王茵田：比特幣期權市場的流動性研究_ARK

12月28日，“2021首屆數字金融前沿學術會議”在線成功舉辦。會議由清華經管數字金融資產研究中心主辦，中心主任羅玫教授主持。清華大學經濟管理學院金融系副教授、數字金融資產研究中心核心研究人員王茵田發表了題為“比特幣期權市場的流動性研究”的主題演講,本文根據演講內容整理。

首先指出這是一個關于比特幣資本市場的實證研究。該項研究關鍵字有兩個，一個是市場的非流動性，另一個是期權，市場的非流動性或者流動性對于期權價格的定價機理、定價機制，或者是如何來影響期權價格的。

近期對于比特幣的研究方向，是把比特幣當作一種金融資產，但是顯然它并不是一個金融資產，比特幣本身的定價機理是全然不同的，但是加密貨幣衍生品的定價機理和傳統的衍生品是非常趨同的，所以我們可以以此入手，來開展研究。

DoraHacks.io用戶和Hacker檔案全面升級:5月10日消息，全球極客運動平臺DoraHacks.io全面升級Hacker Profile（Hacker檔案和ID系統）。新的Hacker檔案可以用來一鍵報名和參與平臺上的黑客馬拉松，并且向其他參與者展示自己的Hacker檔案。[2023/5/10 14:53:53]

研究試圖去回答有關加密貨幣期權市場的三個問題：

1. 最終用戶（end-user）的買賣方向如何影響比特幣期權價格的形成？

2.在比特幣期權市場上到底是買方多還是賣方多？?

3.在最終用戶（end-user）的交易壓力下，市場的流動性是如何影響期權的價格的？

先看一下股票市場上的最終用戶（end-user）的交易方向是如何影響股價的？對于股票來說，它的最終用戶（end-user）一定是買方，就是買方承擔這種流動性風險。流動性越差價格越低，終歸它的價格會回歸到真實的價格，所以它的預期收益和回報率越高。對于期權，本質上是一個保險合約，它并不是像股票一樣，只能由一個公司去發行，而是市場的參與者任何一方都可以去發行一個期權。

美SEC已正式向Justin Sun發出電子傳票:4月14日消息，據美國法庭文件顯示，美國證券交易委員會（SEC）已正式向波場創始人、Huobi 全球顧問委員會成員 Justin Sun 發出電子傳票，指控其涉嫌非法銷售證券、欺詐和操控市場。

此前報道，SEC 在此前的新聞稿中表示，其正在起訴 Justin Sun、Tron 基金會、BitTorrent 基金會和 BitTorrent（現稱為 Rainberry）出售 Tron（TRX）和 BitTorrent（BTT）Token，將其描述為未注冊的加密資產證券，并進一步指控 Justin Sun 欺詐性地操縱 TRX 的二級市場。[2023/4/14 14:02:21]

如果是一個買方到市場上去購買期權，做市商(Market maker)就發行期權賣給我；如果我是賣方在市場上賣期權，我自己就可以發行并賣給做市商(Market maker)。所以期權這個市場上面，理論上不會出現供不應求或者供過于求的情況，買賣雙方其實是出清的。

去中心化交易所Mango Markets恢復加密貨幣交易:金色財經報道，已關閉的去中心化交易所Mango Markets背后的開發人員表示，他們正推動重新啟動該項目。SEC對代幣的標記引發了棘手的問題，即Mango Markets的“第 4 版”能否在不面臨監管機構憤怒的情況下繼續進行。SEC沒有指控Mango有不當行為。但該機構上周指責MNGO交易員Avraham Eisenberg操縱證券市場，他在10月份從該交易所損失了1.16億美元。

項目創始人Daffy Durairaj承諾繼續進行軟件升級以重啟Mango Markets。Mango Markets是Solana上曾經流行的加密貨幣交易、借貸平臺。[2023/1/27 11:32:05]

多余的頭寸是由做市商(Market maker)承擔，并通過一些方法或者交易策略來對沖掉這些頭寸。那么期權價格到底由誰來決定呢？在現實中，一個做市商是不可能按照零成本來對沖掉自己的頭寸。在流動性不好或者說做市商(Market maker)在對沖掉自己頭寸的時候是一定有成本的，他怎么補償自己？這就會對價格形成影響，這就是在期權市場上流動性對于期權價格的影響機理。

津巴布韋統計局：津巴布韋8月通脹年率為285.0%:8月26日消息，津巴布韋統計局公布的數據顯示，津巴布韋8月通脹年率為285.0%，7月為256.9%；通脹月率為12.4%，而7月為25.6%。[2022/8/26 12:50:24]

當市場的流動性越不好，做市商(Market maker)面對更多的買家時時不得不賣并會拉升價格，從而對期權價格有一個提升的作用。如果市場上更多的是賣家，做市商(Market maker)作為買家，就會壓低價格，從而對期權價格有一個拉低的作用。這就是整個故事的核心。

流動性是如何在option市場上影響價格的，也取決于最終用戶（end-user）的方向：最終用戶如果是賣方，做市商作為買方，他會壓低價格去補償流動性的不足，而導致收益率的溢價或者預期收益率為正，最終用戶如果是買方，做市商作為賣方，就會要求拉升期權價格，從而導致預期收益率為負。

到底在現實中是買方多還是賣方多？這是我們要看的一個問題，有一篇論文對于Cryptocurrency期權的研究，發現目前最大的期權市場是買方更多。?

為了更好地做研究，我們必須要定義幾個重要的變量，一個是非流動性，非流動性的通用辦法就是期權的買賣價差，我們用有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)來定義，對于期權價格波動程度，我們用額外隱含波動率（Excess Implied Volatility, EIV）來衡量。

我們目前有三項發現：

1.在市場存在流動性風險的時候，做市商(Market maker)是如何保護自己的？總體上不管市場上買方更多起來賣方更多，做市商(Market maker)會提升價差來保護自己，尤其是市場上出現更多的賣方的時候，他會更多地來拉大價差保護自己；

2. 做市商(Market maker)除了拉大價差還有什么其他的方法來保護自己？一個假設是當市場流動性越不好，有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)越高，會拉低它的價格，因為market maker要面臨更多的賣方，他會拉低價格。通過對模型的回歸分析發現在非流動性的條件下，當做市商(Market maker)面臨的是賣方壓力，確實會使其壓低價格。

3.由于LedgerX在2019年的8月1號允許更多的小交易者或者個人交易者進入到這個平臺，通過對模型的回歸分析發現，個人投資者不僅帶來了交易量，還使市場更有效、更成熟，更趨向于成熟的股票市場。

總結來說，在場外交易（OTC）市場賣方更多并存在賣方壓力，更多的投資者采用持保看漲期權（Covered call）策略；做市商(Market maker)在面臨賣方壓力的情況下，出于保護自己，一方面會拉大買賣差價，另外一方面會壓低期權價格；最后就是小交易者或者個人交易者（Retailer）的引入可以使市場更加成熟。

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