加密資管下半場，主動型ETF的破局之路_ETF

編者按：本文來自BlockVC，Odaily星球日報經授權轉載。導語：1.全球ETF管理規模增長迅猛，在2019年達到近6萬億美元，四年間實現規模翻倍；資產管理巨頭BlackRock,Vanguard，StateStreet均以ETF作為主要的資管產品；2.被動型ETF作為ETF產品中的主力，以指數跟蹤為目標，具有分散風險和平穩收益的特點；主動型ETF則在被動ETF的基礎上加入主動投資策略，以增強指數、獲取超額收益為目標，相對于一般的共同基金和私募產品而言，其投資成本更低而交易流動性更高；3.由于數字貨幣行業各投資標的相關性較高，被動投資方法難以獲取超額收益，而主動投資的量化產品對于中小型投資者又難以獲取。因此我們借用傳統金融市場主動型ETF的管理辦法和運作模式對數字貨幣市場量化資管產品進行ETF化嘗試，以降低投資者對量化產品的投資門檻，提高數字貨幣資管產品的流動性。1.傳統金融市場中的ETF概況

1.1ETF和LOFETF即交易型開放指數基金，是一種跟蹤“標的指數”變化，且可以在證券交易所上市交易的基金。ETF既可以向基金公司申購或者贖回，又可以從二級市場買賣交易，兼具封閉式基金和開放式基金的特點。目前中國境內發行的ETF絕大多數采取被動管理的方式，根據特定的指數進行擬合，投資組合和持倉組成較為固定。交易所采取每15秒鐘公布一次IOPV的方法來及時反映指數漲跌帶來的基金凈值變化。該凈值指標與二級市場交易價格存在臨時的折溢價，但二者的數值基本一致。除了被動型的ETF產品之外，也存在主動管理型ETF產品，該類型產品不對指數進行簡單模擬，而采取量化手段進行選股和擇時交易，以獲取超過基準指數的收益。將公募指數/量化方向的產品線，根據投資策略主動性強弱進行如下排序：指數ETF、SmartBetaETF、普通指數/LOF/分級、指數增強、量化多頭和量化對沖。從左至右主動性依次提升，策略靈活性提高，其披露機制與頻率也隨之變化。其中SmartBeta主要是根據某些特定因子進行風格選股以獲取某一因子超額收益，而指數增強型采取多因子選股策略，具有跟蹤誤差約束，主要目的是跑贏跟蹤指數的同時獲取穩定超額收益。

英國央行FPC：金融機構應該對任何加密資產保持謹慎的態度:10月8日消息，英格蘭銀行（英國央行）金融政策委員會（FPC）發布金融穩定報告，其中指出加密資產及相關市場和服務繼續增長并迅速發展，此類資產正越來越多地融入金融體系。FPC 認為，目前加密資產對英國金融體系穩定性的直接風險是有限的。然而，國內和全球的監管和執法框架都需要跟上這些快速增長市場的發展步伐，以管理風險并保持對金融體系的廣泛信任和完整性。FPC 將繼續密切關注事態發展，包括加密資產與英國金融體系之間的關系，從而確保對加密資產市場進一步發展可能產生的系統性風險的抵御能力。FPC 認為金融機構在采用這些資產時應采取謹慎和審慎的態度。（金十）[2021/10/8 5:47:53]

圖1公募產品線來源：方正證券這里值得一提的是LOF，即上市型開放式基金，該類型基金在性質上與ETF基本類似，既可以在場外市場申購和贖回，又可以在交易所進行交易。但是LOF和ETF這兩種產品在運作流程和管理模式上有所區別：在投資策略方面，ETF的投資策略大多數為指數型的被動管理基金，而LOF投資策略既有指數型基金也有主動管理型基金；在申贖機制上，ETF申贖交換的是基金份額與基金組成中的“一籃子”股票，而LOF則使用現金與基金份額進行交換；在一級市場的投資者類型上，ETF由于其本身申購贖回的最低限額較高，參與的投資者體量一般較大，而LOF沒有限制；在凈值披露方面，ETF采取每15秒鐘公布一次IOPV的方式，而LOF采取每日公布的方式，其策略及持倉透明度相較于ETF較低。1.2市場概況得益于整體股票市場的回暖，2019年中國ETF集中爆發，年內新成立ETF90只，同比增長240%，新申報254只，同比增長450%，ETF整體規模達到5981億，同比增長59%。二級市場交易活躍度逐步增加，以ETF作為投資手段的資產配置行為逐年升高。

