發展期，創新產品層出不窮，ETF實現了數量與資產規模雙增長。2000年第一只債券ETF產品——iSharesDEX推出；2003年3月第一只商品ETF——PhysicalGold在澳洲產生；2003年7月誕生第一只貨幣ETF——GoldmanSachsLiquidBeES；隨后杠桿類、主動管理類、外匯類等不同品類的ETF相繼產生。據ICI數據，從2003年到2017年，全球ETF數量從276只增加至4,535只，年均增長率22.13%，同時段全球ETF凈資產也從2,043億美元增長至44,641億美元，年均增長率達24.65%。由于ETF資產占ETP資產的93.82%，在此以ETP代指，據BlackRock，從2000年以來，全球ETP數量年均增長率為27.15%，凈資產年均增長率為27.26%。2ETF發展現狀2.1ETF分類：覆蓋日廣，逐漸深化ETF出現近20年來產品不斷豐富，覆蓋范圍逐漸從傳統的寬基指數ETF向行業、風格和主題等方向擴展。目前ETF產品類型主要分為兩大類：基于指數的ETF和積極管理的ETF。目前市場上交易的大多數ETF都是基于指數的ETF，根據投資標的不同可分為股票、債券、商品、貨幣、外匯等ETF產品；根據市場覆蓋范圍又可以分為跨市場、跨境ETF；杠桿ETF則是以運作方式不同而產生的新品類。積極管理的ETF與基于指數的ETF的最大不同之處，即投資標的組合可隨時變動，以達到既定的投資目標。2.2ETF市場現狀：集中程度較高目前ETF市場集中程度較高：從區域看，美國是ETF數量和凈資產最高的國家。從發行商看，頭部企業在ETF產品數量和凈資產規模方面占主導地位。美國作為ETF肇始地，自2003年以來，美國ETF凈資產規模占全球比重一直維持在75.55%上下。截至2017年美國依舊是全球最大的ETF市場，擁有1,832只ETF和3.4萬億美元凈資產，分別占全球市場的41.04%和76.19%。頭部ETP發行商在市場占有率及凈資產規模方面居主導地位。截至2017年12月31日，iShares、Vanguard、StateStreet三家發行商占ETP全球市場份額達到70.40%，其中iShares以36.70%的占有率冠絕全球。此外，以上三家發行商在同時段的凈資產達3.3萬億美元，占全球ETP總資產的70.04%。3BTCETF的艱難之路3.1BTCETF：打開萬億市場的金鑰匙BTCETF是以BTC價格為標的進行追蹤的投資基金，可在交易所上市自由買賣，并具備ETF產品的特質。BTCETF使得普通、機構投資者避免了繁瑣的獲取、儲存和交換BTC的過程，并為他們提供了參與數字經濟的便捷通道，促進其投資標的多元化。據技術智庫IronWoodCEOMichaelStrutto預測，BTCETF一旦獲準，通證市場即正式向全球開放，這將為其帶來840億~3360億美元的新增資金。3.2好事多磨：屢戰屢敗與希望之星關于BTCETF的構想從2013就已開始，Winklevoss兄弟2016年6月進行了第一次嘗試，隨后陸續有十數次提交至美國SEC的BTCETF申請，但結果都差強人意。VanEckSolidXBitcoinTrust在2018年6月的申請原計劃的答復時間為2019年2月27日，但由于美國政府停擺，遂于1月23日撤銷，緊接著在1月30日，CboeBZX根據BZX14.11，對VanEckSolidX發行SolidXBTC股票的上市和交易規則進行了修改，再次向SEC提交了基于大宗商品的BTCETF申請。這是目前為止，業內公認最有希望通過的一只BTCETF。VanEckSolidX提出BTCETF的投資目標是使信托反映BTC價格。為實現這一目標，信托公司將其大部分資產投資于主要在場外市場交易的BTC，以5股125個BTC為單位購買、贖回，在目前價格下，客觀上排除了大量個體投資者。除了遵循必要的法律條款外，VanEckSolidX援引2017年12月SEC批準通過的BalticDryIndexETF為先例。BDI是倫敦航運市場發布的衡量國際海運情況的權威指數，由全球21條航線主要干散貨船航線的運價按照各自在航運市場上的重要程度和所占比重構成。2017年12月SEC通過了NYSEArca關于BDIETF的申請——BDRY，該基金通過跟蹤一個特定的組合來為投資者提供干散貨貨運期貨的每日價格變化敞口。該組合由一系列可度量干散貨貨運情況的指數期貨合約的三個月期期貨帶所組成。VanEckSolidX通過對比BDRY與BTC的交易方式、監管、交易量和波動率等情況，認為BTCETF理應通過。