美法官拒絕在破產案中凍結Cred的加密資產的動議:美國破產法官John Dorsey拒絕了加密借貸平臺Cred的15位客戶提出的緊急動議，動議要求凍結在第11章破產程序中交易所持有的加密資產。Dorsey表示，如果沒有有關所討論的加密資產的狀態和所有權的證據，他就無法對動議采取行動。據此前消息，加密借貸平臺Cred已于11月7日在美國特拉華州申請破產保護。（Cointelegraph）[2020/11/26 22:11:49]

圖2中國ETF數量變化來源：中泰證券

圖32019年ETF場內成交占股市成交額比例來源：中泰證券在收益率層面，國內97%的ETF在2019年取得正收益，其中13只ETF漲幅超過50%，Smartbeta和行業類ETF收益率較高，ETF市場整體漲幅的平均數在32%左右。

圖42019年ETF表現來源：中泰證券作為全球ETF的主要市場，美國ETF的管理規模占世界規模72%，截至2019年底，美國ETF共計2343只，總規模為4.25萬億美元，同2009年的數據相比十年間增長近5.5倍。

聲音 | 梅德韋杰夫：制定加密資產監管條例不是俄羅斯的優先事項:據fxstreet.com消息，由于加密貨幣的監管不確定性，許多行業一直呼吁俄羅斯政府制定運營加密資產市場的法律。俄羅斯總理梅德韋杰夫在圣彼得堡的一次法律會議上表示，”如今，加密貨幣的普及程度已經下降，制定加密資產法規可能并不那么重要，不再是國家的優先事項。” 不過他也表示，如果加密資產市場交易再次上升，監管機構也會重新考量對加密貨幣的興趣。[2019/5/18]

圖5美國ETF規模及世界占比來源：中泰證券同時，根據MorningStar的統計顯示，2018年末美國股票市場中股票指數型共同基金和ETF等被動跟蹤指數的投資規模占比達到48.7%，該數據在2019年末預計超過50%，被動ETF投資將超過主動管理型投資成為市場主流。

圖6中美前十大基金管理人管理規模占比來源：Wind在基金管理人層面，iShares、Vanguard、StateSreet三家占據美國ETF市場份額的80%，其中貝萊德旗下的iShares以39%市場占比排名第一。國內排名前三的為華夏基金、易方達基金和南方基金，三者市場總計占比40%，整體市場集中度相對于美國ETF市場較低。對于指數標的的細分而言，中美兩國ETF種類均以寬基類為主，行業類ETF次之，但美國的ETF類型與品種較中國更為豐富和全面，投資品類與標的市場更為寬泛。1.3主動管理型ETF主動管理型ETF首發于美國貝爾斯登公司，2008年3月該公司發行了一只固收類主動ETF。4月，PowerShares也推出4只主動管理型ETF，其中三支投資標的為權益類，1只投資于固收類。

聲音 | BlockTower Capital聯合創始人Ari Paul：比特幣不太可能被快速、功能豐富的加密資產取代:據newsbtc消息，加密投資公司BlockTower Capital的聯合創始人Ari Paul表示：比特幣（BTC）資產規模比其自己的底層區塊鏈更大。他解釋稱:“如果比特幣只是在其網絡上進行交易，那將是一個問題，因為比特幣區塊鏈是第一代技術，吞吐量和功能有限。但是，BTC可以用于其他協議和網絡。” 例如，加密貨幣最近開始在所謂的“側鏈”和“第二、第三等等層”中使用。Paul以閃電網絡為例，解釋說第二層協議允許“大量快速、廉價的比特幣轉賬，由主要的比特幣鏈進行結算和保護”。 盡管閃電網絡提升比特幣作為加密貨幣地位的存在理由至關重要，但Paul指出，他相信隨著時間的推移，用戶將開始利用基于比特幣的側鏈、驅動鏈和其他解決方案。考慮到這一趨勢的重要性，以及它對區塊鏈/加密資產的影響，Paul表示:“比特幣的可編程性質意味著，比特幣不太可能被提供漸進式改進的競爭性協議淘汰。它不局限于比特幣區塊鏈的功能或吞吐量限制。” 因此，加密貨幣不能簡單地通過“添加功能，或以不斷提高的交易吞吐量”來取代比特幣的長期霸主地位，而是要利用不同的治理和共識機制、貨幣模型或安全模型。[2019/2/10]

圖7主動管理型ETF規模來源：ETFGI主動型ETF在隨后十年間迅猛發展，根據彭博2019年10月31日的統計數據，全球主動型ETF已經達到657只，約占ETF總數的10%，總體規模達到1384.5億美元，占總體規模2%。

圖8主動ETF規模分布來源：Bloomberg按照ETF投資的資產類型進行分類，固收類產品占比最高，在整體規模中占比73.6%。而權益類產品比例較小的原因是因為ETF本身所要求的高頻率公布持倉的特性，導致權益類策略容易被泄露與模仿，發行人傾向于避開權益類主動型ETF。為了避免基金策略泄露的情況，主動類ETF根據產品類型的不同制定了不同的披露規格和運作方式，以下是共同基金和幾種主動ETF產品在披露方式上的對比：

聲音 | 美聯儲理事：加密資產并非貨幣:據彭博社報道，美聯儲理事Randal Quarles表示，加密資產是高度波動性資產，并非貨幣。[2018/11/15]

圖9美國ETF產品透明性對比來源：光大證券1.除ETF之外的共同基金，不具有二級市場的交易特性，只能通過一級市場的現金申贖來實現交換，每日公布凈值，每季度公布持倉；2.透明主動ETF，代表為ARK系列科技主動ETF和Vanguard系列主動因子ETF，通過授權參與人進行申贖，每日公布凈值和當日持倉；3.非透明ETF，代表為Precidian的新結構ActiveShares，通過AP代表申贖，基金持倉只對特定AP每季度公布，會在保密賬戶下完成申贖，需要每秒公布VIIV；4.半透明主動ETF，代表為BlueTractorGroup的半透明ETF產品，AP通過計算機生成與實際投資組合有90%權重重疊的PCF清單進行申贖，根據公布持倉每日估算IOPV；5.NextShares，代表為EatonVance的ETMF，模式類似于LOF，每日公布凈值，每季度公布持倉詳情，但日內買賣不會即時成交，而以收盤后披露的凈值+折溢價進行成交。在了解了ETF、LOF的定義、概況以及主動型ETF的運作模式之后，接下來我們重點討論的話題是ETF在數字貨幣市場的可行性，以及數字貨幣行業量化資管產品的ETF化。2.數字貨幣市場的ETF應用

2.1被動型ETF與主動型ETF在數字貨幣市場上的可行性論證投資被動型的ETF產品的主要目的有兩個，一是作為一種交易型的工具方便快捷的投資于某一標的或標的組合。舉個例子，某投資者認為黃金在未來存在上漲預期，可以直接購買黃金ETF，而無需直接購買黃金實物或開通商品期貨賬戶做多黃金；同樣，投資者看空納指，但缺少融資手段，可以通過購買三倍做空納斯達克指數的ETF來達到目的。在這種情境下，ETF是一種基金公司設計的幫助投資者提高投資便捷度的工具。

圖10FTX平臺三倍做多BTC代幣來源：FTX這種產品在數字貨幣市場上也存在，主要是以FTX平臺的杠桿代幣為代表。此種類型的產品以ERC-20代幣為存在形式，但本質上是一種指數追蹤類ETF，平臺作為做市商和基金發行人進行管理，可以通過二級市場交易和申購贖回的方式將ERC-20代幣與美元實現兌換。代幣的價值錨定機制與持倉在網站上均有公布，可以通過平臺直接進行申贖。這里需要說明的是，波動率產品以及風格型代幣并非ETF類型的產品而是平臺設定的指數合約，不在本文的討論范圍之內。投資被動型ETF的另外一個目的是通過構建分散化投資組合的方式規避非系統性風險，降低波動率。投資個股或者單個品種的標的，會存在非系統性風險暴露，通過構建“一籃子”股票的方式，將收益率相關性系數較低的多個投資標的進行組合，以尋找有效前沿從而獲取Beta收益。