第一，BDRY的交易主要通過經紀人使用電話和網絡即時消息集中在場外完成，交易所的角色多歸于清算工具，受操縱的可能性并不比場內和場外交易兼具的BTC期貨更低；第二，BTC期貨是一個重要市場，日交易量較BDRY更高。例如，BTC期貨在2018年第三季度和第四季度的平均日交易量分別超過1.5億美元和1.21億美元，而BDRY估計為5,000萬~1億美元。此外，BTC期貨在2018年的交易規模約441億美元，即使在BTC價格下跌的當年第四季度，交易量也超過了77億美元；第三，BDI與BTC同樣價格波動巨大，但委員會認為BDI高波動性的原因是“是衡量干散貨運價的常用行業指標”，同時將BTC的波動歸結為不受監管和價格操縱。除此之外，VanEckSolidX提出了MVBTCO以追蹤BTC在Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit、bitFlyer和Kraken交易平臺的價格，降低被操控的可能性，提高價格透明度，并且在使用MVBTCO的交易所間逐步實現全面監管協議的共享。3.3難產的BTCETF：如何解決欺詐、操縱與不透明市場上已有與通證相關的ETF產品，但由于交易所本身體量小，市場認可度不足，故影響不大。在2018年7月，瑞士證券交易所基于Amun的HODL5指數推出了世界上第一個在受監管交易所上市的ETP。目前AmunCryptoBasketIndexETP、AmunEthereum(AETH)ETP和AmunBitcoin(ABTC)ETP已上市，做市商為FlowTradersB.V，以美元計價，指數構成保持月度更新，管理費用為2.5%。現有的通證ETF并沒有解決BTCETF申請道路上面臨的隱含的操縱市場風險、流動性風險、市場監管與共享機制缺失和信息不透明等問題，這也是造成BTCETF屢屢被SEC拒絕的主要原因。BTC和BTC市場有被操縱的可能。主要原因有二，其一是，BTC分布不均衡，極少數人持有數量巨大的BTC，容易沖擊市場造成流動性風險，并且SEC認為過于集中的BTC，更增加了操縱市場的可能性；其二是，黑客攻擊和BTC網絡被惡意控制的風險，2014年當時世界最大的BTC交易所Mt.Gox被黑客攻擊，損失超過4.7億美金。對BTCETF的全球監測與協議共享較難實現。目前BTC的交易范圍覆蓋全球，且交易行為在不同國家受到的監管差異較大。在SEC拒絕Winklevoss的BTCETF申請時提及，BTCETF獲得通過的先決條件就是擁有一套在世界范圍內的，對BTC進行全球監測和協議共享的機制，用以制止欺詐和市場操縱。事實上，這一要求的實現難度頗高，即便在目前成熟的全球市場內也尚未出現類似的“全球監測和協議共享”。或許在日后SEC會以主流交易所或主要區域代替全面的“全球監測和協議共享”。信息不透明也是影響BTCETF審核通過的一大阻礙。由于世界范圍內對通證交易所的監管不明晰，當前許多BTC的交易所透明性不夠。在BatsBZX提交給SEC的聲明中提到，“任何BTC交易所都不會向公眾提供有關其所有權結構、管理團隊、公司慣例或監管合規的重要信息。”一些重大的非公開信息可能會被對BTC價格形成較大沖擊，進而影響任何將BTC作為標的資產的ETF。市場交易中的交易暫停。目前尚未有應對BTC基礎市場交易中斷的方案。如2014年2月當時最大的BTC交易所Mt.Gox網站被黑客進行了DDOS攻擊，損失慘重，最終宣告破產；此外，據SEC，Gemini交易所的交易系統也宕機過至少兩次。此類交易暫停可能導致BTC價格波動，降低人們對任何將BTC作為基礎資產的ETF的信心。目前BTC衍生品市場尚處于萌芽階段，在受到監管的市場中的交易行為還不夠發達，暫不能為投資者提供有關BTC未來前景的可信信息。BatsBZX在提交給SEC的聲明中承認，BTC衍生品市場有限，尚未得到充分發展。這與貴金屬市場不同，在推出大宗商品ETP之前，貴金屬的期貨產品已歷經了幾十年的市場檢驗，交易所能夠充分“獲取有關交易的信息”交易受監管的衍生品。BTCETF申請中還有其他影響因素，如：BTC的“分叉”，BTCETF發行商是否有應對之策；BTCETF對BTC在其休市期內的價格變動如何應對等。附注：因一些原因，本文中的一些名詞標注并不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。本文為通證通研究院原創。未經授權，禁止擅自轉載。轉載請后臺回復關鍵詞

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