圖11投資組合對于非系統性風險的降低作用來源：BlockVC研究對于數字貨幣市場而言，諸多交易所和資產管理公司也進行了“數字貨幣ETF”或稱為“ETT”、“ETP”的產品設計與嘗試。主要代表有火幣推出的HB10,、OKEX推出的OK06以及BlockVC推出的BVC16三種數字貨幣指數產品。前兩者產品都可以通過交易所進行申購和贖回，并在二級市場上進行交易。二者的編制邏輯也基本一致，主要采取被動跟蹤的策略，其中HB10是根據上一季度幣種的日均交易量選取排名靠前的10個幣種作為成分，然后按照成交量加權計算指數價格進行跟蹤。OK06則是選取當前市值排名前五的幣種加上OKB作為成分，根據流通市值進行加權平均計算指數價格。成分較為固定，基本上能夠反映主流幣種的走勢。相較于前兩者，BVC16指數采取主動性較強的投資模式，選取三類指標，分別代表整體市場走向的高市值ValueToken占比50%，優質公鏈PublicChain占比30%，新興潛力GrowthToken占比20%。根據流動性和相關性標準進行回測，篩選出共計16個幣種，每月進行調倉和公示，然后根據市值與波動率進行權重配比疊加計算。

圖12BVC16與OK06和HB10的歷史數據對比來源：BlockVC從上圖的數據可以發現，加入主動管理因素的BVC16指數的絕對收益顯著高于OK06和HB10，同時在波動率Z-Score和日波幅ATR上更低。其主要原因是因為數字貨幣市場中市值排名靠前或者交易量排名靠前的主流幣種，其相關性系數極高，基于大類幣種構建的投資組合性質基本類似，并不能實現指數型ETF分擔風險的效果，同時指數跟蹤策略造成了投資策略的被動性，使其在數字貨幣市場上較難跑贏大多數人心中所謂的Beta值，即BTC的價值。因此引入主動管理的投資模式和主動管理+被動管理相結合的基金模式才更為符合數字貨幣市場的投資特性。

圖13主流幣種相關性分析來源：BlockVC2.2數字貨幣市場量化資管產品的ETF化通過第一部分我們對基金產品的分類介紹可以對比發現，目前在數字貨幣行業中的量化資管產品主要以共同基金的方式進行運作，既有開放式的也有封閉式的，但并不存在可供二級市場交易的ETF類型的基金產品。量化交易的投資策略主要是以趨勢跟隨和套利為主的CTA策略，較少存在類似于傳統金融市場中的量化選股、指數增強類的策略。因此在價格公布和持倉披露上存在一定的困難。結合數字貨幣市場的市場特性和策略特性，我們可以通過LOF+Activeshares的方式進行ETF的運作：

圖14美國ETF運作方式來源：ETF.COM

圖15Activeshares的不透明運作方式來源：ScotiaBank首先在申購和贖回流程上采取類似LOF的方式進行現金申購或贖回；其主要目的是因為量化策略擇時性較強，持倉組成變動迅速，無法采取“一籃子”貨幣的方式進行申贖；申購和贖回的參與者為授權參與人AP，主要指機構投資者，并擔任流動性提供商的角色，當基金溢價時進行申購操作，當基金折價時進行贖回操作，以保證ETF價格在二級市場中的穩定；ETF投資者可以通過向授權參與人申購和贖回的方式來進行一級市場交易，也可以通過二級市場買賣的方式進行交易；披露模式為每季度向授權參與人公布持倉組成，而IOPV的披露模式改為VIIV由交易所依據托管賬戶的資產凈值實時更新基金凈值情況；通過僅公布凈值的方法既可以及時指導二級市場交易穩定價格，又可以在極大程度上保證策略的保密性。結語通過對數字貨幣市場被動投資產品的分析，我們可以發現指數跟蹤類的被動ETF在數字貨幣市場的主要落腳點在于其工具特性，而在獲取超額收益的層面，被動ETF通常難以超越BTC以及其他主動投資類策略。因此我們選取量化資管產品依照傳統金融市場中主動型ETF進行設計和改造，解決策略披露與折溢價問題。在降低資管產品投資門檻的同時，提升產品流動性，為今后數字貨幣行業金融產品的設計與發展提供思路。

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